深度报告-20221125-开源证券-休闲食品行业深度报告_渠道变革引领企业成长_连锁折扣店业态前景广阔_26页_3mb.pdf

休闲食品 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/26 休闲食 品 2022 年 11 月 25 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 渠道变革引领企业 成 长，连 锁 折扣 店 业 态 前 景 广阔 行 业深度报告 张宇光（分析师）证书编 号：S0790520030003 休闲食品行业空间广 阔，渠道加速变革趋势明 显 休闲食 品行 业赛 道空 间大，多年 以来 稳步 增长，行 业品类 丰富，子 板块 格局 相对分散，增速 各有 不同。休 闲食品 不同 细分 品类 中，由于各 子品 类的 产品 属性 及所处产业 发展 周期 不同，呈 现出不 同竞 争格 局，整体 看仍较 分散。对 比海 外，国内人均零 食消 费和 零食 行业 集中度 仍有 提升 空间。休 闲食品 行业 赛道 规模 大，竞争格局较 为分 散，需求 更加 可选，零食 企业 对渠 道的 依赖更 加明 显。国内 传统 商超渠道发 展步 伐放 缓；现代 便利店 渠道 高速 成长，有 利于零 食龙 头企 业 扩 张；高端会员店 渠道 崭露 头角，优 质零食 供应 商有 望快 速成 长；另外 新兴 零食 折扣 店 渠道高速拓店，发展 前景 广阔。零食连锁折扣店渠道 具有 深远发展潜力 以零食 很忙 为代 表的 新兴 零食折 扣店 渠道 高速 发展。通过独 特的 产品 定价 策略 和优秀的 门店 运营 能力 以及 成 熟的 供应 链能力 提 升经 营效率，零 食折 扣连 锁业 态 同店模型 表现 优异。实际 上 折扣店 商业 模式 在海 外多 年来持 续发 展，业态 已较为 成熟，近年 来全 球各 品牌 均 成长较 快。海 外连 锁折 扣 品牌 同 店增 长在 经济 萧条 下表现更佳。连 锁折 扣店，定 位下沉 社区，拓 店潜 力深 厚，国 内零 食折 扣店 同样 空间广阔。渠道变革趋势明显，细分 龙头企业拥抱新渠道 有望 快速成长 随着宏 观经 济的 变化、消 费者的 消费 习惯 改变 以及 新冠疫 情事 件的 冲击，休 闲食品的销 售渠 道也 在持 续发 生变革。国内 传统 大型 商 超渠道 逐步 老化，近年 受 到疫情冲击 较为 明显。线上 渠 道多年 来持 续发 展，但 传 统天猫 淘宝 京东 渠道 近年 增速有所放 缓，新兴 的抖 音快 手达人 直播 模式 发展 迅速。线下 新渠 道中，现代 便 利店渠道持 续拓 店，高 端会 员 店渠道 方兴 未艾，以零 食 很忙为 代表 的 新 兴零 食折 扣店渠道欣 欣向 荣，前景 广阔。我们 认为 能够 在稳 固自 身原有 基础 上，积极 拥抱 新兴渠道的 细分 品类 零食 龙头 企业有 望 受 益渠 道变 革趋 势，获 得快 速成 长。推荐受益渠道变革趋 势细 分品类龙头企业 我们看 好消 费分 级的 宏观 背景下，休闲 食品 渠道 变 革带来 的投 资机 会。建 议 关注洽洽食 品、盐 津铺 子，弹 性 标的关 注甘 源食 品，受 益 标的劲 仔食 品、卫 龙美 味（拟上市）。风险提示：产品 动销 不及 预期风 险，疫 情反 复影 响 销售生 产风 险，原 材料 涨 价影响成 本风 险，食品 安全 风险。-38%-29%-19%-10%0%10%19%2021-11 2022-03 2022-07 2022-11休闲食品 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/26 目 录 1、行业 赛道空 间大，竞争格 局较分 散.4 1.1、休闲食 品行业 规模大，稳步增 长.4 1.2、零食行 业品类 丰富，子 板块格 局相对 分散.4 1.3、从公司 及品牌 角度看，各子行 业竞争 格局各 有不同.6 1.4、对比海 外，国 内零食行 业具有 较大发 展潜力.7 2、零食 行业渠 道为王，加速 变革趋 势明显.8 2.1、各渠道 发展趋 势有所不 同，传 统渠道 发展逐 步放缓.8 2.2、各类新 兴渠道 快速成长.10 2.2.1、现代 便利店 渠道高速 发展，有利于 零食龙 头企业 增长.10 2.2.2、高端 会员店 渠道方兴 未艾，优秀产 品力企 业有望 快速成 长.11 2.3、新兴零 食折扣 店渠道高 速发展，消费 分级大 环境下 前景广 阔.13 2.3.1、零食 折扣连 锁集合店 发展欣 欣向荣.13 2.3.2、零食 折扣连 锁业态同 店模型 表现更 加优异.14 2.3.3、优秀 门店运 营和成熟 供应链 提升经 营效率.16 2.4、折扣店 商业模 式在海外 多年来 持续发 展.18 2.4.1、海外 折扣连 锁店发展 较早，业态成 熟，近 年来全 球各品 牌均成 长较快.18 2.4.2、达乐 公司门 店产品物 美价廉，同店 增长在 经济萧 条下表 现更佳.19 2.4.3、定位 下沉社 区，国内 零食折 扣店同 样空间 广阔.20 3、投资 建议：积极拥 抱渠道 变革趋 势的零 食品牌 将快速 成长.23 3.1、洽洽食 品：瓜 子坚果细 分品类 龙头，品牌势 能强大.23 3.2、甘源食 品：同 时布局高 端会员 店和零 食连锁 折扣店，增长 潜力较 大.23 3.3、盐津铺 子：产 品矩阵丰 富，布 局零食 连锁和 直播电 商渠道.23 3.4、劲仔食 品：休 闲鱼制品 细分龙 头，产 品创新 布局现 代渠道.24 3.5、卫龙美 味（拟 上市）：辣 味零食 龙头，品类和 渠道持 续扩张.24 4、风险 提示.24 图 表目 录 图 1：欧 睿口径 下，2021 年 我国休 闲食品 规模达 4784 亿元.4 图 2：Frost&Sullivan 口 径下，2021 年我国 休闲食 品规模 达 8251 亿元.4 图 3：欧 睿口径下 2021 年细 分零食 品类格 局较为 分散，其中风 味零食 占比较 高.5 图 4：Frost&Sullivan 口 径下 2021 年休 闲食品 细分类别 格局较 分散，糖巧占 比较高.5 图 5：各 子板块 复合增 速有所 不同，坚果、肉类、面制品、蔬菜 保持较 快增长.5 图 6：2021 年国内 零食公司 CR10 占市 场份额 19.9%.6 图 7：2021 年国内 零食品牌 CR10 占市 场份额 14.0%.6 图 8：不 同细分 品类下 竞争格 局有所 差异.7 图 9：国 内人均 零食消 费额仍 有较大 提升空 间.7 图 10：美国 休 闲食 品企业 CR4 达 38.0%.8 图 11：日本休 闲食品 企业 CR4 达 23.8%.8 图 12：永辉 超市 2007-2014 年收 入保持 20%以上 增长，随后呈 现稳中 有降趋 势.9 图 13：步步高 2020-2021 年 销售收 入负增 长.9 图 14：三只 松鼠 2020-2022H1 营收增 速大幅 下降.9 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/26 图 15：良品 铺子线 上收入增 速呈现 放缓趋 势.9 图 16：不同 零售业 态在不同 维度各 有 优点.10 图 17：2021 年 我国大 陆便利 店数量 突破 25 万家.10 图 18：2013 年 以来便 利店销 售额增 速高于 其他零 售业态.10 图 19：2021 年 大陆门 店数量 前十便 利店品 牌以石 化、外 资、区 域品牌 三类型 为主.11 图 20：2016 年 以后大 陆山姆 会员店 加速拓 展.12 图 21：甘源 食品生 产的芥末 夏威夷 果在京 东线上 山姆会 员店累 计评价 超 10 万.13 图 22：来伊 份收入 增速趋缓.13 图 23：零食 很忙成 立以来门 店数每 年接近 翻倍增 长.13 图 24：零食 很忙解 放西路直 营店门 面开阔 明亮.15 图 25：零食 很忙长 沙人民路 门店内 购物环 境整洁 有序.15 图 26：零食 很忙通 过大牌产 品低价 引流、其他品 牌贡献 利润的 产品策 略提升 同店销 售和利 润.17 图 27：零食 很忙在 官方公众 号向消 费者公 布门店 标准化 评分排 名.17 图 28：达乐 公司营 业收入自 上市以 来持续 增长.18 图 29：美元 树收入 上市以来 持续增 长.18 图 30：唐吉 诃德拓 店多年来 保持增 长趋势.19 图 31：达乐 公司销 售多种品 类产品.19 图 32：2019-2021 年达乐销 售中消 耗品占 比最大.20 图 33：达乐 公司 2021 年销售 额 76.7%为日 常消耗 品.20 图 34：达乐 公司门 店同店销 售收入 连续 31 年 正增长，经济萧 条时同 店表现 更佳.20 图 35：达乐 公司 18000 家以 上门店 分布全 美 47 个州.21 图 36：零 食有 鸣产 品 价格对 消 费者 吸 引力 较大；赵一鸣 开 放福 建 龙岩、三 明，广东 韶 关、河 源，安徽 安 庆、池 州、铜陵 等多 个 江西周 边下沉 市场加 盟.22 表 1：我 国零食 行业新 兴渠道 销售份 额有所 提升.8 表 2：对 比沃尔 玛，山 姆会员 店和好 市多 SKU 数量更精 简，客 单价更 高.12 表 3：线 下折扣 连锁业 态近年 获一级 市场青 睐，快 速发展.14 表 4：零 食很忙 对比良 品铺子 门店终 端销售 额更高.14 表 5：零 食很忙 门店产 品价格 实惠.15 表 6：零 食很忙 单店模 型优质，回本 周期较 短.16 表 7：2015-2020 年前 50 增 长最快 零售品 牌中，7 家为 折扣店 零售业 态.18 表 8：美 国社区 折扣店 双寡头 2021 年总 店数约 3.4 万家.21 表 9：各 零食连 锁折扣 品牌在 各自区 域跑马 圈地.22 表 10：可关 注洽洽 食品、盐 津铺子，弹性 标的重 点关注 甘源食 品，受 益标的 劲仔食 品、卫 龙美味（拟上 市）.24 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/26 1、行业赛 道空间大，竞争格 局较分散 1.1、休 闲食 品行业 规模 大，稳 步增 长 休 闲 食品 行业 赛道 空间 大，多 年以 来稳 步增 长。休 闲食 品 是消费者在 闲暇、休息 时所吃 的食 品，主 要包括 干果、坚果、膨化 食品、糖果、饼干 等。随 着经济 的发展和消 费水 平的 提高，消 费者对 于休 闲食 品的 需求 不断增 长。Euromonitor 口 径下不包含烘 焙食 品、卤制 品等 板块，2021 年 行业 规模 达 4784 亿元。图1：欧睿口径下，2021 年我国休闲食品规模达 4784 亿元 数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 图2：Frost&Sullivan 口径下，2021 年我国休闲食品规模 达 8251 亿元 数据 来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 1.2、零 食行 业 品类 丰富，子板块 格 局相对 分散 休闲食品子板块格局 分散，增速各有不同。休 闲 食品 大 赛道内 细分 子行 业较 多，不同品 类之 间存 在一 定可 替代性，其 中各 子行 业所 处产业 周期 阶段 及增 速有 所不同。其中，种 子坚果 炒货、调 味面制品、休闲 蔬菜制 品 以及肉质/水 产制品 几个 细 分品类预计 到 2026 年 保持 7.5%以上的 较高 复合 增长。47846224-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%01000200030004000500060007000中国休闲食品销售额（亿元）增速825111472-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%020004000600080001000012000140002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国休闲食品销售额（亿元）增速行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/26 图3：欧睿口径下 2021 年细分零食品类格局较为分散，其 中风味零食占比较高 数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 图4：Frost&Sullivan 口径下 2021 年休闲食品 细分类 别格 局 较分散，糖巧占比 较高 数据 来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 图5：各子板块复合增速 有 所不 同，坚果、肉类、面 制品、蔬菜保持较快增长 数据 来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 巧克力,4.66%口香糖,2.86%糖果,12.71%冰淇淋,3.03%冷冻甜品,10.45%坚果炒货,7.48%咸味零食,11.08%咸味饼干,2.93%爆米花,0.02%其 他 风 味零食,32.81%果脯,4.89%零食棒,0.23%甜味饼干,6.85%巧克力 口香糖 糖果 冰淇淋 冷冻甜品坚果炒货 咸味零食 咸味饼干 爆米花 其他风味零食果脯 零食棒 甜味饼干糖果、巧克力及蜜饯,23.29%种 子 及 坚果炒货,18.33%香 脆 休 闲食品,11.40%面包、蛋糕与糕点,10.76%饼干,9.97%肉质以及水产制品,10.33%调 味 面 制品,5.51%休 闲 蔬 菜制品,3.47%休 闲 豆 干制品,2.21%其他休闲食品,4.73%糖果、巧克力及蜜饯 种子及坚果炒货 香脆休闲食品面包、蛋糕与糕点 饼干 肉质以及水产制品调味面制品 休闲蔬菜制品 休闲豆干制品其他休闲食品8.0%7.5%8.9%17.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2016-2021 CAGR 2021-2026E CAGR行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/26 1.3、从 公司 及品牌 角度 看，各 子行 业 竞争 格局 各有不 同 休 闲食 品行业 内各 公司份额 占比 不高，品牌 角度看竞 争格 局则更 为分 散。海外零 食企业 进入 中国市 场较早，经过 多年 发展后，通常 采取多 品牌 布局；国产品 牌经过 多年的 发展 布局后 来居上，从公 司和 品牌份 额角度 看，外 资内 资品牌 各占据 半壁江 山，我 国休 闲食品 行业集 中度仍 然较 低，同 时头部 品牌通 常为 各细分 品类中 的龙头。图6：2021 年国内零食公司 CR10 占市场份额 19.9%数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 图7：2021 年国内零食品牌 CR10 占市场份额 14.0%数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 休闲食品不同细分品 类中，由于 各子品类 的产品属 性及 所处产业发展周 期不 同，呈现 出不同竞争 格局。口 香 糖 及巧克 力品类 消 费者需 求稳定简 单，同时 具有一 定社交 属性，品牌 认同 感 更强，容易形 成 大 单品，同时国 际巨头 进入 时间早，因此 形成较 高市场 集中 度。冰 激凌品 类存在 着原 材料、冷链等 壁垒，进入 门槛相 对较高，龙头 公司具 有更 多优势，而消 费者需 求存 在不同 风味口 感偏好，因 此和路 雪、伊 利等企 业采取 布局 品牌矩 阵策略，获取 更大 市场份 额。糖 果、风 味零 食等品 类由于 消费者 需求复 杂多 变，进 入门槛 不高，小品 类之间 同时存 在一定 替代 效应，因此市 场集中度更 低。百事（中国）,3.0%旺旺控股,2.7%达利食品,2.0%三只松鼠,2.0%亿滋国际（中国）,1.9%伊利实业,1.9%玛氏（中国）,1.9%箭牌糖果（中国）,1.8%漯 河 平 平食品,1.4%广 东 喜 之郎集团,1.3%其他公司,80.1%百事（中国）旺旺控股 达利食品 三只松鼠亿滋国际（中国）伊利实业 玛氏（中国）箭牌糖果（中国）漯河平平食品 广东喜之郎集团 其他公司旺旺,2.2%三只松鼠,2.0%乐事,1.9%卫龙,1.4%良品铺子,1.2%洽洽,1.2%徐福记,1.1%德芙,1.0%百草味,1.0%奥利奥,1.0%其他品牌,86.0%旺旺 三只松鼠 乐事 卫龙 良品铺子 洽洽徐福记 德芙 百草味 奥利奥 其他品牌行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/26 图8：不同细分品类 下竞争 格局 有所差异 数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 1.4、对 比海 外，国 内零 食行业 具有 较大发 展潜 力 对比海外，国内人均 零食 消费仍有提升空间。根 据 欧睿数 据，2021 年中 国大 陆人均零 食消 费 52.5 美元，对比饮 食文 化相 近的 中国 台湾、新加 坡、韩国、日 本 等东亚国家 地区 仍 有 2 倍 以上 差距，未来 具有 较大 提升 空间。图9：国内人均零食消费 额 仍有 较大提升空间 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 发 达 市场 零 食行 业集 中度更 高。观察海外成熟市 场 零食 企业竞争 格局，美 日企业 经过多 年产 业发展，并购 联营等 资本 运作后，形成 跨品牌 横向 品类拓 展，同 时美日 人口数 量更 少，口 味相对 统一，零食 企业市 场集中 度更高，相 对海外 成熟市场，国内休 闲食 品行 业集 中度 更分散，未来 仍 有提 升空 间。75.8%64.8%32.0%24.0%21.0%14.0%66.7%43.3%15.9%19.0%18.0%13.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%公司CR4 品牌CR452.480100200300400500美国 欧盟 日本 新加坡 韩国 中国台湾 中国大陆2021年 人均零食消费（美元）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/26 图10：美国休闲食品企业 CR4 达 38.0%图11：日本休闲食品企业 CR4 达 23.8%数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 2、零食行业 渠道为王，加速 变革趋势明显 2.1、各 渠道 发展趋 势有所 不同，传 统渠道 发展 逐步放 缓 休 闲食 品行业 赛道规 模大，竞争 格局较 为分散，需求 更加 可选，零食企 业 对渠道的依赖更加明显。在 消 费分级 的宏 观背 景下，渠 道变革 持续 加速，传 统 大 KA 卖场和 中 小型 商超 尽管 整体 占比仍 然较 大，但经过 20 多年的 发展 后，近年 增速 明显放缓，疫情 背景 下甚至 出现闭 店份额 萎缩 现象；而以山 姆、盒 马、开市客 等为代 表的高端会 员制 卖场 发展 迅速，呈 现稳 步拓 店趋 势，另 一 方面，以 零食 很忙、零食 有 鸣、美宜佳 等深 耕社 区街 边，主打性 价比 优势 的新 兴渠 道开店 迅猛，高 速发 展。表1：我国零食 行业新兴渠道 销 售份额有所提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 大商超 58.2%56.7%55.8%55.3%53.9%53.1%便利店 5.2%5.7%6.4%7.3%7.8%8.0%品牌专卖店 2.2%2.2%2.3%2.3%2.2%2.3%折扣店 0.2%0.2%0.3%0.4%0.6%0.9%线上 7.4%9.3%10.9%11.7%14.4%14.7%其他渠道 26.8%25.9%24.3%23.0%21.1%21.0%数据 来源：Euromonitor、开源证券研究所 国 内传 统商超 渠道 进入 产业 周期 下半场，近 年受 到疫 情冲 击较为 明显。我国 加入 世贸组 织以 来，以 家乐福、沃尔 玛为 代表的 大型超 市为国 内居 民带来 了新型 综合零 售业态，并 且以先 进的经 营理念 跑马 圈地，布局全 国；国 内一 些区域 性超市 抓住产 业发展 周期，同样 获得快 速增长。近 年来随 着商超 产业周 期成 熟稳定，叠加 以品类 专营店、会 员店、便利店 等 新型 业态 对传统 渠道的 冲击，线下 大中型 商超增 长逐步乏力，2020 年 以来 的新 冠疫情 冲击 更加 剧这 一趋 势，以 永辉、家 家悦、步 步高 为代表的 各传 统商 超企 业经 营存在 较大 压力。百事,16.7%喜诗糖果,8.1%卡夫,6.8%玛氏,6.4%其他,62.0%百事 喜诗糖果 卡夫 玛氏 其他乐天,7.1%卡乐比,5.7%森永,5.5%明治,5.5%其他,76.2%乐天 卡乐比 森永 明治 其他行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/26 图12：永辉超市 2007-2014 年收入保持 20%以上增长，随 后呈现稳中有降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图13：步步高 2020-2021 年销售 收入负增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 互 联网 电商革 命使得 线上渠 道快 速发展，培育 出多家 线上 头部零 食企业，但 近年增速有所放缓。随着 2010 年 前后 淘宝、京东等 电 子商务 的快 速发 展，我 国 零食行业线上 销售 份额 占比从 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%。互 联网 的快 速发展培 育出三 只松 鼠、良 品铺子、百草 味等 多个大 型零食 企业，但该 类型渠 道企业 未能将 生产环 节掌 握在手 中，均 采用代 工贴 牌方式，近年 随着线 上红 利消退，流量 费用增加，三只 松鼠、良 品铺 子等线上 企 业均 出现 增速 放缓趋 势。图14：三只松鼠 2020-2022H1 营收 增速大幅下降 图15：良品铺子线上 收入增 速呈 现放缓趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所-10.00.010.020.030.040.050.060.00.00200.00400.00600.00800.001,000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营 业 总 收入（亿元）同比(%)-40.0-20.00.020.040.060.00.0050.00100.00150.00200.00250.00营业总收入（亿元）同比增长(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业总收入（亿元）同比(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002016 2017 2018 2019 2020 2021良品线上收入（亿元）增速行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/26 2.2、各 类新 兴 渠道 快速 成长 随 着经 济的持 续发 展，人民 消费 水平逐 步提 升，零售 渠道 和产品 企业 也逐 步 对消 费者在 人群 画像、消费能 力、目 标客 户等方 面进行 区隔，产生 出现代 便利店、高端会员 店、零食 折扣 店等 新型业 态，并获 得迅 速发 展。图16：不同零售业态在不同 维度 各有优点 资料来源：开源证券研究所 2.2.1、现代便利店渠道高速 发展，有利于零食龙头企 业增 长 新兴便利 店渠 道 近年 来快速 发 展。从日本、中国 台湾等 发达区域 引进大陆 的便利店零 售业 态 自 2010 年 左 右开始 从一 线城 市逐 步向 二三线 城市 渗透；国 内石 油石化企 业依靠 自身 品类刚 需属性 和广阔 地域 分布，建立起 龙头规 模便 利店品 牌；南 方 区域 青年流 动人 口众多，培育 出一批 本土 便利店 品牌。便利店 业态 依靠贴 近消费 者的点位布 局、24 小 时的 运营 时间和 优秀 的供 应链 能力，对传统 杂货 铺夫 妻店 产生 冲击。到 2021 年 末，我国 大陆 便 利店门 店数 量已 突 破 25 万家，销 售额 突 破 540 亿美 元。图17：2021 年我国大陆便利店数 量突破 25 万家 图18：2013 年以来便利店销 售额 增速高于其他零售业 态 数据来源：KPMG、开源证券研究所 数据来源：KPMG、开源证券研究所 多快好省零食折扣店高端会员店品类专营传统大商超现代便利店传统杂货铺05101520253001002003004005006002019 2020 2021中国大陆便利店销售额（亿美元）门店数量（万家）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020便利店 其他实体零售业态行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/26 图19：2021 年大陆门店数量前十 便利店品牌以 石化、外资、区域品牌三类型为 主 数据 来源：KPMG、开源证券研究所 对 于休 闲食品 行业 来说，便 利店 渠道有 利于 大单 品龙 头企 业 贡献 增量。便利 店渠道 目标 消费 者以商 务白领、现代 社区 居民、商圈人 群为主，对 价格敏 感度不 高，消 费者对 快捷 便利和 产品质 量方面 具有 更高偏 好，门 店面积 较小，同时 要经营 日用品鲜食 水饮 等产 品，可进 入的零 食 SKU 数量 有限，因此零 食各 个子 行业 中龙 头企业在 产品质 量、品牌势 能方面 更有优 势，更有利 于进入 便利店 渠道。可以 在线下 门店观 察到，便利 店中零 食货架 布局均 为子 品类龙 头品牌，包括 巧克 力中的 德芙、费列罗 等，瓜 子每 日坚果 中的洽 洽、沃 隆等，辣味 食品 中 的卫龙、劲 仔 等，包装规 格以中型定 量袋 装为 主。2.2.2、高端会员店渠道方兴 未艾，优秀产品力企业有 望快 速成长 大陆山姆会员店快速 拓店，高端会员店 渠道 方兴未 艾。1996 年 山姆 会员 店作 为沃尔玛 高端 线门 店品牌 首 次入华，但 门 店扩 张速 度 不快，经 过多 年市 场培 育，自 2016年开始，大陆 山 姆会 员店 开始快 速拓 店，2016 年 末 门店数 量 15 家，到 2021 年末山姆门店 数量 达 到 36 家，另 外开市 客、Fudi 等高 端会 员店品牌 也 持续 拓店，引 发消费者 到店购 物热 潮。相 对于传 统大商 场，以山姆 为代表 的高端 会员 超市通 常采取 会员制 模式，消费 者只有 缴纳会 员费后 才能 够进入 购物，同时设 定会 员店自 有品牌，通过 SKU 聚 焦方 式带 来更 高单品 销量 和更高 周 转效 率。另 外由 于渠 道单 品采 购量大，渠 道商具 有更 强的采 购议价 能力，能够 为消费 者提供 高质量 同时 性价比 高的产 品。高端会 员店 目标 客户 定位 为 白领 人群，消 费者 通常 以 家庭为 单位 采购，客 单价 更 高，同时拥 有更 高忠 诚度，山 姆和开 市客 会员 续卡 率均 超过 80%。0 5000 10000 15000 20000 25000 30000十足、之上7-Eleven全家红旗连锁罗森芙蓉兴盛天福昆仑好客美宜佳易捷行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/26 表2：对比沃尔玛，山姆会 员店 和好市多 SKU 数量更精简，客单价更高 沃 尔玛 山 姆会员店 好 市多 特色产品 无 瑞士卷、麻薯包、口味性坚果 优质威士忌、烤鸡、高端牛肉 门店 SKU 数量 20000+4000+3700+线上 SKU 数量 8000-10000 3700+客单价 100+500-1000 700-2000 会员数量 无 5.29 万人 20+万人 会员续卡率 80%+91%自有品牌 无 Members Mark Kirkland 自有品牌 SKU 700+165+自有品牌销售额占比 30%32%数据 来源：前瞻产业研究院、山姆 官网、沃尔玛官网、好市多官网、开源证券研究所 图20：2016 年以后大陆山姆会员 店加速拓展 数据 来源：前瞻产业研究院、山姆 官网、开源证券研究所 对 于休 闲食品 企业 来 说，高 端会 员店渠 道对产 品 品质 要求 更高，具有 优 秀产品力的 企业 有 望快 速发 展。高 端会员店 由于渠道 定位更 高，白领 家庭消费 为主，对产品 质量要 求更 高，通 常表现 在产品 更加 新鲜即 食、食 材更加 稀有 贵重、口感风 味更加创新。以 甘源 食品 为例，公司 2021 年三 季度 顺利 进入山 姆供 应商 名单，为 山姆自有品 牌 Member s Mark 生 产芥末 风味 夏威 夷果 产品，为公司 带来 较大 销售 增量 贡献，目 前公司 生产 的咸蛋 黄口味、芝士 口味 夏威夷 果也在 山姆会 员店 上架，后续 将 持续导 入其他 高端 创新口 味坚果 产品；另外，立高 食品依 靠优秀 产品 力，为 山姆供 应高质量 新鲜 麻薯、瑞士 卷等产 品，同 样为 公司带 来较大 收入增 长。夏威夷 果、现 制瑞士 卷等产 品存 在原材 料价格 高、鲜食 产 品易损 耗等特 点，传 统大 商场消 费者购 买力较难支 付 较 高的 定价，而 高端会 员店 渠道 正是 适合 该类型 高端 产品 售卖 的优 质渠道，因此具 有创 新能 力、优秀 产品力 的休闲 食 品公 司有 望借助 该类 型渠 道快 速发 展。010203040501996 2003 2005 2010 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022E大陆山姆门店数量行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/26 图21：甘源食品生产的芥末 夏威 夷果在京东线上山姆 会员 店累计评价超 10 万 资料来源：京东 官网 2.3、新 兴零 食折扣 店渠 道高速 发展，消费 分级 大环境 下前 景广阔 2.3.1、零食折扣连锁集合店 发展 欣欣向荣 以 零食 很忙 为代 表的 新兴 零 食折 扣店 渠道 高速 发展。以来伊份、良 品线下店为代表的 零食 门店 业态 出现 较早，经过 2010-2013 年 左右的 拓店 期后，增 速明 显放缓。而 以华中 区域 零食很 忙、赵 一鸣、西南 区域零 食有鸣 为代表 的新 兴零食 折扣店 发展迅猛，零食 很忙 自 2017 年 成立以 来，门店 数量 从 2017 年末 的 50 家 门店，预 计 2022年末门 店数 量 将 超过 1800 家，收 入体 量突 破 60 亿 元，呈现 几何 级增 长趋 势。图22：来伊份 收入增速趋缓 图23：零食很忙成立以来门 店数 每年接近翻倍增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：零食很忙官网、开源证券研究所-10.00.010.020.030.040.050.060.070.00.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002009201020112012201320142015201620172018201920202021营业总收入（亿元）同比(%)0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021 2022E零食很忙门店数量行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/26 连 锁折 扣店业 态性价 比突出，一 级市场 看好快 速发展 阶段 的线下 折扣业 态，各品 牌 纷 纷融 资。除零食 很忙 为代表的 零食折 扣集合店 外，另一 类主打 性价比的 临期食 品折扣 店同 样 高速 发展，获得一 级市 场融资，折扣 业态能 够为 消费者 带来价 廉物美产品，具 有较 大发 展潜 力，获 得产 业界、投 资方 一致看 好。表3：线下折扣连锁业态近 年获 一级市场青睐，快速 发展 业 态类型 项目名称 运营总部 融资额 投资方 零食折扣 连锁集合店 零食很忙 长沙 2.4 亿 红杉中国、高榕资本、启承资本、明越资本 零食有鸣 成都 数千万 凯辉基金、青檀资本、云麓资本 零食魔珐 成都 千万元 宸睿资本 临期食品超市 好特卖 上海 未披露 金沙江创投、五源资本、高榕资本、StarVC 等 嗨特购 北京 未披露 五源资本、嘉远资本、云久资本 资料来源：投中网、FoodTalk、开源证券研究所 2.3.2、零食折扣连锁业态同 店模 型 表现更加优异 同 为零 食门 店业态，新 兴零 食折 扣店 与传统 零食 连锁 品牌 有所 不同。尽管同 为连 锁门店 业态，但 与 良品铺 子、来 伊份 等传统 零售连 锁店相 比，新兴零 售折扣 集合店 在品牌 势能、产品 策略、定价策 略、开店选 址、直 营加盟 选择 上均有 所不同。零食 很忙专 注性 价比，以加盟 为核心，注 重供应 链效率 的运营 模式，为公 司带来 优秀的单店 表现，保 障加 盟商 的核心 利益，同 时为 消费 者提供 价廉 物美 的产 品。表4：零食很忙对比良品铺 子门 店终端销售额更高 良品铺子 零食很忙 售卖商业模式 OEM 代工 选品采购 产品品牌 均为良品铺子牌 细分品类中头部品牌 SKU 数量 1500+1500+品类布局 散装袋装零食 水饮+零食 门店面积 60 坪左右 100 坪左右 价格区间 高 低 品牌定位 高端零食 高性价比 门店选址 综合体、商圈、高端社区 社区商圈、街边 门店数量 3000+1800+直营加盟比例 3 成直营 绝大部分加盟 门店终端销售额 约 200 万/年 约 360 万/年 数据 来源：良品铺子官网、良品铺子公告、零食很忙官网、开源证券研究所 观 察 线下 实地 门 店，经营表 现 优异。以零食很忙长沙解 放西路直 营门店为例，店铺门 面 开 10 米左 右，纵 深 10 米左 右。进门 是收 银 柜，冰 淇淋 柜，右侧贴墙 3 个水饮冰 柜。袋装 产品 挂墙 陈列，立柜 共 10 个，常 温 水饮柜 1 个，常温 奶柜 0.5 个，定量装 产品 柜 1 个，其他 均为散 装产 品柜。门店 收 银员 2 个，理货 员 4 个。十一 黄金周 假 期期 间下 午 15 时 45 分 入店，店 内客 户已 有 顾客人 数 13 人，停留 20 分钟，期间 水 饮产 品补 货一 次，进店 9 组顾 客，每组 2-3 人，包括 年 轻情 侣、年 轻 女性闺 蜜和带 小 孩家 庭，客单 价 30 元左右。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/26 表5：零食很忙门店产品价 格实 惠 公 司名称 产 品品类 价格(元/500g)盐津铺子 焙宁薯片 19.5 焙宁糕点类 9.9-19.9 鳕鱼豆腐 24.8 鱼豆腐 17.9 魔芋丝 16.9 素毛肚 17.8 豆干系列 18.8 芒果干 29.8 甘源食品 甘源老三样 15.8 甘源定量装 1.6 元/35g 甘源罐装 9.9 元/208g 数据 来源：开源证券研究所 图24：零食很忙解放西路直 营店 门面开阔明亮 资料来源：零食很忙官网 图25：零食很忙长沙人民路 门店 内购物环境整洁有序 资料来源：零食很忙官网 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 16/26 零 食 很忙 单店 模型 优异，回 本 周期 较短。以湖南区域零 食很忙为例，尽管加盟商整体 毛利 率 约 20%不高，但低 价策 略 为 门店 带来 高 人流量 和 高复 购率，二 线城市房租水 平和 人员 工资 较低，据 我们 测算 加盟 商门 店 月 收入