深度报告-20230210-安信证券-箭牌家居-001322.SZ-国货卫浴龙头崛起_智能马桶东风渐暖_30页_2mb (1).pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 02 月 10 日 箭 牌 家居(001322.SZ)公 司 深 度分 析 国货 卫浴 龙头 崛起，智 能 马 桶 东风 渐暖 证 券 研究报告 其他家居 投资评级 买入-A 首次 评级 6 个 月目 标价 25.35 元 股价(2023-02-09)18.58 元 交易数据 总市值(百万元)17,941.09 流通市值(百万元)1,795.00 总股本(百万股)965.61 流通股本(百万股)96.61 12 个 月价格区间 13.39/19.38 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益-1.2 13.5 绝对收益 1.8 24.7 罗乾生 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522010002 相关报告 箭 牌家 居 系国 内陶 瓷 卫浴 行 业龙 头，深 耕 卫浴 行 业 30 余 年，以 传统 卫 浴产品 起家，逐步 向 浴室 家 具、瓷 砖等 品 类拓 展，成 功 转型 卫 浴定 制空 间 集成 商。公 司坚 持 多品 牌 战略，ARROW 箭 牌、FAENZA 法恩 莎 和 ANNWA 安华 三大 品 牌分 别定 位中 高 端、高 端和 年 轻客 群。截 至 2022 年 9 月 末，公 司实 控 人谢 岳 荣家 族合 计持 股 82.84%，股 权结 构集 中 稳定。卫 生陶 瓷、龙 头五 金两 大 品类 贡献 公司 主要 收 入来 源，2021 年收 入占 比 分别 为46.05%、27.37%；公 司零 售、工 程、电 商、家装 四 大渠 道 协同 发 展，C 端业 务 占比 逐 年提 升至 71.76%（2021）。2022Q1-3 公司 实现 收 入 52.67 亿元，同比 下降 6.23%；归 母净 利 润 4.23 亿 元，同比增长30.26%。内 资卫 浴龙 头份 额 有望 持续 提升，智能 卫浴 成长 空 间广 阔：2021 年箭 牌家居 在国 内卫 浴行 业 的市 占率 达 9.8%，紧 随 科勒（20.1%）、TOTO（13.0%），位居 内资 品 牌第 一。对标 国际 卫 浴品 牌，以箭 牌为 代 表的 内 资品 牌 市场 份 额提 升空间 较 大，主 要由 于：1）产 品质 量、外 观、功 能等 方 面与 国 际品 牌 差距 缩 小，并 有望 以价 格优 势 抢占 市场 份 额；2）多元 渠道 运营 能 力 领 先国 际 品牌，其中内 资卫 浴品 牌大 力 开拓 线上 渠 道，22 年天 猫渠 道销 售 数据 显示 九 牧、箭牌、恒 洁已 占 据线 上 市场 份 额前 三，反超 国 际品 牌。同时，我 国智 能 马桶 市 场快 速成 长，销 售规 模 由 2019 年 117.4 亿 元增 长 到 2021 年 147.2 亿 元，CAGR 达11.98%。智能 卫 浴乃 大 势所 趋，对 标 日本 90%、韩国 60%的普 及 率，我 国智 能马 桶渗 透 率（4%）提 升 空间 仍 然较 大。国 内 卫 浴龙 头智 能 马桶 技术 加 速迭 代，品 牌渠 道 运营 能 力逐 步 提升，智能 化 产线 不 断扩 张，有 望 驱动 市场 加 速扩 张。箭牌 多 品类、全 渠 道 布 局完 善，“智 能 化+套系 化”发展 方 向明 确：1）产品方 面，公 司卫 浴 空间 全 品类、多 品牌 覆盖，套 系化 比例 提 升空 间 大，未 来客 单值 有望 进 一步 提 升。同 时，公 司加 码 布局 智 能赛 道，研 发 费用 投入 领 先同 行，高 附加 值的 智能 卫 浴品 类占 比持 续 提升（2021 年 智能 马桶 收入 占 比同 比提 升1.35pct 至 16.75%）。2）渠 道 方面，公司 持 续加 密 零售 网 络，2021 年 门店 数量 净增 加 1813 家至12052 家。同 时，公 司 大力 拓 展家 装、电 商 渠道 并 实现 高增（21 年收 入同 比 增长 88.49%、48.64%至 9.58、15.31 亿元）。3）生 产方 面，公 司八 大 生产 基 地全 国 布局，2021 年 卫生 陶 瓷、龙头 五金 产 能分 别 为 1055.38、959.12 万件。伴 随 IPO 募集 资 金逐 步 投放 于 智能 家 居产 品、年产 1000 万套水龙 头和 300 万套 花洒 等 项目，未来 有 望突 破 现有 产 能瓶 颈 并提 高 自产 率，进一步 扩 大 规 模 优势。投 资建 议：给予 买入-A 的投 资 评级。箭牌 家居 作为 内 资卫 浴龙 头 品牌，产品、渠 道优 势 显著，智能 化、套 系化 发 展方 向 明确。伴随 疫后 消 费复 苏、线下客 流恢 复，业绩持续 成长 可 期。我 们预 计箭 牌家 居 2022-2024 年 营业 收入 为76.82、93.35、110.16 亿 元，同比 增 长-8.25%、21.51%、18.01%；归 母净 利润为6.61、8.18、10.25 亿 元，同 比增 长 14.44%、23.89%、25.32%，对应 PE-21%-11%-1%9%19%2022-10 2022-11 2022-12 2023-01箭 牌家居 沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公 司 深 度分析/箭牌家 居 分别为27.2X、21.9X、17.5X，业 绩稳 健 增长，给予 目 标价 25.35 元。风 险提 示：市场 竞 争加 剧 风险；原 材料 价 格波 动 风险；技 术和 产 品创 新 滞后风 险；募 投 项目 不 及预 期 收益 风 险；测 算不 及 预期 风 险。Table_Finance1(亿元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 6,502.4 8,373.5 7,682.4 9,335.0 11,016.4 净利润 588.5 577.1 660.5 818.3 1,025.4 每股收益(元)0.61 0.60 0.68 0.85 1.06 每 股 净 资产(元)2.46 3.07 3.86 4.71 5.77 盈 利 和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍)30.5 31.1 27.2 21.9 17.5 市净率(倍)7.6 6.0 4.8 3.9 3.2 净利润率 9.1%6.9%8.6%8.8%9.3%净 资 产 收益率 24.8%19.4%17.7%18.0%18.4%数 据 来源：Wind 资讯，安信证 券研究 中心预 测 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目 录 1.国内陶瓷卫浴龙头，逐步打造 卫浴空间集成商.5 1.1.多品牌、全品类协同布局，智能卫浴扬帆起航.5 1.2.股权结构集中稳定，管理层从业经验丰富.6 1.3.整体收入稳健增长，盈利能力显著提升.8 2.内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔.10 2.1.内资卫浴品牌加速突围，行业集中度有望提升.10 2.2.智能卫浴大势所趋，国内渗透率提升空间较大.13 3.加码布局高潜智能赛道，多品类、全渠道持续扩张.18 3.1.产品：“套系化+智能化”转型，产品结构不断优化.18 3.2.渠道：零售渠道延续下沉，家装、电商快速增长.20 3.3.生产：八大产地分布合理，募投产能夯实规模优势.24 4.盈利预测与估值.26 5.风险提示.27 图 表 目 录 图 1.公司发展历程.5 图 2.箭牌家居主营产品.6 图 3.箭牌家居股权结构（截至 2023 年 2 月）.7 图 4.公司营业收入及增速.8 图 5.公司归母净利润及增速.8 图 6.公司收入结构（按产品）.9 图 7.公司主要品类收入及增速.9 图 8.公司收入结构（按渠道）.9 图 9.公司主要渠道收入（亿元）.9 图 10.公司销售毛利率、净利率.10 图 11.公司期间费用率.10 图 12.中国卫浴市场规模及增速.10 图 13.我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速.10 图 14.国内卫浴行业发展趋势.11 图 15.国内卫生洁具龙头企业收入（亿元）.12 图 16.2021 年中国卫浴行业各企业市占率.12 图 17.22 年天猫 top10 卫浴家装品牌市场份额.13 图 18.22 年京东 top10 卫浴家装品牌市场份额.13 图 19.部分国家智能马桶渗透率.14 图 20.我国主流智能家电渗透率.14 图 21.中国智能马桶市场规模及增速.15 图 22.智能一体式 马桶成为天猫 618 家装行业销售冠军.15 图 23.智能马桶行业趋势洞察白皮书调查数据.15 图 24.2018-2021 年中国线上市场智能座便器零售均价.16 图 25.京东平台主流智能马桶品牌销售均价（元）.16 图 26.智能坐便器品牌渠道分布情况.16 图 27.智能坐便器线上市场销售额占比.17 图 28.智能坐便器线上市场销售量占比.17 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 29.90 年代 TOTO 智能马桶盖应用于商务酒店.17 图 30.日本 1992-2021 年部分电器普及率.17 图 31.公司品类、品牌发展历程图.18 图 32.公司主要品类收入（亿元）.18 图 33.公司全卫定制方案图.18 图 34.同业公司研发费用率对比.19 图 35.公司研发费用及 增速.19 图 36.公司智能坐便器收入及占比、增速.20 图 37.公司毛利率水平.20 图 38.公司渠道结构（按销售方式）.21 图 39.公司 C 端、B 端业务收入占比.21 图 40.公司经销商数量.22 图 41.公司单个经销商提货额及 增速.22 图 42.公司各品牌门店数量及增速.22 图 43.公司单店提货额及增速.22 图 44.公司电商渠道收 入及增速.23 图 45.公司天猫卫浴家装品类销售额及增速.23 图 46.公司双十一战报.23 图 47.公司官宣张继科为产品推荐官.23 图 48.公司工程渠道结构.24 图 49.公司经销工程应收账 款及占比.24 图 50.公司主要品类产量（万件）.24 图 51.公司主要品类产能利用率（%）.24 图 52.公司制造费用及增速.25 图 53.公司单位生产成本及增速.25 图 54.公司智能盖板采购数量及增速.26 图 55.公司龙头五金自产、外协数量.26 表 1：箭牌家居三大子品牌.错误!未定义书签。表 2：箭牌家居高管团队履历.7 表 3：中国卫浴行业代表企业.11 表 4：部分内外资品牌智能一体机产品对比.12 表 5：中国智能 马桶市场规模测算.14 表 6：部分内外资卫浴品牌保修期.17 表 7：公司主要品类销售量及配套情况.19 表 8：箭牌家居部分智能产品技术.20 表 9：公司各渠道收入及增速、占比、毛利率情况汇总.21 表 10：IPO 募投项目汇总.26 表 11：箭牌家居盈利预测.27 表 12：可比公司估值表（截至 2023 年 2 月 9 日）.27 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.国 内 陶瓷卫浴 龙头，逐 步打造 卫 浴空间集 成商 1.1.多 品 牌、全 品类 协 同布 局，智能 卫浴 扬帆 起航 以传统卫浴产品起 家，逐步转型卫浴空间集成商。箭牌家居集团是国内陶瓷卫浴行业龙头品牌，集研发、生产、销售与服务于一体，总部位于中国家具之都 广 东佛山，公司目前生产范围涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等产品。公司创立于 1994 年，2022 年在深交所 上市。2012 年，继箭 牌卫 浴（1994 年）、箭牌 瓷砖（2007 年）、箭牌 橱柜（2010 年）相继 成立 后，公司 成立 ARROW 箭牌 全屋 定制，标志 正式 迈入 大家 居时 代。2020 年，公司升级 战略定位 全球智慧家居大家，积极推进智慧家居全场景、多 品类产品布局。截至 2022 年 8 月末，公司已取得授权专利 1714 项，其中发明专利 45 项、实用新型1083 项。目前 公司 共拥 有8 个生产基地及2 个筹 备中 基地，伴 随 IPO 募投项目有序投产，自有产能储备较为充足，为全国经销网络提供保障。图1.公 司 发 展历 程 资 料 来源：公司官 网，安 信证券 研究中 心 品牌矩阵覆盖广泛 客群，多品类满足卫浴一站 式需求。箭牌家居 的 经营 主旨 是“大 家居 多品类集成、全空间定制、一站式配齐”，公司 产品 线丰 富，包含 卫生 陶瓷、龙 头五 金、浴室 家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜 等六 大 品类，以全卫定制切入大家居发展赛道。同时，公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和 ANNWA 安华 三大 品牌，分别 定位 中高 端、高端 和年轻客群。三个品牌由集团内部三个事业部分别独立运营，品牌力获得市场高度认可，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相继获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖。表1：箭 牌 家 居三 大子 品牌 品牌 Logo 创 立 时间 品 牌 愿景 品 牌 定位 主 营 产品 终 端 销售网点（经销+分销）1994 年 智 慧 家居 致 力 于改善 家居生质、创新智慧 生 活空间 卫 浴、瓷砖、家居定制（全屋、厨房、全 卫、整装）6510 家（2021）净增加1152 家 1999 年 艺 术 家居 致 力 于引领 国际 化 的艺术 家居 生 活方式 卫 浴、瓷砖 2340 家（2021）净增加199 家 2003 年 时 尚 家居 致 力 于打造 年轻 时 尚的生 活方式 卫 浴、瓷砖 1996 家（2021）净增加287 家 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图2.箭 牌 家 居主 营产 品 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 1.2.股 权 结 构集 中稳 定，管 理层 从业 经验 丰富 实控人 家族 成员 合 计集 中持 股 82.84%，公司 管理 层具 备多 年相 关从 业经 验。乐华恒业投资持股 49.71%为公司的控股股东，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜为公司实际控制人，分别持有乐华恒业投资 16.25%的股权，谢岳荣 个人持股公司 21.54%的股权。谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为二人之女，谢炜为二人之子，四人合计直接或间接持有公司 53.85%的股份。霍 秋 洁的 哥 哥霍 振 辉和 姐姐 霍 少容 分别 持 股 20.71%和 8.28%，实控 人 家族 整体 合 计持 股 82.84%。同时，公司获居然之家、红星美凯龙等战略合作伙伴入股，得到产业资本青睐。从高管从业履历看，公司管理层家居建材产业经验丰富，有利于共同推动公司业务开拓。公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图3.箭 牌 家 居股 权结 构（截至 2023 年 2 月）资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 表2：箭 牌 家 居高 管团 队履 历 人员 职位 履 历 简介 谢岳荣 董事长、总经理 高级工商管理 硕士；曾 任东平陶 瓷厂助理 工程师、副厂长、荣达铝合 金厂厂长，任箭 牌 有限董 事长、总经理；2019 年12 月 至今任 箭牌家 居董事 长、总 经理。ZHEN HUI HUO（霍 振辉）董事、副 总经理 大专学历，曾 任东平陶 瓷厂工程 师、佛山 市石湾鹰 牌集团工 程师、佛 山市顺德区 乐华陶瓷洁 具有限 公司副 总经理、董事，箭牌 有限董 事、副总 经理；2019 年 12 月至今，任 箭 牌家居 董事、副总经 理。霍秋洁 董事、副 总经理 大专学历，曾 任佛山市 永利坚铝 型材有限 公司会计、佛山环 球家具有 限公司财务 负责人、佛山 市顺德 区乐华 陶瓷洁 具有限 公司财 务主管，任箭牌 有限董 事、副总 经理，2019 年 12 月 至今任 箭牌家 居董事、副总 经理。谢炜 董事、副 总经理 本科学历，2017 年 6 月至 2019 年 12 月，任箭牌 有限总 经理助 理；2019 年 12 月至今，任箭牌 家居董 事、副 总经理。严邦平 副 总 经理 本科学历，1993 年至 1998 年，任 浙江建 筑卫生 陶瓷厂 副厂长、总工 程师；1999 年至 2003 年任佛 山市顺 德区乐 华陶瓷 洁具有 限公司 厂长；2004 年至2012 年，任佛 山 市 法 恩洁具 有限公 司事业 部总经 理；2013 年至 2015 年，任佛 山市顺 德区乐华 陶 瓷 洁 具有限 公司事 业部总 经理；2016 年至2022 年 7 月，任 箭 牌家居 副总经理。刘广仁 副 总 经理 本科学历，1988 年 7 月至 1994 年 7 月，任 洛阳建 筑陶瓷 厂技术 员、技术科 长；1994年 7 月至 1997 年 9 月，任 河南兆 峰陶瓷 有限公 司总工 程师；1997 年 10 月至 2002年 8 月，任浙江 温州西 山特种 陶瓷集 团有限 公司洁 具分公 司经理；2002 年9 月至2019年 12 月，历任 法恩品 管部经 理、安 华卫浴 事业部 总经理。2019 年 12 月至今，任 箭牌家居 副总 经理。杨伟华 副总经理、董事会秘书 本 科 学历，高级工 商管理 硕士。2008 年 12 月至2017 年11 月，任广 州珠江钢 琴集 团股份有 限公司 董事会 秘书；2017 年 12 月至 2019 年 12 月，任箭 牌有限副 总经理；2019 年 12 月至今，任 箭牌家 居 副总 经理、董事会 秘书。2018 年 6 月至今，任广 州圣 博 融投资 有限公 司监事。卢金辉 副 总 经理 硕 士 研究生 学历，2004 年至2016 年，历 任美的 集团冰 洗事业 部中心 经理、美 的集 团 安 徽销售 公司副 总经理、美的 集团冰 箱事业 部销售 总监；2016 年至2018 年，任 美 国惠而 浦（中 国）冰 箱公司 总经理；2018 年至2019 年，任台湾 鸿海富士 康 集团 H 次集 团副总 经理；2019 年 3 月至 2019 年12 月，任 箭牌有 限副总 经理；2019 年 12 月 至今，任 箭牌 家居 副 总经理。彭小内 财 务 总监 本科学历，2005 年 8 月至 2013 年 9 月，任 广东美 的生活 电器制 造有限 公司财务 经理、副总监；2013 年 9 月至 2015 年 4 月，任美 的清湖 净水设 备有限 公司财 务经理；2015 年 10 月至 2016 年 7 月，任广东 海鸥卫 浴股份 有限公 司预算 及成本 经理；2016 年 7月至 2017 年 7 月，任 广东上 风环保 科技有 限公司 财务总 监；2017 年 8 月至 2019 年12 月，任 箭牌有 限财务 中心副 总监；2019 年 12 月至 今，任 箭牌家 居 财务总 监。资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 1.3.整 体 收 入稳 健增 长，盈 利能 力显 著提 升 整体营收保持稳健，22 年受疫情短期扰动，智能化升级 驱动 利润 显 著改 善。2018-2021 年公司营收从 68.10 亿元增长至 83.73 亿元，CAGR 为 7.13%；归母 净利 润从 1.97 亿元 增长 至 5.77亿元，CAGR 为 43.08%。2022Q1-3 公司 实现 收 入 52.67 亿元，同 比下 降 6.23%；归母净利润4.23 亿元，同比增长 30.26%。面对疫情反复对线下零售门店的冲击，公司积极调整发展战略，加大线上渠道投 入，并通过拓 展智能卫浴产 品（智能马桶、恒温花洒等），持续优化产品结构，实现利润显著改善。伴随疫情管控政策放开，线下客流恢复有望带动零售门店业务加速发展。图4.公 司 营 业收 入及 增速 图5.公 司 归 母净 利润 及增 速 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 收入 结构 方面，分产 品看，卫生 陶瓷、龙头 五金 贡献 主要 收入。2021 年卫 生陶 瓷、龙头 五金分别实现收入 37.34、22.51 亿元，同比 增长 24.55%、37.59%，占 比 45.11%、27.20%。同时，得益于公司持续拓展全卫定制领域，并逐步切入大家居整装发展方向，2021 年浴 室家 具、瓷砖、浴室柜等其他品类合计占比 27.69%，收入较 2020 年同比提升 27.55%。分销 售模 式看，公司 以 C 端零 售为 主导，工程 渠道 占比 稳定，家装、电商 渠道 快速 提升。2021年，公司 C 端零售、B 端工程、电商、家装四大渠道分别实现收入 34.98、23.45、15.31、9.58 亿元，同比增长 15.80%、22.20%、48.64%、88.49%，占比 41.99%、28.01%、18.28%、11.49%。公司已形成“经销为主，直销为辅”的销售模式，未来伴随疫后线下消费复苏以及公司稳步拓店，零售渠道 业绩 具备较大修复弹性空间。同时公司大力投入电商渠道布局，线上销售有望加速贡献增量。68.10 66.58 65.02 83.73 52.67-2.24%-2.34%28.78%-6.23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100营业收入（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）1.975.565.895.774.23182.23%5.80%-1.93%30.26%-50%0%50%100%150%200%01234567归 母 净 利 润（亿 元，左 轴）YoY（%，右轴）公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图6.公 司 收 入结 构（按产 品）图7.公 司 主 要品 类收 入及 增速 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 图8.公 司 收 入结 构（按渠 道）图9.公 司 主 要渠 道收 入（亿元）资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 产品结构优化+提 价政 策落 地，盈利 能力 持续 改善。公司 2021 年受到原材料价格上涨、传统卫浴产品价格战等影响，毛利率同比下滑 1.40pct 至 30.06%，且叠 加公 司加 大电 商渠 道建 设以及相关营销宣传投放力度，净利率同比下滑 2.15pct 至 6.88%。2022Q1-3，公司持续拓展高附加值的智能卫浴品类，产品结构持续优化，且伴随公司逐步突破高端市场，提价政策成效渐显，毛利率同比提升 5.33pct 至 33.98%。期间费用率方面，2022Q1-3 公司期间费用率同比提升 3.02pct 至 23.41%，主要 由于 公司 筹建 广东 佛山 顺德、佛山 高明 两个 生产 基地 造成的相关管理费用增加，以及加大智能化研发投入所致。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021卫生陶瓷 龙头五金 浴室家具 瓷砖浴缸浴房 定制橱衣柜 其他31.0 30.0 37.3 15.4 16.4 22.5-3.2%24.6%6.4%37.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402019 2020 2021卫 生 陶 瓷 收 入（亿 元，左 轴）龙头五金（亿元，左轴）卫生陶瓷收 入YOY（%，右轴）龙 头 五 金 收 入YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021C 端零售 B 端工程 电商 家装 其他33.8 20.3 8.2 3.9 30.2 19.2 10.3 5.1 35.0 23.5 15.3 9.6 0510152025303540C端零售 B 端工程 电商 家装2019 2020 2021公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图10.公 司 销 售毛 利率、净 利率 图11.公 司 期 间费 用率 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 2.内 资 卫浴龙头 份额有望 持续提升，智能卫 浴成长空 间广阔 2.1.内 资 卫 浴品 牌加 速 突围，行 业集 中度 有望 提升 我 国卫 浴市 场 规模 稳 步扩 张，智 能化 有 望驱 动整 体 价格 上 移。根据 中华 卫浴 网 数据，2021年我国卫浴市场规模达 2046 亿元，同比增长 7.12%。企业数量方面，根据 国家统计局数据，2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共363 家，较2020 年增加 7 家，实现 主营 业务 收入854.99亿元，同比增长 15.1%。我国卫浴市场呈现产业升级趋势，价格带上移驱动行业稳步扩容，具体体现在：1）一 二线 城市 中智 能卫 浴渗 透率 逐步 提升，智 能马 桶、智能 花洒、智 能镜 等产品受到消费者青睐；2）乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器；3）全卫定制趋势下，各卫浴品类的配套率提升，进而推动客单值提升。图12.中国 卫 浴市 场规 模及 增速 图13.我 国 规 模以 上卫 生陶 瓷企 业营 业收 入及 增速 资 料 来源：中华卫 浴网，安信证 券研究 中心 资 料 来源：国家统 计局，安信证 券研究 中心 我国卫浴行业发展主要经历 3 个阶段：1）起步阶段（1970-1995 年）：美标、科勒、TOTO 等国际品牌强势入局占 领高端市场，我国卫浴企业 尚未形成规模，主要布局中 低端市场；2）快速 发展 阶段（1995-2013 年）：国内 卫浴 企业 产量 规模 扩张，产品 呈现 多样 化趋 势，出现 区25.01%32.47%31.46%30.06%33.98%4.51%9.33%9.03%6.88%8.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018 2019 2020 2021 2022Q1-3销 售 毛 利 率（%）销 售 净 利 率（%）10.93%8.74%8.29%9.54%9.55%5.55%6.67%7.37%6.53%9.11%3.54%3.02%3.38%3.44%4.46%0.59%0.63%0.82%0.19%0.28%20.60%19.06%19.86%19.71%23.41%0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021 2022Q1-3销 售 费 用 率（%）管 理 费 用 率（%）研 发 费 用 率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市 场 规 模（亿 元，左 轴）YOY（%，右轴）-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002016 2017 2018 2019 2020 2021主 营 业 务 收 入（亿 元，左 轴）YOY（%，右轴）公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 域性 龙头 品牌，外资 品牌 逐步 向中 端市 场下 沉渗 透；3）稳步 拓展 阶段（2013 年至 今）：卫生洁具智能化趋势出现，卫浴企业发力智能卫浴产品线，加速抢占新兴市场。图14.国 内 卫 浴行 业发 展趋 势 资 料 来源：箭牌家 居招股 书，安 信证券 研究中 心 箭牌等 内资 龙头 品 牌崛 起加 速市 场出 清，集中度有望进一步提升。由于 卫浴产品具有品牌露出特性，消费者较 为重视品牌认 知度，因此较 早进入中国市场 的外资品牌（如科勒、TOTO）的品牌溢价较高，平均售价高于内资一倍以上。从行业竞争格局来看，2021 年海外品牌科勒、TOTO 因其 较早 进入 中 国市 场，销售、生 产布 局完 善，具有 较高 品牌 影响 力，市占 率分 别达20%和 13%，内资卫浴品牌箭牌家居紧随其后（市占率达 9.8%）。近 几年，伴 随我 国头 部卫 浴企业持续丰富产品线、稳步拓展产能，并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新，向智能化方向进一步突破，已形成一批竞争力较强的内资卫浴品牌。根据欧睿数据，卫浴产品迭代更新频率较其他家居品类高，考验企业研发、生产能力，我国头部卫浴企业市场集中度呈上升趋势，但同日本 CR3 接近 90%（2017 年）的水 平相 比，尚 有较 大的 提升 空间。随 着未 来国内卫浴消费需求升级，市场加速竞争将进一步淘汰渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业，国内卫浴市场加速洗牌，落 后产能持续出清，市场集中度有望进一步提升。表3：中 国 卫 浴行 业代 表企 业 品 牌 类型 代 表 企业 特点 国 外 品牌 科勒、美标、摩恩、得 而达、洁 碧、高 仪、汉斯 格 雅、乐 家、TOTO 等 成立时间 早，在产 品设计、技术研发、制造规 模、市场品牌等方面都具 有较强的市场竞 争力，通过在国内或其他市场建 立合资或独资企 业、设立生产基地、收购当地 知名品 牌等方 式拓展 国际市 场，在花洒、淋浴系统、龙头等卫浴配件 产品市场，尤 其 是中高 端产品 市场，品牌知 名度高。国 内 知名品 牌 九牧厨卫、箭牌 家居、海鸥住 工、路 达工业、建 霖 家居、松霖科 技等 通过持续的研究开发，不断扩大生产 制造规模，在产品设计、技术开 发、生产规模、产品质量、市场品牌等方面已具 有较强的市场竞 争力，已逐渐向国内中高端市场 扩张，部分企业 凭借较强的设计研发实力、规模 制造能力进入了 国际大型卫浴品牌商的全球采购 体系，实现了与 国际大型卫浴 品 牌商的 共同发 展，互 惠共赢。区 域 性品牌 规 模 较小的 卫浴配 件企业 产品品种单一，产品 设计上以模仿为 主，技术实力 较 差，生 产设备 较为落 后，市 场竞争 力较弱。资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图15.国 内 卫 生洁 具龙 头企 业收 入（亿元）图16.2021 年 中 国卫 浴行 业各 企业 市占 率 资 料 来源：公司公 告，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：Euromonitor，安 信证券 研究中 心 对标 国际 卫浴 品牌，以箭 牌为 代 表的 内资 品牌 在产 品、渠道 端有 望突 围。1）产品端，国内头部卫浴企业通过持续加大技术研发投入，逐步缩小与国际品牌产品质量、外观、功能等方面的差距，并有望以 价格优势抢占 市场份额；2）渠 道端，近 年来 九牧、恒 洁、箭牌 等内 资卫浴品牌大力开拓线上渠道，通过线上营销强化品牌力，进而为线下渠道拓展奠定基础。22年 内资品牌的 天猫、京东销售表现靓丽，反超国际品牌。由于坐便器、花洒等卫浴产品具有标品 属性，符合 消费 者线 上购 物习 惯，且内 资品 牌线 上产 品性 价比 优势 明显。根据 久谦 数据，22 年天猫平台的卫浴家装品类中，九牧、箭牌、恒洁占据市场份额前三，分别占比 7.4%、6.4%、5.0%；京东 平台 的卫 浴家 装品 类中，箭牌、九牧 占据 市场 份额 前二，分别 占 比 14.0%、12.0%。表4：部 分 内 外资 品牌 智能 一体 机产 品对 比 品 牌 名称 产 品 型号 产 品 均价 产 品 图示 主 要 特点 箭牌 AKB1316 3785 元 外观：2.7cm 纤薄盖板+流线身形 功能：智能除臭、脉冲按摩、多档调控、感应冲水、无线遥控、停电冲水、IPX 级防水 釉面：微晶釉面+自动润瓷 注水：无水箱，活水加热 九牧 S650 3268 元 功能：魔力泡防护盾（防溅、抗菌、防臭、防 粘）、Lithe冲水系统（双重喷射虹吸系统，解决低水压 问题）、智能识别大小冲、SIAA 抗菌座圈 恒洁 QE30 3233 元 功能：恒洁易冲系统，双段式虹吸、自发电遥控器、抗菌座圈和喷嘴、一键旋钮、着座自动预湿润 020406080100箭牌家居 惠达卫浴 瑞尔特 建霖家居 松霖科技2019 2020 2021 2022Q1-320.1%13.0%9.8%5.2%4.6%47.3%科勒 TOTO 箭牌 惠达 恒洁 其他公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 瑞尔特 A6 4384 元 功能：内置下沉式水箱、Eshion 低音冲刷、自动脚感翻盖、SIAA 抗菌座圈及喷嘴、三重过滤 釉面：防挂污高温煅烧釉面 科勒 4026 17380 元 外观：鹅卵石设计，人体工学法弧便圈，获德国 IF 设计奖、美国工业优秀设计奖 功能：双喷管自清洁 TOTO CES8624EC 18999 元 功能：即热出水，水温恒定；360 度旋涡式冲洗技术；喷嘴电解水除菌 釉面：纳米智洁釉面 资 料 来源：各品牌 天猫旗 舰店，安信证 券研究 中心 图17.22 年 天猫 top10 卫浴家装品牌市场份额 图18.22 年 京东 top10 卫浴家装品牌市场份额 资 料 来源：久谦数 据，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：久谦数 据，安 信证券 研究中 心 2.2.智 能 卫 浴大 势所 趋，国 内渗 透率 提升 空间 较大 对标 发达 国家，我国 智能 马桶 市场 发展 处于 起步 阶段。据 中 国智 能坐 便器 行业 发展 白皮 书(2021)数据显示，2021 年我国智能坐便器渗透率仅在 4%左右，而日本、韩国、美国智能坐便器渗透率则分别高达 90%、60%、60%，并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线城市，在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。同时，智能马桶具有小家电属性，据奥维云网、华经情报网数 据显示，对标 智能洗衣机（16.9%）、智能 冰箱（20.8%）等 其他 智能 家电九牧Jomoo,7.40%箭牌Arrow,6.40%恒洁Hegii,5.00%潜水艇Submarine,3.80%奥普 Aupu,2.50%科勒Kohler,2.20%雷士 Nvc,1.70%欧普照明Opple,1.50%松下Panasonic,1.40%TOTO,1.30%箭牌Arrow,14.0%九牧Jomoo,12.0%雷士Nvc,4.5%欧普照明Opple,3.9%潜水艇Submarine,3.9%奥普Aupu,3.8%科勒Kohler,3.6%四季沐歌Moogle,3.5%恒洁Hegii,2.8%浪鲸 Ssww,1.6%公司深度分析/箭牌家居 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 的渗 透率，我国 智能 坐便 器市 场仍 有巨 大发 展潜 力。根据我们测算，2025 年中国智能马桶市场规模有望达到 337 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 15.84%。其中，根据艾媒咨询数据，参照20-22 年中国智能马桶销量 10.7%的复合增速，我们假设 23-25 年 中国城镇智能马桶 销量 增速为 15%、15%、12%，更新率为 3%；参照近五年智能马桶盖和一体机均价，我们假设每台智能马桶单价为 2250 元。图19.部 分 国 家智 能马 桶渗 透率 图20.我 国 主 流