深度报告-20230213-安信证券-中远海能-600026.SH-油轮运输景气上行_全球龙头乘风破浪_30页_3mb.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 02 月 13 日 中 远 海能(600026.SH)公 司 深 度分 析 油 轮运输 景气上 行，全球龙 头 乘风破浪 证 券 研究报告 航运 投资评级 买入-A 首次 评级 6 个 月目 标价 20.96 元 股价(2023-02-13)15.15 元 交易数据 总市值(百万元)73,708.50 流通市值(百万元)44,388.73 总股本(百万股)4,770.78 流通股本(百万股)2,873.06 12 个 月价格区间 5.51/20.24 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益 28.9-25.3 169.9 绝对收益 31.2-13.9 158.4 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522050001 相关报告 中远海能 聚焦油运 和 LNG 运输，油轮船队规模全球第一。公司隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG 运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆 盖了 全 球主 流的 油 轮船 型，是 全 球船 型 最齐 全 的油 轮 船队。LNG 业务 方面，公司 通过全资子公司上海 LNG 及持有 50%股权的 CLNG，主要 服 务于 中国 从 澳大 利 亚、巴 布亚 新 几内 亚 和俄罗斯进口LNG 的项目。全球 贸 易格 局日 益复 杂，能 源运 输重 要性 凸显。在当前日益复杂的全球政治经济环境下，贸易格局由稳定的全球化，走向冲突后的再平衡。在此背景下，贸易的安全、稳定成为各主要经济体核心考量，公司所拥有油轮、LNG 运输船队，及船舶经营能力的重要性日益凸显。油 轮运 输拐点 已 至，看好 持 续景 气向 上。1）疫后 全球 经济 复苏叠 加补 库存，看好 运量 恢 复增 长。根据 克拉 克 森数 据，2023-2024 年 全 球 原 油 和成 品 油 运 量增 速 分 别 为 2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。2）俄油 制 裁后 贸 易格 局重 构，将 带 来显 著 运距拉长。假设各地区进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油、成品 油 运 输需 求 增 量占 2022 年 周 转量 的 4.39%、9.49%。3）供给端 新船交付进入绝对低增速阶段，原油、成品油在手订单占现有运力比 分别 为 4.0%、4.99%。老旧船比例高，原油、成品油 20 岁及以上船舶占比 分别为 15%、8%。且环保新规持续发挥作用下，老旧船经营压力将持续增加。2023-2024 年，需 求 端 全球 经 济复 苏叠 加 贸易 格 局变 化 运距 拉 长，供给 端 新 增运 力 极 少且 老旧 船 退出 压力 提升，看 好运 价中 枢持 续向 上。公司 外 贸油 运提 供弹 性，内贸 及 LNG 运输 贡献 稳定。1）公司共有 99 条外贸油船。其中，原油运输业务包括54 条 VLCC，3 条苏 伊 士 型船，6 条 阿芙 拉 型船，1 条 巴 拿马 型 船，4 条灵 便 型船；成品油运输业务包括 13 条 LR1 船，8 条 LR2 船，10 条 MR船。假设船队结构不变，2023 年 VLCC 年均 TCE 为 6 万美元/天，原油中小船及成品油轮年均 TCE 为 4 万美元/天，测算公司油运业务收入共计170.86 亿元，毛利70.96 亿元；假设2024 年VLCC 年均 TCE 为 7 万美元/天，原油中小船及成品油轮年 均 TCE为 5 万美元/天，测算公司油运业务收入共计 194.42 亿元，毛利 94.52 亿元。2）公司内贸油船合计60 艘，覆盖多种船型；收-23%2%27%52%77%102%127%152%177%202%227%2022-02 2022-06 2022-10 2023-01中 远海能 沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公 司 深 度分析/中远海 能 入及 利润 平稳 增 长，毛 利率 保 持在 20%以上。3）公 司全 资 子公司上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG 船队规模国内领先，共参与投资 LNG 运输船 62 艘，其中 40 艘投入运营，22 艘在建，均为项目船，毛利率稳定在50%以上。投 资 建 议：疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及LNG 运输业务经营稳健。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 14.1/58.8/78.1 亿元，对应现股价 PE 为51/12/9 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。Table_Finance1(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 16,384.8 12,698.7 19,234.5 24,784.3 27,496.5 净利润 2,372.5-4,975.4 1,410.1 5,884.4 7,806.9 每股收益(元)0.50-1.04 0.30 1.24 1.64 每 股 净 资产(元)7.26 5.99 6.34 7.30 8.66 盈 利 和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍)30.5-14.5 51.2 12.3 9.2 市净率(倍)2.1 2.5 2.4 2.1 1.8 净利润率 14.5%-39.2%7.3%23.7%28.4%净 资 产 收益率 6.9%-17.4%4.7%16.9%18.9%股 息 收 益率 1.3%0.0%0.5%1.9%1.8%ROIC 7.1%-7.5%5.3%16.6%22.1%数 据 来源：Wind 资讯，安信证 券研究 中心预 测 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目 录 1.全球能源海运龙头，聚焦油轮和 LNG 运输.5 2.油轮运输拐点已至，看好持续景气向上.8 2.1.需求-运量：疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长.8 2.2.需求-运距：俄乌冲突重构贸易格局，推动需求结构性增加.11 2.3.供给-新增运力：新船交付进入绝对低增速阶段.13 2.4.供给-存量运力：老旧船淘汰压力持续增加.17 2.5.供给-环保新规：短期降低航速弹性，远期加速运力出清.18 3.外贸油运提供弹性，内贸及 LNG 运输贡献稳定.20 3.1.外贸油运：船型齐全航线丰富，景气上行业绩弹性可观.20 3.2.内贸油运：经营稳健，营收及利润平稳增长.23 3.3.LNG 运输：进入壁垒高，项目制长期收益增强抗风险能力.24 4.盈利预测.26 5.风险提示.27 图 表 目 录 图 1.公司油轮及 LNG 船队.5 图 2.2017-2022H1 公司营业收入拆分（亿元）.6 图 3.2017-2022H1 公司营业收入拆分（百分比）.6 图 4.2017-2022H1 公司毛利拆分（亿元）.6 图 5.2015-2022 公司营业收入及同比增速.7 图 6.2015-2022 公司归母净利润及同比增速.7 图 7.2016 年以来公司股价复盘.8 图 8.原油主要航线运量.8 图 9.成品油主要航线运量.9 图 10.美国交通出行石油消费量（千桶/天）.9 图 11.美国工业石油消费量（千桶/天）.9 图 12.经合组织国家商业原油储备（百万桶）.10 图 13.美国战略原油储备（亿桶）.10 图 14.OECD 商 业原油库存与油价.10 图 15.全球原油运输需求（百万桶/天）.11 图 16.全球成品油运输需求（百万桶/天）.11 图 17.俄乌冲突前后俄油运输格局.12 图 18.俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线.13 图 19.2023 年全球各地柴油供需缺口预测.13 图 20.原油运输主要船型.14 图 21.原油运输主要路线.14 图 22.行业在手订单及现有运力占比.14 图 23.VLCC 新造船订单数量（条）.15 图 24.VLCC 交付数量（条）.15 图 25.成品油运输主要船型.16 图 26.成品油船队在手订单占现有运力比例.16 图 27.MR 交付数量（条）.17 图 28.LR1+LR2 交付数量（条）.17 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 29.原油船 船龄结构（截止 2023.1.17）.17 图 30.原油船 20 岁以上老龄船分布（条）.17 图 31.VLCC 历年拆船情况（条）.18 图 32.各主要拆船市场拆船价（美元/轻吨）.18 图 33.成品油船队平均船龄（年）.18 图 34.成品油船队 船龄（年）.18 图 35.行业内近四成船舶无法达到环保要求.19 图 36.原油油轮平均航速（节）.20 图 37.成品油油轮平均航速（节）.20 图 38.中远海能外贸原油运输部分航线.20 图 39.原油运 输运价（美元/天）.22 图 40.成品油运输运价（美元/天）.22 图 41.中远海能旗下“华川”近三个月轨迹.24 图 42.中远海能旗下“天龙座”近三个月轨迹.24 图 43.内贸油运收入及增长率.24 图 44.内贸油运毛利及 毛利率.24 图 45.中国天然气消费量.25 图 46.中远海能部分 LNG 项目.25 图 47.中远海能外贸 LNG 运输收入及增长率.26 图 48.中远海能外贸 LNG 运输毛利及毛利率.26 表 1：中远海能发展历程.6 表 2：公司股权结构（截止 2022 年 9 月 30 日）.7 表 3：欧美制裁俄罗斯时间线.11 表 4：俄乌冲突前原油航线组合.12 表 5：俄乌冲突后原油航线组合.12 表 6：俄乌冲突前成品油航线组合.13 表 7：俄乌冲突后成品油航线组合.13 表 8：环保新规详解.18 表 9：中远海能外贸船队结构.20 表 10：行业 VLCC 盈亏平衡点测算.21 表 11：行业 MR 盈 亏平衡点测算.21 表 12：中远海能 2022-2024 油轮运输盈利测算.23 表 13：中远海能内贸船队结构.23 表 14：中远海能核心业务盈利预测.26 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.全 球 能源海运 龙头，聚 焦油轮和LNG 运输 公司 聚焦 油轮 运输 和 LNG 运输，油 轮船 队 规模 全球 第一。中远海 能隶属于 中国远洋海运集团有限公司，聚焦 油轮 运输 和 LNG 运输 两大 核心 主业。根据 克 拉克 森数 据，公司油轮船队运力 规模 世界 第 一，覆盖 了 全球 主 流的 油 轮船 型，是 全 球船 型 最齐 全的 油 轮船 队。根据公司官网数据，截至 2022 年 12 月 16 日，公司拥有和控制 油轮船队 总共 159 艘船，总计载重吨 2334 万吨。公司 是 中国 LNG 运输业务引领者，通过全资子公司上海 LNG 及 持有 50%股权的 CLNG，主要 服 务于 中 国从 澳大 利 亚、巴 布亚 新几 内 亚和 俄罗 斯 进口 LNG 的项 目。截至2022 年 12 月 16 日，公司总计参与投资 LNG 运输船 62 艘，合计运能 1050 万立方米，其中40 艘已投入运营，22 艘为在建订单。图1.公司油 轮及 LNG 船队 资 料 来源：公司官 网，安 信证券 研究中 心 内贸 油品及 LNG 收入 及盈 利能 力稳定，外贸油运 随行业周期波动。公司内贸油品和国际 LNG业务 整 体保 持 对营 业收 入 的稳 定 贡献，内 贸 油运 业务 营 业收 入 占比 稳定 在 30%-40%，2021年贡献毛利 14.58 亿元；LNG 营业收入 占比 稳定在 7%-9%，2021 年贡献毛利 6.51 亿元。外贸 油品 业务 由于 受 到全 球油 运运 价周 期影 响，盈利 波动 较大。2020 年 在石油 价格 战提振 运价 背景下，外贸原油业务 实现 72.31 亿元 收入，2021 年 受全球疫情影响，原油运价底部徘徊，外贸油运 业务 受冲 击明 显。2022 年以来 全球 经济 复苏，且 俄乌冲突 致使 油运航线格局发生改变，油运 运价回暖，外贸油运业务 收入显著回升。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图2.2017-2022H1 公 司营 业收 入拆 分（亿元）图3.2017-2022H1 公 司营 业收 入 拆分（百分比）资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 图4.2017-2022H1 公 司毛 利拆 分（亿元）资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 公司 发展 近三 十年，经过 多 次变 革 合并 重组 专 注能 源 运输 行 业。公司前身是 上海 海兴 轮船股份有限公司，以 14 亿股本于 1994 年成立，并于当年在香港上市，主要业务集中在华东的煤炭、原油内贸 能源运输。1997 年，中海 集团 通过 协议 转让 的方 式控 股海 兴轮 船，同年更名为“中海发展 股份有限公司”，业务集中 于干散货、油 运、LNG。2016 年 公司 剥离 干散货业务，与 大连 远洋 重组 更名 为“中远 海运 能源 运输 有限 公司”。资产 重组 以后，油 轮运 力扩展至 99 艘，专精于能源运输行业。2018 年成功收购中石油成品油船队，进一步稳固成品油船队的规模和实力。2020 年，公司非公开发行募集资金 51 亿元，用于构建油轮，进一步巩固油轮船队。表1：中远海能 发展历程 时间 大事 1994 1997 2005 A 3.5 2009 LNG 2016 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2018 2020 51 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 控股股东中国海运 集团有限公司持股比例 32.22%，实 际控 制人 为 国资委。截至 2022 年三季度末，公司第一大 股东为中国海 运集团有限 公司，持股比 例 32.22%，公 司实 际控 制人 为 国务院国有资产监督 管理委员会，中国 远洋 海 运集 团有 限公 司持 股比 例 12.98%，为公司间接控股股东。表2：公 司 股 权结 构（截止 2022 年9 月 30 日）15.37 32.22%HKSCC NOMINEES LIMITED()12.88 26.99%6.19 12.98%0.91 1.90%0.59 1.24%-0.25 0.52%-0.25 0.52%-0.20 0.42%-0.19 0.39%-0.17 0.36%36.99 77.54%公司 业绩 随油 运周 期波 动，2022 年显著改善。2020 年受上半年运价上行影响，公司全年实现 归母净利 23.73 亿元，2021 年油运市场低迷，公司实现 归母净利润-49.75 亿元（计提资产减值准备 49.61 亿元）。2022 年俄乌冲突叠加疫后复苏，全年成品油运价维持高位，VLCC运价 下半 年企 稳回 升，公司 预 告实 现归 母 净利 润 12.8-15.8 亿元，其 中因 调 整境 外子 公司分红安排，计提递延所得税负债，同时确认当期所得税费用，合计约 6.5 亿元。图5.2015-2022 公 司营 业收 入及 同比 增速 图6.2015-2022 公司 归 母净 利润及同比增速 资 料 来源：Choice，安信 证券研 究中心 资 料 来源：Choice，安信 证券研 究中心 复盘公司 股价，随 油运 市场 周期 波动。复盘公司 2016 年剥离干散货业务，专注油气运输以来的股价，随油运周期波动明显，但由于行业未出现超级景气阶段（2016-2021 年平均运价为 28975 美元/天，仅略高于盈亏平衡点），股价总体表现平稳。2022 年以来受全球经济回暖、俄油 制裁 贸 易格 局变 化 影响，油轮 运 价显 著 回升，且行 业 中期 供需 格 局确 定，公 司股价持续上行。11 月 后随 制裁 落地 俄油 短期 运量 下降，圣 诞节、春 节到 来运 价季 节性 下降，公司股价有所回落。2023 年 1 月后俄油运量有所回升，节日影响减弱，股价再次企稳向上。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图7.2016 年 以 来 公司 股价 复盘 资 料 来源：wind，安信证 券研究 中心 2.油 轮 运输拐点 已至，看 好持续景 气向上 2.1.需求-运量：疫后 全球经济 复苏 叠加补库存，看 好 运量 恢复 增长 原油 运输 主要 以 跨洋 运输 为 主：根据克拉克森数据，VLCC 航线 以跨 洋航 线 为主，运 量占 主力船型的 50%左右；苏伊士船型航线既有中距离航线，也有区域内航线，运量占比 25%左右；阿芙拉船型以区域内航线为主，运量占比为 27%左右。图8.原 油 主 要航 线运 量 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 成 品油 运 输以 太平 洋、大 西 洋区 域 内运 输为 主，长 距 离运 输 占比 小。根据克拉克森数据，2022 年全球成品油运输运量为 22.4 百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量 为 5.2 百万桶/每天，占比 23.21%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为 5.0 百万桶/每天，占比 22.32%，美国-拉美航线占比 9.38%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 分别为 6.70%、5.80%、0.45%，呈现出明显的区域集中特征。图9.成 品 油 主要 航线 运量 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 参 考美 国，交 通 出行、工业 石油 消 费已 恢 复至 疫 情前，中国 疫 后出 行 和经 济复 苏 有望 带动石油需求进一步上 升。2012-2019 年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长，2019 年同比基本持平。2022 年受奥密克戎疫情影响，1 月创下低点后持续回升，5 月后消费量较 2019 年降幅已收窄至 5%以内，其中 9 月较2019 年同期降幅仅 2.1%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022 年 9 月已 较 2019 年同 期增 长 7.84%，超过疫情前水平。随着中国疫情放开后，经济回暖参考美国有望恢复至超过疫情前水平。图10.美 国 交 通出 行石 油消 费量（千桶/天）图11.美 国 工 业石 油消 费量（千桶/天）资 料 来源：EIA，安信 证券研 究中心 资 料 来源：EIA，安信 证券研 究中心 除 消费 需 求回 升 外，当前 全 球主 要 经济 体 原油 库 存处 于 低位 的，或 将迎 来 补库 存 周期。截止 2022 年 11 月，经合组织国家商业原油储备 13.43 亿桶，低于 5 年平均水准，库存进一步释放能力有限。截止 2023 年 2 月 3 日，美国战略原油储备（SPR）3.71 亿桶，储存进一步下降，较 2020 年同期下降超过 2.6 亿桶，美国当前战略原油抛储计划已到期。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图12.经 合 组 织国 家商 业原 油储 备（百万 桶）图13.美 国 战 略原 油储 备（亿桶）资 料 来源：EIA，欧佩 克，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：EIA，欧佩 克，安 信证券 研究中 心 回顾 历史，库 存与 油价 相关 性 强，随着 油价 拐点 到来，补库 周期 拐点 或将 到来。2014-2015年，油价下跌，原油库存显著提升；2020-2021 年，油价先跌后涨，库存先升再降。库存与油价相关性明显，未来补库存需求仍需要观察油价水平。根据美国能源部，2022 年 11 月末拜登的能源安全顾问表示 将 在油价“持续”处于 70 美元/桶时补充 SPR，截至目前美国仍未开始补充 SPR。图14.OECD 商 业 原 油 库存 与油 价 资 料 来源：wind，安信证 券研究 中心 随 着全 球经 济 复苏，看好 油运 量 恢复 增 长。疫情 期间 全球 经 济受 到 冲击，原油 和 成品 油运输需求显著下滑，分别由 2019 年 39.5 百万桶/天和 22.6 百万桶/天下降至 2020 年 35.7 百万桶/天和 20.7 百万桶/天。展望未来，随着全球经济尤其中国经济的复苏，预计原油和成品油运输需求将恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024 年全球原油和成品油运量增速分别为 2.69%、3.40%以及 3.13%、3.46%。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图15.全 球 原 油运 输需 求（百万 桶/天）图16.全 球 成 品油 运输 需求（百万桶/天）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2.2.需求-运距：俄乌 冲突 重构 贸易 格局，推 动需 求结 构性 增加 俄 乌冲 突 引发 制裁，中长 期 俄油 运输 格 局或 产 生变 化。俄乌冲突爆发后，欧美国 家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施。2022 年 12 月 5 日 起已 开始制裁原油海运，2023 年 2 月 5 日开始 将 制裁成品油海运。制 裁 生效 后，1）美国、英 国、欧盟 成 员国 停止 进口 俄罗 斯石 油。2）第 三方 国家 若进 口俄 罗斯 石油 需接 受限 价，否则 无法 使用 欧美 提供 的保 险、经 纪、金融服务。表3：欧 美 制 裁俄 罗斯 时间 线 2 24 3 8 5 31 6 3 12 5 2023 2 5 10 3 资 料 来源：彭博，安信证 券研究 中 心 制裁 后贸 易格 局 重构，原油 运距 将 显著 拉长。根据 Braemar 数据，俄乌冲突前俄罗斯每日出口原油 约 450 万桶/天，其中 150 万桶/天通过管道运输 西向 欧洲和 东向 亚洲输送，不受制裁影响；100 万桶/天通过 西向 海运至亚洲，预计 运距 将保 持不 变。实 际 受制 裁导 致运 距拉长部分为西向欧洲和美国的 200 万桶/天。制裁以前，俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均航距在 1000 海里。制裁后俄罗斯原油出口预计会转向亚洲，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在 6000-7000 海里，将是冲突制裁之前的 6-7 倍。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图17.俄 乌 冲 突前 后俄 油运 输格 局 资 料 来源：Braemar，Euronav，安信证 券研究 中心 假 设 各 地 区原 油 进 出口 量 不 变，仅 贸 易路 线 变化，则 俄乌 冲 突 带来 原 油 运输 需 求 增量 占2022 年周转量的 4.39%。制裁后，俄罗斯出口转向亚洲，原 美湾、欧洲的 进口由中东、美湾提供。冲突后 俄罗斯-欧洲原油涉及 航线 组合 的平均运距由 4150 海里上升到 6213 海里，运距上升约 50%。根 据克 拉克 森数 据及 各航 线 运距 测算，2022 年原 油主 力船 型运 量及 平均运距分别为 37.2 百万桶/天及 5052 海里，测算得 俄乌冲突带来原油运输需求增量占 2022年周转量的 4.39%。表4：俄 乌 冲 突前 原油 航线 组合/-1.7 1000-0.3 5000-0.2 13000-1.8 6000 4 4150 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 测算 表5：俄 乌 冲 突后 原油 航线 组合/-2 7000-0.2 4000-0.3 11000-1.5 4500 4 6213 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 测算 制 裁后 贸易 格 局重 构，将 显著拉长 成品 油 运 距。俄罗斯通过黑海及 波罗的 海，达 到欧洲平均航距在 1000 海里，制裁后俄罗斯成品油出口转向南美、西非、北非，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在 3000-5000 海里，将是冲突制裁之前的 3-5 倍。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图18.俄 乌 冲 突前 后俄 罗斯 柴油 运输 路线 图19.2023 年 全 球 各地 柴油 供需 缺口 预测 资 料 来源：STNG，安信证 券研究 中心 资 料 来源：STNG，安信证 券研究 中心 仅考虑贸易格局变 化，运距拉长带来 成品油运输 需求 增 量可 达 9.49%。根据普氏能源数据，制裁受影响成品油出口量约为 200 万桶/天，假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，平均运距将从 2750 海里上升至 4562.5 海里，运距上升约 66%。根据克拉克森数据及各航线运距测算，2022 年成品油主力船型运量及平均运距分别为 22.4 百万桶/天及 3411 海里，测算得 俄乌冲突带来 成品油 运输需求增量占 2022 年周转量的 9.49%。表6：俄 乌 冲 突前 成品油 航 线组 合/-1.5 1000-0.5 5000-2 3500 4 2750 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 表7：俄 乌 冲 突后 成品油 航 线组 合/-2 5000-1.5 4500-0.5 3000 4 4562.5 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2.3.供给-新增运力：新船交付 进入绝对低增速阶段 原油运输主要船型有 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马 型。其中 特大 型油 轮 VLCC 是 原油远距离运输的主力船型，平均 载重约 30 万吨；苏伊士型指满载情况下可以通过苏伊士运河吃水限制的最大 油轮，平均载重约 15 万吨；阿芙拉船型载重在 12 万吨以下，8 万吨以上，主要在港口设施有 限或缺乏大型 油轮停靠的区 域航行；巴拿马 型载重小于 8 万吨，主要负责区域内航行。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图20.原油运输 主要船型 图21.原 油 运 输主 要路 线 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：BP，安 信证券 研究中 心 原油 新造 船订 单和 在 手订 单 均处 低 位，原油 运 输 行业 供给 增 量有 限。行业供给增量取决于新造船订单，当前行业在手订单占现有运力比为 4.0%，处于 1997 年以来历史最低位。同时考虑到 当 前全 球 船台 排期 较 满，造 船价 格 处于 高 位，且 满足 环 保新 规的 下 一代 船 舶技 术路线仍 不确 定，若 考虑 船舶 全 生命 周 期，造 船性 价 比仍 存 在不 确 定性，因 此 预计 未 来新 造船订单仍将维持低位。图22.行 业 在 手订 单及 现有 运力 占比 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2021 年 5 月 以来，VLCC 新增订单仅 3 艘。2021 年 7 月至 2022 年 7 月连续 12 个月 VLCC 无新增订单，2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 VLCC 订单，将 于 2025-2026 年交付，随后直至目前 VLCC 仍无新增订单。考虑到船厂排期、造船价格，船东造船意愿仍 较低。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图23.VLCC 新 造 船 订 单 数量（条）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 VLCC 2023 上半年仍有一定交 付，2023 下半 年开 始交 付数 量骤 减，2024 年零交付。VLCC 近年交付数量呈现下滑趋势，自 2019 年集中下水 69 艘以后，2020、2021、2023 年交付数量分别回落至 37、35、42 艘。2023 年上半年预计交付 20 艘，下半 年预 计交 付 4 艘。2024 年预计零交付，2025 和 2026 年预 计每 年交 付 1 艘。未来近 4 年 VLCC 将 进入 新增运力绝对低增长 阶段。图24.VLCC 交 付 数 量（条）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 成品 油船 型大 致 分为 四种，普遍 小于 原油 船型。常见的成品油船型有 Handysize 型油轮、MR（中型）油轮、LR1（长型 1 类）油轮、LR2（长型 2 类）油轮。Handysize 型载重吨为25000t-40000t，MR 型载重吨为 40000t-55000t，LR1 型载重吨为 55000t-80000t，可运输成品 油或 者原 油，其 中专 门 运输 原油 的 也叫 做 Panamax 型 油轮，LR2 型载重吨为 80000t-160000t，其中适合运输原油的有 Aframax 型油轮和 Suzmax 型油轮，载重吨分别为 80000t-120000t、120000t-160000t。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图25.成品油 运输 主要船型 资 料 来源：EIA，安信 证券研 究中心 成 品油 运 输在 手订 单 占比 创 历史 新低，行业 供 给增 量 有限。行业供给增量取决于 新造船订单，当前（2022 年 12 月）行业在手订单占现有运力比为 4.99%，处于 1997 年以来历史最低位。同 时考 虑 到船 台、船 东造 船 意愿 以 及技 术 路线 等 问题，预计 未来 新 造船 订 单仍 将维持低位。图26.成 品 油 船队 在手 订单 占现 有运 力比 例 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 成品 油船 队(MR、LR1、LR2)几年 呈现 交 付订 单逐 渐 走低 趋势。2023、2024、2025、2026 年MR 分别预计交付订单 35、29、21、6 条，LR1+LR2 分别预计交付订单 24、12、13、0 条。未来新增运力增长极为有限，较前一轮周期显著下降。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图27.MR 交 付 数量（条）图28.LR1+LR2 交 付 数 量（条）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2.4.供给-存量运力：老旧船 淘汰压力持续增加 原油 老旧 船比 例高，存量 运 力淘 汰压 力 不断 增 大。在运 力增 量有 限 的情 况 下，油 运绝 对运力变化取决于存量拆解趋势。截止 2023 年 1 月，行业 20 岁及以上船舶占比高达 15%，老龄化特征凸显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保规定 日益 严苛，拆船 年限 有 持续 下 降趋 势。当 前 行业 内 在手 订 单及 新造 船 订单 有 限，且潜在拆船数量较大，预计运力供给增速将进入下行通道。图29.原油 船 船龄结构（截止 2023.1.17）图30.原油 船 20 岁 以上 老龄 船分 布（条）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 受 地缘 政 治影 响 原油 船 拆船 进程 暂 缓，不改 长 期老 旧 船拆 解 确定 性。受到钢价高企影响，疫情后各主要拆船市场 VLCC 拆船价格持续上涨，当前保持在 500 美元/轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021 年 VLCC 拆船达 16 条，2019、2020 年均为 4 条，2022 年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观望，全年共拆除 4 条，短期扰动不改长期拆船确定性。公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图31.VLCC 历年拆船情况（条）图32.各 主 要 拆船 市场 拆船 价（美元/轻 吨）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 成 品 油 船 平均 船 龄 处于 近 十 年来 高 位，老 旧 船 比例 高，存 量 运 力淘 汰 压 力不 断 增 大。自2012 年以来成品油船平均船龄逐年增加，截至 2022 年 12 月份 10000t 以上载重吨成品油船平均船龄达到 12.38 年。截至 2023 年 1 月，船龄大于 20 岁的 船舶 占 比 8.29%，船龄在 15岁到 19 岁之间的船舶占比 26.04%，合 计占 比 34.33%。20 年以上的船舶安全性较低、运输效率下降，未来行业有效运力或进一步下降。图33.成 品 油 船队 平均 船龄（年）图34.成 品 油 船队 船龄（年）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2.5.供给-环保新规：短期 降低航速弹性，远期加速运 力出清 环保新规即将生效，EEXI、CII 主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年4 月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施，即引 入现有船舶能 效指数 EEXI 及 碳排 放强 度指 数 CII。1）要 求现 有船 舶在2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每 艘船 根据 所达 到的 CII值与目标规定进行比较，船舶将会被给予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能效改进措施。其中 EEXI 将于 今年开 始发挥作用，CII 将于 今年开始采集数据，明年开始 将有实质性处罚或整改措施。表8：环 保 新 规详 解 EEXI 2023 1 1 CII E 2023 1 1 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 D 资 料 来源：航运界，安信 证券研 究中心 近 4 成船 舶需 进行 调整，不 合规 船舶 大多 采 用限 制发 动机 功率 以达 到标 准。据克拉克森，目前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是 2010 年以前建造的老旧船舶，不合规 船舶 可以 通 过加 装节 能 装置、限制 发 动机 功 率、使 用替 代 燃料 等方 式 提高 能 源使 用效率。节能 装置 主 要包 括推 进 改进 装 置、船 体空 气 润滑 系 统以 及 风帆，加 装 费用 在 数十 万至数百万美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大 规模 应用；限制 发动 机 功率 是 目前 最 经济 可 行的 方 法，可 以通 过物 理 更改 发 动机 或操作船 舶软 件来 限 制发 动机 最 大功 率，改 造 成本 较 低且 时 间较 短，因 此限 制 发动 机 功率 为行业内主流的应对方法。图35.行 业 内 近四 成船 舶无 法达 到环 保要 求 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 限 制发 动 机功 率将 降 低船 舶 最大 航速，运力 弹 性受 到 制约。限制发动机最大功率 将减少船舶可以行