深度报告-20230104-国金证券-青达环保-688501.SH-火电扩建_改造如火如荼_共推业绩成长_26页_3mb.pdf

-1-27.50 34.59()0.95 A()0.62()26.03()37.43/13.48 300 3893 3124 SA C S1130519040001 xujunyi/2020 2021 2022E 2023E 2024E 558 628 732 1,023 1,343 5.36%12.62%16.54%39.84%31.23%48 56 73 117 157 3.08%17.04%29.74%61.28%33.85%0.672 0.590 0.766 1.235 1.653-0.63-0.44 0.95-0.83-0.53 ROE 9.51%7.37%8.91%12.80%14.87%P/E 0.00 37.13 33.75 20.93 15.64 P/B 0.00 2.74 3.01 2.68 2.32 1 57 2 500 2 21 15 2224 16/25/40 1 2.8 21/110M22 0.46/0.27 0.7 2 1820 20%/25%/20%2224 7.3/10.2/13.4 0.7/1.2/1.6 EPS 0.77/1.24/1.65 23 PE 28 34.59 05010015020025030013.3318.6223.9129.234.49220104220404220704221004230104人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 青达环保 沪深300 2023 年 01 月 04 日 石 油 化工组 青达环保（688501.SH）买入（首次评级）-2-敬请参阅最后一页特别声明 1.4 2.7 2.1.7 2.2+.9 2.3.13 3.16 3.1.16 3.2.19 4.20 4.1.20 4.2.22 5.23 1.4 2.4 3 20181H22%.5 4.5 5 2018 2022.6 6 2018 2022.6 7.6 8 20182021A.7 9 20182022H1.7 10.7 11.8 图表 12：某二次再热机组锅炉和某 常规 1000 MW 一次再热机组锅炉 SCR 装置入口烟温随锅炉负荷变化曲线.8 图表 13：脱硝系统温度窗口对反应速率的影响.8 图表 14：350MW 湿冷机组在 THA 工况下汽轮机组绝对内效率随负荷率的变化规律.9 图表 15：350MW 湿冷机组在 THA 工况下发电标准煤耗（左轴），及相比满负荷工况的煤耗增长（右轴）.9 16.9 17.10 18.10 19.11-3-敬请参阅最后一页特别声明 20.11 21 60.11 22.12 23.12 24.13 25.13 26.14 27 CAGR 30%14 28.15 29 1820.15 30.16 31.16 32.17 33.17 34.18 35.18 36.18 37.19 38.19 39 21 17%.20 40.20 41.20 图表 42：公司营收及毛利率预测.21 图表 43：可比公司估值情况（截至 23 年 1 月 4 日）.23-4-敬请参阅最后一页特别声明 1 2006 2018 1 2-5-敬请参阅最后一页特别声明 300 克标准煤/千瓦 时、要 求实现超低排放，对应公司 18/19 年包括炉渣处理、低温余热回收、细颗 粒物去除产品在内的传统业务营收占比 80%以 上。近两年，由于新建煤电 机组进度 放缓，加 上降 煤耗、21 2.5%3 20181H22%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402018A 2019A 2020A 2021A 1H22营收-全 负 荷 脱 硝 工 程（百 万 元）YOY-全 负 荷 脱 硝 工 程（%）4“”“”日期 机构 政策名称 政策内容 2014.9 发改委、生态环境部、国家能源局 煤电节能减排升级与改造行动计划（2014 2020 年）到 2020 年，全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于 300克标准煤/千瓦时 2015.12 发改委、生态环境部、国家能源局 全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方案 全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，到 2020 年，全国所有具备改造条件的燃煤电厂力争实现超低排放、全国新建燃煤发电项目原则上要采用 60 万千瓦及以上超超临界机组，平均供电煤耗低于 300 克标准煤/千瓦时（以下简称克/千瓦时），到 2020 年，现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于 310 克/千瓦时。2016.6 国家能源局 关于下达火电灵活性改造试点项目的通知 确定丹东电厂等 16 个项目为提升火电灵活性改造试点项目 2019.4 生态环境部等五部委 关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。2020.5 国家能源局 关于建立健全清洁能源消纳产销机制的指导意见（征求意见稿）构建以消纳能源为核心的清洁能源发展机制；加快形成有利于清洁能源消纳的电力市场机制；全面提升电力系统调节能-6-敬请参阅最后一页特别声明 13Q22 3.5+22.1%1266+5.8%894+292.1%1177 5 2018 2022 6 2018 2022 7-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02018A 2019A 2020A 2021A 13Q22营业收入（百万 元）YOY（%）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.010.020.030.040.050.060.02018A 2019A 2020A 2021A 13Q22归 母 净 利 润（百 万 元）扣 非 归 母 净 利 润（百 万 元）YOY-归 母 净 利 润（%）YOY-扣非归母净 利润（%）50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%01002003004005006007002018A 2019A 2020A 2021A 1H22烟气节能 环保处 理系统 炉 渣 节 能 环 保 处 理 系 统 清 洁 能 源 消 纳 系 统 其他 传 统 业 务 营 收 占 比 力；着力推动清洁能源消纳模式创新；构建清洁能源消纳闭环监管体系。2021.7 发改革、国家能源局 关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 鼓励多渠道增加调峰资源。承担可再生能源消纳对应的调峰资源，包括抽水蓄能电站、化学储能等新型储能、气电、光热电站、灵活性制造改造的煤电。2021.10 发改革、国家能源局 关于开展全国煤电机组改造升级的通知（1）节煤降耗改造：到 2025 年，全国火电平均供电煤耗降至 300 克标准煤/千瓦时以下，十四五 期间节煤降耗改造规模不低于 3.5 亿千瓦；（2）供热改造：对具备供热条件的纯凝机组开展供热改造，十四五 期间改造规模力争达到 5000 万千瓦。（3）火电灵活性改造：十四五 期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 30004000 万千瓦，促进清洁能源消纳。十四五 期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。-7-敬请参阅最后一页特别声明 1921 48.6%/34.3%/35.9%32%34pct 8 20182021A 9 20182022H1 2 2.1 2020 534.9GW 28 728.6GW 5%10“”29.6%31.2%31.4%34.3%9.4%9.0%9.0%4.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018A 2019A 2020A 13Q22综 合 毛 利 率（%）净 利 率（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02018A 2019A 2020A 2021A 13Q22销 售 费 用（百 万 元）管 理 费 用（百 万 元）销 售 费率（%）管 理 费率（%）0100020003000400050006000700080009000内蒙古 甘肃 河北 新疆 陕西 山东 广东 青海 广西 江苏 黑龙江 贵州 吉林 河南 湖北 宁夏 江西 浙江 辽宁 四川 云南 湖南 西藏 福建 天津 海南 上海 北京“十四五”规划新增风电“十四五”规划新增光伏“十四五”规划新增风电+光伏-8-敬请参阅最后一页特别声明 1 3050 30%20%/36/810 2 45/KW 22180/KW 3 600/1000MW 30%180/300MW 1 SCR 310 420 SCR 2 60%20%24.3%图表 12：某二 次再 热机 组锅 炉和 某常 规 1000 MW 一次再 热 机 组锅 炉 SCR 装 置 入 口烟 温随 锅炉 负荷 变化 曲线 图表 13：脱硝 系统 温度 窗口 对反 应速 率的 影响 来源：超超临界二次再热机组锅炉全负荷脱硝特性，国金证券研究所 来源：电厂宽负荷选择性催化还原脱硝技术改造，国金证券研究所 11-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：350MW 湿冷机组在 THA 工 况下 汽轮 机 组绝 对内 效 率 随负 荷率 的变 化规 律 图表 15：350MW 湿冷机组在 THA 工 况下 发电 标 准煤 耗（左 轴），及相 比满 负荷 工况 的煤 耗增 长（右轴）来源：燃煤发电机组深度调峰运行的能耗特性分析，国金证券研究所 来源：燃煤发电机组深度调峰运行的能耗特性分析，国金证券研究所 30%2 3 3 6 16 机组类型 技术路线 纯凝机组 机组整体运行优化 锅炉系统 汽轮机系统 发电机系统 辅机系统 三大风机优化改造 空预器改造 宽负荷脱硝改造（公司产品布局）控制系统优化改造 供热机组 低压缸零出力 储能技术 热水蓄热（蓄热罐，公司产品布局）抽汽蓄能 固体蓄热 电热锅炉（公司产品布局）高背压循环水供热 光轴供热 热泵供热 NCB 供热 2.2+1.33 kW 8200 kW 450 kW 8241 0%5%10%15%20%25%30%250270290310330350370100%50%40%30%20%负荷率（%）耗煤量（克/千瓦时）相比满负荷工况的耗煤量增长（%）-10-敬请参阅最后一页特别声明 17“”18 9/21 1724.6 1495 21500 8241 0500010000150002000025000“十 三五”-三北 地区规 划改造“十 三 五”-三 北 地 区 实 际 改 造 改 造 规 模（万 千 瓦）“十三五”三北地区实际完成改造不足规划4 成-11-敬请参阅最后一页特别声明 25002700 0.01/KWh 19 150 215 60 30%50%1/2/3 60MW/30MW/30MW 1178 1963/GW 100/KW 57 20 档位 机组出力区间 非供热季补偿标准上限（元/MW/日）供热季补偿标准上限（元/MW/日）1 额 定 功率 40%实际出力额定功率 50%10 300 2 额 定 功率 35%实际出力额定功率 40%200 500 3 额 定 功率 30%实际出力额定功率 35%350 700 4 额 定 功率 25%实际出力额定功率 30%600 1200 5 额 定 功率 20%实际出力额定功率 25%800 1600 6 额 定 功率 15%实际出力额定功率 20%1000 2000 7 额 定 功率 10%实际出力额定功率 15%1200 2400 8 额定功率 5%实际出力额定功率 10%1500 3000 9 额定功率 0%实际出力额定功率 5%1800 3600 21 60 MW MW/+/GW/50%0 0 300 0 0 0 0 0 0 40%10 300 240 60 13 270 283 283 472 35%200 500 210 30 129 225 354 637 1062 30%350 700 180 30 226 315 541 1178 1963 25%600 1200 150 30 387 540 927 2105 3508 20%800 1600 120 30 516 720 1236 3341 5568 15%1000 2000 90 30 645 900 1545 4886 8143 10%1200 2400 60 30 774 1080 1854 6740 11233 5%1500 3000 30 30 968 1350 2318 9057 15095 0%1800 3600 0 30 1161 1620 2781 11838 19730-12-敬请参阅最后一页特别声明 50%12 58%22 日期 机构 政 策 名称 政 策 内容 2022.8 内 蒙 古自治 区能源局 内 蒙古自 治区火 电灵活 性 改造消 纳新能 源实施 细 则（2022 年版）（1）自治区 内发电 集团统 筹本区 域内火 电 灵活性 制造改 造，整 合新增 调节空间，按照新 增调节 空间 1：1 确定新能源规模 2022.9 河 南 省发改 委 关于 2022 年风 电和集中 式 光伏发 电项目 建设有 关 事项的 通知（下简 称 通知）（1）煤电灵 活性改 造按照 增加调 峰能力（深调至 额定功 率的 25%，视为增 加机 组 规模 10%的调节能 力）的 1.4 倍配置 新 能源建 设规模，对应 配置新 能源8.8GW 2022.11 贵 州 省能源 局 关 于推动 煤电新 能源一 体 化发展 的工作 措施（征 求意见 稿）（1）保供煤 电项目，优先 通过多 能互补 模 式配置 风光资 源；（2）现有煤 电项目 未开展 灵活性 改造，不配置 新能源 建设指 标；现 有项目/新 建 项目开 展灵活 性改造（应具 备35%-100%负 荷调 节能力），按 灵活性改 造 新增调 峰容量（50%负荷以 下的调节 部 分）的 2 倍配置新 能源建 设指标。23 133.7307.2 3098.6 30%1 2 1.8 2.3 160,18%135,15%90,10%85,10%40,5%120,14%75,8%175,20%大唐集团 国电投集 团 国 家 能 源 集 团 华能集团 华电集团 豫能控股 华润集团 其他-13-敬请参阅最后一页特别声明 2 74.3/KW 102/KW 133.6/KW 3 600MW 350MW 4 1250/24“”低值假设 中值假设 高值假设 十四五 期间灵活性改造规模（亿千瓦）1.8 2 2.3 平均改造成本（元/KW）74.3 102.0 133.6 十四五 期间 灵活性 改造总 投资（亿元）133.7 204.0 307.2 平均单台容量（MW）600 400 350 预期合计改造台数（台）300 500 657 单台全负荷 脱 硝工 程价格（万元/台）1000 1250 1500 十四五 期间 全负荷 脱硝市 场空间（亿元）30.0 62.5 98.6 全负荷脱硝工程价值量占比（%）22.4%30.6%32.1%Wind 2.3 3 SCR 1 25 Wind-14-敬请参阅最后一页特别声明 311GW 728.6GW 42.7%10%15%2 LCOE 26 火 电 灵活性 改造辅 机 系统 可 选方案 方案内容 优势 劣势 示意图 分 级 省煤器 方案 新 增 一台满 足低负 荷运行 的省煤 器 与 原 省煤器并联布置 排 烟 温度不 会升高、对锅炉 烟 风系统 运行影 响最小 高 低负荷匹 配性较 差，无法 满足全负 荷脱硝 的要求 烟气旁路方案 在 省 煤器入 口烟道 处设置 旁路烟 道，直 接将 高 温烟气 通入 SCR 反 应 器入口 烟 道，与 省 煤器出 口冷烟 气混合 后 进 入 SCR 反应 器 进行脱 硝反应，通过 调节烟 气 旁 路 上的烟气挡板控制烟气温度 系 统 简单、改造难 度低、投资成本较低 烟 气温度场 分布差、烟气挡 板可靠度 低，出 现问题后 会对脱硝 系统产 生较大影响 水 侧 旁路方 案（公 司产品 应用或 已完成 研发）简 单 水旁路 方案（公司产品应用）在 省 煤器进 出口增 加并行 的旁路 管 道，部分 水 通过旁 路管道 流动，减少省 煤 器 进 水量，降低省煤器内工质吸热量 结 构 简单、调节灵 活、脱硝 入 口烟温 升一般 在 0-20 之间。提 温幅度有 限、工 质容易汽化 热 水 再循环 方案（公司产品应用）将 下 降管或 分离器 出口的 一部分 高 温 热 水通 过 新增的 再循环 泵打入 省煤器 的 入 口 管道，提高省 煤器入 口的主 给水温 度，减 小水 侧 与烟气 侧的换 热端差，减小 省 煤 器 内工质吸热量 结 构 简单、调节灵 活、脱硝 入 口烟温 升一般 在 0-50 之间。复 合 热水再 循环方 案（公司 已研发）调 节 水旁路 的给水 流量，减少进 入 省 煤 器内 参 与烟气 换热的 冷水流 量，减 少 省 煤 器的 吸 热量，从 而 提 高 脱 硝 装 置 入 口 烟 温 水 侧 进行系 统调节，调节方 便、对锅 炉运行 冲击小无 稳 定性问 题、无 气化等传热恶化等危害/27“”CAGR 30%2021 2025 E CAGR%80GW 3829 11176 30.71%2025 50%699 7006 36.7%1307-15-敬请参阅最后一页特别声明 2 2020 22.1%50%21 44.4%28 Wind 29 1820 2018 年 2019A 2020A 金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）国家能源集团 6567.1 11.19%6747.4 12.75%12301.7 22.06%国家电投 7215.7 12.29%2909.6 5.50%5089.7 9.13%中国能建 2637.2 4.49%3675.8 6.59%华电集团 3424.5 5.83%3488.3 6.26%华能集团 6939.1 11.82%3201.6 6.05%3252.9 5.83%大唐集团 2174.3 4.11%苏州科陆东自电气有限公司 1880.5 3.55%合计 26783.6 46%16913.4 32%27808.4 50%Wind 30GW 2476 5476 21.90%35GW 743.65 4243.65 54.56%75GW 2724 9936 38.20%4050GW 8000 12500 11.8%-16-敬请参阅最后一页特别声明 2021 19/20/21 5/7/15 21 500 30 产品 单位 2019A 2020A 2021A 干式除渣系统整机 台 59 63 41 湿式除渣系统整机 台 34 53 57 低 温 烟气余 热深度 回收系统 台 34 17 28 全负荷脱硝工程整机 台 5 7 15 其他 台 25 18 14 合计 台 157 158 155 3 3.1 2020 6000 305.5/2015 9.9/2005 64.5/1H22 10.3 93%31 2-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%250270290310330350370390供电煤耗（g/KWh）YOY（%）-17-敬请参阅最后一页特别声明 7M22 12.5 13 5%25 15 25 0.7 14.3 2.8 11 2025 1.52 2002-2005 2016+21 13Q22 547 47%32 Wind 33 湿式除渣 干式除渣 渣的综合利用 途径少、经济效益差 干渣含活性 CaO，利用价值较高、经济效益好 系统结垢情况 捞 渣 机溢流 水、回 水系统 和渣 仓有结垢 无 出 闸 设备对 锅炉排 渣结焦的适应性 适应性较差 渣井相对于 锅炉排 渣口偏 心布置、适应性较好 系统特点 系统较复杂、设备多 系统简单、设备少 系统可靠性 技术成熟 技术成熟、国内运 行经验 相对较 少 对锅炉运行影响 无 冷却空气进 入炉膛，对运 行有一 定影响 耗水量 较大 无 工作场地环境 相对较脏 场地整洁 除渣设施占地 较大 较小 运行检修人员 较少 少 系统耗电量 约 55kw 约 110kw-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400火电投资 完成额（亿元）YOY（%）-18-敬请参阅最后一页特别声明 年检维护费用 约 40 万元 约 10 万元 初始投资（国产设备）约 500 万元 约 800 万元 3 34 35“”36 1821 3.7%/4.6%/4.1%/3.4%/5%-19-敬请参阅最后一页特别声明 37 Wind 3.2 1820 1.2/1.3/1.1 20%/25%/20%1 20003000 2 38 客户分类 2018 年度 2019 年度 2020 年度 金额（万元）比例（%）金额（万元）比例（%）金额（万元）比例（%）电力、热力生产和供 应业 46,534.6 80%39,625.5 75%44,542.9 80%化工行业 6,872.6 12%6,818.2 13%8,274.8 15%冶金行业 3,795.9 6%4,631.3 9%455.6 1%其他行业 1,297.3 2%1,628.1 3%2,265.6 4%非电行业小计 11,965.8 20%13,077.6 25%10,996.0 20%合计 58,500.4 52,703.1 55,538.8 21 17%2019 2020 60%2025 80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018A 2020A 2019A 2020A 2021A龙源技术 青达环保 雪浪环境 菲达环保-20-敬请参阅最后一页特别声明 39 21 17%40 Wind 2020 20 1528 41 4 4.1 干式/湿式 除渣 系统 和低 温烟 气余 热深 度 回收系统这三类，预计 20222024 年合计营业收入分别为 4.9/6.4/7.3 亿元，同比+5.7%/30.1%/14.0%。分产品 预 测 结 果：20222024 2.2/3.2/3.9+9.8%/42.2%/21.9%20222024 1.6/1.8/1.9+1.8%/12.1%/7.2%61%17%7%6%9%电 力 及 供 热 行 业 钢铁行业 建材行业 化工行业 其他行业-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%5005205405605806006206406602006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A吨 钢 综合能 耗（千 克标煤/吨）YOY-吨钢综合能 耗-21-敬请参阅最后一页特别声明 20222024 1.1/1.4/1.5+3.7%/32.1%/5.3%13Q22 547 47%11 2.8 21/110M22 0.46/0.27 0.7 23 22 23 24 20222024 1.9/3.3/5.5+52.9%/71.9%/68%20222024 300/350/400 N.A./+15%/+15%2 500 21 15 2224 16/25/40 2224 1200/1320/1386/20/21 100%20222024 0.43/0.47/0.52+22.3%/10%/10%图表 42：公 司营 收 及毛 利 率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 干 式 除渣系 统 营 收（百万 元）191.7 203.3 223.1 317.3 386.8 YOY(%)8.4%6.1%9.8%42.2%21.9%毛利率(%)31.4%31.8%32.0%32.0%32.0%毛 利 润（百 万元）60.3 64.6 71.4 101.5 123.7 湿 式 除渣系 统 营 收（百万 元）156.7 158.6 161.4 180.8 193.8 YOY(%)8.7%1.2%1.8%12.1%7.2%毛利率(%)31.5%32.3%32.5%32.5%32.5%毛 利 润（百 万元）49.4 51.3 52.5 58.8 63.1 低 温 烟气余 热深度回 收 系统 营 收（百万 元）86.7 105.3 109.3 144.4 152.0 YOY(%)-26.8%21.4%3.7%32.1%5.3%毛利率(%)24.9%28.4%29.4%29.4%29.4%毛 利 润（百 万元）21.6 29.9 32.1 42.4 44.7 全 负 荷脱硝 工程 营 收（百万 元）64.3 125.5 192.0 330.0 554.4-22-敬请参阅最后一页特别声明 YOY(%)100.9%95.3%52.9%71.9%68.0%毛利率(%)34.3%35.9%37.4%37.4%37.4%毛 利 润（百 万元）22.0 45.0 71.7 123.3 207.1 清 洁 能源消 纳系统 营 收（百万 元）2.5/3.0 3.5 4.0 YOY(%)-88.9%/15.0%15.0%毛利率(%)119.2%/25.0%25.0%25.0%毛 利 润（百 万元）3.0/0.8 0.9 1.0 其他 营 收（百万 元）55.7 35.2 43.0 47.3 52.0 YOY(%)59.4%-36.9%22.3%10.0%10.0%毛利率(%)33.9%26.9%33.2%33.2%33.2%毛 利 润（百 万元）18.9 9.5 14.3 15.7 17.3 合计 营 收（百万 元）557.6 627.9 731.8 1023.3 1343.0 YOY(%)5.4%12.6%16.5%39.8%31.2%毛利率(%)31.4%31.9%33.2%33.5%34.0%毛 利 润（百 万元）175.1 200.3 242.8 342.7 456.9 来源：公司公告，国金证券研究所 20222024 7.3/10.2/13.4 33.2%/33.5%/34.0%2.4/3.4/4.6 21 20%2224 26.2%/32.2%/41.3%调峰深度的要求提高，预计 2224 年全负荷脱硝改造单价逐年提升，对应该业务毛利率 维持 37.4%（1921 年分别为 48.6%/34.3%/35.9%）。费用率 预测：公司 20192021 年销售费用率分别为 7.4%/6.5%/6.9%；管理费用率分别为 5.40%/6.3%/6.8%。我们认为公司费 用率提升主因 全 负荷脱硝、脱硫废水处理、非电领域新业务的开拓，预计 2224 年销售费用率分别为 7.5%/7%/7%、管理费用率分别为 7.2%/6.7%/6.7%。22 年费用率略高 一方 面由 于公 司年 内 新增 子 公司 创 合新 材料，初 期 费用 率 水平 仍 高；另一 方面 考虑 今年 或为 火 电扩 建 及改 造 起量 的关 键年 份，公 司 业务 拓 展力度加大。盈利 预测 结果：基 于上 述 对公 司 营收、毛利 率、费用 率 的预 测 结果，得出预 计 20222024 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 0.7/1.2/1.6 亿 元，分 别 同 比+29.7%/61.3%/33.9%。4.2 23 PE 28 34.6 2224 0.7/1.2/1.6 23 PE 22 23 PE 28 34.59-23-敬请参阅最后一页特别声明 图表 43：可 比公 司 估值 情况（截至 23 年 1 月 4 日）代码 证券简称 总市值（亿元）收盘价（元/股）EPS（元/股）市盈率 PE 1/4 1/4 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 600875.SH 东方电气 669.0 22.6 0.60 0.73 0.95 1.28 1.55 38 31 24 18 15 601727.SH 上海电气 553.3 4.0 0.25-0.64/16-6/002534.SZ 西子洁能 111.2 15.1 0.70 0.58 0.29 0.72 1.05 22 26 52 21 14 300105.SZ 龙源技术 40.6 7.8 0.02 0.01 0.21 0.28 0.66 410 799 38 28 12 688565.SH 力源科技 14.6 9.3 0.55 0.18 0.24 0.43 1.07 17 52 38 22 9 中位数 0.55 0.18 0.27 0.57 1.06 22 31 38 21 13 平均值 0.42 0.17 0.42 0.68 1.08 100 180 38 22 12 688501.SH 青达环保 26.0 27.5 0.67 0.59 0.77 1.24 1.65 41 47 36 22 17 Wind 1 PE 1/4 2 2224 EPS Wind Wind 5/1820 20%/25%/20%2020 7/18 3918.86 7/18 6.45-24-敬请参阅最后一页特别声明 附 录：三张 报表 预测 摘要 损 益 表（人民 币百万 元）资 产 负债表（人民币 百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主 营 业务收入 529 558 628 732 1,023 1,343 货 币 资金 137 155 231 289 398 520 增长率 5.4%12.6%16.5%39.8%31.2%应 收 款项 548 435 526 507 709 931 主 营 业务成 本-364-382-428-489-681-886 存货 212 239 260 308 429 558%销 售 收入 68.8%68.6%68.1%66.8%66.5%66.0%其 他 流动资 产 16 105 186 198 244 295 毛利 165 175 200 243 343 457 流 动 资产 914 935 1,203 1,303 1,781 2,305%销 售 收入 31.2%31.4%31.9%33.2%33.5%34.0%总资产 88.4%84.1%85.1%85.8%89.1%91.3%营 业 税金及 附加-4-4-5-6-8-11 长 期 投资 0 0 0 1 2 2%销 售 收入 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固 定 资产 77 75 95 106 106 110 销 售 费用-39-37-44-55-72-94%总资产 7.4%6.7%6.7%7.0%5.3%4.3%销 售 收入 7.4%6.5%7.0%7.5%7.0%7.0%无 形 资产 28 35 35 35 35 36 管 理 费用-29-35-43-53-69-90 非 流 动资产 120 177 211 216 217 221%销 售 收入 5.4%6.3%6.8%7.2%6.7%6.7%总资产 11.6%15.9%14.9%14.2%10.9%8.7%研 发 费用-22-25-31-40-51-67 资 产 总计 1,033 1,112 1,414 1,519 1,998 2,525%销 售 收入 4.1%4.6%5.0%5.5%5.0%5.0%短 期 借款 201 255 282 300 535 769 息 税 前利润（EBIT）71 74 78 89 143 195 应 付 款项 257 272 238 297 414 538%销 售 收入 13.4%13.3%12.3%12.2%14.0%14.5%其 他 流动负 债 105 66 109 78 95 114 财 务 费用-11-13-11-8-12-20 流 动 负债 563 593 628 676 1,044 1,421%销 售 收入 2.0%2.4%1.8%1.1%1.1%1.5%长 期 贷款 0 0 0 0 0 0 资 产 减值损 失-13-11-9 0 0 0 其 他 长期负 债 15 10 15 10 12 15 公 允 价值变 动收益 0 0 1 1 0 0 负债 578 603 644 686 1,056 1,436 投 资 收益 0 0-1 1 2 3 普 通 股股东权 益 454 502 758 813 913 1,053%税 前 利润 n.a n.a n.a 1.1%1.4%1.6%其 中：股本 71 71 95 95 95 95 营 业 利润 54 57 72 91 141 186 未 分 配利润 196 239 290 346 446 585 营 业 利润率 10.3%10.1%11.4%12.5%13.8%13.9%少 数 股东权 益 1 7 12 20 28 36 营 业 外收支 0 0-1-1-1-1 负 债 股东权益 合计 1,033 1,112 1,414 1,519 1,998 2,525 税 前 利润 54 57 71 90 141 185 利润率 10.3%10.1%11.3%12.4%13.7%13.8%比 率 分析 所得税-7-6-8-10-15-20 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所 得 税率 12.7%10.9%10.6%11.0%11.0%11.0%每 股 指标 净利润 48 50 64 81 125 165 每 股 收益 0.652 0.672 0.590 0.766 1.235 1.653 少 数 股东损 益 1 3 8 8 8 8 每 股 净资产 6.396 7.073 8.008 8.592 9.647 11.120 归 属 于母公司 的净利 润 46 48 56 73 117 157 每 股 经营现 金净流-0.401-0.635-0.441 0.954-0.830-0.535 净利率 8.8%8.6%8.9%9.9%11.4%11.7%每 股 股利 0.000 0.000 0.180 0.180 0.180 0.180 回报率 现 金 流量表（人民币 百万元）净 资 产收益 率 10.20%9.51%7.37%8.91%12.80%14.87%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总 资 产收益 率 4.48%4.29%3.95%4.77%5.85%6.20%净利润 48 50 64 81 125 165 投 入 资本收 益率 9.44%8.63%6.59%6.99%8.63%9.34%少 数 股东损 益 1 3 8 8 8 8 增长率 非 现 金支出 20 19 19 10 11 12 主 营 业务收 入增长 率-9.84%5.36%12.62%16.54%39.84%31.23%非 经 营收益 8 11 9 12 18 27 EBIT 增 长率-4.48%4.34%4.78%14.91%60.64%36.25%营 运 资金变 动-104-126-133-12-233-255 净 利 润增长 率-15.38%3.08%17.04%29.74%61.28%33.85%经 营 活动现金 净流-28-45-42 90-79-51 总 资 产增长 率 9.77%7.69%27.07%7.44%31.52%26.42%资 本 开支-15-11-32-15-12-17 资 产 管理能力 投资 0 0-135 0 0 0 应 收 账款周 转天数 297.7 257.5 236.0