深度报告-20230221-国金证券-金山办公-688111.SH-国产办公软件龙头_订阅和信创打开长期增长空间_21页_2mb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑“云+协同”战略 高度 迎合 办公 软件 发展 趋势。政策推动叠加疫情影响，办 公需 求 转向 线上 化、协 同化。根 据艾 媒咨 询 数据，2021年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比 增长 15.6%。极光数据 显示 2021 年在线协同办公行业 MAU 均值 为 3.47 亿，渗透率超 60%。公司 产品 体系 能实 现“端 云一 体”、“多 屏联 动”，“云+协同”战略 高度 符合 办公 软件 发展 趋势，是驱 动公 司业 绩增 长的强力引擎。截至 2022Q3，公司个人订阅收入占比约 52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为 17%、23%。B 端 有望 成为 公司 未来 增 长点。公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至 2022 年 6 月，WPS Office 在国 内 Windows 平台的覆盖率为 68.7%，信创 从党 政向 关键 行业 应用 有望 带来 显著 增量。此外 公司数字办公平台具 备灵活的组 件化能力，交付灵活且生 态开放，为 B 端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是 公司 从工具型 SaaS 转向平台型 SaaS 的转折点。预计公司 2022-2024 年 B 端订阅和授权收入 合计值 分别约为 14.67、22.15、28.71 亿元。双订阅转型效果显 现，商业模式持续优化。2021 年我国办公软件市场规模为 11.2 亿美元，同比增长 16.7%，粗略测算公司市占率约为 43%。公司深耕办公软件行 业 34 年，截至 2022Q3，公司 主要产品月活设备数达 5.78 亿，C 端和 B 端订阅收入占比约 69%。中长期看，订阅制商 业模式能极 大提升客户 粘性、收入的 确定性，提供持续稳定 的现金流。“他山之石，可以攻玉”。公司 2011 年发力移动端办公软件实现对微软的 换道超车，近年来两者 均发 力云 与协 同办 公，公司 竞争优势体现在头部效 应显著、本 土化优势明 显且性价比高。目前微软结合 ChatGPT 已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。此外，微软 Office 收入中B 端收入占比超 80%，公司在 B 端存在 广阔成长空间。盈 利 预 测、估值 和 评级 我们预计公司 2022-2024 年的 收入 分别 为 39.26、54.75、71.85亿元，净利 润分别 为 12.35、16.85、22.13 亿元，给 予 2023 年 95x PE，对应目标价 346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售 股解 禁风 险。公 司 基 本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营 业 收入(百万 元)2,261 3,280 3,926 5,475 7,185 营 业 收入增 长率 43.14%45.07%19.71%39.43%31.24%归 母 净利润(百万元)878 1,041 1,235 1,685 2,213 归 母 净利润 增长率 119.22%18.57%18.62%36.43%31.34%摊 薄 每股收 益(元)1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 每 股 经营性 现金流 净额 3.29 4.04 2.96 5.17 6.66 ROE(归属母 公司)(摊薄)12.81%13.49%14.35%16.97%18.84%P/E 215.76 117.32 103.84 76.12 57.95 P/B 27.64 15.83 14.90 12.92 10.92 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000157.00197.00237.00277.00317.00357.00220221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 金山办公 沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势.4 1.1 后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求.4 1.2 笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利.5 1.3 公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”.6 2、B 端有望成为未来业绩增长点.7 2.1 信创向行业加速拓展，公司卡位清晰.7 2.2 平台化战略有望打开 B 端市场空间.8 2.3 to T 是潜在的蓝海市场.9 3、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化.10 3.1 三重因 素助推公司成长为办公软件龙头.10 3.2 双订阅战略加速云转型.12 3.3 ChatGPT 商业化逐步落地，办公软件迎来全新发展机遇.13 3.4 收入利润高增，高度重视研发投入.14 4、盈利预测与投资建议.15 5、风险提示.18 图表目录 图表 1：协同办公行业概况.4 图表 2：协同办公政策接连出台.4 图表 3：数字经济规模占 GDP 比重 达 到 39.8%.5 图表 4：协同办公行业市场规模超 200 亿.5 图表 5：2021 年在线协同办公行业 MAU 均值超过3 亿.5 图表 6：公司与微软办公软件市场之争.6 图表 7：公司产品结构.6 图表 8：公司在文档处理能力方面存在竞争优势.7 图表 9：2022 年信创应用软件市场规模约为 6000 亿元.7 图表 10：公司在信创产业链卡位清晰.8 图表 11：公司在国产办公软件领域优势领先.8 图表 12：C 端收入是公司的基本盘(截至 2022 年 Q3）.9 图表 13：微软 Office 商业客户收入占比 超 80%.9 图表 14：平台化战略有望打开 B 端市场空间.9 图表 15：多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段.10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：公司与鹏为发布依托 WPS 环境 的首 款 SAAS 级 CRM 产品.10 图表 17：我国办公软件市场规模接近百亿.11 图表 18：公司政企覆盖率在 87%以上（截至 2020 年 12 月）.11 图表 19：公司产品性价比较高（截至 2023 年 2 月）.11 图表 20：公司主要产品月活设备数接近 6 亿.12 图表 21：C 端付费用户数达到 2856 万.12 图表 22：C 端付费转化率约为 5%.12 图表 23：C 端 ARPU 存在提升空间.12 图表 24：公司双订阅收入占比接近 70%.13 图表 25：公司经营性净现金流表现良好.13 图表 26：公司合同负债占收入比例逐年提升.13 图表 27：Outlook 可生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件.14 图表 28：公司收入近三年 CAGR 约为 44%.14 图表 29：公司净利润近三年 CAGR 约为 61%.14 图表 30：公司毛利率在 85%以上.15 图表 31：公司研发费用率保持在 30%以上.15 图表 32：国内个人办公服务订阅业务收入预测.15 图表 33：国内机构订阅及服务业务收入预测.16 图表 34：国内授权业务收入预测.16 图表 35：核心估值假设.17 图表 36：可比公司估值比较（市盈率法）.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、云+协同 战略 高度 迎合 办公 软件 发展 趋势 1.1 后疫情时代“云+协同”办 公成 为常 态化 需求 协同办公是利用计算机和网络向多人提供软件服务，满足员工远程办公、实时协作和高效管理 需求，实现 及时 沟通、数据 共享、移动 办公 等。其内 涵在 办公 自动 化（OA）的基 础上强调协同能力的提升，核心功能是简化办公流程，整合多种办公场景。协同办公软件厂商可分为综合协同办公管理平台和垂直协同办公软件两类。前者又可细分为老牌 OA 厂商和互联网巨头，老牌 OA 厂商以提供定制化服务为主，近年来开始发展 SaaS和移动端服务能力，互联网巨头的优势则 体现在软件易用且价格占优。垂直协同办公软件可进一步分为传统软件厂商和 SaaS 厂商，传统软件厂商通常以私有化部署为主，可根据客户需求灵活定制。SaaS 厂商优势体现在初期费用低，迭代迅速，轻便灵活。图表1：协 同 办 公行 业概 况 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。一方面，近年来，相关政策不断出台促进“云+协同”办公快速发展，“十四五”规划明确提出“支持大型企 业打造一体化数 字平 台，加快 全价 值链 业务 协同。”另一 方面，受新 冠疫 情影 响，线上 办公 的模 式产生了一定的惯性。两者叠加促使企业数字化转型提速，现场+线上 的混 合办 公 模式 逐步 泛化，“云+协同”办公成为常态化需求。图表2：协 同 办 公政 策接 连出 台 来源：中国政府网，国金证券研究所 协同办公市场规模超 200 亿，未来 将保 持稳 步增 长。近年 来，数字 经济 蓬勃 发展，数字 经公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 济规模从 2017 年的 27.2 万亿元增长至 2021 年的 45.5 万亿 元，数字 经济 规模 占 GDP 比重增加至近 40%。数字 经济 加速 了企 业的 数字 化转 型进 程，根据 艾媒 咨询 数据，2021 年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比增长 15.6%，未来仍将保持 10%以上增速并于2023 年达到约 330 亿元的市场规模。图表3：数 字 经 济规 模占 GDP 比重达到39.8%图表4：协 同 办 公行 业市 场规 模超200 亿 来源：信通院，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 在线协同办公呈现长期发展趋势。根据极光数据，在线协同办公行业 MAU 从 2020 年 1 月的 2.39 亿增长至 2021 年 12 月的 3.67 亿，2021 年，在线协同办公行 业 MAU 均值为 3.47亿，渗透率 60%以上，协同办公已逐步发展为长期趋势，并形成较大规模的普及。图表5：2021 年在线协同办公行业 MAU 均值超过3 亿 来源：极光，国金证券研究所 1.2 笃定移动端换道超车，“云+协 同”战略 尽享 行业 红利 通过回溯公司与微软的发展历程，我们认为有两点值得注意，第一是公司于 2011 年笃定移动端办公软件实现换道超车，第二是公司抓住了“云+协同”的发展趋势，与微软分庭抗礼。发力移动端换道超车微软，成为公司“多屏”优势的根基。1995 年微软 Office 登陆中国，对 WPS 产生 冲击，公司 于 2003 年重写底层代码以适配微软 Office，但在 市场 竞争 中仍 处于相对劣势。2011 年，移动互联网蓬勃发展，公司在微软移动端发展滞后的 背景下，笃定移动端办公软件，成功实现对微软的换道超车。截至 2022 年9 月，公司 WPS 移动端 MAU达 3.36 亿，是微软 Office 的 10 倍以上，并且是国内市场 MAU 第一的移动端办公软件产品。把握 办公 软件“云+协同”发展 趋势，有望 收获 行业 红利。近年 来，在“云+协同”办 公逐步成为办公软件领域主流趋势的背景下，公司与微软相继入局，公司于 2015 年发布 WPS+一站式云办公并提供订阅服务，拉开云办公序幕；2018 年发布金山文档，开 启协同办公征程。与微 软相 比，我们 认为 公司 的核 心优 势主 要体 现在 公司 在移 动端 积累 了广 泛的用户群体，产品使用粘性也有望引导用户至 PC 端，从而对“云+协同”战略持续赋能。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表6：公 司 与 微软 办公 软件 市场 之争 来源：公司官网，微软官网，国金证券研究所 1.3 公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。公司主要产品包括 WPS Office 办公 软件、金山 文档 等办 公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。其中 WPS Office 办公软件及金山文档兼容 Windows、Linux、Mac OS、Android、iOS、HarmonyOS 等主流操作系统，用户可根据自身需求在 WPS 客户端和金山文档之间灵活切换，真正实现了“端云一体”、“多屏联动”。WPS Office 是公司的核心产品，能够为用户提供一站式办公服务。产品通过 WPS Office桌面版 及移动版能够实现多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力，与国外主流 Office 高度兼容。此外，公司为用户提供高效便捷的线上和线下服务及技术支持，满足 客户 实际 需求 的同 时也 能够 收集 用户 痛点，从而 对产 品进 行持 续的 优化 和改 进。金山文档支持多人实时在线协作，实现了与 WPS Office 客户端产品族的兼容和整合。金山文档基于 HTML5 技术，在 PC 端和移动端平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档 处理能力。帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得多样化的云办 公体 验；对于 Office 文档，用户 可以 选择 用金 山文 档在 线高 效协 作，也可 以选 择用 WPS Office 客户端深度编辑，能够满足用户的多样化办公需求。数字办公平台是基于公司产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作 与管 理、协同 办公、业务 数字 化的 赋能 解决 方案，其可 根据 组织 级客 户需 求以 对应 的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。图表7：公 司 产 品结 构 来源：公司 公告，国金证券研究所 与主流协同办公产品相比，合作大于竞争。协同办公需求激增下，飞书、钉钉、企业微信等协同办公产品接连发布。从产品功能的视角来看，这些软件都可以提供如文档协同、即时通 讯、视频 会议、日程 管理 等常 用基 本功 能。公司 产品 与其 有所 重叠，但是 我们 认为 有两点值得关注：第一，客户群体的差异性。公司面向的客户以政府、央企、私 有化为主；飞书以 TMT 公司、头部 名企 为主；钉钉 和企 业微 信则 以中小型企业为主。第二，文档处理能力是公司的核心竞争优势。公司在文档处理领域深耕多年，在文档处理应用和兼容性方面拥有深厚积累。尽管飞书、钉钉等产品也能够提供一定的文档处理能力，但是应用场景受限，其均需内嵌公司的文档处理能力以满足广泛的办公应用场景需求。因此 我们认为，公司与其他协同办公产品的合作大于竞争。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表8：公 司 在 文档 处理 能力 方面 存在 竞争 优势 来源：各公司官网，国金证券研究所 2、B 端有 望成 为未 来业 绩增 长点 2.1 信创向行业加速拓展，公司卡位 清晰 信创产业 快速发展，整体节奏从党政向行业加速应用。随着各行业“十四五”规划出台、供应链安全事件频发以及国产核心软硬件技术逐渐成熟，信创产业从党政向关键行业加速推广。根据海比研究院数据，预计 2022 年信创应用软件市场规模为 5944.4 亿元，约占 信创产业规模的 64.5%，2021-2025 年 CAGR 约为 35.1%。图表9：2022 年信创应用软件市场规模 约为 6000 亿元 来源：海比研究院，国金证券研究所 公司在信创产业链中卡位清晰。公司在信创产业 链中位居应用软件中的办公软件环节，具有清 晰的 卡位，目前 产品 已在 国家“十 二五”、“十 三五”期间 多项 重大 示范 工程 项目 中完成成果应用和产业化推广，全面支持国产整机平台和国产操作系统。办公软件作为应用软件中的关键环节，信创向关键行业应用有望为公司带来显著增量。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表10：公 司 在 信创 产业 链卡 位清 晰 来源：众诚智库，国金证券研究所 公司在国产办公软件领域优势领先。从国内办公软件市场竞争格局来看，微软Office 和金山 WPS Office 位居第一梯队，截至 2022 年6 月，微软 Office 和 WPS Office 在国内市场 Windows 平台的覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。永中 Office、中标普华 Office 等位居第二梯队，处于追赶状态。从采购价格上看，永中紧 随 WPS，中标普华则相对便宜；从功能上看，WPS 功能完善，增值服务丰富，永中 Office 在产品功能和服务上不断完善，如云存储、协作共享等，中标普华 Office 则偏重于语言特色，推出了藏文版、蒙文版等多种语言版本。图表11：公 司 在 国产 办公 软件 领域 优势 领先 产品 产 品 介 绍 厂商 支 持 系 统 金山 WPS 国内党政机关覆盖率最高的办公软件，内含文档、表格、演示、PDF等组件，可在 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操作平台上应用。金山办公 Windows/Linux/Mac、Android/iOS 永中 Office 国内自主研发，内含文字处理、电子表格和简报制作三大板块，兼容 MS Office 和 WPS Office;可提供桌面办公、移动办公、云办公和文档转换等服务。江苏永中软件 Windows/Linux、Android 极速 Office 北京海腾时代 推出的一款轻快的 Office 办公软件，支持极速写作、极速表格、极速演示的创建、编辑、阅读,界面简洁、流畅，兼容各种 Office 产品。海腾时代科技 Windows、Android/iOS 中标普华 Office 中标软件旗下办公软件产品，在审计、财税、工商等领域得到应用，分为普通版、教育版、藏文版等版本。中标软件 Windows/Linux 来源：观研报告网，国金证券研究所 2.2 平台化战略有望打开 B 端市 场 空间 C 端是公司基本盘，B 端授权收入高于订阅。从收入结构上来看,公司的业务包括办公软件产品 使用 授权、办公 服务 订阅 和互 联网 广告 推广 服务 三部 分。办公 服务 订阅 包括 个人 客户订阅和机构客户订阅，个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。截至 2022 年 Q3，公司 个人 订阅 收入 占比达约 52%，机构订阅收入占比达约 17%，机构授权业务收入占比约 23%。对标微软，其商业客户收入占 Office 总收入的比例超过 80%，B 端 对公司来说 存在较大市场空间。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表12：C 端 收 入是 公司 的基 本盘(截 至 2022 年Q3）图表13：微软 Office 商业客户收入占比超 80%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：微软年报，国金证券研究所 数字办公平台是转向平台型 SaaS 的转折点。公司于 2021 年 12 月发布的数字办公平台涵盖“一 个办 公能 力矩 阵、两个 中台、三种 赋能 场景、四种 交付 方式”，以满 足企 业的 数字化办 公需 求。具体 来说，平台 能够 为用 户提 供以 WPS Office 办公 软件、金山 文档 及金 山协作为核心的办公能力产品矩阵，并配套文档及协作两大数字办公中台，面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，并打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。平台化战略有望助力公司加速打开 B 端市 场。我们 认为 公司 打造 的数 字办 公平 台的 优势 主要体现在两个方面：第一，灵活的组件化能力。公司将办公软件的各个功能抽离，通过模块化、组件 化的 方式 进行 封装，能够 提供 给用 户灵 活的 采购 方式；第二，开放 的生 态，公司的文档及协作两大中台 赋予 用户二次开发能力，开放性足够，能够满足 用户的定制化需求。与 C 端市场不同，B 端客户的需求偏向于个性化和定制化，公司的平台化战略能够满足其 需求，为企 业数 字化 转型 持续 赋能，未来 有望 引导 B 端客户从授权付费转向订阅付费，进一步打开 B 端市场空间。图表14：平 台 化 战略 有望 打开 B 端市场空间 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3 to T 是 潜在 的蓝 海市 场 中小微企业数字化转型水平较低，大部分处于探索阶段。截至 2021 年末，全国中小微企业 数量达 4800 万户，比 2012 年末增长 2.7 倍；2021 年我国日均新设企业 2.48 万户，是2012 年的 3.6 倍。2021 年我国规模以上工业中小企业平均营业收入利润率 6.2%，比 2012年末提高 0.9 个百 分点。与大 型企 业相 比，中小 型企 业的 数字 化转 型水 平低，根据 智研 咨询数据，79%的中小企业仍处于初步探索阶段，其虽有数字化转型需求，受成 本等因素限制无法落地。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表15：多 数 中 小企 业数 字化 转型 仍处 于初 步探 索阶 段 来源：智研咨询，国金证券研究所 稳定办公环境叠加广泛用户群体有望助力公司突破长尾市场。to T 即满足体量介于 C 端与 B 端之间的中小微企业内部应用场景的办公需求。公司以 WPS 办公环境以及亿级的用户数据 为支 撑，通过 外部 生态 合作 的方 式，有望 实现 以较 低销 售成 本助 力小 微企 业数 字化 转型，拓展长尾市场。以金山与鹏为的合作为例，公司打造了依托于 WPS 环境的首款 SAAS级 CRM 产品 WPS 客户关系管理平台，以服 务 WPS 会员为主要窗口，依托亿级的会员数据支持，满足中小企业 CRM 应用需求。图表16：公 司 与 鹏为 发布 依托 WPS 环境的首款 SAAS 级 CRM 产品 来源：鹏为软件微信公众号，国金证券研究所 3、双 订阅 制转 型 效果 显现，商 业模 式持 续优 化 3.1 三重因素助推公司成长为办公软 件龙头 办公软件市场空间接近百亿，公司市占率提升显著。2021 年我国办公软件市场规模为 11.2亿美元，同比增长 16.7%，未来仍将保持 10%左右增速于 2026 年达到 20.4 亿美元的市场规模。结合公司收入规模，粗略测算公司 2021 年市占率约为 43%，同比提升 8 pct。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表17：我 国 办 公软 件市 场规 模接 近百 亿 来源：观研天下，国金证券研究所 目前公司在国产办公软件领域处于寡头地位，我们认为公司成长为龙头的背后有三点关键因素：第一，高效 的研 发模 式。公司 采取 交互 式、矩阵 式、模块 化的 研发 模式。交互 式即 以客 户需求为导向，将客户意见纳入产品研制过程，在产品全周期的重点环节实现人 员、技术、信息的全程对接和反馈。矩阵式即由跨部门组成的研发团队在产品研发早期对产品的技术、架构等制定总体方案，避免后续生产等环节可能出现的问题；模块化即将具有共性特征的功能 模块 抽取，后续 只需 对其 定制 优化 即可 实现 功能 的快 速调 用。总的 来看，交互 式高 度贴合 客户 需求，矩阵 式和 模块 化则 大幅 提升 了研 发效 率。除此 之外，公司 核心 产品 关键 技术均为自主研发，在国内同行业中优势领先。第二，头部效应与本土化优势。公司深耕国产办公软件行业 30 余年，借助与办公领域上下游的合作优势，产品及服务贴近国民办公习惯。下游客户群体主要以政府、央企、规模民企为主。公司产品及服务已覆盖 30 多个省自治区市政府，400 多个市县级政府，涉及包括 党政 机关、金融、能源、航空、医疗、教育 等众 多行 业，其中，国务 院组 织机 构覆 盖率达 95%，省级政府覆盖率达 97%，地级市政府全覆盖，央企覆盖率达 95%，中大型银行覆盖率达 87%。公司本土化优势领先，头部效应为公司的规模化扩张奠定了有力基础。第三，极高的性价比优势。从性能上来看，公司 WPS Office 包括文档转换、数据恢复、文档拆分与合并等近 80 种实 用性 功能，此外 稻壳 儿平 台拥 有 5 大模板库、10 大素材库、千万文库资源以及超 1 亿的内容资源，助力用户高效办公。从价格上看，与微软 Office相比，公司会员价格相对较低，个人版价格约为微软 Office 的 20%，商业版约为其 30%，综合来看，公司产品具有极高的性价比优势。图表18：公司政企覆盖率在 87%以上（截至2020 年12 月）图表19：公 司 产 品性 价比 较高（截 至2023 年 2 月）WPS/Office 365/89 398 22%168 516 33%365 1080 34%599 1908 31%来源：公司微信公众号，国金证券研究所 来源：公司官网，微软官网，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 3.2 双订阅战略加速云转型 产品月度活跃设备数接近 6 亿，付费转化空间大。近年来公司月活设备数快 速上升，从2019 年的 4.11 亿增长至 2022 三季度末的 5.78 亿，其中 WPS Office PC 版 2.38 亿，移动版 3.36 亿。截至 2022 年上半年，付费用户数为 2856 万，近年来 C 端付费转化率增长至 5%左右,C 端仍存在大量付费转化空间。C 端 ARPU 值目前约为 65.8 元，与 WPS 会员年费 89 元相比仍存在提升空间。此外，公司推广按年付费的订阅模式后续 有望带来 ARPU值的提升。图表20：公 司 主 要产 品月 活设 备数 接近6 亿 图表21：C 端 付 费用 户数 达到 2856 万 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表22：C 端 付 费转 化率 约为 5%图表23：C 端 ARPU 存在提升空间 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（2022H1 数据为年化 ARPU）双订阅战略效果显现。公司于 2021 年起将办公服务订阅业务进一步拆分为机构订阅及个人订阅两部分，截至 2022Q3，公司 C 端订阅和 B 端订 阅收 入占 比 约 69%，与 2021 年相比提升约 10pct，机构授权业务收入占比从 2021 年的 29%下降 到 23%，广告业务持续收缩。公司双订阅战略即引导 B 端客户从授权模式逐步转向订阅模式，从而增加 B 端订阅和 C端订阅的收入占比，目前公司双订阅战略效果已显现。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表24：公 司 双 订阅 收入 占比 接近70%来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 云化程度逐步加深，商业模式持续优化。从公司经营性净现金流和合同负债两个维度来看，公司经营性净现金流逐年提升，表现良好。公司2021 年合同负债占收入比例约为43.32%，截至 2022 年 Q3,该指标提升至 56.57%。公司云指标持续向好，彰显云化程度逐年加深。中长 期看，订阅 制的 商业 模式 具备 较高 的用 户粘 性，收入 确定 性强，能够 给公 司提 供持 续稳定的现金流。图表25：公 司 经 营性 净现 金流 表现 良好 图表26：公 司 合 同负 债占 收入 比例 逐年 提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3 ChatGPT 商业 化逐 步落 地，办公软件迎来全新发展机遇 微软已有融合 ChatGPT 的产品商业化落地。根据 The Verge 报告，微软计划 在 3 月将ChatGPT 技术整合到 Word、PowerPoint 和 Outlook 等 Office 应用 程序 中。目前 微软 的Teams 和 Viva Sales 产品已有相关功能落地。借助 ChatGPT，微软 Teams 实现了自动生成会议记录、推荐任务以及创建会议模板，该服务将在 6 月每月收费7 美元，并且 在 7 月份增加到 10 美元。此外，微软推出了客户关系管理软件 Viva Sales 基于生成式 AI 驱动经验的预览功能，销售人员能够自动在 Outlook 邮件应用中生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件，并能够为各种场景生成推荐的电子邮件内容，同时还能解析同一封邮件里的多个问题，并自动生成妥当回应。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表27：Outlook 可生成对客户报价、询 价、提供折扣等常见请求的回复信件 来源：新浪财经，国金证券研究所 办公软件行业迎来全新发展机遇。从目前融合了 ChatGPT 的微软 Office 产品可以看到，ChatGPT 赋予 了 办公软件更多 的 便利性、自动化功能，极大降低了办公软件的使用门槛，利用 AI 技术 大幅 提高了办公效率。ChatGPT 加持 下，办公软件的价值量有望大幅度提升，行业迎来全新发展机遇。短期 看，微软已经实现了融合 ChatGPT 的 产品 的 商业 化落 地，具备 一定 的先 发优 势，可能对公司产生一定的 冲击。但是中长期来看，办公软件和 ChatGPT 的融合是大势所趋，公司后续若将 ChatGPT 融合到核心产品中，则 有望提升公司 C 端付费 转化率和 B 端 ARPU 值。具体来说，从 C 端来 看，截至 2022 年上 半年，公司 付费 用户 数为 2856 万，但付 费转 化率较低，在 5%左右，我们认为 ChatGPT 能够降低 办公 软件的使用门槛，主要体现在通 过 AI技术降低 WPS Office 中相对高阶功能的使用壁垒，从而极大提升 C 端用户的付费意愿。从 B 端来看，2021 年公司 B 端订阅和授权收入约 为 14 亿元，根 据 2021-2022 中国经济年会数 据，我国 公务 员及 事业 单位 约 4000 万人，国企 约 4000 万人，假设 公司 对应 市占 率分别为 90%、30%，公司B 端 ARPU 值约 为 29 元，不 足 C 端 ARPU 值的二分之一。我们认为在ChatGPT 的加持下，公司的单模块价值量将迎来显著提升，从而带动产品 ARPU 值的提升。3.4 收入利润高增，高度重视研发投 入 收入端近三年 CAGR 约为 44%，净 利润 近三 年 CAGR 约为 61%。公司 2021 年实现营业收入32.8 亿元，同比 增长 45.07%，实现 归母 净利 润 10.41 亿元，同比 增长 18.57%，收入 端保持快速增长态势，利润端增速放缓系 2020 年净利润基数较高。2022 年 Q1-Q3 公司实现收入约 27.95 亿元，同比 增长 约 17.83%，净利润 8.13 亿元，同比 增长 约-4.10%，收入 侧保持相对稳健增长，公司上半年研发人员同比增长近 29%对前三季度利润造成了一定程度的拖累。图表28：公 司 收 入近 三年 CAGR 约为44%图表29：公 司 净 利润 近三 年 CAGR 约为61%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率处于稳态，研发端仍保持较高强度。近年来公司毛利率保持在 85%以上，处于 相对稳态。净利率存在一定波动，2021 年公司净利率为 32.59%，2020 年净利率提升明显主要系当年研发费用率同比下降约 6pct，随着公司双订阅战略不断加速，公司 净利率在未公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 来将 保持 稳态。从费 用端 来看，2021 年公 司研 发、销售、管理 费用 率分 别为 32.98%、21.19%、9.94%，公司销售费用率和管理费用率近年保持平稳，尽管公司收入体量不断 扩大，但研发费用率始终保持在 30%以上，保持较高研发强度，强研发的背后是对产品的 不断更新、改进和完善，以更好满足客户不断变化的办公需求，进而保持中长期竞争优势。图表30：公 司 毛 利率 在 85%以上 图表31：公 司 研 发费 用率 保持 在 30%以上 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、盈 利预 测与 投 资建 议 核心假设 1）营收&毛利 国内个人办公服务订阅业务：C 端订阅业务是公司的基本盘，目前付费转化率在 5%左右，未来存在较大提升空间，截至 2022H1，公司 C 端 ARPU 值约 为 65.8 元，小于会员年费 89元，付费 用户 数为 2856 万人，考虑C 端未来 ARPU 值仍有提升空间，参考付费用户数历史增速，我们预计 2022-2024 年 C 端 ARPU 增速 分别 为 12.5%、12%、11.5%，付费用户数增速分别为 27%、25%、23%，对应 个人 办公 服务 订阅 业务增速分别为 42.91%、40%、37.15%。随着标准化程度的不断提升，毛利率有望稳中有升，预计 2022-2024 年的 毛 利率 分别 为83.5%、84.26%、85.11%。图表32：国 内 个 人办 公服 务订 阅业 务收 入预 测 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 国内机构订阅及服务业务：对标微软收入结构，公司 B 端存在广阔市场空间。公司数字办公平台灵活的组件化能力以及开放的生态有望为成为公司引导 B 端客 户转 向 订阅 付费 的关键，2021 年公司 B 端订 阅收 入 为 4.46 亿元，但公 司下 游客 户群 体广 泛，B 端 ARPU 值未来 提升空间较大，我们预计 B 端 2022-2024 年的 ARPU 增速 分别 为 5%、5.1%、5.2%,付费机构数增速分别为 33%、32%、30%，对应 机构 订阅 及服 务业 务增 速分 别为 39.65%、38.73%、36.76%。毛利 率保 持相 对稳 定，预计2022-2024 年的毛利率分别为95.01%、95.23%、95.44%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表33：国 内 机 构订 阅及 服务 业务 收入 预测 来源：Wind，国金证券研究所 国内机构授权业务：以机构授权单价每套 500 元、该业 务 80%收入来自信创订单、公司政企市占率 90%为假设前提，由于 2022 年信创节奏放缓，未来两年国产化替代进程有望加速，我们 预计 2022-2024 年公司分别销售 135、216、270 万套 产品，对应 该业 务 2022-2024年收入增速分别为-12.29%、60%、25%。毛利率保持相对平稳，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 96.15%、96.23%、96.36%。图表34：国 内 授 权业 务收 入预 测 来源：Wind，国金证券研究所 互联网广告推广服务及其他业务。该业务是公司主动选择战略性收缩的业务，预计该业务2022-2024 年的收入增速分别为-10.01%、-10.21%、-10.45%，毛利 率分 别为 68.44%、65.21%、62.11%。2）研发、销售、管理费用率 研发 费用 率：近年 来公 司研 发费 用率 保持 在 30%以上，预计 未来 公司 在研 发投 入上 仍将 保持 较 高 强 度 以 满 足 下 游 客 户 的 多 样 化 需 求，从 而 保 持 中 长 期 竞 争 优 势，预 计 公 司2022-2024 年的研发费用率分别为 31.8%、32.33%、32.55%。销售费用率：公司品牌知名度在国内处于第一梯队，且下游客户以政府、央国 企 等 为主，深耕国产办公软件 30 余年来，公司已建立起自身的品牌壁垒，预计未来公司在销售端的投入保持相对稳定，我们预计公司 2022-2024 年的销售费用率分别为 21.04%、20.51%、20.01%。管理 费用 率：综合 考虑 公司 人员 扩张 以及 股份 支付 费用，我们 预计 公司 2022-2024 年的管理费用率分别为 10.1%、9.91%、9.82%。盈利预测 我们预计公司2022-2024 年的收入分别为39.