深度报告-20230222-国联证券-迪阿股份-301177.SZ-_一生只爱一人_独特内涵助力品牌突围_37页_1mb.pdf

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 301177“一生 只爱 一人”独 特内 涵助 力品 牌突 围 投 资要 点：公司概况：主营钻石 镶嵌 饰品销售，独特品牌 内涵 形成竞争优势 公司主营业务是采用自营和定制销售模式向消费者提供求婚钻戒、求婚 对戒等钻 石镶 嵌首 饰。公司 旗下主 品牌 DR 自创 立以 来 坚持“男士 一生 仅能 定制一枚DR 求婚 钻戒”，向 消费者 传达 DR 品牌“一 生 唯 一 真 爱”的 爱情观，赋予 品牌 独特 的情 感内涵 从而 形成 独特 的竞 争优势。行业 情况：需求潜力 较大，行业 低 集中度背景 下品 牌塑造是关键 我国钻 石首 饰市 场规 模不 断扩大，我们 预计2022/2023/2024/2025 年 钻石 首饰零售 额 同 比增 长0%/5%/2.5%/2.5%，2025 年有望 达到1103 亿元。目 前我 国珠宝首饰行业竞争格局较为分散，2019 年中国大陆地区珠宝首饰行业前 五大品牌 市占 率总 计 仅 为18.1%。新 锐品 牌有 突围 的机 会，而 良好 的品 牌塑 造成为新 锐品 牌脱 颖而 出的 关键所 在。核心优势：独特品牌 内涵 及高效运营能力构建 壁垒 1）“一生 只爱 一人”的 品 牌内涵 极大 缓解 了年 轻人 对于婚 姻的 恐惧 感；2）公司借 助短 视频 为主 的移 动互联 网平 台不 断扩 大品 牌影响 力，目前 在微 博、微信、抖音等公众平台上已拥有超过3000 万的粉丝，已加企业微信 的用户达277.7 万人；3）公司采用定制化和委外加工的轻资产模式 助力 提高经 营效率；4）公司 在线 下通 过 开设全 自营 且富 有创 意的 门店为 消费 者带 来良 好的购物 体验，截 止2022 年 三季度 末共 拥有 线下 门店633 家，公司 未来 仍将 继续开店 以覆 盖更 多消 费人 群。盈利 预测、估值与评 级 预计2022-24 年 营 收 分 别 为39.13/51.86/61.59 亿 元，对 应 增 速 分 为-15.35%/32.54%/18.76%，归 母 净利 润分 别 为9.21/12.98/15.57亿 元，对 应增速分 别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS 分别 为2.30/3.25/3.89 元/股，22-24 年CAGR 为30.05%。DCF 绝对估值法 测得公司每股价值70.04 元，23年可 比公司平均PE 为23倍。鉴于 公司具有较强的 品牌影响力和高效的运营模式，我们综 合绝 对估 值法 和相 对估值 法，给予 公司 目标 价72.35 元，对 应23 年PE为22倍，首 次覆 盖，给予“买入”评 级。风险 提示：疫情 扰动 门 店 销售风险、委外 生产 风险、品牌 影响 力下 滑风 险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2,464 4,623 3,913 5,186 6,159%48.06%87.57%-15.35%32.54%18.76%EBITDA 750 1,719 1,195 1,645 1,955 563 1,302 921 1,298 1,557%113.44%131.09%-29.28%41.04%19.89%EPS/1.41 3.25 2.30 3.25 3.89 P/E 39.30 17.01 24.05 17.05 14.22 P/B 19.80 3.22 2.98 2.74 2.55 EV/EBITDA 28.07 26.06 12.94 8.99 7.22 数据来 源：公司 公告、iFinD，国 联证 券研究 所 预 测；股价 为 2023 年 2 月 21 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 02 月 22 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 专业零售 买入/（首次评级）55.35 元 72.35 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据/400/40 A 2,215 17.12%21.10/100.90/39.97 Tabl e_First|Tabl e_C hart Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：邓 文慧 执业证 书编 号：S0590522060001 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-60%-40%-20%0%20%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01沪深300 迪阿股份本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 投资聚 焦 核 心逻 辑 公司为 国内 新晋 钻石 珠宝 零售商，通过 坚持“男 士一 生仅能 定制 一枚”的创 新 经营理念 并借 助以 短视 频为 主的移 动互 联网 平台，向 消 费者传 达DR 品牌“一生 唯 一 真爱”的爱 情观，独 特的 品牌 形象深 得广 大年 轻消 费者 的喜爱。在经 营模 式上 公 司采用了 定制 化和 委外 加工 的轻 资产模 式，可 以及 时捕 捉 行业趋 势和 提高 经营 效率。在 门店拓 展 上，公 司采 用 全自 营模 式 为 消 费 者提 供 极致 的购 物 体验 并 凭借 充 裕的 资金 在 疫情期间 逆势 拓店。叠加 疫 情影响 减弱，线下 消费 复 苏，公司 单店 经营 业绩 有望 迎来 改善。不 同于 市场的 观点 市场担 心 随 着结 婚人 数逐 年下降，公司 由于 坚持“男 士一生 只能 定制 一枚”的 购买规则 而存 在劣 势，我们 认为：1）年 轻一 代结 婚平 均消费 的持 续增 加可 充分 对冲结婚人数 下滑 的风 险；2）公 司 在婚 恋市 场 的 占有 率 还 有较大 的提 升空 间；3）公 司进一步开拓 的黄 金产 品线，DR 黄金婚 嫁系 列是 婚戒 业务 的延展，有望 为公 司带 来 全新业 绩增量。核 心假 设 1）门店端销售收入预测：展望2023 年，我 们预 计在 疫 情 影响 持续 减弱 的情 况下，钻石首 饰消 费将 迎来 反弹，公司门 店的 经营 业绩 将 重回增 长。我 们预 测2022-2024年末 公 司 门 店 数量 分 别 为688、744、830家；门 店销 售收 入 合 计 分别 为35.22、46.68、55.43 亿元。2）线下门店销售 收入占比：由于 钻戒 的佩 戴体 验很 大程度 上会 影响 消费 者的 购买决策，因 此线 下门 店的 销售收 入占 比在 未来 仍将 维持在 较高 比例，我 们假 设 未来 该比例维持在 90%。3）毛利率：2018-2021 年公司的毛 利率分 别为 69.82%、70.21%、69.37%、70.14%,考虑 到 公 司的 毛 利率已 处于 较高 水平，我 们预计 未来 将维 持 在 70%左右。盈 利预 测、估 值与 评级 预计公司22-24 年 营 收 分 别 为39.13/51.86/61.59 亿元，对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净 利润 分别 为9.21/12.98/15.57 亿元，对应 增速 分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分 别为2.30/3.25/3.89 元/股，3年CAGR 为30.05%。DCF绝对估 值法 测得 公司 每股 价值70.04 元，23 年可 比公 司平均PE 为23倍，考虑 到 公司 具有 较 强的 品 牌影 响 力，并且 有 望在 定 制化 和 委外 加工 的 轻资 产 模式 下 高效 拓店 带 动业绩快 速增 长，综合 绝对 估值法 和相 对估 值法，我 们给予 公司 目标 价72.35 元，对应23 年PE 为22 倍，首次 覆盖，给予“买入”评级。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 正文目 录 1.6 1.1 主营业 务：钻石 镶嵌 首饰 销售.6 1.2 发展历 程：十余 年塑 造品 牌形象.8 1.3 股权结 构：团队 稳定 且经 验丰富.9 1.4 财务表 现：疫情 持续 打乱 业绩释 放节 奏.11 2.行业概况：行业竞争 格局 分散.13 2.1 产业链：产 业价 值链 呈微 笑曲线 形态.13 2.2 市场空 间：市场 增长 潜力 大.14 2.3 竞争格 局：行业 集中 度低.18 2.4 发展趋 势：年轻 人消 费+线 上下融 合.20 3.核心优势：独特品牌 内涵 构建壁垒.22 3.1 品牌建 设：坚持 品牌 内涵 塑造.22 3.2 品牌传 播：高效 的品 牌传 播收获 了大 批忠 实用 户.24 3.3 产品：产品 设计 凸显 品牌 内涵.26 3.4 经营模 式：定制 化+委 外加 工的轻 资产 经营 模式 更加 高效.29 3.5 渠道建 设：全自 营门 店以 深度体 验留 住用 户.30 4.盈利预测与投资建议.33 4.1 盈利预 测.33 4.2 估值与 投资 建议.33 5.风险提示.35 图表目 录 图表 1：公司业务模式.6 图表 2：2022H1 公司营业 收入分布情况.6 图表 3：2021H1 公司主营 业务成本分布情况.6 图表 4：公司主要产品.7 图表 5：2022H1 公司三大 产品的销售收入占比.7 图表 6：求婚钻戒销量和 单价.8 图表 7：结婚对戒销量和 单价.8 图表 8：不同价格求婚钻 戒收入占比.8 图表 9：不同价格结婚对 戒收入占比.8 图表 10：公司发展历程.9 图表 11：公司股权结构图.9 图表 12：公司股权激励情 况.10 图表 13：公司主要管理人 员背景介绍.10 图表 14：公司近年来营业 收入变化.11 图表 15：公司近年来归母 净利润变化.11 图表 16：公司产品客单价 情况.11 图表 17：可比公司毛利率 情况.12 图表 18：公司费用率情况.12 图表 19：公司经营活动产 生的现金流金额.12 图表 20：公司存货周转天 数（天）.12 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 21：天然钻石产业链 各环节营业利润率.13 图表 22：2021 年天然钻石毛坯主要生产商市 场份 额.13 图表 23：2021 年天然钻石毛坯主要生产地市 场份 额.13 图表 24：2021 年全球首饰市场（亿美元）.14 图表 25：2021 年全球钻石首饰需求分布.14 图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入.14 图表 27：2017-2021 全国城镇居民人均可支配 收入.14 图表 28：中国中产阶级和 高收入家庭数量（百 万）.15 图表 29：2017 年各国新婚夫妇钻戒购买比例.15 图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求.15 图表 31：我国结婚登记 对数（万对）.16 图表 32：平均每对结婚的 新人结婚消费快速增 加.16 图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场 规模 及其预测值.16 图表 34：2021 年中国婚礼首饰购买情况调查.17 图表 35：2021 年中国婚礼首饰购买种类调查.17 图表 36：中国珠宝玉石首 饰行业销售总额.17 图表 37：2021 年中国珠宝玉石首饰市场拆分.17 图表 38：中国钻石首饰市 场规模预测.18 图表 39：中国珠宝首饰行 业主要品牌.19 图表 40：中国主要珠宝品 牌产品定位.19 图表 41：2019 年中国大陆中高端珠宝首饰品 牌集 中度.20 图表 42：2019 年中国香港高端珠宝首饰品牌 集中 度.20 图表 43：2020 年中国珠宝首饰行业市场份额.20 图表 44：中国大陆珠宝首 饰行业市场集中度变 化.20 图表 45：2017 年中国钻石首饰消费者年龄分 布.21 图表 46：奢侈品消费中 Z 世代的购买比例.21 图表 47：2021 年中国年轻消费者“调研倾向性”.21 图表 48：2021 年中国年轻消费者“调研倾向性”.21 图表 49：戴比尔斯广告语.22 图表 50：DR 的产品购买 规则.23 图表 51：我国离婚率.23 图表 52：我国离婚登记对 数.23 图表 53：犀牛法律 APP 离婚咨询原因统计.24 图表 54：“恐婚”原因调查.24 图表 55：不同年龄层客户 营收占比情况.24 图表 56：公司市场占有率 逐年提升.24 图表 57：移动互联网用户 短视频类 APP 使用时长占 比持续提升.25 图表 58：2022Q3 销售费用拆分.25 图表 59：2022Q1-Q3 不同平台推广费构成比 例.25 图表 60：迪阿和可比公司 在主要互联网平台的 品牌 传播情况.26 图表 61：相关公司市场推 广费用率比较.26 图表 62：公司私域粉丝数 量（已加企业微信用 户）.26 图表 63：公司 LOVE MARK 系列产品.27 图表 64：公司 LOVE PALACE 系列产品.27 图表 65：主要珠宝品牌钻 戒价格区间（元）.27 图表 66：公司新增产品款 式数量.28 图表 67：公司销售收入按 款式来源分类结.28 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 68：迪阿 BELIEVE 系列雪吻倾情黄金手 链.28 图表 69：迪阿 MY HEART 系列玫瑰花园黄金手镯.28 图表 70：公司委外加工流 程.29 图表 71：公司定制、现货 产品的收入占比.30 图表 72：公司存货周转率 较高.30 图表 73：公司为消费者提 供了线上线下融合的 消费 体验.30 图表 74：自营和加盟渠道 的优缺点.31 图表 75：同业可比公司门 店数量（家）.31 图表 76：迪阿股份流动性 充裕.31 图表 77：公司期末门店数 量.32 图表 78：DR 深圳万象前 海店.32 图表 79：DR 宁波和义大 道店.32 图表 80：公司营收测算汇 总.33 图表 81：基本假设关键参 数.34 图表 84：FCFF 估值明细（百万元）.34 图表 83：行业可比公司盈 利预测与 PE 估值表.34 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.1.1 主 营业 务：钻 石镶 嵌 首饰 销售 公司主营业务为钻石 镶嵌 首饰的销售。公 司 采用 自营 和定制 销售 的业 务模 式主要为婚恋 人群 提供 求婚 钻戒、求婚 对戒 等钻 石镶 嵌首 饰。生 产模 式为 委托 加工；主营 业务收入 来自 于钻 石镶 嵌首 饰的产 品销 售，2022 年 上 半年主 营业 务收 入占 比 为 99.14%；主营业 务成 本主 要由 钻石 成本和 委托 加工 成本 构成，其中 2021 年 上半 年钻 石 成本和委托加 工成 本分 别 为 40.28%和 56.72%。图表 1：公司业务模式 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 图表 2：2022H1 公司营业 收入分布情况 图表 3：2021H1 公司主营 业务成本分布情况 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 79%19%1%1%求婚钻戒 结婚对戒 其他饰品 其他业务40%57%3%钻石成本 委托加工成本 其他成本本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 公司主要销售产品为 求婚 钻戒、结婚对戒、其他首饰 以及婚嫁黄金。求 婚钻 戒 和结婚对 戒为 公司 的主 要销 售产品，2022 年上 半年 占 营业务 收入 的比 例 为 99.31%，其中求婚 钻戒 占 80.32%，结婚对 戒占 18.99%。从 销售单 价上 看，求婚 钻戒 产品的 销售单价 明显 高于 结婚 对戒 的销售 单价，由 于求 婚钻 戒产品 大部 分会 镶嵌 钻石 主石，而结婚对 戒产 品一 般镶 嵌碎 钻。从 不同 价格 求婚 钻戒 收 入占比 上看，整 体分 布较 为 分散，2021 年上 半 年 1 万元以 下、1 万 元（含）-2 万元、2 万元（含）-3 万 元、3 万元（含）-5 万元、5 万元 以上 分别 为 35.05%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同价格结 婚对 戒收 入占 比上 看，对 戒销 售收 入主 要来 自 0.3 万元-0.8 万 元的 产 品销售。图表 4：公司主要产品 来源：公司 官网，国 联证 券研 究所 图表 5：2022H1 公司三大 产品的销售收入占比 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 80%19%1%求婚钻戒 结婚对戒 其他饰品本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.2 发 展历 程：十 余年 塑造品 牌形 象 迪阿股份以 DR 品牌为核 心，通过坚持“男士一生 仅能定制一枚”的创新经 营理念，不断扩大品 牌的影 响力。迪 阿股 份的 前身 是 茵塞特 咨询，成立 于 2010 年，于 2011 年转 型从 事珠 宝首 饰 的业务，旗下 主品 牌 DR 自创立 以来 坚持“男士 一 生仅能定制一 枚”DR 求婚钻 戒，持续向 消费 者传 达 DR 品 牌“一 生 唯 一 真 爱”的 爱情观，赋 予品 牌独 特的 情感 内涵和 价值 主张，形 成了 独特的 竞争 优势。公 司一 方面大 力拓展线 下销 售渠 道，经 营的 门店数 量已 从 2018 年底的 250 家增长 至 2022 年 3 季度末的 633 家；另 一方 面在 微博、微信、抖音 和快 手 等互联 网平 台加 大投 入，提升品 牌曝光度，为 公司 凝聚 大量 的粉丝，截 至 2022 年 3 季度末，私 域粉 丝数 量已 达 277.7万人。图表 6：求婚钻戒销量和 单价 图表 7：结婚对戒销量和 单价 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 图表 8：不同价格求婚钻 戒收入占比 图表 9：不同价格结婚对 戒收入占比 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 051015202500.20.40.60.811.21.42018 2019 2020 2021H1求 婚 钻 戒单价（万元/件）求婚钻戒销量（右轴：万件）024681012140.360.380.40.420.440.460.482018 2019 2020 2021H1结 婚 对 戒单价（万元/件）结婚对戒销量（右轴：万件）27.22%24.81%24.27%35.05%40.65%38.10%34.72%31.67%17.09%18.51%17.82%13.69%8.66%11.07%13.85%10.65%6.38%7.50%9.34%8.72%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H11万元 1 万 元（含）-2 万元2 万 元（含）-3 万元 3 万 元（含）-5 万元5万元13.82%9.81%5.82%6.67%81.16%85.26%87.99%85.89%5.03%4.93%5.82%7.44%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H10.3万元 0.3 万 元（含）-0.8 万元 0.8万元 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 10：公司发展历程 来源：公司 公告，公司 官网，国联 证 券研究 所 1.3 股 权结 构：团 队稳 定且经 验丰 富 公司股权高度集中，股权 激励助力团队稳定。公 司 实际控 制人 为张 国涛、卢 依雯夫妇，其中 张国 涛通 过迪 阿投资、迪 温壹 号、迪温 贰号、迪温 叁号 合计 间接 持有公 司7.45%的 股份；卢 依雯 通 过迪阿 股份 间接 持有 公 司 81.23%的股 份。张国 涛、卢依雯合计间 接持 有公 司 88.68%的股 份，公司 股权 结构 稳定。公司 还分 别在 2017 年 11 月、2019 年 11 月 实施两 次股 权激 励方案，涉 及高 管团 队、总部各 部门 核心 人员、一线门 店核 心人 员。此外 高 级管理 人员 与核 心员 工也 参与了 公司 股票 首次 公开 发行的战略配 售，激发 员工 积极 性助力 团队 稳定。图表 11：公司股权结构图 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 注：截至 2023 年 1 月 7 日 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 12：公司股权激励情 况 推 出时间 授 予数量（股）授 予价格（元/股）参与对象 深圳市戴瑞珠宝有限公司股权激励方案 2017 年1 月 1150000 股票（公司变更为股 份公司后，该部分股数变为 4140000 股）1.67 15 人 迪阿股份有限公司员工股权激励方案 2019 年11 月通过，2022 年3 月修订 2412000 1.67 12 人 来源：公司 招股 说明 书，国联 证券 研 究所 公 司 高 管 团 队 营 销 经 验 丰 富 且 年 轻 化 特 征 明 显。公司 创 始 人 张 国 涛 在创 业 过程中接触 到珠 宝行 业，因看 好其发 展前 景遂 决定 转做 珠宝行 业。多位 高级 管理 人员有 丰富的行 业经 验，副总 经理 韦庆兴 曾任 知名 品牌 施华 洛世奇 广州 分公 司大 区经 理，战 略总监胡 晓明 曾在 广州 喜马 拉雅广 告、加多 宝等 多家 企业从 事营 销工 作，高管 团队有 较丰富的 营销 经验。此 外公 司的主 要管 理人 员 以 80 后 为主，能够 深入 理解 当代 年轻人的消费 观。图表 13：公司主要管理人 员背景介绍 姓名 职务 主 要经 历 张国涛 董事长、总经理（总裁）1985 年出生，长江商学院 EMBA 硕士学历，公司创始人。2010 年-2019 年任戴瑞有限执行董事兼总经理，现兼任迪阿投资、前海温迪、好多钻石、温迪科技执行董事、总经理 卢依雯 董事、总经理（副总裁）1987 年出生，中欧国际工商学 院 EMBA 硕士学历，公司创始 人。2010 年 4 月至 2019 年 7 月，任戴瑞有限副 总裁，现兼任迪阿投资、每一年旅拍、温迪设计、温迪科技监事 韦庆兴 董事、副总经理（副总裁）1982 年出生，香港大学研究生 学历。曾任资生堂（中国）投资有限公司区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监、施华洛世奇（上海）贸易有限公司广州分公司大区经理、深圳市悦色化妆品有限公司销售总监。2015 年加入戴瑞有限，历任销售总监、副总裁等 黄水荣 董事、副总经理（副总裁）、董事会秘书兼财务负责人 1974 年出生，中南财经政法大 学硕士学历。曾任广东健力宝集团有限公司财务经理、天地壹号饮料股份有限公司财务负责人、中小企业创业投资（深圳）有限公司合伙人、副总经理等。2018 年加入戴瑞有限，任副总裁、财务负责人 胡晓明 董事、战略总监 1980 年出生，深圳大学本科 学 历，公司创始人。曾任广州喜马拉雅广告有限公司策略部策划经理，加多宝（中国）饮料有限公司品牌管理部品牌策划高级经理 等 林正海 财务总监 1981 年出生，香港大学研究生 学历，美国注册管理会计师认证（CMA）、会计师、审计师。曾任深圳市通科电子有限公司财务部会计主管、周大福珠宝金行（深圳）有限公司财务管理部会计师、深圳市简加勤珠宝 饰品 有限公司稽核中心财务总监；2014 年加入戴瑞有限任 财务总监 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.4 财务 表现：疫 情持 续打乱 业绩 释放节 奏 2017-2021 15 46.23 CAGR 45.53%2.73 13.02 CAGR 68.33%2022 2022 30.43 10.79%7.73 22%2022 1.16 5500 2020 4900 1.33 2020 图表 16：公司产品客单价 情况 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 00.20.40.60.811.21.42020 2021 2022H1 2022Q1-Q3线上客单价（万元）线下客单价（万元）图表 14：公司 近年来营业 收入变化 图表 15：公司近年来归母 净利润变化 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 来源：iFinD，国联 证券 研究 所-20%0%20%40%60%80%100%01020304050营业收入（亿元）同比增速-40%0%40%80%120%160%02468101214归母净利润（亿元）同比增速本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 公司盈利能力较强，营销 投入持续加大。近 年来 公 司毛利 率维 持 在 70%左右，盈利能 力在行 业内 遥遥 领 先。高 毛利率 来源 于（1）公司采 用全自 营销 售模 式，节省了加盟 商的 分成；（2）公 司强大 的品 牌影 响力 为产 品带来 较高 的溢 价空 间；（3）不同于传统 珠宝 企业 现货 为主 的产品 模式，公 司采 取了 定制化 为主 的销 售模 式，使得公 司可以 维 持较 低的 成本，从 而 具有 较强 的盈 利能 力。费用方 面，公司 较为 注重 品牌建 设和渠道 扩张，最 大支 出项 为销售 费用，销 售费 用主 要包括 自营 门店 的开 支以 及在短 视频、社 交网 络、电商 的营 销推广 投入。公司现金流获取能力 和营 运能力强，受疫 情影响阶 段性承压。2018-2021 年 公司经营活 动产 生的 现金 流 逐 年提升，2021 年公 司经 营 性现金 流净 额为 15.44 亿 元，相比 2018 年 增长 734.59%。2022 年 以来 由于 受到 疫 情的冲 击，部分 线下 门店 暂停营业或缩 短营 业时 间，2022 年前三 季度 公司 经营 活动 产生的 现金 流净 额为 7.14 亿元，同比-37.5%。从营 运能 力 看，公司 通过 加强 存货 管 理，经营 效率 持续 提升，2021 年公司存 货周 转天 数相比 2019 年 减少 54 天 至 96 天。2022 年 以来 疫情 带来 的 经营压力导致 周转 速度 有所 放缓，2022 年前 三季 度 公 司存 货周转 天数 为 165 天，同 比增加69 天。图表 17：可比公司 毛利率 情况 图表 18：公司费用率情况 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 图表 19：公司经营活动产 生的现金流金额 图表 20：公司存货周转天 数（天）来源：iFinD，国联 证券 研究 所 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 0%20%40%60%80%恒信玺利 曼卡龙 周大生莱绅通灵 迪阿股份 周六福0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率024681012141618经营活动产生的现金流净额（亿元）020406080100120140160180存货周转天数（天）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 2.行业概 况：行业竞争格局 分散 2.1 产 业链：产业 价值 链呈微 笑曲 线形态 全 球 天 然 钻石产业 价值链呈现 微 笑 曲 线 形 态。天 然钻 石 产业上游环节 是天 然钻石的毛 坯开 采。上游 钻石 矿源受 地理 因素 的限 制主 要集中 在俄 罗斯、非 洲、加拿大 等国家和 地区 并且 毛坯 开采 主要被 戴比 尔斯 在内 的四 家企业 所垄 断。上游 环节 由 于 寡头控制 了 钻石 的开 采，因而 盈利能 力 较 强，2021 年 营 业利润 率 在 22%-24%。产 业的中游环节 是将 毛坯 加工 为裸 钻，属 于劳 动密 集型 产业，主要 集中 在印 度，2021 年营业利润率 在 5%-7%。下游 环 节是钻 石首 饰零 售，盈利 空间取 决于 零售 商的 品牌 溢价能力，2021 年 小型 零售 商的 营业利 润率 为 6%-8%，大 型零售 商的 营业 利润 率 为 13%-15%。图表 21：天然钻石产业链 各环节营业利润率 来源：贝恩 咨询，国 联证 券研 究所 图表 22：2021 年天然钻石 毛坯主要生产商 市场 份额 图表 23：2021 年天然钻石 毛坯主要生产地 市场 份额 来源：贝恩 咨询，国 联证 券研 究所 来源：贝恩 咨询，国 联证 券研 究所 28%28%3%3%38%阿罗莎 戴比尔斯 力拓 佩特拉钻石 其他32%19%15%12%8%7%7%俄罗斯 博茨瓦纳 加拿大 刚果南非 安哥拉 其他本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 下游钻石首饰消费主 要集 中在美国 和中国。根 据 贝 恩咨询，2021 年 全球 钻石 首饰市场 规模 为 840 亿美 元。而戴 比尔 斯的 数据 显示，美国 是全球 钻 石首 饰的 最大消费国，2021 年占 比为 54%。之 后依 次为 中国、印 度、日 本，需求 占比 分别 为 11%、6%、6%。2.2 市 场空 间：市 场增 长潜力 大 中产阶级和高收入家庭规模的壮大和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰的消费能力。2021 年全 国居民 人均 可支 配收 入 35128 元，比上 年增 长 9.1%，扣除价格因 素，实 际增 长 8.1%。其中 城镇居 民人 均可 支配收 入 47412 元，比 上年增 长8.2%，扣 除价 格因 素，实 际增 长 7.1%。根据 贝恩 咨 询的研 究，中国 中产 阶级 和高收入家庭 数量 预计 将 从 2020 年的 212 万 户增 长至 2030 年的 320 万户。随 着居 民人均可支配 收入 的提 升以 及中 产阶级 和高 收入 家庭 数量 的不断 增加，我 国消 费者 珠 宝首饰的消费 能力 及消 费意 愿有 望相应 增加。图表 24：2021 年全球首饰市场（亿美元）图表 25：2021 年全球钻石首饰需求分布 来源：贝恩 咨询，国 联证 券研 究所 来源：戴比 尔斯，国 联证 券研 究所 图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入 图表 27：2017-2021 全国 城镇 居民人均可支配 收入 来源：国家 统计 局，国联 证券 研究 所 来源：国家 统计 局，迪阿 股份 招股 说 明书，国联 证券 研究 所 54%11%6%6%3%20%美国 中国 印度 日本 海湾地区 其他地区0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,0002017 2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入（元）同 比 增 长（%）0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,0002017 2018 2019 2020 2021城 镇 居 民人均可支配收入(元）同 比 增 长（%）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 28：中国中产阶级和 高收入家庭数量（百 万）来源：贝恩 咨询，国 联证 券研 究所 我国钻石首饰消费仍 处 于 较 低 水 平，未 来 有 较 大 提 升 空 间。戴 比 尔 斯 发 布 的2018 钻石 行业 洞察 报 告 显 示，现 阶段 我国 婚庆 钻饰渗 透率 较低，2017 年 我国新婚夫妇 钻戒 购买 比例 仅 为 47%。而相 较于 同期 美国 有超 过 70%的 购买 比例 和 日本有60%左 右的 购买 比例，渗 透率仍 然有 较大 的提 升空 间。此 外根 据戴 比尔 斯和 世界银 行的数据，2021 年 美国 人均 钻石首 饰需 求 为 142 美元/人，日本 为 40 美元/人，而中国仅为 7 美元/人。因此 相比 于发达 国家，我 国的 钻石 首饰消 费仍 有较 大的 提升 空间。图表 29：2017 年各国新婚夫妇钻戒购买比例 图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求 来源：戴比 尔斯，国 联证 券研 究所 来源：戴比 尔斯，世 界银 行，国联 证 券研究 所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国 日本 中国各国新婚夫妇钻戒购买比例020406080100120140160美国 日本 中国各 国 人 均钻石首饰需求(美元/人）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 年轻一代结 婚 平 均 消 费 的 持续增加 可 充 分 对 冲 结 婚 人 数 下 滑 的 风 险。根 据 民政部 的 数 据，近 年 来 我 国 结 婚 人 数 持 续 减 少，2015-2021 年，我 国 结 婚 登 记 对 数 从1224.7 万对 下滑 至 764.3 万对。但 随 着居 民收 入水 平的提 高和 年轻 消费 者愈 发重视结婚的 体验，消费 者结 婚 的平均 消费 持续 走高。2016-2020 年 我国 结婚 登记 对 数下降28.75%，但 同时 期 平 均每 对结婚 的新 人结 婚消 费 从 6.2 万元 增长 到 23.1 万元，5 年增长 了 3.7 倍。根据 艾媒 咨询研 究报 告，婚 庆市场 规模除 了 2020 年 因疫 情 的影响 出现了 小 幅度 下滑，其 余年 份均保 持 增 长态 势，预计 2022 年中 国狭 义婚 庆行 业 市场规模有望 突破 4 万 亿元。此 外有 89.5%消 费者 表示 曾 为自己 的婚 礼购 置过 首饰，其中购买戒 指和 项链 的人 数占 比最高，分 别 为 77.7%和 75.5%。图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场 规模 及其预测值 来源：艾媒 咨询，国 联证 券研 究所 注：狭 义婚 庆行 业市 场规 模指 婚庆 自 身涵盖 的婚 礼、服装、首 饰等 费用-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018 2019 2020 2021E 2022E狭义婚庆市场规模（万亿元）同 比 增 速（%）图表 31：我国结婚登记 对数（万对）图表 32：平均每对结婚的 新人结婚消费 快速增 加 来源：iFinD，国联 证券 研究 所 来源：36 氪，国联 证券 研究 所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021婚 姻 登 记服务:依法办理结婚登记数同 比