20230219-开源证券-海澜之家-600398.SH-公司信息更新报告_商务活动复苏_竞争格局改善_业绩有望加速释放_13页_1mb.pdf

纺织服饰/服装家纺 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/13 海澜之 家（600398.SH）2023 年 02 月 19 日 投 资评 级：买入（维持）日期 2023/2/17 当前股价(元)5.47 一年最高最低(元)6.26/4.06 总市值(亿元)236.28 流通市值(亿元)236.28 总股本(亿股)43.20 流通股本(亿股)43.20 近 3 个月换手率(%)29.71 股 价走 势图 数据 来源：聚源 2022Q3 主品牌收入增速转正，各渠道 经 营 逐 季 向 好 公司信息更新报告-2022.10.30 2022H1 业绩承压，看好未来线上增长+线下直营提升 公 司 信 息 更 新 报告-2022.9.1 业绩小幅承压，看好未来线上增长+线 下 直 营 提 升 公 司 信 息 更 新 报 告-2022.4.30 商务活动复苏&竞争格局 改 善，业 绩 有 望 加 速 释放 公 司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 商务活动复苏&竞争格局 改善，业绩有望加速 释放，维持“买入”评级 我们认 为公司 业 绩与 估值 均有提 升空 间，预计 2023 年 为 业 绩快 速恢 复期，主 品牌线下 拓店 稳健 店效 恢复&电商高 增长、新品 牌减 亏、运动 潜力 释放，乐 观 展望下整体 业绩 有望 恢复 接近 2019 年 水平。中 长期 看公 司战略 方向 清晰，产 品、渠道及品 牌革 新效 果渐 显，支撑长 期业 绩，但 考虑 2022Q4 业 绩受 疫情 影响，我们下调 2022 年 并 上 调 2023-2024 年 盈 利 预 测，预计 2022-2024 年净利润22.5/28.9/33.6 亿元（原 值 22.6/26.6/29.6 亿元），EPS 为 0.5/0.7/0.8 元，当前 股 价对应 PE 为 8.5/6.6/5.7 倍，考虑线 下商 务 活 动复 苏乐 观，继续 维持“买 入”评 级。HLA：预计商务活动 增加 后正装需求提升，行 业竞 争格局改善利好龙头 品牌 随着欧 美 从 2021H2 放 松 管控，正 装需 求快 速提 升，2021Q3-2022Q3 鲁泰 A 海外面料和 衬衣 的销 量增 加驱动 收入 增速 分别 为 6%/10%/59%/50%/46%/37%，下游品牌 Hugo Boss 正装 业务（Boss 品牌）2021Q3 收入 相较 2019 年恢 复正 增长，预计我 国商 务活 动增加 后 正装市 场增 速提 升，2023 年 1 月 我国 商务 活动 指数 PMI反弹至 扩张 区间。同 时疫 情期间 行业 洗牌，中 小男 装品牌 及白 牌渠 道收 缩，绫致集团旗 下男 装品 牌 selected 国内 大量 闭店，释放 购物 中心资 源，而 海澜 之家 渠 道逆势扩 张，市占 率稳定 保 持 4.6%，龙 头地 位稳固，预计受 益于 商务 场景放 开 驱动的正 装需 求提 升以 及经 济复苏 驱动 的大 众消 费力 改善。HLA：短期看店效恢 复及 扩店，中长期看产品 驱动 店效及电商扩规模 在行业 需求 提升 背景 下，客流恢 复、管理 优化（加 大同店 增长 在考 核中 的占 比）以及购 物中 心扩 店驱 动短 期增长。产品 结构 及品 质 优化（设 计感 产品 及休 闲 品类占比提 升、新 型面 料应 用）、聚焦年 轻群 体开 发电 商 专供款 驱动 中长 期店 效增 长，目前休 闲类 产品 提升 至 60%，新 面料 从单 一产 品复 制 到全品 类，年 轻化 的电 商 设计团队 操刀，把 握年 轻客 群增量，提 升设 计感 促进 消费频 次、转化 与连 带。预计 2023 年新品牌整体减亏，运动品牌 Head 潜力释放 预计 2023 年 4 个子 品牌 整体 盈亏 平衡。分品 牌看，英氏 2021 年 已实 现经 营层 面盈利，2023 年 盈利 趋势 明 朗，OVV、男生 女 生 2023 年 预计 实现 减亏。切入运 动赛道：2021 年代理 运动品 牌海德，海 德以夏网 球冬 滑雪为经营 特色，在 网球 及滑雪运 动中 品牌 美誉 度较 高，预计 随着 品牌 知名 度提 升，将成 为公 司新 增长 动力。风险提示：疫情 反复 影响 终端客 流恢 复、消 费者 偏好 变化、新品研 发不 及预 期。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)17,959 20,188 19,582 22,069 24,027 YOY(%)-18.3 12.4-3.0 12.7 8.9 归母净利润(百万元)1,785 2,491 2,251 2,892 3,355 YOY(%)-44.4 39.6-9.6 28.5 16.0 毛利率(%)37.4 40.6 41.0 41.5 41.5 净利率(%)9.9 12.3 11.5 13.1 14.0 ROE(%)12.4 15.9 13.0 15.5 16.5 EPS(摊薄/元)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 P/E(倍)10.8 7.7 8.5 6.6 5.7 P/B(倍)1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所-32%-24%-16%-8%0%8%2022-02 2022-06 2022-10 2023-02海澜之家 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/13 目 录 核 心观点.3 1、主品 牌：商 务场景 恢复&竞 争 格局 改善，短期关 注店 效恢复 及扩店 进度.3 1.1、行业：商务场 景恢复后 正装需 求提升，竞争 格局利 好头部 品牌.3 1.2、产品：继续优 化结构及 品质，加强线 上产品 定向开 发能力.5 1.3、渠道：2023 年继 续开设 购物中 心店，产品&管 理共 驱同店 增长.6 2、新品 牌：拓 店及提 升店效，预计 2023 年实 现盈亏平 衡.8 3、运动 赛道：代理 HEAD，切入网 球及滑 雪高景 气赛道.9 4、低估 值&高分 红的高 性价 比资产.10 5、盈利 预测与 投资建议.10 6、风险 提示.10 附：财务 预测摘 要.11 图 表目 录 图 1：鲁泰 A 收 入快 速增长 系海外 正装需 求提升.4 图 2：2023 年 1 月 我国商务 活动指 数 PMI 反弹 至扩张区 间.4 图 3：疫 情后 boss 品牌 收入 提速体 现商务 需求提 升.4 图 4：2020-2022 年我 国男装 市场复 合增速-3%.5 图 5：疫 情间我 国男装 市场集 中度下 降，HLA 保 持 稳定.5 图 6：疫 情期间 海澜之 家逆势 扩张体 现较优 秀的渠 道盈利 能力.5 图 7：开 发年轻、休闲 及有设 计感的 产品.6 图 8：年 轻化电 商设计 团队操 刀，聚 焦年轻 群体开 发电商 专供款（标 为线上 专供款，明星 及 IP 联名为 线上线 下同款）.6 图 9：根据 1625 家 样本门店，1 月累计 月流水 相较 2022 年及 2021 年 1 月 均有提升.7 图 10：直营 门店占 比提升主 要系渠 道结构 性调整.7 图 11：2021 年 老店的 店效同 比持平，为 2019 年的 76%.7 图 12：其他 品牌直 营平均月 店效受 疫情影 响.8 图 13：其他 品牌仍 有较大扩 店空间.8 图 14：英氏 及男生 女生收入 端快速 增长.8 图 15：英氏 受疫情 影响较小，男生 女生定 位大众 受消费 力下降 影响.8 图 16：海德 签约多 位国际国 内知名 网球明 星.9 图 17：2022 北 京冬奥 中滑雪 板使用 排名中 海德位 于第二.9 图 18：2020 年 开设海 德北京 芳草地 首店.9 图 19：2021 年 海德开 设上海 嘉里建 设广场 店.9 图 20：公司 自上市 以来维持 较高的 分红率.10 图 21：海澜 之家分 红率处于 男装品 牌中中 等偏上 水平.10 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/13 核心观 点 我们认 为 海 澜之 家业 绩与 估值均 有提 升空 间，2023 年为 海澜 之家 业绩 快速 恢复期，主品 牌线 下拓 店稳 健 店效恢 复&电 商高 增长、新 品牌减 亏、运 动潜 力释 放，乐观展望 整 体业 绩有 望恢 复接近 2019 年 水平。中长 期看，公 司战 略方 向清 晰，产 品、渠道及品 牌革 新效 果渐 显，支撑长 期业 绩。第 一，国民品 牌 受益 行业 需 求恢 复和竞 争格局 改善，自身 产品渠 道优化 及 电商打法变革，业绩 预计 稳健 增长。（1）行 业迎 来修 复期，行 业竞争 格局 改善 利好 龙头 品牌：海澜 之家 作为 男装 大众 市场品牌 龙 头，预 计 受益 于 商务 场景 放开驱 动的正 装需求 提升 以及 经 济复苏 驱动的 大众消费力改善，根据欧睿数据，疫情三年男装市场规模复合增速-3%，2023 年预计增 长 9%。疫 情期 间行 业洗牌，中 小男 装品 牌及 白牌渠 道收 缩，释放 购物 中心 资源，海 澜之 家渠 道逆 势扩 张，市 占率 稳定 保 持 4.6%，龙头 地位 稳固。（2）短期 看店效 恢复 及 购 物中心 扩张 性成 长，中长 期看产 品驱 动店效 增 长及 电商 扩规模：在 行业恢 复背景 下，客流 恢 复、管 理优化（加大 同店 增长在 考核中 的占比）以及 购物 中心扩店 驱动 短期增 长。产品结 构及品 质优化（设 计感产 品及休闲 品类 占比提 升、新型 面料 应用）、聚焦年 轻群体 开发电商 专供款 驱动 中 长期店 效增 长，目前休 闲类 产品 提升 至 60%，新面 料从 单一 产品 复 制到全 品类，年 轻化 的电 商设计团队操 刀，产 品可 退货，主 要目的 为把 握年 轻客 群增 量，提升 设计 感促 进消 费 频次、转化与 连带。第二，新品牌 减亏盈利。2022 年 新品 牌整体 亏 损，预 计 2023 年 4 个 子品 牌盈 亏平衡。分品 牌看，英 氏 2021 年已 经实 现经 营层 面盈 利，2023 年 盈利 趋势 明朗，预计OVV、男 生女 生 2023 年减 亏。第 三，代 理运 动品 牌海 德切 入 运动 赛道。海德以夏网球 冬滑雪为经 营特色，在网球及 滑雪 运动 中品 牌美 誉度较 高，目前 已开 出 4 家门店，预 计随 着品 牌知 名度 提升，将 成为 公司 的新 增长 动力。1、主品牌：商务场景恢复&竞 争格局改善，短期关注店效恢复及扩店 进度 1.1、行 业：商务场 景恢 复 后正 装需 求 提升，竞 争格局 利好 头部品 牌 海外正装需求疫情后 迎来 快速复苏。从出 货端 看，鲁泰 A 为国 际一 线品 牌衬 衫制造商，下 游客 户主 要 系 Burberry、Calvin Klein、HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜 之家，根 据其 公告，随着 欧美 从 2021H2 开 始陆续放开疫 情管 控措 施，正装 需 求快速 提升，2021Q3-2022Q3 鲁泰 A 收入 增速 分别 为6%、10%、59%、50%、46%、37%，快速增长 主要系面料和衬衣的销量增加所致。从品牌端看，下 游品 牌 Hugo Boss 在 2021Q3 正 装业 务（Boss 品 牌）收入 相较 2019 年恢复 正 增长。预计我国商务活动提 升后 正装市场增速提升。预计 2023 年 随着 线下 办公 恢复、商务旅 行、商务 宴请 等商 务场景 稳步 复苏，正 装消 费将快 速恢 复，2023 年 1 月我 国商务活 动指 数 PMI 反弹至 扩张区 间，对 比美国，从 2020 年 下半 年第 一次 推动 复工开公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/13 始到 2021 年下 半年 正式 放开，基本 两年 维持 在枯 荣线之 上。根据 Euromonitor，在欧洲和 美国，预 计 2022-2026 年 衬衫 和女 式衬 衫、非 牛仔长 裤和 裙子 的零 售额 增长速度将比 疫情 前 10 年 更快。图1：鲁泰 A 收入快速增长系海 外正装需求提升 图2：2023 年 1 月我国商务活动 指数 PMI 反弹至扩张区间 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：疫情后 boss 品牌收入提速 体现商务需求提升 数据来源：hugoboss 公司公告、开源证券研究所 疫情下行业洗牌。2020-2022 年我 国男 装市 场规 模复合 增速-3%尚 未 回到 2019年水平，疫 情期 间 国 际品 牌 及部分 本土 男装 品牌 门店 收缩，行业 集中 度也 略有 下 降，如绫致 集团 旗 下 SELECTED 等 早期 进入 中国 市场 的 男装品 牌 国 内大 量闭 店，释放较多 购物中 心资 源。同 时批发 市场白牌 在 疫情封 控期间 困于租 金、库存等，如上 海七浦等 服 装批 发市 场中的 多 数店家 转租 停业。公 司 逆势 扩 张，龙头 地位巩 固。海澜之家以国民 第一品 牌的规模 逆势扩张，保持 4.6%的稳 定市 占率。截至 2022Q3 海 澜之 家系列 门店 5781 家，规模 领先 同 行，同时 2019-2021 年以 4%的 复合增 长 进 行扩 张，是男 装行业 中少有 的 逆势 扩张 的 品牌，体现出 较 大 众品 牌 支 撑下 的渠道 盈利 能力，比 音勒 芬/中国利 郎/报喜 鸟品 牌/哈 吉斯品牌/九牧 王品 牌分 别为+13%/+1%/+2%/+3%/-1%的复合 增速。-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3鲁泰A 收 入（亿 元）YOY571559614744655754793905-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000boss 品 牌 收入（百万欧元）yoy 非货币中性公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/13 图4：2020-2022 年我国男装市场 复合增速-3%图5：疫情间我国男装市场 集中 度下降，HLA 保持稳定 数据来源：欧睿、开源证券研究所 数据来源：欧睿、开源证券研究所 图6：疫情期间海澜之家 逆 势扩 张 体现较优秀的渠道 盈利 能力 数据 来源：各公司公告、开源证券研究所 1.2、产品：继续优化 结 构及品 质，加强线 上产 品定向 开发 能力 面料创新，以高 品质支撑 产品竞争力。海澜 之家 产 品 在设 计上 紧扣 健康、舒 适、运 动等细 分场 景需要，采用 远红外 升温 材料、科技抑 菌纱线、双 层石墨 烯等新 型科技 面料，研发 出 凉感 科技、无痕衬 衣、六维弹 力等功 能单品，创 新面料 从单一 品类扩 散和复 制到 全品类，保持 加价倍 率的 同时 售 罄率表 现较好。长 期看，创建 云 服实验 室，携手 供 应商、东华大 学、中 国服 装纺织 研究院 等校企 科研 系统 创 新研发 面料的迭代 升级，支 持产 品长 期竞争 力。线下产品 休 闲类 产品 占比提 升。海澜之家聚焦中 国文化 及 目标消 费者需求 开发年轻、休闲 及有 设计 感的 产品，2022 年推出 如 道法 自然系列（以中 国传 统山 水为 创意内核，融合 白 族非 遗扎 染技术）、IP 联 名（太空 创想等）、明星 同款（许 魏 洲、丁真 等）、苏绣 苗绣 等 传 承人 合作系列 等 设计 感、面料 兼备的 产品，休 闲及 设计 感产品占比的 提升 以及 产品 品质 的进一 步提 升，目前 海澜 之家休 闲类 产品 占比 已提 升至 60%左右。-15%-10%-5%0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000中国男装市场规模（百万元）YOY12.112.313.213.612.912.798.89.4 9.59 8.94.84.54.84.5 4.6 4.602468101214162017 2018 2019 2020 2021 2022CR5 CR3 HLA公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/13 图7：开发年轻、休闲及有 设计 感的产品 资料来源：海澜之家官方微博 年 轻化 的 电 商设 计团 队 操刀，聚 焦年 轻群 体 开 发电商 专供 款。海澜之家定位年龄为 2545 岁 的男 性，原有 线上 产品 与线 下同 款同 步同价，对 25 岁 以下 以及 价格敏感 型的 线 上消 费 者 吸 引力 有 限。为 扩大 年轻消 费群体，海澜 之家 加强线 上产品 定向开发能 力，针对 1825 岁 的 年轻客 户群 体 开 发电 商专 供款，电商 专供款 仍为 可退 货。如 2022 年 10 月 海澜 之家 旗下马 术运 动生 活品 牌 sportsday，产品风格 定位 户外 工装，携 手新锐 设计 师，以 马术运 动为基 因，邀请国 家对奥 运选手 代言，触及 年轻人 户外运 动场景，未来 预计 将继续 通过 新 品投 放 和新 媒体营 销等策略 实 现主品 牌 电商 销售额百亿 的目 标。图8：年轻化电商设计团队 操刀，聚焦年轻群体开发电 商专 供款（标为 线上专供款，明星及 IP 联名为线上线下 同款）资料来源：海澜之家官方天猫旗舰店、开源证券研究所 1.3、渠 道：2023 年继 续开设 购物 中心店，产 品&管 理共 驱同店 增长 短期看 老店 店效恢复 及购 物中心新开。（1）预计 2023 年继续革 新门店业态，预计新开 200 家购物中心店。2022 年海澜之家 商业 综合 体门 店预计 1000 家 左右，由 于购 物 中心大 多开 设直 营，从直 营门店每 年开出，可 以看出 公司 近 些年门 店业 态不断 优化。未来预 计将 加速进 军地标 性商公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/13 业 综合体，对 一二线 城市逐 步布局，对 三四线 城市科 学布点，根 据公司 二十周 年规划 中长 期再新 开 1000 家 商 业综合 体门 店，预计 2023 年开 设 200 家商 业综 合体 门店（+12.5%）。此外，我 们预 计，品 牌焕 新叠 加店 效提 升后，商业 综合 体联 营门 店占比将有所 提升。（2）预计客流恢复和 管理 提效将为 2023 年店效恢复的主导因素。2021 年 公司直营 一 年及 以上 的门 店年 店效 为 337 万元，同比 持 平，为 2019 年的 76%。此 外，虽然 疫情期 间采 取加大 同店增 长在考 核指 标中的 占比的 管理措 施，但由于 客流受 限，因此未 能体 现效 率提 升，预计 2023 年在 客流 恢复 及 管理提 效两 方面 帮助 下 老 店店效将显著 提升，预计 2023 年 1 月 春节 同比 口径 录得 高增长，根 据 1625 家样 本 门店测算，1 月累 计月 流水 相较 2022 年及 2021 年 1 月均 有 提升。长期 产 品结 构调 整及 品质提 升 为 店效 增长 注入 信心。由于公司存量 街铺大多位于 黄金商 圈的 黄金点 位，购 物中心 坪效 与街铺 坪效基 本持平，中 长期店 效提升 预计来自于 设计 感、版型、面料 的优 化和 品牌 焕新 带来 的转化 率和 连带 率的 提升。图9：根据 1625 家样本门店，1 月累计月流水相较 2022 年 及 2021 年 1 月均有提升 数据来源：久谦、开源证券研究所 图10：直营门店占比提升主 要系 渠道结构性调整 图11：2021 年老店的店效同比持 平，为 2019 年的 76%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.64.84.9-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.06.0202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301样本门店累计月流水（亿元）YOY0%5%10%15%20%02004006008001000直营门店数 直营新开 直营门店占比443336 33701002003004005002019 2020 2021直营门店数（一年及以上）直营同店店效（万元）公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/13 2、新品牌：拓店及提升 店效，预计 2023 年实现 盈亏平衡 女装品牌 OVV、童装品牌 英氏及男生女生、家 居品 牌海澜优选预计 2023 年整体 实现盈亏平衡。OVV：OVV 定位 不费 力、高性价 比的 高级 成衣，产 品风格 为 都 市极 简，以三 十而已的 案例 看，2023 年预 计通过 电视 剧营 销（爱 情 而已 播出）、新品 投放 再 度提升品牌 知名 度，渠道 上预 计 将继 续拓 展潜 力大 的二 三线城 市中 高端 商场，2023 年预计减亏。童装：英氏 定位 0-3 岁 中 高端婴 幼童 品牌，2021 年 已经实 现经 营层 面盈 利，但由于 固 定费 用摊 销 导 致亏 损，2023 年 盈利 趋势 比较 明朗；男生 女生 定位 0 至 16 岁大众童 装，消费 需求 受消 费力下 降影 响，目前 仍然 处于亏 损状 态，2023 年随 着经 济复苏 预 计减 亏。图12：其他品牌直营平均月 店效 受疫情影响 图13：其他品牌仍有较大扩 店空 间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图14：英氏 及男生女生 收入 端快 速增长 图15：英氏 受 疫 情影 响 较 小，男生 女 生 定 位大 众 受 消 费力下降影响 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 22181705101520252019 2020 2021其他品牌平均直营月店效（同店）（万元）2060050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022Q3其他品牌3464485374006298720%20%40%60%80%020040060080010002019 2020 2021男生女生收入 英式收入男生女生-yoy 英式-yoy-32-57-45-160-140-120-100-80-60-40-2002019 2020 2021男生女生亏损（百万元）英式亏损（百万元）公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/13 3、运动赛 道：代理 HEAD，切入网球及滑雪高景 气赛道 HEAD 公司 为 1950 年 成立 的奥地 利品牌，2021 年 4 月公司 成 为 HEAD SPORT GMBH 服饰 品类 在中 国大 陆、港 澳台 的独 家授 权商，经营 服饰 品类 产品，被 授权 研发生产 服饰 类产 品，设备 类产品 采购 于设 备代 理商。产品：海德 先生 开发 出了 第一块 层状 金属 滑雪 板，如今 HEAD 以不 断的 科技 创新 成为世 界多 国滑雪 队使用 的滑雪 品牌。在滑 雪的基 础上海 德又 开发出 网球特 色，产品线 以网球拍和滑 雪板 双板 为主，辐射鞋 服配件及 装备，服 装包 含 高 端专 业滑 雪、户外自 然机 能革 新、都市 生活三 大系 列。品 牌：签约多 位国 际 网 球明 星德 约科维 奇、穆雷、莎 拉波 娃、兹 维列 夫、伯 蒂奇、西里 奇、斯蒂芬 斯、安 德烈卢 布列 夫 等，以及中 国国家 男子 网球队 员 吴迪、中国大陆 首个 ATP 巡回 赛单 打冠军 吴易 昺、首位 进入 世界排 名前 100 的 中国 大 陆男网选手 张 之臻 等优 秀的 国内 选手。渠道：海德 目前 开出 4 家店，2021 年 北京 芳草 地 开 设首店，2022 年 上海 静安 嘉里 建设广 场 开 设第二 家店，除此外 开设 郑州店、江阴 店，渠 道扩 张战略 以单店 盈利为目标。预计 2023 年在 消 费复苏 背景 下，将加 速开 店以 提 升大 中华 区品 牌认 知打开市场。图16：海德签约多位国际国 内知 名 网球明星 图17：2022 北京冬奥中 滑雪 板 使 用排名中 海德位于第二 资料来源：海德官网 资料来源：体育大生意、开源证券研究所 图18：2020 年开设 海德北京芳草 地首店 图19：2021 年海德开设上海嘉里 建设广场店 资料来源：HEAD 海德运动服饰官方微博 资料来源：大众点评 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/13 4、低估值&高分红的高性价 比资产 公 司 分红 率处 于行 业中 等偏 上 水平 并保 持稳 定。海 澜之 家 上市以来现金 分红的分 红率 为 64%，包 含 回 购 的 分 红 率 为 70%。公 司 未 来 三 年 股 东 现 金 分 红 规 划（2021-2023 年 度）制定 2021-2023 年的 年均 现金 分 红金额 不少 于公 司实 现的 归属于上市 公司 股东 年均 净利 润的 70%。图20：公司自上市以来维持 较高 的分红率 图21：海澜之家分红率处于 男装 品牌中中等偏上水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、盈利预 测与投资建议 我们认 为公司 业 绩与 估值 均有提 升空 间，预计 2023 年 为业 绩快 速恢 复期，主 品牌线下 拓店 稳健 店效 恢复&电商高 增长、新 品牌 减亏、运动 潜力 释放，乐观 展 望下 整体业绩 有望 恢复 接近 2019 年水平。中 长期 看公 司战 略方向 清晰，产 品、渠 道 及品牌革新效 果渐 显，支撑 长期 业绩，但考 虑 2022Q4 业 绩受疫 情影 响，我们 下调 2022 年并上调 2023-2024 年 盈利 预测，预计 2022-2024 年 净利润 22.5/28.9/33.6 亿 元（原值22.6/26.6/29.6 亿元），EPS 为 0.5/0.7/0.8 元，当前 股价 对应 PE 为 8.5/6.6/5.7 倍，考虑线下商 务活 动复 苏乐 观，继续 维 持“买入”评 级。6、风险提 示 疫情反 复影 响终 端客 流恢 复、消 费者 偏好 变化、新 品研发 不及 预期。0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.0201320142015201620172018201920202021海澜之家分红（亿元）分红率-50%0%50%100%150%200%250%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海澜之家 比音勒芬 中国利郎报喜鸟 九牧王公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/13 附：财 务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 20206 23214 26367 30513 29664 营业收入 17959 20188 19582 22069 24027 现金 10516 12768 16422 18243 17540 营业成本 11238 11983 11554 12910 14056 应收票据 及应收 账款 972 1023 897 1275 1084 营业税金 及附加 118 131 128 144 157 其他应收 款 617 567 581 713 696 营业费用 2403 3252 3270 3531 3628 预付账款 333 353 312 437 379 管理费用 1251 994 1175 1324 1442 存货 7416 8120 7771 9462 9582 研发费用 83 124 196 265 312 其他流动 资产 351 383 383 383 383 财务费用 28 6-69-242-351 非流动资产 7462 8292 7861 8177 8336 资产减值 损失-569-563 460 441 481 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 38 54 42 45 47 固定资产 3661 3349 2993 3214 3296 公允价值 变动收 益 8 10 4 5 6 无形资产 857 1017 1059 1106 1162 投资净收 益 9 47 0 0 0 其他非流 动资产 2944 3927 3810 3857 3878 资产处置 收益-7 10 1 1 4 资产总计 27668 31506 34229 38691 38000 营业利润 2282 3250 2916 3747 4360 流动负债 10835 12650 11049 14647 12820 营业外收 入 38 36 43 39 40 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支 出 20 29 25 27 26 应付票据 及应付 账款 7032 8245 6485 9975 7945 利润总额 2299 3257 2935 3759 4374 其他流动 负债 3803 4405 4564 4672 4875 所得税 581 856 749 966 1130 非流动负债 2939 3767 3088 2666 2164 净利润 1718 2401 2185 2793 3243 长期借款 2490 2626 1946 1524 1022 少数股东 损益-67-91-66-99-112 其他非流 动负债 449 1142 1142 1142 1142 归属母公司净利润 1785 2491 2251 2892 3355 负债合计 13774 16417 14137 17312 14983 EBITDA 2796 4406 3097 3678 4296 少数股东 权益 193 102 36-63-175 EPS(元)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 股本 995 995 4320 4320 4320 资本公积 887 913 913 913 913 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 11317 12702 14509 16776 19433 成长能力 归属母公司股东权益 13701 14987 20055 21441 23192 营业收入(%)-18.3 12.4-3.0 12.7 8.9 负债和股东权益 27668 31506 34229 38691 38000 营业利润(%)-45.4 42.4-10.3 28.5 16.4 归 属 于 母 公 司 净 利 润(%)-44.4 39.6-9.6 28.5 16.0 获利能力 毛利率(%)37.4 40.6 41.0 41.5 41.5 净利率(%)9.9 12.3 11.5 13.1 14.0 现金流量表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)12.4 15.9 13.0 15.5 16.5 经营活动现金流 2830 4361 1617 4172 1607 ROIC(%)9.6 11.7 9.5 11.6 12.8 净利润 1718 2401 2185 2793 3243 偿债能力 折旧摊销 648 1359 525 382 417 资产负债 率(%)49.8 52.1 41.3 44.7 39.4 财务费用 28 6-69-242-351 净负债比 率(%)-53.6-56.9-77.5-84.3-76.2 投资损失-9-47 0 0 0 流动比率 1.9 1.8 2.4 2.1 2.3 营运资金 变动-148-28-1019 1246-1693 速动比率 1.1 1.1 1.6 1.4 1.5 其他经营 现金流 595 670-5-7-10 营运能力 投资活动现金流-440-676-88-691-566 总资产周 转率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 资本支出 239 511-431 316 159 应收账款 周转率 20.6 20.2 20.4 20.3 20.4 长期投资-234-57 0 0 0 应付账款 周转率 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资 现金流-436-223-519-375-407 每股指标（元）筹资活动现金流-1676-1677 2126-1661-1744 每股收益(最新摊薄)0.41 0.58 0.52 0.67 0.78 短期借款 0 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊 薄)0.66 1.01 0.37 0.97 0.37 长期借款 117 135-679-422-502 每 股 净 资 产(最 新 摊 薄)3.05 3.34 3.75 4.07 4.47 普通股增 加-100 0 3325 0 0 估值比率 资本公积 增加-565 26 0 0 0 P/E 10.8 7.7 8.5 6.6 5.7 其他筹资 现金流-1128-1839-520-1238-1242 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 现金净增加额 704 2004 3655 1821-704 EV/EBITDA 4.2 2.4 2.0 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/13 特别 声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R3（中风 险），因 此通过 公共 平台 推送 的研 报其适 用的投资者类别仅限定 为专业 投资者及风险承受 能力为C3、C4、C5 的普 通投资者。若您并非专业投 资者及 风险承受能力为C3、C4、C5 的 普通 投 资者，请取 消阅 读，请勿 收藏、接收 或使 用本 研报 中的任 何信 息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作 人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的