深度报告-20230215-首创证券-珀莱雅-603605.SH-公司深度报告_珀莱雅_美妆龙头深耕不辍_多维驱动高质发展_45页_3mb.pdf

请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 评级：买入 Table_Authors 于那 首席分 析师 SAC 执 证编 号：S0110522070001 电话：021-58820297 Table_Chart 市场指 数走 势（最 近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基 本数 据 最新收盘价（元）179.97 一年内最高/最低价（元）185.34/110.17 市盈率（当前）124.39 市净率（当前）16.32 总股本（亿股）2.84 总市值（亿元）510.25 资料来源：聚源数据 相关研 究 Table_OtherReport 三季报点评：Q3 业绩达预告上限，大单品策略助力高增长 珀莱雅：22Q3 业绩稳增盈利提 升，新兴渠道优势显现 多 品 牌 矩 阵 日 臻 完 善，精 细 化 运 营 成效显著 核心观点 Table_Summary 国货美妆龙头：从“三驾 马车”到“6*N”战略。公司 于 2003 年 创立，在 20 年的 发展 历程 中，公司紧 跟市 场风 向，洞察 消费者 需求 并不 断精进产品，实 行策 略转 换，自 2017 年 上市 后全 面进 入快速 增长 阶段，由围绕线 下渠 道领 先、电子 商务增 长、单品 牌 店 运营 板块的“三 驾马 车”战略，升 级至 以打 造新 消 费、新营 销、新组 织、新 机制、新 科技、新 智造六项 能力 为核 心并 持续 孵化出 多元 品牌 的“6*N”战略。高效运营、敏锐洞察，前 瞻布局优势尽显。公 司运 营体系 高效，能 够积极应对 市场 变化、敏锐 洞 察市场 先机，并实 现领 先 行业的 布局、享受 先行者红 利。在组织架构方 面，实现 组织 扁平 化，摆 脱 传统的 金字 塔结 构，在人员 的管 理分 配上 以结 果为导 向，提升 组织 运营 效率。研发方面，公司采用 网状 的研 发结 构，并从研 发创 新、团 队建 设 和合作 网络 搭建 三方进行深 入布 局，同时 积极 加大投 入，22Q3 公司 投入 研发费 用 0.95 亿元，同比+81.81%。渠道方面，通过对市 场的精 准洞察 积 极调整渠 道结构，电商渠 道的 发展 阶段 即进 行布局，把握 平台 流量 红利。以 直播 为例，2019年为直 播元 年，直播 观看 量直线 提升，公 司 于 2020 年 8 月率 先在 抖音开店，早 于大 部分 美妆 品 牌。公司 对于 市场 风向 的 把握和 多渠 道的 建设长期保 持行 业领 先，也助 力了品 牌的 长期 发展。品牌营销方面，公司 通过精准 营销，积极 打造 品 牌年轻 化形 象，贴 近年 轻 消费者，把握 市场 需求导向。通过 跨界 联名、综艺赞 助、线 下联 合等 多 元方式 共同 发力，并合作蔡 徐坤、范丞 丞、徐 璐、张若 楠等 多位 青年 代 言人，并 聚焦 社会 高关注度 话题 引流，将 品牌 植入生 活，落实 大单 品宣 传。大单品策略持续验证，多 元布局打开成长天花 板。护肤主线：珀莱雅，自 2018 年 起公 司向 大单 品 策略转 变，2020 年推 出双 抗系列 及红 宝石 系列、2021 年 推出 源力 精华，打造“早 C 晚 A”理念 实现营 销破 圈，并通过大单 品的 纵向 迭代、横 向衍生，实 现量 价齐 升。第二成长曲线：彩棠，彩妆板 块主 打品 牌，将 中 式美学 融入 产品，意在 传 承中国 美学，不断 突破创新，以高 光修 容系 列 打 开市 场，并 不断 拓宽 产 品矩阵，22 年双 十一品牌在 天猫/抖音 销售 额分 别同比+80%/+380%，位列 天猫彩 妆行 业榜、天猫彩 妆行 业国 货品 牌排 行榜及 抖音 彩妆 品牌 榜的 第 10、第 2、第 10。新生代消费群体崛起，国 内美护市场快速发展。根 据欧睿 数据，2021 年国内美 护市 场规 模 3903 亿 元，2007-2021 年 CAGR11.51%。预计 至 2026年有望 以 8%复合 增速 达 到 5779 亿 元。从国 内化 妆 品市场 发展 呈现 线上兴趣平台兴 起、消费群体年轻化和抗 衰需求提升三大趋势。1）新兴 电商平台的份额持续提 升，市场关 注度 从平 台转 向品 牌自身，提 升消 费体验感和 服务 成为 平台 的关 注点，电商 直播 通过 打造 从种草 到售 后的 商业闭环，实现 流量 高效 转化。2）美妆年轻化趋势 显著，2020 年 18 至 24岁的年 轻女 性占 比 达 33.6%，而 25 至 29 岁 占比 为 22.0%。3）抗衰消费意识增强，抗衰品类需 求提 升。据欧 睿国 际，国内 抗衰 护肤品 市场 由 2016年的 356 亿元 增长 至 2021 年 820 亿元，市 场复 合 增速 达 18.1%，预计-0.500.515-Feb29-Apr11-Jul22-Sep4-Dec15-Feb珀莱雅 沪深300 Table_Title 珀莱雅：美妆龙头 深耕不辍，多维驱动高质发展 Table_ReportDate 珀莱雅(603605)公司深 度报告|2023.02.15 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 至 2026 年 将达 1532 亿元，2022-2026E CAGR 12.6%。消 费者 对于 抗衰的关注 度仅 次于 基础 护肤 的保湿 补水，成为 第二 大 关注载 体。在 抗衰 的产品品 类中，以 精华 的关 注度居 于首 位。盈利预测与投资建议：公 司的大 单品 战略 得到 持续 验证，成 功推 出“早C 晚 A”等护 肤理 念，打 造红宝 石、双抗 等多 个破 圈大单 品系 列，并持续升级 迭代、外 延拓 宽产 品矩阵，实 现量 价齐 升。公 司继珀 莱雅 品牌 后，成功推 出彩 棠、Off&Relax 等多个 新品 牌，旗 下新 品 陆续得 到市 场认 可，在多维 成长 曲线 带动 下，公司业 绩有 望持 续保 持快 速增长，我们 预计 公司 22-24 年 收入 58.99/73.47/90.69 亿元，对 应增 速 27.3%/24.5%/23.4%，EPS 为 2.56/3.21/4.03 元，当前价 格对 应 PE 为 70/56/45 倍。参 考当 前可比公司 估值 水平，维持公司“买入”评级。风险提示：行 业竞 争加 剧；需求 恢复 不及 预期；新 品牌及 新品 拓展 不及预期；减持 抛压。盈利预测 Table_Profit 2021 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）46.33 58.99 73.47 90.69 同比增速（%）23.5%27.3%24.5%23.4%归母净利润（亿元）5.76 7.26 9.11 11.44 同比增速（%）21.0%26.0%25.6%25.5%EPS(元/股)2.87 2.56 3.21 4.03 PE（倍）63 70 56 45 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告 证券研究 报告 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 目录 1 深耕不辍，美妆龙 头乘 风破浪.1 1.1 美 妆国 货龙 头高 速发 展 二十载.1 1.2 股 权结 构集 中，实控 人 家族合 计持 股 50%+.1 1.3 从“三驾 马车”到“6*N”战略.2 1.4 经 营业 绩稳 增，兑现 高 质量增 长.3 2 行业未及天花板，市场 空间广阔.6 2.1 全 球美 护市 场稳 增，抗 衰需求 关注 度提 升.6 2.2 新 生代 消费 群体 崛起，国内美 护市 场快 速发 展.8 2.3 立 足核 心成 分打 造明 星 单品，国产 品牌 竞争 力增 强.12 3 高效运营、敏锐洞 察，公司前瞻布局优势尽 显.14 3.1 运 营：扁平 结构 助力 效 率提升.14 3.2 研 发：前瞻 性研 究探 寻 市场蓝 海.15 3.3 渠 道：保持 敏锐，快 速 应对.18 4 大单品策略持续验 证，多元布局打开成长天 花板.22 4.1 多 品牌 布局，呈 现宽 价 格带.22 4.2 大 单品 纵向 迭代，横 向 衍生.26 4.3 多 维联 合引 流，打造 品 牌年轻 化形 象.33 5 盈利预测与投资建 议.36 6 风险提示.38 插图目录 图 1 公司 阶段 性发 展.1 图 2 公司 的股 权结 构集 中.2 图 3 公司 的战 略发 展历 程.3 图 4 2016-22Q3 公 司营 收 及增速.3 图 5 2016-2021 年主 要可 比上市 公司 营业 收入.3 图 6 2018-2021 年各 品牌 营业收 入占 比.4 图 7 2017-2021 年营 业收 入分品 类占 比.4 图 8 2018-2021 各渠 道营 业收入 占比.4 图 9 珀莱 雅毛 利率 稳定 提 升.5 图 10 护肤 类毛 利率 领先 其他品 类.5 图 11 线 上的 高毛 利率 有 助于公 司整 体毛 利率 的提 升.5 图 12 公司 的各 费用 率稳 定.5 图 13 2016-22Q3 公 司净 利 润及增 速.5 图 14 2016-22Q3 各 公司 净 利率.5 图 15 2007-2026E 年 全球 美护行 业规 模（亿美 元）.6 图 16 2020 年我 国美 妆人 均消费 额低 于海 外成 熟市 场.6 图 17 2007-2021 年全 球彩 妆市场 渠道 拆分.6 图 18 2007-2021 年全 球护 肤品渠 道拆 分.6 图 192021 年全 球抗 衰老 市场规 模 2160 亿美 元.7 图 20 2022 年中 国消 费者 主要通 过健 身及 护肤 进行 抗衰.7 公司深度报告 证券研究 报告 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 图 21 2022 年 53.2%的国 内消费 者 在 26-35 岁 起关 注抗衰.7 图 22 2022 年国 内面 部抗 衰消费 者年 龄结 构.7 图 23 2021 年抗 衰护 肤品 牌热 度 TOP30 中各 国品 牌 数量（个）.8 图 24 2021 年国 内关 注 度 TOP30 抗 衰护 肤品 牌.8 图 25 2007-2026E 国 内美 妆市场 规模（亿 元）.8 图 26 综合 电商 平台 新增 活跃用 户规 模对 比（亿人）.9 图 27 各电 商平 台 GMV 市 场份额（%）.9 图 28 综合 电商 平台 特点 对比.9 图 29 直播 占比 进一 步提 升.10 图 30 2022Q1-Q3 直播 平 台份额 占比.10 图 31 移动 互联 网与 短视 频 APP 用户 日均 时长（小 时）.10 图 32 天猫 抖音 的平 台美 妆类目 销额 数据.10 图 33 重点 上市 公司 抖音 平台销 额（亿元）.10 图 34 2020 年美 妆消 费年 龄占比.11 图 35 Z 世代 获取美 妆护 肤 信息的 渠道 使用 率.11 图 36 2020 年 Z 世 代从 被 种草成 功到 下单 购买 产品 的时间.11 图 37 2020 年 Z 世 代购 买 护肤品 类占 比.11 图 38 中国 面部 抗衰 护肤 品市场 规模（亿 元）.12 图 39 护肤 需求 热度 TOP10.12 图 40 抗衰 老护 肤品 类热 度排名.12 图 41 抗老 成分 中早 C 晚 A 备 受关 注.12 图 42 国内 各级 护肤 品市 场价格 定位 及主 要品 牌.13 图 43 2021 年全 球及 中国 彩妆和 护肤 品竞 争格 局（公司）.13 图 44 扁平 化的 组织 架构.14 图 45 珀莱 雅新 组织 策略.15 图 46 网状 研发 架构.16 图 47 基于 消费 者需 求洞 察，做 有效 性研 发.16 图 48 公司 的研 发创 新布 局.17 图 49 公司 的国 际战 略合 作项目.17 图 50 2017-22Q3 公 司的 研 发费用 率.18 图 51 2017-2021 公司 的研 发人员 数.18 图 52 21M7-22M10 公司 新 品备案 数量.18 图 53 2017-2021 公司 新增 专利数 量.18 图 54 重点 品牌 天猫 平台 入驻时 间.19 图 55 重点 品牌 抖音 平台 入驻时 间.19 图 56 多平 台经 营模 式，对应不 同客 户群.20 图 57 珀莱 雅品 牌具 备快 速吸粉 能力.20 图 58 2018-2021 年珀 莱雅 线上销 售类 型.21 图 59 22Q1-Q3 珀 莱雅 线 上平台 占比.21 图 60 抖音 平台 主要 化妆 品牌 近 1 年 自播 比例（%）.21 图 61 公司 打造 多品 牌矩 阵.22 图 62 珀莱 雅产 品线 的升 级.23 图 63 珀莱 雅品 牌旗 下产 品矩阵.23 图 64 珀莱 雅淘 宝天 猫和 抖音销 额及 同比.24 图 65 珀莱 雅淘 宝及 抖音 排名变 化.24 公司深度报告 证券研究 报告 请 务必仔细 阅读本 报告最 后部分 的重要法 律声明 图 66 珀莱 雅 22 年 双十 一 战报.24 图 67 珀莱 雅 22 年 双十 一 各大单 品销 售情 况.24 图 68 彩棠 品牌 矩阵.25 图 69 彩棠 淘宝 天猫 抖音 销售额 及同 比.25 图 70 彩棠 淘宝 天猫 及抖 音排名.25 图 71 彩棠 旗下 销售 额 Top3 产 品占 比.26 图 72 彩棠 2022 年 双十 一 战绩.26 图 73 重点 产品 小红 书笔 记数.26 图 74 雅诗 兰黛 的大 单品 迭代.27 图 75 兰蔻 的小 黑瓶 迭代.27 图 76 开启 珀莱 雅大 单品 时代的 泡泡 面膜.28 图 77 珀莱 雅大 单品 的衍 生.29 图 78 珀莱 雅红 宝石 精华 的对标 产品.30 图 79 护肤 品添 加的 维 C 种类.31 图 80 双抗 精华 的对 标产 品.31 图 81 珀莱 雅核 心大 单 品 1.0-2.0 的变 化.32 图 82 双抗 精华 上市 后天 猫月销 售额 及均 价.33 图 83 红宝 石精 华上 市天 猫月销 售额 及均 价.33 图 84 2021 年 3 月珀 莱雅 产品价 格分 布.33 图 85 2022 年 10 月 珀莱 雅 产品价 格分 布.33 图 86 2016-22Q3 公 司的 销 售费用 及同 比.34 图 87 公司 的形 象宣 传推 广费及 增速.34 图 88 品牌 宣传 广告 及事 件.34 图 89 2022 年品 牌发 起的 话题讨 论.35 图 90 珀莱 雅 的 品牌 代言 人.35 图 91 公司 业务 拆分 预测.37 图 92 可比 公司 估值 表.38 表格目录 表 1 可转 债募 集资 金用 途.2 表 2 各品 牌的 精华 产品 对 比.13 表 3 珀莱 雅上 市后 的股 权 激励.15 表 4 2022 年 5-10 月 抖音 平台品 牌达 人自 播榜.21 表 5 雅诗 兰黛 小棕 瓶的 横 向衍生.27 表 6 兰蔻 小黑 瓶的 横向 衍 生.27 表 7 22Q1-Q3 天 猫精 华类 品牌销 售排 名.32 表 8 22Q1-Q4 天 猫精 华类 产品销 售排 名.32 公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 1 1 深耕不辍，美 妆龙头 乘 风破浪 1.1 美 妆国 货龙 头高速发 展二 十载 公司于 2003 年创立，在 20 年的发展历程中，公 司 紧跟市场风向，洞察 消费 者需求并不断精进产品，实 行策略转换，公司发 展 可 大致分为 两大阶段：起步阶段：公 司于2003 年 创立珀 莱雅 品牌，创 立之 初以线 下渠 道为 核心 进行 渠道渗透，开 通商 超、日 化 专营等 渠道 进行 宣传。在 线上平 台之 风兴 起之 后，公司全 面拥抱线 上，完美 实现 渠道 重心的 转换。高速发展阶段：公司于 2017 年上 市后 全面 进入 快速 增长阶 段，2018 年 提出“三驾马车”策略，从线 上线 下 及单品 牌 店 运营 三方 面着 手全面 布局。2020 年公 司 再次提出“6*N”策 略升 级公 司运 营，围 绕 新 消费、新营 销、新组 织、新 机制、新 科 技、新 智造六项 能力 孵化 N 个 品牌。同时 公司 大力 推进“大 单品”的营 销，以 早 C 晚A 为抓 手赋能品 牌价 值，推进“红 宝石”及“双 抗”等多 个 系列，于 多平 台排行 榜上 处于领 先位置。品 牌方 面，公 司建 立“珀 莱雅”、“彩 棠”、“悦芙 媞”、“Off&Relax”等 品牌 矩阵，以差异 化的 产品 及品 牌定 位布局 多层 次多 市场 客户 群。图 1 公司阶段性发展 资料来源：公司官网，公司公告，珀莱雅招股说明书，天猫，抖音，快手，京东，首创证券 1.2 股权 结构 集 中，实控 人家 族合计 持股 50%+公司股权集中，决策高 效。公司的 实际 控制 人为 侯军 呈、方 爱琴 夫妇，董 事长 侯军呈先 生深 耕化 妆品 产业 多年。截至 2023 年1 月16 日，侯 军呈 先生 持股34.45%，为公司第 一大 股东，其 配偶 方 爱琴之 弟方 玉友 先生 持 股15.74%，家族合 计持 股50.52%。股权较 为集 中，有利 于公 司决策 的有 效性。公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 2 图 2 公司的 股权结构集中 资料来源：Wind，首创证券 外部融资赋能公司多 元化 发展。公司 于 2021 年 12 月发行 可转 债 募 集资 金总 额为 75,171.30 万 元（含发 行费用），募集 资金 从生 产、研发、信 息系 统三 方面 全面赋能公司 发展。其 中，（1）公司将投入 4.38 亿元用 于湖州生产基地的扩 建。公司形 成以自主 生产 为主，OEM 为 辅的生 产模 式，此前 公司 生产能 力已 基本 饱和，迫 切需要 额外的生 产空 间以 满足 市场 订单的 需求。生产 基地 的 扩建将 协助 公司 突破 生产 瓶颈，给品牌注 入活 力，增强 公司 竞争力，预 计 2022 年 将 完成设 备的 调试 并开 始 试 产。（2）2.18 亿元投入龙坞研发中 心建设项目，化妆 品市 场 日新月 异，单 品的 快速 迭 代能力 为打造品 牌的 重中 之重，公 司将围 绕产 品差 异化 构建 品牌护 城河。（3）1.12 亿元拟投入信息化系统建设，通 过 全 域新零 售业 务支 持中 台和 数字化 营运 支持 平台 的建 设，提高公司运 营效 率，统 一业 务 口径和 业务 指标 体系，为 前端多 变的 业务 前台 提供 技术层 面的统一 支持，打 通并 顺滑 前台需 求与 后台 资源。表 1 可转债募集资金用途 项目名称 项目投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）湖州扩建生产基地建设项目（一期）43,752.54 33,850.00 龙坞研发中心建设项目 21,774.45 19,450.00 信息化系统升级建设项目 11,239.50 9,050.00 补充流动资金 18,000.00 12,821.30 合计 94,766.49 75,171.30 资料来源：公司公告，首创证券 1.3 从“三 驾马 车”到“6*N”战 略 自 上市 以来，公司 顺应 市场 发展 趋势，持续 升级 发展 战略。由围绕线下渠道 领先、电子商务增 长、单品牌店 运营 板块的“三驾马车”战略，升级 至 以打造新消 费、新营销、新 组织、新机 制、新科 技、新 智造 六项 能 力为核 心并 持续 孵化 出多 元品牌 的“6*N”战 略。公司战 略的 升级 发展 历程：其一，伴 随传 统电 商的 常 态化及 新兴 电商 的多 元化，在 疫情 的大 背景 下，公司重 心由 线下 转为 线上。其二，关注 大数 据应 用，数据的 分析 和共 享将 使得 公司在 运营 和消 费者洞察方 面的 效率 均有 所提 升。其三，加强 产 品研 发，品牌 的 宣 传和 扩 大建 立 在良好 的 研 发基 础 之上，行业中 国内 外大 品牌 均拥 有自己 的核 心成分 并 持续 进行拓 展，在“6*N”战略中，公 司持续 发 力产 品研发，构 建品 牌护 城河。珀莱雅侯军呈香港中央结算有限公司方玉友 曹良国 其他34.45%23.10%15.74%0.80%25.58%徐君清0.33%公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 3 图 3 公司的 战略发展历程 资料来源：公司公告，首创证券 1.4 经 营业 绩稳 增，兑现 高质 量增长 营收稳增，大促亮眼。2016 至2021 年CAGR 达23.34%，仅 2020 年因 疫情 影响，营收增 速有 所放 缓，2021 年受益 于策 略调 整和 大单 品的成 功上 市，营收 增速 逐 步恢复，整体规 模在 行业 中 保 持前 列 水平。在 22 年 末的 双 十一大 促中，珀 莱雅 更是 以天猫 国货 美妆、抖 音国货美 妆和京 东国货美 妆第一的 成绩实 现多平台 超 100%的增长，预计2022 年全 年业 绩将 保持 亮 眼水平。图 4 2016-22Q3 公司营收及增 速 图 5 2016-2021 年主要可比上 市 公司营业收入 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）第二曲线清晰，持续线 上 发力。公司 在2019 年收 购 彩棠后，布 局彩 妆第 二成 长曲线，2021 年 珀莱 雅/彩棠 销售 占 比分 别 为 82.87%/5.33%，跨 境代 理品 牌业务大幅收缩，2021 年 占比 仅为 2.95%。美 容彩 妆类 业务 占比 逐 年提升，2021 年 增长至 13.3%。品牌成 立初 期，公司 主要 布局线 下渠 道，以日 化及 商超为 主，伴随 线上 消费 崛起，公司大 力发展 电商 渠道，在各大 电商 平台 发 展期便着手布 局，享受市场 先发流量红利。2021 年 线 上 直 营/线 上 分 销/线 下 日 化/线 下 其 他 的 占 比 分 别 为60.66%/24.27%/10.88%/4.19%。公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 4 图 6 2018-2021 年各品牌营业 收入 占比 图 7 2017-2021 年营业收入分 品类 占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 8 2018-2021 各渠道营业收 入 占比 资料来源：Wind，首创证券 公司 的整 体 毛利 率 保持 稳中 有升态 势，相 较可比 公司 处于中 上 水平，公司 的 毛利率 提升 主要得 益于渠道 结构 调整 及大单 品的持 续升 级。线上渠道毛利较高，22Q1-Q3 毛 利率 为 69.43%，公 司线上 占比 的提 升助 力毛 利率提高。产品 品类中，以护肤 品的毛利 率领先，2021 年 毛 利率 为 68.4%。各 项 费 用 率 保 持 稳 定。营销方面，销售费用率的提升主要为新品牌彩棠和CORRECTORS 的 孵化，以 及 悦芙媞 的品 牌重 塑 导 致的 形象宣 传及 推广 费用 上涨。研 发方面，公司 以自 主研 发为 主、产 学研 相结 合为 辅的 研 发模式，与 中 国科 学院 微 生物研究所、浙江 工业大 学、巴 斯夫 中国 等 前端 研究 机构 及优 秀原料 供应 商保 持研 发合 作关系，研发费 用率 略有 提升，22Q3 达 2.41%。管理 方面，公司 通过 智能 管理 系统 的搭 建，平滑前中 后台 运营，22Q1-Q3 管理 费用 率同比+0.45pct。公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 5 图 9 珀莱雅毛利率稳定提升 图 10 护肤类毛利率领先其他 品类 资料来源：Wind，首创证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）资料来源：Wind，首创证券 图 11 线上的高毛利率有助于公司整体毛利率的提升 图 12 公司的各费用率稳定 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 除2020 年受疫情影响外，公司净利润稳步增长，22Q1-Q3 实现 归母 净利 润4.95亿元，同 比 35.96%。归 母 净利率 略有 下降，主 要影 响因素 为销 售费 用率 的增 加。公司盈利能 力处于 可 比公 司的 中 游 水 平，22Q1-Q3 公司 的 归母 净利 率 为 12.50%。图 13 2016-22Q3 公司净利润及 增速 图 14 2016-22Q3 各公司净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券（注：选取化妆品牌上市公司作为可比公司）公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 6 2 行业未及天花 板，市场 空间广阔 2.1 全 球美 护市 场稳增，抗衰 需求关 注度 提升 全球美护市场规模稳 增，2021 年超 2800 亿美元。据 欧睿数 据，全 球美 护市 场 规模由 2007 年的1883.4 亿 美元增 长 至 2021 年2863.2 亿美 元，CAGR 达3.04%，其中护肤品、彩妆 板块 的 CAGR 分 别为 4.01%/2.27%。至 2026 年，全 球美 护市 场规 模 有望达到4047 亿 美元，2022-2026E CAGR 达7.06%。对比 海外 的人 均美妆 消 费额，中 国仍具有较大 的增 长空 间。2020 年日韩 平均 的护 肤品/彩 妆 人均消 费额 为 119.5/39.8 美元，美德英 法 的 平均 消费 为 59.1/30.13 美 元，中国 为 27.8/6.1 美元。以 全球 范围 来看，美妆市 场仍 以线 下为 主，但线上 电商 占比 迅速 提升，2021 年 已超 越线下 成 为 占比最 高的销售 渠道，护肤/彩妆 电 商占比 分别 为 25.2%/22.6%。图 15 2007-2026E 年全球美护 行业规模（亿美元）图 16 2020 年我国美妆人均消 费额低于 海外成熟市场 资料来源：Euromonitor，首创 证券 注：防晒护理含防晒霜及晒后修复 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 图 17 2007-2021 年全球彩妆市场 渠道拆分 图 18 2007-2021 年全球护肤品 渠道拆分 资料来源：Euromonitor，首创 证券 资料来源：Euromonitor，首创 证券 在 护肤品 众多赛 道中，抗衰 成为 日趋 受到 重视 的 板块，市场 向 低龄 化发展。根据Zion Market Research,2021 年全 球抗 衰老 市场 规模 2160 亿美 元（含面 部、服用等抗衰 行业），同比 增长 11.1%。据艾 媒咨 询，62.4%抗衰消 费者 会使 用护 肤品 抗衰。此外，低 龄消 费者 抗衰 需 求 呈提升 趋势，在 国内 关 注抗衰 老的 群体 中，80.2%在35 岁以前消 费抗 衰老 产品；使 用面部 抗衰 产品 的消 费者 中，35 岁 以下 消费 者占65%，女 性477 518 511 549 599 612 624 640 613 646 691 722 730597 653 711 773 832 883 933894983 9851,0581,162 1,1931,210 1,2331,1771,2071,2811,376 1,4221,4051,5511,6531,7761,9202,0402,1611,8832,055 2,0292,1802,3942,4402,4852,5262,3822,4452,6012,7452,7972,5632,8633,0803,3263,5913,8184,047-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000彩妆 护肤品 香水 防晒护理 行业同比（%，右轴）12%12%12%12%12%12%12%11%11%11%10%10%10%9%9%21%21%21%22%22%22%23%23%23%23%23%23%23%20%21%18%18%18%17%17%17%17%17%17%17%17%17%17%16%16%16%15%15%14%14%15%15%15%15%15%15%15%16%14%14%16%17%17%17%17%16%16%15%14%13%13%12%11%11%10%4%4%5%5%6%6%7%8%9%10%12%13%15%22%23%11%11%10%10%10%10%9%9%9%9%8%8%7%7%7%0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市 美妆集合店 药店 药妆店 百货商场 无店铺直销 电商 其他16%16%16%16%15%15%15%15%14%14%13%13%13%12%12%17%17%17%18%18%18%18%18%18%19%18%18%18%15%16%13%13%14%14%14%14%13%13%13%13%13%13%13%12%12%15%15%15%15%15%14%14%14%15%15%14%14%14%13%13%16%15%15%15%16%15%15%14%14%14%14%13%13%11%10%4%4%4%5%6%7%8%9%10%11%13%15%17%24%25%12%12%12%11%11%11%11%11%10%10%10%9%9%8%8%0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市 美妆集合店 药店 药妆店 百货商场 无店铺直销 电商 其他 公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 7 占比 77.1%，女 性及90-00 后的 年轻 消费 者已 成为 抗衰护 肤品 的主 力消 费群 体。图 192021 年全球抗衰老市场 规模 2160 亿美元 图 20 2022 年中国消费者主要 通过健身及护肤进行 抗衰 资料来源：Zion Market Research，首创证券 资料来源：艾媒咨询，首创证券 图 21 2022 年 53.2%的国内消费者在 26-35 岁起关注抗衰 图 22 2022 年国内面部抗衰消 费者年龄结构 资料来源：Zion Market Research，首创证券 资料来源：艾媒咨询，首创证券 国 际品 牌仍 主导 抗衰 护肤市 场，欧美 品牌 热度 领先。据微热点研究院，在 消费者关注 度较 高的 抗衰 品牌 中，仍以 国际 品牌 主导。关 注度 TOP30 的抗 衰 品 牌中，法国、美国、中国 品牌 数量 分别 为 10、7、5 个，日 韩紧 随 其后，品牌 数量 分别 为 4、3 个。雅诗兰 黛 凭 借旗 下小 棕瓶 精华、白 金眼 霜等 多款 经 典单品 广受 消费 者喜 爱，市场关 注度排名 第一。国 产品 牌薇 诺娜、珀莱 雅、丸美、LAN 兰、百 雀羚 等跻 身关 注 度 TOP30抗衰品牌。115511321170122313201395150016401770191719442160-2.0%3.4%4.5%7.9%5.7%7.5%9.3%7.9%8.3%1.4%11.1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021市场规模（亿美元）YOY（%，右轴）68.2%62.4%49.9%48.4%42.8%0.2%健身护肤品注重饮食保健品医美其他3.80%23.20%53.20%15.20%4.20%0.40%0%10%20%30%40%50%60%18岁之前 18-25岁 26-35岁 36-45岁 45-60岁 60岁之后1.60%63.40%31.20%3.10%0.80%18岁以下19-35岁36-50岁51-60岁60岁以上 公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅 读本报 告最后 部分 的重要法 律声明 8 图 23 2021 年抗衰护肤品牌热 度 TOP30 中各国品牌数量（个）图 24 2021 年国内关注度 TOP30 抗衰护肤品牌 资料来源：微热点研究院，首创证券 资料来源：微热点研究院，首创证券 2.2 新 生代 消费 群体崛起，国 内美护 市场 快速发 展 2021 年国内美护市场规 模 3903 亿元，2007-2021 年 CAGR11.51%。根据 欧睿 数据，国 内美 护市 场 由2007 年的849 亿 元增 至2021 年的3902.6 亿 元，CAGR 为11.51%，预计 至 2026 年有 望以 8%复合增 速达 到 5779 亿元。2021 年，国 内 护 肤品 的 规模为2938.1 亿 元，占比 75%，2007-2021 年CAGR 为11.1%；彩妆 市场 规模 656.6 亿 元，占比16.8%，2007-2021 年CAGR 13.30%。目 前国 内化妆 品呈现 出三种 趋势，线上 兴趣平 台兴起、消 费 群体 年轻化 和 抗衰需求提 升。图 25 2007-2026E 国内美妆市 场规模（亿元）资料来源：Euromonitor，首创 证券（注：防晒护理含防晒霜及晒后修护）趋势一：电商平台市 场分 化，新兴平台份额提 升 新 兴电商 平台份 额持续 提升，市场 关注度 从平台 转向 品牌自 身，提 升消费 体验感和服务成为平台的 关注 点。综 合电 商仍 主导80%以 上市 场 GMV，预计2022 年 阿里系/京东/拼多 多的 市场 份额 分别为 44.2%/21.1%/16.5%。天 猫和 京东 仍为 众多 品 牌的主1075431法国美国中国日本韩国意大利 1.19012345678雅诗兰黛欧莱雅兰蔻资生堂SK-II海蓝之谜OLAY赫莲娜悦木之源科颜氏娇诗韵兰芝馥蕾诗迪奥LAN兰香奈儿雅顿娇兰CPB修丽可菲洛嘉薇诺娜雪花秀丸美黛珂希思黎珀莱雅阿玛尼悦诗风吟百雀羚114 128 135 148 166 181 205 227 253 285 346 451 593 596 657 716 775 836 898 963 671 782 891 1,007 1,152 1,272 1,393 1,510 1,610 1,698 1,881 2,131 2,449 2,701 2,938 3,170 3,410 3,658 3,917 4,180 849 984 1,108 1,246 1,423 1,567 1,720 1,868 2,002 2,131 2,393 2,775 3,275 3,550 3,903 4,248 4,608 4,981 5,372 5,779 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026彩妆 护肤品 香水 防晒护理 美护行业同比（%，右轴）公司深度报告 证券研究 报告 请务 必仔细阅