深度报告-20230119-天风证券-TCL中环-002129.SZ-硅片穿越周期显实力_组件差异化彰风采_23页.pdf

公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 TCL 中环（002129）证券研 究报 告 2023 年 01 月 19 日 投资 评级 行业 电力设备/光伏设备 6 个月评 级 买入（首次评级）当前 价格 40.9 元 目标 价格 62 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)3,231.73 流通 A 股股本(百万股)3,230.08 A 股总市值(百万元)132,177.91 流通 A 股市值(百万元)132,110.27 每股净资产(元)11.19 资产负债率(%)51.57 一年内最高/最低(元)62.21/33.66 作者 孙 潇雅 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110520080009 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 中环股份-季报点评:Q3 业 绩符合预期，产能稳步扩展 2020-10-28 2 中 环 股 份-公 司 点 评:大 步 迈 向 智 能制造，G12 硅 片 产 能 大 幅 提 升 2020-07-16 3 中 环 股 份-半 年 报 点 评:中 报 业 绩 符合 预 期，光 伏 半 导 体 齐 发 力 2019-08-22 股价 走势 硅片穿 越周期显实力，组 件差异化彰风采 市值 10 年 10 倍，技术 进 步为 主 要 驱动 股价三次 大涨：2010 年下半 年，布 局单晶 硅双轮 驱动，股价在一 年内上 涨了 80%；2015 年初，受益 于单晶快 速发展，股价 半年 内最高涨 幅 144%；2020 年起 G12 超大硅 片引 发行业变 革，年 初至今 公司 股价上涨 了 211%。过 去 的 成功：硅 片盈 利 兼具周 期 与 成长，公 司技 术 路线持 续 领 先 穿 越 周期 硅片环节 周期性 源自上 游硅 料环节 具 有周期 性；成长性 源于 大尺 寸+薄片化+N 型化的技 术进 步 带来 降 本增效。公司在大 尺寸方 面首发 G12（公司预计 22 年 年底产 能 占比 有望 达 90%）；薄片化方 面 公司 先于同行 P 型硅片以 150 m 为主，N 型硅片以 130 m 和150 m 为主；N 型 化市占 率第一（2020 年 约 60%）。当 下 时 点：硅片 产 能 扩张 降盈 利，但长 期 利好 龙 头 硅料产 能持 续释放，硅 片供 大于求，短 期盈利 向下。但 是在价 格战 中公司凭借积累 的技术 优势，一方 面能够在 硅料下 行中充 分放 大其非硅 成本优 势：1）低 硅耗带 来硅成 本优势；2）单 台炉产 及切片 领先对 应 非硅成本 领先；3）工业 4.0 人 均创收、人均 创 利 2021 年 高于部分 同行 均 值 63%、66%。另一方 面在 产业技 术迭 代中，行业 洗牌 加速，公司 市占 率 有望 在大 尺寸快速发展，N 型 化电池 放量的 情况下充 分受益，22 年 24%23 年 34%。未 来：发展 组 件业 务 带来 第二 增 长 曲线 为什么？公 司在硅 片第 一增 长曲线 稳步 提升的 同时，提 前寻求 第二 增长曲线。组 件市 场规模 数倍 于硅 片，且 未来 随着硅 料降 价有 望迎来 盈利 修复。行业层 面：头部组 件企 业一 体化程 度不 断加深，切 入组 件可以 保证 经营的主动性。如何发展？差异化产品：环晟 G12 大尺寸硅片 技术+高 效叠瓦组 件（专 利壁垒高，而公司 拥有 Sunpower 独家授 权）；差 异 化 市场：MAXEON 享受本地扶持，顺 利 拓展 美国 市场。海外 发达国 家消费 者愿 意为美学 付出相 应溢价，但制 造本土 化要求 更 高。公司一 方面 投资 MAXEON 享受本地扶 持，拓展美国 市场；另一方 面，未来有望 在美国 本土建 厂凭 借工业 4.0 放大 成本优势。盈利预测 硅片业务：预计 22-24 年出 货 68、135、170GW，单 w 盈利 0.1、0.07、0.06 元，对 应 归母 净利 润 67、91、98 亿元；组件 业务：预计 22-24 年出货 7、14、18GW，单 w 盈利-0.1、0、0.01 元，对 应 归母净利 润-6、0、2亿元。公 司硅片 业务 23 年 之后盈利 有望走 平/修复；组件业务 为做大 蛋糕带来的成 长性（走向组 件适 度一体化），增速快 于行业 增速，给 予公司 23年 20X PE，对应市值 2013 亿元，对应 股价 62 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预 期；海外扩 张不及 预期；测 算具有一 定主观 性。财务数据和 估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入(百 万元)19,056.78 41,104.69 69,884.28 91,065.47 95,074.36 增长率(%)12.85 115.70 70.02 30.31 4.40 EBITDA(百 万元)5,188.51 12,679.70 13,272.92 17,202.39 18,845.54 归属母 公司 净利 润(百 万元)1,089.00 4,029.62 6,764.22 10,066.18 11,537.07 增长率(%)20.51 270.03 67.86 48.81 14.61 EPS(元/股)0.34 1.25 2.09 3.11 3.57 市盈率(P/E)121.38 32.80 19.54 13.13 11.46 市净率(P/B)6.88 4.17 3.46 2.79 2.29 市销率(P/S)6.94 3.22 1.89 1.45 1.39 EV/EBITDA 18.21 11.69 10.05 7.72 6.29 资料 来源：wind，天风 证券研 究所-27%-16%-5%6%17%28%39%2022-01 2022-05 2022-09 2023-01TCL 中环 沪深300 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.市值 10 年 10 倍，技术进 步 为 主要 驱 动.4 2.硅 片 过 去的 成 功：硅 片盈 利 兼 具周 期 与成 长，公 司成 本 优 势领 先.5 2.1.周期性：硅片环 节周期 性源自上 游硅料 环节.5 2.2.成长性：技术进 步推动 降本增效.6 2.3.公司技术 路线持 续领先，成本优 势助力 穿越周 期实 现成长.7 2.4.推动工业 4.0 制 造方 式 变革，生 产效率 持续提 升.8 3.当 下 时 点：产 能扩 张 降盈 利，但长 期 利好 龙 头.9 3.1.硅料降价 过程中 技术优 势、成本 优势、管理优 势凸 显.9 3.2.多重优势 驱动市 占率提 升，22 年 2 4%2 3 年 34%.10 4.未 来：发展 组 件业 务 带来 成 长.12 4.1.切入组件：一体 化趋势 下发展组 件打开 空间.12 4.2.切入组件：资金 壁垒不 高，但营 运资金 要求高.14 4.3.差异化产 品：环 晟 G12 大尺寸硅 片技术+高 效叠瓦 组件.15 4.3.1.和 Sunpower 合作成 立子公司 环晟，多次增 资布 局.15 4.3.2.环晟光 伏凭借“G12+叠瓦”高 效低成 本，有 望实 现全球销 售.16 4.4.差异化市 场：MAXEON 享受本地扶 持，顺 利拓展 美国市场.18 4.4.1.为什么 要拓展 美国市 场？产 品差异 化可以 实现 最高的溢 价销售.18 4.4.2.拓展美 国市场 的难度：美国支 持本土 制造，对境 外产品征 收高税 率。.18 4.4.3.公司投资 MAXEON 布局早，工业 4.0 助力 海外 降本.18 5.盈利预测.20 6.风险提示.21 图表目 录 图 1：TCL 中环 PE Band.4 图 2：公司归 母净利 润变动 与关键事 件对应.4 图 3：光伏主 产业链 各环节 扩产周期（月）.5 图 4：硅料价 格呈现 周期性（元/kg）.5 图 5：硅片环 节和电 池片环 节的 CR5.5 图 6：硅片和 硅料价 格呈现 出较强的 联动性.5 图 7：大尺寸 硅 片可 降低电 池片和组 件单瓦 成本.6 图 8：大尺寸 硅片占 比预计 将不断增 加.6 图 9：公司推 出 12 英寸超 大硅片“夸父”系列产 品.7 图 10：G12 产能占 公司硅 片产能比 例持续 增加.7 图 11：公司的 天津智 慧切 片工厂.8 图 12：公司的单 人操作 炉台 数从 2020 年五期工 厂的 96 增加至 2022 年六期 工厂的 384（台/人）.8 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 13：公司人 均创收 高于 同业（万 元/人）.8 图 14：公司人 均创利 位于 行业前列（万元/人）.8 图 15：硅料价 格进入 下行 通道（万 元/吨）.9 图 16：公司的 存货周 转天 数低于同 业（天）.10 图 17：公司的 应收账 款周 转天数始 终保持 低位（天）.10 图 18：2017-2022E 硅片产量和 yoy.10 图 19：硅片环 节的 CR5.11 图 20：硅片环 节具体 市占 率变动.11 图 21：中环 2019-2022E 硅片产能情 况.11 图 22：硅片与 组件单 w 价 格对比（元/w）.12 图 23：各环节 盈利情 况（元/W）.12 图 24：22 年组件出 货量 CR5 有望 达 70-75%（GW）.13 图 25：组件单 位产能 设备 投资额不 断下降.14 图 26：2021 年光伏制造 各 环节周转 天数对 比（天）.14 图 27：36 个国家（含中国）平均销 售电价 情况.15 图 28：环晟光 伏股权 架构（截止 2022 年 12 月 9 日）.15 图 29：环晟光 伏发展 历程.16 图 30：SunPower 叠瓦组件 专利的具 体分布 区域.16 图 31：环晟叠 瓦组件.18 图 32：MAXEON 股权架构（截止 2022 年 3 月 16 日）.19 表 1：公司硅 片业务 预测.12 表 2：头部组 件企业 一体化 程度不断 加深.13 表 3：光伏各 环节单 位产能 设备投资 额和扩 产周期.14 表 4：2021 年环晟光伏 G12 高效叠瓦 3.0 系 列组件.17 表 5：海外光 伏贸易 政策.18 表 6：TOPCon、HJT、IBC 组件的参 数对比.19 表 7：公司盈 利预测.20 表 8：可比公 司 PE 估值.21 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.市值 10 年 10 倍，技术进 步为主要驱动 TCL 中环成立于 1988 年，其 前身为 1958 年组建 的天津 市半导体 材料厂，2007 年在 深圳证券交易所 中小板 上市。2020 年，公司 参与中 环电子 集团 混改，完 成了从 国企到 民企 的转变。公司自 1981 年开始 从事光 伏业务，风雨兼 程四十 余载，如今已 成长为 国内光 伏行 业龙头。图 1：TCL 中环 PE Band 资料来源：wind，天风 证券研 究所 公司上市 以来，共经历 了三 次股价大 涨，其 中一次 为戴 维斯双击：2010 年下半年，单 晶硅 一期 投 产，形 成 双轮 驱 动业 务布 局。2010 年 8 月，太阳能电池用单晶硅一期 的 投产，标志着公司的业务重心逐步从半导体制造行业调整至光伏+半导体的双轮驱动 发展格 局，市 场估 值提升。2010 年，公司 光 伏业务营 收增长 率达 321%，归母净利润实现 扭亏为 盈，同比增 长 207%。业绩和 估值的 戴维 斯双击推 动公司 股价在 一年 内上涨了 80%。2015 年 初，“领 跑 者”计 划推 动 单 晶技 术 快速 发 展。为引导光伏 技术进 步和产 业升 级，政府于 2015 年 正式启 动“领 跑者”计划。相 比多晶 技术，单晶技 术在“领跑者”项 目 中更具优势，因而得 到了快 速发 展。作为 全球领 先的单 晶硅 片厂商，公司股 价持续 攀升，半年内最高达 52 元，涨幅为 144%。2020 年起，G12 超 大 硅 片引 发 行 业变 革，归 母 净利 实现 快 速 增长。2019 年 8 月，公司首发 G12 超大 硅片“夸父”系列 产品，掀起 了行业 新的 大尺寸变 革。随 着 G12 硅 片市场认可度不断 增加和 市占率 持续 增长，2020-2022 年 Q3 公司归母净 利润实 现同比 增长 20.51%/270.03%/80.68%，2020 年 初至 2022 年 12 月中旬公 司 股价上涨 了 211%。图 2：公司归母净利润变动与关键 事件对应 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，TCL 中 环公众 号，公 司公告，光伏们 公众号，公司 官网，天 风证券研 究所 2.硅片过 去的成功：硅片盈 利兼具周期与成长，公司成本优势领先 2.1.周 期性：硅片 环节 周期性 源自 上游硅 料环 节 硅 料 扩 产慢，生产 弹 性小，价 格 呈 现周 期 性。硅料环节 因具有化 工属性，资金 支出 高，建设时间长，扩产 周期达 18 个月，为 硅片/电池 片/组 件 环节扩产 周期的 1.5/2/3 倍。同时，硅料环节 生产弹 性小，供 给 相对刚性。当下游 环节需 求 出现 波动 时，易造 成硅料 环 节扩产周期不匹 配而出 现供需 错配，致使价 格呈现 周期性。图 3：光伏主产业链各环节扩产周 期（月）图 4：硅料价格呈现周期性（元/kg）资料来源：环球 老虎财经 app 公 众号，天风证券 研究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 硅片环节 集 中 度高，成 本 传导 能 力 强。硅片环节行业集 中度较高，2019-2021 年的 CR5 较电池片环 节高约 30%，因此 具备较强 成本传 导能力，可 将上游硅 料环节 价格涨 跌向 下传导。硅片和硅 料价格 呈现出 较强 的联动性，2011-2022 年，硅 片和硅料 价格均 出现周 期性 波动。图 5：硅片环节和电池片环节的 CR5 图 6：硅片和硅料价格呈现出较强 的联动性 18129602468101214161820硅料 硅片 电池片 组件050100150200250300350400450Aug-11Apr-12Dec-12Aug-13Apr-14Dec-14Aug-15Apr-16Dec-16Aug-17Apr-18Dec-18Aug-19Apr-20Dec-20Aug-21Apr-22 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 资料来源：中国 光伏行 业协会 CPIA 公 众号，天 风证券 研究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 2.2.成 长性：技术 进步 推动降 本增 效 光伏行业 技术迭 代速度 较快，硅棒、硅片、电池 片、组 件等 环节 持续涌 现大量 新技 术和新工艺。在 单 多晶 之争中，公司 始终坚 持单晶 路线，不断 扩大单晶 生产规 模，2017-2021 年单晶硅片 产能从 23GW+增 长至 88GW。而 部分多 晶硅 片企业逐 渐因产 品不具 备竞 争优势而面临市 场淘汰 风险。目 前，单 晶 产 品 已 基 本 完 成 对 多 晶 产 品 的 替 代，为 进 一 步 提 升 转 化 效 率、降 低 生 产 成 本，单晶产品 正在由 P 型 单晶 向 N 型单晶、由小 尺寸单 晶 向大尺寸 单晶升 级迭代，单 晶硅片生产工艺正 在持续 向“大 尺寸”“薄 片化”、“细线 化”、“N 型化”方向 发展。大 尺 寸：实现 全 产业 链 降本，带 来 组 件功 率 提升。硅片环节，大尺寸 硅片由 于增加 单晶拉棒直径降 低了单 瓦能耗 成本；电池 环节，大尺 寸硅片 可 以摊薄银 浆、辅助设 施、电 力、人工等成本；组件环 节，大尺 寸硅片可 以摊薄 边框、玻 璃、接 线盒、人工 等成本；电 站环节，使用大硅 片高功 率组件 可减 少支架、桩基、线缆、逆变 器等设备 材料消 耗。技 术 进 步 推 动 主 流 尺 寸 不 断 演变。随着技术进步，硅 片 的 主 流 尺 寸 不 断 变 大，从 最 初 的100mm 逐渐演变 为如今的 M6、M10 和 G12。和 M6 相 比，应用 G12 可 使 硅片/电池/组件 环 节 的单 瓦 成本 分 别下 降 27%/21%/15%，电 站 环 节的BOS 成本降低12%。根据PVInfoLink预测，G12 及 以上尺 寸硅片 占比将从 2021 年的 14%增 长至 2025 年的 56%。图 7：大尺寸硅片可降低电池片和 组件单瓦成本 图 8：大尺寸硅片占比预计将不断 增加 资料来源：索比 光伏网 公众号，天风 证 券研究所 资料来源：InfoLink，天 风证券 研究所 薄 片 化：减 少单 位 硅耗，推动 硅 片 环节 降 本。薄片化可通过缩减 硅片厚 度减少 耗硅 量 从而降低成本。根据中环 2021 年发布的 技术创 新和 产品 规格创新 降低硅 料成本 倡议 书，硅72.80%88.10%84.00%37.90%53.20%53.90%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021硅片 电池片051015200100200300400500Aug-11Jun-12Apr-13Feb-14Dec-14Oct-15Aug-16Jun-17Apr-18Feb-19Dec-19Oct-20Aug-21Jun-22硅料价格（元/千克，左轴）硅片价格（元/片，右轴）0.309 0.299 0.290.230.747 0.7410.7260.6210.00.20.40.60.81.01.2M2 G1 M6 G12电池片成本（元/W）组件成本（元/W）41%15%7%4%2%28%53%55%50%42%14%26%38%46%56%17%6%0%20%40%60%80%100%2021 2022E 2023E 2024E 2025E166mm 182mm 21 0 m m 其他 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 片厚度 从 175 m 减薄 至 160 m，可以 覆盖多 晶硅 料 8 元/KG 的 价格 涨幅，硅片 的硅成本折合单 w 可节省 2 分，减 轻下游产 业链的 成本压 力。如产业链 内全规 格单晶 硅片 全面转换到 160 m 厚度，预计 可 节省 6.8%的硅使 用量。N 型化：更 具 减薄 潜 力，带动 硅 片 厚度 持 续下 降。据集 邦新能源 网，随着 PERC 电 池逐渐接近理论 电池转 换效率 极 限 24.5%，具备高 转换效 率 的 N 型电池步 入发展 快车 道，带动 N型硅片需 求的持 续放量。相 比传统的 P 型硅 片，N 型 硅片更具 减薄潜 力。2021 年，用于TOPCon/HJT 电池 的 N 型硅 片平均厚 度分别 为 165 m/150 m,均低 于 P 型硅 片平 均厚度约 170 m。根据 CPIA，预 计 2030 年用 于 TOPCon/HJT 电池的 N 型 硅片平 均厚度 将减薄至约 135/110 m 左右，P 型硅片平 均厚度 将减薄 至约 140 m。未来，N 型电池产 能的持续放量将 进一步 推动薄 片化 进程。2.3.公司 技 术路线 持续 领先，成本 优势助 力 穿 越周期 实现 成长 大 尺 寸 方面：首发 G12 硅片 引 发 行业 变 革，联合 研 发切 片 设 备实 现 量产。2019 年 8 月 16日，公司 首次推出 12 英寸 超大硅片“夸父”系列 产品，掀起了 行业新 的大尺 寸变 革。尽管大尺寸 硅片可 有效降 低度 电成本，但在 切片环 节易出 现位错和 断线等 问题，致使 良率相对较低。公司依 托自身 技术 积累，与 晶盛机 电联合 研发 了 G12 硅片切片设 备，目 前 G12的 良品率 已 与 M6 相当。同 时将 G12 和工业 4.0 深度融 合，保 证了产 品质量。2021 年 1 月，公司 G12 硅片 市占率达 99.5%。公司持续 布局 G12 硅片 产能，公司 预计 2022 年末 G12 先进 产能占 公司硅 片产能 比例 将达 90%。图 9：公司推出 12 英寸超大硅片“夸父”系列产品 图 10：G12 产能占公司硅片产能 比例 持续增加 资料来源：TCL 中环 公众号，天风 证券 研究所 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 薄片化方面：进 程持 续 推进，具 备 全 规格 生 产能 力。切 片工艺是 实现薄 片化的 关键。当 前，公司工业 4.0 切片工 厂 的智 慧化生产 线 已经 具备超 薄硅 片生产的 工艺积 累和成 熟的 制造经验，可以实现全规格单晶硅 片的薄片化生产能力。公 司 薄 片 化 进 程 持 续 推 进，2022 年 6月，公司 将报价 范围调 低至 150-155 m；2022 年 9 月，公司 取消 155 m 报价。当前公司 P 型硅片以 150 m 为主，N 型硅片以 130 m 和 150 m 为主，而 同行当前 P 型硅片仍有 155 m。N 型 化 方面：公司 N 型 硅片市 占 率 全球 第 一，柔 性 制造满 足 多 样化 需 求。生产工艺上，N型硅片对 杂质缺 陷特别 是金 属杂质的 敏感程 度远高 于 P 型，需要 对生产 过程中 的杂 质进行严格管控，同 时由于 N 型 硅 片中 掺杂 的磷与 硅相溶 性差，因此 制备工 艺较为 复杂，技术壁垒较高。公司通 过多年 的技 术积淀，已实 现 N 型硅 片的 量产，2020 年 全球市 占率 约 60%，多年保持 第一。同时，凭借 工业 4.0 的柔 性制造 能力，公司可实 现大规 模的工 艺配 方自由40%70%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022E 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 切换，以 满足不 同电池 技术 路线的电 学参数 要求。2.4.推 动工 业 4.0 制 造方式变 革，生产效 率持 续提升 工业 4.0 概念自 提出以 来，“智能化”随即 成为引 领第四 代工业革 命的主 题。公司 是 光伏全产 业链 中 最 早践 行“工业 4.0”的企业，通过 持续 推 进 工业 自 动 化、智 能 物流、工 业大 数据平台等 建设，不断 加速 制 造 方式变 革 进程。目前，公 司 已经实 现了晶 片制造 体系 全产线的自动化 运行，形成少 人化、智能化 的生产 模式和 柔性 化及客制 化生产，人均 劳动 生产率、生产效率、生产 工艺显 著提 升。图 11：公司的天津智慧切片工厂 资料来源：TCL 中环 公众号，天风 证券 研究所 推进自 动化 生 产，劳动 生 产率 持 续 提升。通过实现自动 化和智能 化生产，公司 的劳 动生产率大幅提 升，已突破 1000 万元/人/年。2021 年，公司 的人均创 收和人 均创利 分别 达到 307万元和 30 万元，比 部分 同 业 平均水平 高 63%和 66%（对比 公司为隆 基、上机、晶 澳和晶 科）。预计未来 随着“黑灯工 厂”的逐步实 现，公 司劳动 生产 率 有望 持 续增加。少人 化的 生产方式也解决 了海外 人工成 本高 的难题，为公司 的全球 化战 略奠定基 础。图 12：公司的单人操作炉台数从 2020 年五期工厂的 96 增加至 2022 年六期工厂的 384（台/人）资料来源：天津 高新区 公众号，中国 能 源报公众 号，天 风证券 研究所 图 13：公司人均创收高于同业（万元/人）图 14：公司人均创利位于行业前 列（万元/人）961923840501001502002503003504004502020中环五期工厂2021中环四期和五期工厂2022中环六期工厂 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风 证券研 究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 实 现 柔 性制 造，满 足 定制 化需 求。依托工业 4.0 生产体 系支撑，公司可 实现大 规模 的工艺配方自由 切换，降低切 换成 本，提升 制造效 率。3.当下时 点：产能扩张降盈 利，但 长期利好龙 头 3.1.硅 料降 价过程 中技 术 优势、成 本优势、管 理优势 凸显 硅 料 产 能持 续 释放，价格 进入 下 行 通道。2021 年以来，供需错 配致使 硅料价 格持 续高企，一度超过 30 万元/吨。随着 行业新增 产能的 逐步释 放，硅料供应 紧张 情 况开始 有所 缓解，硅料价格 进入下 行通道。而 硅片产能 释放供 大于求，或将 带来短 期盈利 向下。图 15：硅料价格进入下行通道（万元/吨）资料来源：InfoLink Consulting，天风 证 券研究所 但是在 价格 战 中公 司 凭借 积累 的 技 术优 势，一 方面 能 够在 硅 料 下行 中 充分 放 大其 非硅 成 本优 势，另一 方 面在 产 业技 术迭 代 中，凭 借 领先 优 势提 高市 占 率。技 术 优 势在 硅 料降 价 中凸 显。过去三年 光伏持 续降本 增 效，硅 片由 166 尺寸发 展到 210 大尺寸，硅片厚 度从 175 m 下降到 150 m，细线 化程 度推进降 低近 30%，N 型技 术发展加速，这些领 先技术 优势在 高 价硅料周 期被掩 盖。随着 价 格回归，优 势光伏 企业将 一 举获取2020 年以来积累 三年的 技 术降本红 利。领 先 的 技术 优 势 成 本优 势，价格战 中更 利 好龙 头。新 势力入局，光伏行 业竞争 愈 发激烈，价格优势 将成为 抢占市 场份 额的重要 影响因 素。180 186 307 100 117 162 50 101 203 95 103 139 194 138 131 0501001502002503003502019 2020 2021中环 隆基 上机 晶澳 晶科10 11 30 16 18 18 12 18 32 6 6 7 9 4 4 051015202530352019 2020 2021中环 隆基 上机 晶澳 晶科0510152025303521/01/0121/02/0121/03/0121/04/0121/05/0121/06/0121/07/0121/08/0121/09/0121/10/0121/11/0121/12/0122/01/0122/02/0122/03/0122/04/0122/05/0122/06/0122/07/0122/08/0122/09/0122/10/0122/11/0122/12/01 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 大尺寸&薄 片 化 低 硅耗，硅 成 本 领先。硅片成本结构 中，硅料成 本约为 85%，占 比较高，因此硅耗 更低的 公司可 实现 更低的生 产成本。公 司持续 进行工艺 优化以 降低硅 耗，晶体环节，依托 工业化 4.0 和 技术 积累，公司 2021 年 单位产 品硅料消 耗率同 比下降 近 3%。晶片环节，公 司持续 推进细 线化 和薄片化，同硅 片厚度 下单 公斤出片 数领先 行业次 优水 平 3 片左右。硅 料 下 行期，公 司 非 硅 成本 的 优 势 成为 核 心竞 争 力。硅 料价格下 行时，非硅 成本在 硅片总成本中的 占比将 提升，因 而 非硅成本 更低的 厂商会 更具 优势。拉晶 环节，公司不 断 进行 技术创新与 制造方 式变革，2021 年单台炉产 效率业 内领 先。切片 环节，公 司持续 推 进细线化和薄片化。后 续 公 司 技 术 领先 有 望 带来 市 占率 提 升，公司 与 二 三线 硅 片企 业 的开 工率 有 望进 一 步 拉大，从而 放 大公 司的 非 硅 成本 优 势。管 理 方 面，高 周转 低 库存，硅 料 下 行周 期 免于 大 幅减 值。公司始终坚 持高周 转、低 库存的经营策略，2021 年存货 周 转天数和 应收账 款周转 天数 分别为 32 天和 23 天，比 部分同业平均水平 低 55%和 26%，由 于硅料作 为存货 存在减 值损 失，当硅 料价格 降低时 公司 有望充分受益。图 16：公司的存货周转天数低于 同业（天）图 17：公司的应收账款周转天数 始终保持低位（天）资料来源：wind，天风 证券研 究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 3.2.多 重优 势 驱动 市占 率提升，22 年 24%23 年 34%硅 片 环 节发 展 快速，行 业 产量 持 续 攀升。随着“双碳”目 标的提出 和平价 上网时 代的 来临，光伏行业 迎来快 速发展，硅 片产量持 续攀升，2017-2021 年从 92GW 增长至 227GW，CAGR达 25%。随着头 部企业 加速 扩张，根 据 CPIA 预测，2022 年全国硅 片产量 将超 过 293GW，同比增长 29%。图 18：2017-2022E 硅片产量和 yoy 资料来源：CPIA，天 风证券 研究所 0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021TCL 中环 隆基绿能 上机数控晶澳科技 晶科能源01002003004002017 2018 2019 2020 2021TCL 中环 隆基绿能 上机数控晶澳科技 晶科能源 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 行 业 集 中度 较 高，呈 现双 寡头 格 局。硅片环节的竞争格 局较为集 中，2021 年 CR5 达 84%。其中，两 大龙头 隆基绿 能 和 TCL 中环占据主 要市场 份 额，两家 公司在 2021 年 的 合计 市占率 达 54%，行业呈 现“双 寡 头”格局。图 19：硅片环节的 CR5 图 20：硅片环节 具体市占率变动 资料来源：CPIA，隆 基绿能 公告，天风 证券研究 所 资料来源：OFweek 太阳能 光伏网，全 球光伏公 众号，5G 产业时 代公众 号，天风证券 研究所 公 司 在 技术 迭 代方 面 持续 领先 于 行 业，预 计 在 大 尺 寸快速 发 展，N 型 化 电池 放 量的情 况 下充分受益：1）大 尺 寸 进入 快 速发 展 期，23 年产能中环 持 续 扩产，22 年底 G12 产能占比约 90%。2019-2021 年，公司产能从 33GW 增长至 88GW，CAGR 为 63.21%，其中 G12 产能 占比不断提 升。随 着项目 陆续 投产，公司 预计 2022 年末 硅片产能 将超过 140GW，G12先进产能 占比 将 达到 约 90%，成为全 球单晶 规模 TOP1 厂商。图 21：中环 2019-2022E 硅片产能情况 资 料来源：华夏 能源网，天风 证券研 究 所 注：21 年为单晶硅 片产能 2）23 年 N 型占比 25%+，公 司 N 型硅片市占率 60%，有望 充 分 受益。随晶科率先量 产 TOPCon并加速降 本提效，大量 企业 宣布扩产 规划，根据 InfoLink Consulting 预计 22、23 年 N 型组件渗透 率分别 7%-8%、25%-30%，成为近两年的 行业趋 势。公司 2020 年 N 型硅片 全球市68.36%72.80%88.10%84.00%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 202124.30%43.00%30.84%17.80%26.00%23.35%18.90%8.10%9.00%9.41%6.20%9.00%7.53%5.00%8.28%24.70%8.00%20.59%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021隆基 中环 协鑫 晶科 晶澳 上机 其他33 55 88 1400204060801001201401602019 2020 2021 2022E 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 占率约 60%，有望 在未来 N 型渗透率 从个 位 数向上 快速 提升的过 程 中充 分受益。我 们 预 计 公 司 凭借 技 术 优 势、成 本 优 势、管 理 优 势，在 硅 料 降价 中 再 次 凸 显 其 头 部 优 势，市 占 率 进一 步 提升，22、23 年出货 68、135GW，22、23 年 全 球 硅片 需 求 288、403GW，对 应 公 司市 占 率 24%、34%。表 1：公司硅片业务预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）318 544 640 612 销量（GW）52 68 135 170 价格（元/w）0.61 0.80 0.47 0.36 毛利率（%）23%21%23%23%单 w 毛利（元）0.14 0.17 0.11 0.08 单 w 净利（元）0.07 0.10 0.07 0.06 净利润（亿元）37 68 92 99 全球光伏装机量（GW）160 250 350 420 对应硅片需求（GW）184 288 403 483 市占率 28%24%34%35%资料来源：Wind，公 司公告，CPIA，国 际电子商 情，同 花顺财 经，天 风证券 研 究所 4.未来：发展组件业务带来 成长 4.1.切 入组 件：一 体化 趋势下 发展 组件打 开空 间 公 司 自 身发 展 来看：硅片与组件相辅 相成，促 进公 司业绩 螺旋上 升。公司在硅片 第 一增长曲线稳步 提升的 同时，提 前 寻求第二 增长曲 线（组件 市 场规模数 倍于硅 片，且 未来组件环节 随着硅 料降价 有望迎 来盈 利修复）。图 22：硅片与组件单 w 价格对比（元/w）资料来源：InfoLink Consulting，天风 证 券研究所 图 23：各环节盈利情况（元/W）0.00.51.01.52.02.5Jan-21Jan-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Dec-21Dec-21Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Aug-22Aug-22Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22Dec-22单晶组件-182 单晶组件-210 单晶M10 硅片-182 单晶G12 硅片-210 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind，公 司公告，天风 证券 研究所 行业发展 来看：从行业本质要求的角 度来看，初期 上下 游之间的 交易成 本在总 成本 中占比低，可以 进行 专业化 发展，但最终能 够实现 高品质 下极 致降本的 组件企 业才能 获得 更高的市场份额，因此 我们认 为 一 体化 有望 成为高效 的方 式。近年来头部组件企业一体化程度不断加深，不断向上游硅片扩展。同时，组件企业 CR5近 两 年 逐步 提 升，22 年有望达到 70%-75%，公 司切 入组 件 环 节可 以 保证 经 营的 主动 性。同时组件 环节处 于制造 链末 端，扮演 产业链 利润输 出端 口的角色，整个 制造端（除 逆变器、支架外）的 利润均 由组件 兑 现，因此在 新产品 推广期 以 及行业供 过于求 时，组件 环 节更具备穿越一 轮轮周 期的可 能