贝壳：数字化助力提质增效打造“住”赛道产业互联网巨头.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2021 年 06 月 03 日 贝壳 （ BEKE） 数字化助力提质增效，打造 “住” 赛道产业互联网巨头 二手房和新房中介佣金收入快速增长 。 公司 2020 年二手房中介收入 305.7 亿元，近三年年复合增长率为 18.3%；新房业务收入 379.4 亿元，近三年年 复合增长率为 80.8%。 公司 2017-2020 年调整后净利润分别为 0.7、 1.3、 16.6 和 57.2 亿元。 住房新房 +二手房市场空间 极其广阔 ， 中介市场竞争格局分散 ， 但 2019 年 行业 集中度 提升 拐点 到来 ， 2020 年集中度进一步提升， 龙头 通过 互联网平 台快速整合市场 ， 有望诞生巨头。 未来二手房行业中介佣金的增长来自于保 有量、换手率和佣金率提升，新房佣金的增长主要来自于渗透率、佣金率的 提升。 预计 2024 年住房 GTV 将 超过 22.2 万亿 （ 二手房 8.4 万亿 +新房 13.8 万亿 ）， 二手房和新房 佣金 总 规模 将 达到 1848 和 1380 亿， 2020-2024 年 年 CAGR 达 9.5%和 12.3%。行业 know-how 和线下经纪人网络带来较高壁 垒，纯轻型互联网中介已被证伪，而由重转轻的平台有望诞生巨头。 贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势，集中度有望快速提升。 房源优 势：十二年积累“楼盘字典”，收录 2.4 亿 套真房源，解决行业痛点。模式 优势： ACN 经纪人合作网络带来网络效应和规模效应，大幅提升行业效率和 客户体验。管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控。 公司 2020 年二手房市占率 26.6%，新房 8.9%，分别较 2019 年上升 7.2 和 3.5pct，集中度提升速度加速，证明 ACN 模式已经跑通。 三大因素驱动公司持续成长。 公司佣金 收入 =商品房新房二手房市场总 GTV* 中介渗透率 *佣金率 *市场份额 ，因而公司收入 增长的主要驱动因素 来 自于三个方面： 1.商品房交易金额 (GTV)的持续增长 2.中介渗透率的持续提 升，尤其是新房中介渗透率（渠道分销和代理）的持续增长 。 3.市场份额的 持续提升。可能的惊喜来自于佣金率提升和新业务的快速壮大。 投资建议： 我 们 预 测 公 司 2021/2022/2023 年 的 总 收 入 分 别 为 944.6/1152.4/1400.7 亿元。归母净利润分别为 74.70/83.81/120.31 亿元， 调整完 SBC 的经调整净利润分别为 92.35/102.40/137.40 亿元（假设调整额 为 10-20 亿元）， EPADS 为 7.79/8.59/11.47 元 /股，对应的 P/EPADS 为 41/37/28 倍。合理市值为 5221.20 亿人民币 /817.63 亿美元，目标价格 68.25 美元 /ADS。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ： 房地产行业宏观政策风险 ； 新房市场中介渗透率的提升低于预期 ； 行业面临的竞争对公司市占率的影响超预期 ； 佣金率变化超预期 ； 报告中假 设和测算或与实际情况存在误差 。 财务 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万 元 ） 46,015 70,481 94,460 115,239 140,074 增长率 yoy（ %） 60.6 53.2 34.0 22.0 21.6 净利润 （调整后） （百万 元 ） 1,656 5,720 9,235 10,240 13,740 增长率 yoy（ %） 1,166.0 245.4 61.5 10.9 34.2 EPADS（ 元 /股 ） 3.60 7.57 7.79 8.59 11.47 净资产收益率 （ %） 5 11 16 16 18 P/EPADS（倍） 88 42 41 37 28 P/B（倍） 14 14 20 17 15 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 6 月 2 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 房地产开发 6 月 2 日 收盘价 (美元 ) 49.84 总市值 (百万 美元 ) 59014.88 总股本 (百万 股 ) 3552.26 其中自由流通股 (%) 75.08 30 日日均成交量 (百万股 ) 8.84 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： 研究助理 杨倩雯 邮箱： 相关研究 1、贝壳（ BEKE）：冉冉升起的“住”赛道产业互联网 龙头 2020-08-18 -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% 82% 96% 110% 123% 2020-08 2020-12 2021-04 贝壳 纳斯达克指数 2021 年 06 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 流动资产 51,912 77,702 90,354 100,395 118,543 营业收入 46,015 70,481 94,460 115,239 140,074 现金 33,544 53,968 61,134 67,673 81,907 营业成本 -13,054 -14,018 -19,951 -23,213 -26,985 应收 票据及应收账款 8,093 13,262 16,664 19,156 21,596 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 4,982 4,046 4,982 5,270 5,990 营业费用 -3,106 -3,715 -5,969 -6,850 -7,528 预付 账款 5,293 6,426 7,573 8,297 9,050 管理费用 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 研发费用 -8,377 -7,589 -10,092 -11,234 -12,852 其他流动资产 0 0 0 0 0 财务费用 176 167 923 1,258 1,405 非流动资产 15,353 14,943 14,542 14,162 13,741 资产减值损失 1,039 1,174 1,116 1,185 1,253 长期投资 2,334 2,334 2,334 2,334 2,334 其他收益 431 1,056 382 382 382 固定 资产 1,134 1,305 1,424 1,536 1,572 公允价值变动收益 -109 360 -26 0 0 无形资产 5,038 4,458 3,936 3,445 2,988 投资净收益 11 -38 20 0 0 其他非流动资产 6,847 6,847 6,847 6,847 6,847 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 67,265 92,645 104,895 114,558 132,284 营业利润 -1,786 2,842 9,345 9,782 14,618 流动负债 27,798 33,631 40,269 45,930 52,108 营业外收入 0 0 0 0 0 短期 借款 720 720 134 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 14,491 16,223 19,206 21,764 24,388 利润总额 -1,786 2,842 9,345 9,782 14,618 其他 流动 负债 12,587 16,688 20,929 24,166 27,720 所得税 -904 -1,609 -2,790 -3,044 -4,376 非流动 负债 7,932 7,932 7,815 3,042 3,042 净利润 1,656 5,720 9,235 10,240 13,740 长期借款 4,890 4,890 4,773 0 0 少数股东 损益 -3 -1 3 3 3 其他 非流动负债 3,042 3,042 3,042 3,042 3,042 归属母公司净利润 1,659 5,720 9,232 10,238 13,737 负债合计 35,730 41,563 48,084 48,972 55,150 EBITDA 2,917 7,475 11,154 12,103 17,010 少数 股东权益 87 91 100 109 118 EPS（元 /股 ） 3.60 7.57 7.79 8.59 11.47 股本 42,907 60,889 62,150 63,359 64,666 资本 公积 0 0 0 0 1 主要 财务比率 留存收益 -11,459 -9,898 -5,439 2,117 12,350 会计 年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 归属 母公司股东 权益 31,449 50,993 56,714 65,480 77,021 成长能力 负债 和股东权益 67,266 92,647 104,898 114,562 132,289 营业收入 （ %） 60.6 53.2 34.0 22.0 21.6 营业 利润（ %） 412.7 169.6 101.2 4.8 40.2 归属母公司净利润（ %） 1166.0 245.4 61.5 10.9 34.2 获利 能力 毛利率（ %） 24.5 23.9 31.0 28.6 29.7 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 3.6 8.1 9.8 8.9 9.8 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E ROE（ %） 5.3 11.2 16.3 15.6 17.8 经营活动现金流 113 3,155 8,474 12,049 14,965 ROIC（ %） 2.2 3.6 5.6 7.9 8.8 净利润 -2,180 1,565 4,468 7,565 10,242 偿债 能力 折旧摊销 1,039 1,085 1,116 1,185 1,253 资产 负债率 （ %） 188.3 222.9 218.1 233.9 239.9 财务费用 54 0 0 0 0 净负债比率 （ %） 6.9 -24.3 -23.0 -28.5 -34.7 投资损失 1 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.3 2.2 2.2 2.3 营运资金变动 -1,762 -984 1,629 2,090 2,163 速动比率 1.9 2.3 2.2 2.2 2.3 其他经营 现金流 2,960 1,490 1,261 1,209 1,307 营运能力 投资活动 现金流 -3,874 -5,604 -2,237 -1,228 -1,551 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 资本支出 -673 -675 -715 -806 -832 应收账款周转率 45.4 60.6 65.0 64.9 62.6 长期投资 -1,918 0 0 0 0 应付账款周转率 2.5 2.2 2.6 2.8 3.0 其他投资现金流 -1,282 -4,929 -1,522 -422 -720 每股指标（元） 筹资 活动现金流 23,026 17,007 929 -4,282 821 每股收益（最新摊薄） 1.20 2.52 2.60 2.86 3.82 短期借款 4,880 515 929 -4,282 821 每股经营现金流（最新摊薄） 0.1 1.4 2.4 3.4 4.2 长期借款 1,368 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 22.9 22.5 16.0 18.3 21.5 普通股增加 364 0 0 0 0 估值 比率 资本公积增加 0 0 0 0 1 P/E 264.9 126.2 122.6 111.1 83.2 其他筹资现金流 16,413 16,490 -3 -4 -5 P/B 13.9 14.1 19.9 17.4 14.8 现金净增加额 19,170 14,559 7,166 6,539 14,234 EV/EBITDA 151.7 95.9 101.0 93.1 66.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 6 月 2 日 收盘价 2021 年 06 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、公司简介：二十年缔造地产经纪行业之产业互联网龙头 1.1 发展历史：创办于 2001 年，由 ：“产业”龙头走向“互联网”巨头 线上线下，双网双核。 贝壳找房是国内最大的居住服务平台，由中国领先的房地产经纪 品 牌“链家”和线上 +线下房产交易及服务综合平台“贝壳”结合而成。贝壳找房的业务 模型可概括为“双网双核”，即“数据与技术驱动的线上运营网络”和“以社区为中心的 线下门店网络”两张网，三大主营业务分别为存量房交易、新房交易和其他新 兴业务。 脱胎链家，中国居住服务平台第一股。 2001 年，链家由创始人左晖创立于北京； 2004 年，链家首 推“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳 光操作模式，赢得用户信任； 2011 年，链家在线率先承诺所有房源保证真实，在业内开创 性提出“真房源”口号，依 托用 户信任形成口碑效应； 2014 年，链家在线 改名链家网，标志着贝壳找房诞生； 2015 年， 公司与在上海二手房市场排名第二的德佑合并，目标构建长三角经济圈更大、更完善的 房产服务平台； 2018 年 4 月 23 日，链家网正式升级为贝壳找房，首年 GMV 破万亿， 覆盖 50 个城市； 2020 年 7 月，公司正式向美国证监会提交招股书，在 8 月 13 日登陆 纽约证券交易所。此次在美上市将使其成为中国居住服务平台第一股。 市场份额第一，扩张速度高于预期。 2020 年，贝壳完成超过 360 万宗交易 。公司 2019 年总交易额 (GTV) 为 2.1 万亿 人民币，占到全国房地产经纪总交易额的 20.2%，市场 份额居中国第一。 2020 年 总交易额 (GTV) 达到 3.5 万亿人民币，其中 1.9 万亿来自二 手房销售， 1.4 万亿来自新房销售 。 截至 2020 年 12 月 31 日，贝壳已进驻全国 103 个 城市，连接 279 个新经纪品牌、 49.3 万经纪人和 4.7 万家经纪门店 ，“楼盘字典”收 录 2.40 亿房源，手机 APP 平均 月活达 4820 万， 同比增长 88.3%。 2020 全年 VR 线上浏览 量超过 12.9 亿次。 图表 1：公司 主营 业务 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 公司历史沿革 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 图表 3： 2017-2020 门店数（ 单位：家） 图表 4： 2017-2020 经纪人数（ 单位：人） 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 1.2 股权结构：创始人拥有绝对控制权，顶级机构加码投资 公司流通股本由 A 类普通股和 B 类普通股组成。每股 A 股有 1 票投票权，任何情况下不 可转 B 股；每股 B 股有 10 票投票权，可转 A 股。 A 类和 B 类普通股持有人除表决权和 转换权外享有相同的权利。 截至 2021 年 2 月 28 日，公司 A 类和 B 类普通股数分别为 26.67 亿和 8.85 亿，合计 35.52 亿。公司已故创始人兼永远的荣誉董事长左晖持股比例 达到 38.8%，由于其持有全部 8.85 亿 B 类普通股，因此拥有的投票权高达 81.1%。现 任董事长兼 CEO 彭永东持股 比例 为 3.1%， 拥 有 1.0%的投票权； 现任执行董事单一刚 持股 比例 为 1.3%， 拥 有 0.4%的投票权； 现任执行董事兼 COO徐万刚 持 持股比例为 1.5%， 拥有 0.5%的投票权。 除此以外， 腾讯持股为 11.6%， 拥 有 3.6%投票权，为贝壳第二大股东。软银持股 比例 为 7.1%， 拥 有 2.2%的 投票权；高瓴资本持股 比例 为 5.0%， 拥 有 1.5%的投票权。 公司创始人左晖不幸逝世后， 2021 年 5 月 25 日， 公司执行董事、高级管理人员和 Propitious Global HoldingsLimited（以及管理其所持股权权益的家族信托）承诺自即日 起 365 日内，将不会出售、转让或以其他方式处置目前其持有的任何公司的普通股或美 国存托股票。 8,030 15,809 37,514 46,946 2017 2018 2019 2020 门店数 120,214 163,574 357,680 493,088 2017 2018 2019 2020 经纪人数 2001 年 2011 年 2014 年 2015 年 2018 年 2020 年 链家 于北京 成立 首次打出“真房 源”口号 ，承诺 所有房源保证真 实 链家在线 正式改名 链家 网 ，贝壳找房前身诞生 与 德佑 合并 贝壳上线 8 月 13 日 于 纽交所上市 2021 年 06 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 公司持股比例和投票权比例情况（截至 2021 年 2 月 28 日） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 图表 6： 公司股权结构图（ 2021 年 2 月 28 日） 资料来源： 公司年报， 国盛证券研究所 董事会及管理层年轻且行业经验丰富。 创始人左晖不幸逝世后，公司联合创始人、 CEO 及执行董事彭永东接替左晖担任贝壳董事长，并任命贝壳 COO 徐万刚为贝壳执行董事。 目前公司管理层 7 人平均年龄为 48.1 岁。董事长兼 CEO 彭永东 2010 年加入链家， 2017 年 任链家网 CEO，曾任 IBM 战略与变革高级顾问，兼备房地产行业和战略咨询经验；执 行董事单一刚 2007 年加入链家任北京链家董事，曾联合创始大连好望角房地产经纪有 限公司，兼具房地产经纪管理和创业经验 。执行董事兼 COO 徐万刚 2018 年加入贝壳， 于 2015 年至 2018 年在成都联嘉房地产担任总经理 ， 2004 年至 2015 年 在 四川宜城房地 产经纪有限公司 担任 总经理 ，房地产行业经验丰富。 李朝晖 、 陈小红 和陈瑜分别来自腾 讯、 H Capital 和全民教练。 董事会成员及高管虽然年轻，但行业经验丰富且搭配合理， 能够保证公司在高效运营管理和正确战略决策的基础上，保持互联网企业的活力。 38.8% 3.1% 1.3% 1.5% 11.6% 7.1% 5.0% 81.1% 1.0% 0.4% 0.5% 3.6% 2.2% 1.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 左晖 彭永东 单一刚 徐万刚 腾讯 软银 高瓴 持股比例 投票权比例 2021 年 06 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司董事会及高管情况 姓名 职位 年龄（岁） 行业经验 彭永东 董事长 兼首席执行官 41 2010 年加入链家、链家网 CEO， 2021 年 5 月任董事长 单一刚 执行董事 48 2007 年加入链家任北京链家董事、 徐涛 首席财务官 47 2016 年加入贝壳任 CFO 徐万刚 执行董事兼 首席运营官 55 2018 年加入贝壳，直到 2020 年 4 月任贝壳联合 COO， 2020 年 4月之后任贝壳 COO， 2021 年 5 月任执行董事 李朝晖 董事 45 腾讯投资管理合伙人、腾讯投资并购部总经理、腾讯集团副总裁 陈小红 独立董事 51 私募基金 H Capital 联合创始人、原老虎基金中国区负责人 陈瑜 独立董事 50 2021 年 3 月任贝壳独立董事 ， 全民教练创始人 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 1.3 营收利润： 2020 年实现 705 亿收入，经调整利润 57.2 亿元 公司 2017、 2018、 2019 和 2020 年营业收入分别达到 255.06、 286.46、 460.15 和 704.81 亿元 ， 2018 年 、 2019 和 2020 年分别同比增长 12.31%、 60.63%和 53.2%。为了更客 观分析公司利润情况，我们从净利润中剔除股权激励支出、投资减值损失、 商誉和无形 资产减值损失、 公允价值变动和因收购形成的无形资产摊销等一次性或非常规支出，得 到调整后净利润。 2017、 2018、 2019 和 2020 年公司 调整后净利润分别为 0.7、 1.3、 16.6 和 57.2 亿元 ， 2020 年同比增幅达到 245.4%，显示贝壳上线后公司盈利能力的飞 跃性进 步。 公司营业收入主要来源于存量房交易和新房交易佣金，这两项服务历年均占到营业收入 的 95%以上。 贝壳以存量房起家，并积极扩展新房市场。 2017 年到 2020， 新房交易 占营收比重持续上升，由 25.17%增长至 53.8%。 营业成本中占比最大的为佣金支出，包括向相关代理和内部中介销售人员支付的佣金， 历年均占到各项成本的 80%及以上。 贝壳正式上线后，成本结构发生巨大变动， 2020 年营业成本同比增长 54.3%（其中关联交易佣金增长 123%），内部销售人员佣金和关联 代理佣金比值从 2018 年的 11： 1 降至 2020 年的 0.94:1。变动主要来源于贝壳关联经 纪品牌数量的提升： 三 年时间公司已覆盖 279 个经纪品牌，快速完成了从自营到平台化 的运营模式转型。 图表 8：公司总营业收入及同比增速 图表 9：公司调整后净利润及增速 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 12.3% 60.6% 53.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020 百 营业收入（亿元，左轴） 同比（ %，右轴） 85.1% 1166.0% 245.4% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 调整后净利润（亿元，左轴） 同比（ %，右轴） 2021 年 06 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司各营业收入来源占比 图表 11：公司各项营业成本占比 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 资料来源：贝壳年报，国盛证券研究所 二 、 行业：行业空间大、基础薄弱，集中度提升拐点已至，有 望诞生巨头 2.1 行业空间：千亿住房交易佣金的宽广赛道 随着中国住宅房地产市场进入稳定增长的存量阶段，行业的结构性变化有望使市场供求 更加趋于平衡，从而产生对中介服务的大量需求。中国住房交易的高价值和复杂性使得 房地产中介服务有其重要性，以指导购房者高效且便利地完成交易过程。 根据招股说明书，中国通过中介完成的房屋销售和租赁交易额从 2014 年的 3.2 万亿上 升到 2019 年的 10.5 万亿，实现 26.8%的年复合增长率，而二手房中介和新房中介市场 分别达到 21.6%和 43.1%的年复合增长率，增长速度不容小觑。其中，中介服务在所有 房屋交易中的总体渗透率从 2014 年的 33.0%上升到 2019 年的 47.1%，显示中介服务 与房地产交易市场的关系日益紧密。 图表 12：通过中介完成的房屋销售和租赁交易额 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 因为通过中介完成的房屋销售和租赁交易额（ GTV）的上升，加上佣金费率随着行业发 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 新兴及其他服务业 新房交易服务 二手房交易服务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 其他 门店相关成本 佣金和补偿 -内部 佣金 -外部 2.2 3.6 5.7 5.2 5.7 5.9 0.6 0.9 1.4 1.9 2.7 3.6 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 33.0% 39.2% 43.2% 42.1% 44.7% 47.1% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2017 2018 2019 二手房中介交易额（万亿，左轴） 新房中介交易额（万亿，左轴） 房屋租赁中介交易额（万亿，左轴） 总体渗透率（ %，右轴） 2021 年 06 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 展向发达市场看齐而有所提升，中介服务的佣金收入亦是有所增加。根据招股说明书， 从 2014 年的 636 亿元增长到 2019 年的 2515 亿元，实现 31.6%的年复合增长率。而二 手房销售与租赁和新房销售分别达到 26.5%和 48.8%的年复合增长率。 图表 13：中国房地产中介行业佣金收入 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2.1.1 二手房中介市场持续增长：保有量和交易活跃度持续提升 二手房中介服务是中国房地产中介行业中渗透率较高的基础业务。我们测算得出， 2020 年中国二手房中介服务市场佣金规模约为 1285亿元，而在 2024年有望达到 1848亿元 ， 2020-2024 年 CAGR 为 9.5%。 图表 14： 中国二手房中介服务市场佣金规模测算 项目 2020 2024E 单位 来源 中国二手房成交额 73000 84000 亿元 贝壳研究院 渗透率 88% 88% 招股说明书 中介公司成交额 64240 73920 亿元 佣金率 2% 2.50% 贝壳找房 2018/19 年二手房中介平均佣 金 率分别为 2.49和 2.56，保守估计为 2%。 佣金 1285 1848 亿元 资料来源：招股说明书， 贝壳研究院 ，国盛证券研究所 中国二手房市场成交额已从 2014 年 2.6 万亿达到 2020 年的 7.3 万亿，实现 18.8% 的年复合增长率，未来预计仍可持续 3.57%的年复合增长率，在 2024 年达到 8.4 万 亿的成交额水平。 目前，中国二手房成交额中约有 88%来自于中介成交，在渗透率不提 升的假设下我们保守测算， 2020 年 中国二手房中介服务市场空间约为 6.42 万亿，并预 计在 2024 年达到 7.39 万亿的规模。我们预计，未来中国二手房中介市场的增长将主要 来源于 二手房市场保有量的高增长和交易活跃度（换手率）的提升。 11.2 16.6 28.6 40.3 58.5 81.8 52.4 81.2 127.2 129.2 152.0 169.7 0 50 100 150 200 250 300 2014 2015 2016 2017 2018 2019 二手房销售及租赁（十亿元） 新房销售（十亿元） 2021 年 06 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：二手房市场总成交额和二手房中介服务市场空间 图表 16：贝壳找房二手中介服务佣金率 资料来源： 招股说明书 ，贝壳研究院， 国盛证券研究所 测算 资料来源： 招股说明书 ， 国盛证券研究所 2.1.2 新房中介市场：行业萎缩但中介渗透率提升 新房中介服务是在贝壳找房营收占比持续上升的业务。 通过保守测算， 2020 年中国 新 房 中介市场佣金规模约为 840 亿元，而在 2024 年有望达到 1380 亿元 ， 2020-2024 年 CAGR 为 12.3%。 图表 17：中国新房交易佣金市场空间测算 项目 2020 2024E 单位 来源 中国新房成交额 155000 138000 亿元 贝壳研究院 渗透率 28% 40% 招股说明书 中介公司成交额 43400 55200 亿元 佣金率 2% 2.50% 中国新房中介 2017/18/19 年平均佣金率分别为 2.1、 2.2和 2.3%，保守估计为 2%。 佣金 868 1380 亿元 资料来源： 招股说明书 ， 贝壳研究院， 国盛证券研究所 中国新房市场成交额经过二十年的快速增长后 ，从 2014 年 6.2 万亿达到 2020 年的 15.5 万亿，同样实现 16.5%的年复合增长率。然而 ，未来预计增长势头将出现反转，呈现年 复合增长率 -2.86%的下降趋势，在 2024 年下滑到 13.8 万亿的水平。不过，目前中国的 新房中介渗透率仍有很大的发展空间，新房成交额中仅有约 28%来自于中介成交，估算 新房中介服务市场空间约为 4.3 万亿元。随着中介服务在新房成交中的日渐发展成熟， 我们预计中介成交占比能在 2024 年上升到约 40%-50%的水平，推动新房中介市场的成 长，保守估计在 2024 年能达到 5.5 万亿的规模。 2.6 4.2 6.6 6.0 6.5 6.7 7.3 7.6 7.9 8.2 8.4 2.2 3.6 5.7 5.2 5.7 5.9 6.4 6.7 6.9 7.2 7.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 二手房成交额（万亿人民币） 二手房中介服务市场（万亿人民币） 2.49% 2.56% 2.44% 2.46% 2.48% 2.50% 2.52% 2.54% 2.56% 2.58% 2018 2019 平均佣金率 2021 年 06 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：新房市场总成交额和新房中介服务市场空间 图表 19：中国新房销售中介服务平均佣金率 资料来源： 招股说明书 ，贝壳研究院， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书 ， 国盛证券研究所 2.2 行业竞争格局分散，但集中度提升拐点已至 2.2.1 我国过去中介行业基础薄弱，客户体验较差 中国房地产中介服务行业尚处于无序发展的草莽时期，尽管中介服务在住房交易中的渗 透率相对较高且在逐渐上升，但 是中国的住房交易服务市场仍然存在着各种痛点 ： A.缺乏基础设施 中国房地产中介市场的基础设施严重落后。例如，缺乏类似美国 MLS 的房地产平台系统， 使得住房客户和代理商难以容易地获得可靠和真实的房地产清单。结果，在市场上常见 不正确或过时的房源和价格信息。此外，缺乏行业范围的基础架构，既没有建立服务提 供商协作的机制，也没有广泛认可的服务标准，这个缺陷阻碍了服务质量的改善，并导 致住房客户普遍缺乏信任。 B.缺乏代理商合作机制 中国的房屋交易和服务市场高度分散。根据 招股说明书 ，截至 2019 年末，中国约有 200 万名代理商，超过 25 万家经纪行。其中，许多地方性中小型公司的业务和房源资源相 当有限，并为客户资源展开恶性竞争，若没有有效机制让代理商共享佣金收入并根据 贡 献进行激励，代理商不太可能形成合作关系，进而影响行业整体的服务效率和品质。 C. 缺乏经验丰富的经纪服务提供商 在高度分散市场的激烈竞争下，中国代理商的利润率较发达市场相比低，而周转率也相 对更高，导致行业平均收入较低且不稳定。从人均 GMV 方面来看，美国等发达市场经纪 人的平均 GMV 已达到 1330 万元 /年，而在中国市场经纪人的平均 GMV 仅有 470 万元 / 年，尚有很大的发展空间。从佣金率方面来看， 美国等发达市场佣金率达到 6%（买卖 双方各 3%），且在买卖方均有成熟的发展和高议价能力。而在中国市场的佣金率仅达 到 23%，且目前仅从买方部分抽佣 。中国代理商的月度流失率约为 12%，大大高过 美国在 2019 年的水平， 2019 年中国代理商在行业中位年龄不足两年，而美国代理商的 平均年龄则为 8 年左右，缺乏经验和相关的培训和指导导致行业中代理服务质量的不一 致。 因为以上的种种因素，导致市场和从业人员的成熟度与美国等发达市场差异巨大。因此， 6.2 7.3 9.9 11.0 12.6 13.9 15.5 15.0 14.6 14.1 13.8 0.6 0.9 1.4 1.9 2.7 3.5 4.3 4.5 4.9 5.2 5.5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 2014 2016 2018 2020 2022E 2024E 新房成交额（万亿人民币，左轴） 新房中介服务市场（万亿人民币，左轴） 渗透率（ %，右轴） 2.1% 2.2% 2.3% 2.0% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 2.4% 2017 2018 2019 平均佣金率 2021 年 06 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 信息化的房源系统、标准化服务流程和质量、优秀经纪人成为房地产中介公司是否能够 跻身龙头的关键壁垒。 图表 20：中国房地产中介行业痛点 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 21：中国与美国房地产中介市场人均 GMV 对比（百万元） 图表 22：中国与美国房地产中介市场佣金率对比 资料来源： 招股说明书 ， 国盛证券研究所 资料来源：公司公告 ， 国盛证券研究所 2.2.2 行业竞争格局分散 中国房地产中介服务行业早期因为行业进入门槛低和房地产具区域性的特性，许多中介 企业规模较小且多为地方性经营，仅在单一城市拥有市场份额优势，导致整体行业集中 度偏低 ，根据我爱我家 2019 年年报数据，约 70%的小微中介完成市场 50%以上的交易 额， 竞争格局较为分散。 近年来，互联网技术在房地产市场的应用，推动传统经纪企业 的全面创新，例如：贝壳找房平台的出现，与越来越多的房地产经纪品牌和代理商形成 ACN 网络，打破业内企业难以规模化的限制，加速行业整合，集中度快速上升。部分品 牌价值大、技术和管理能力高的中介服务商因而脱颖而出，有望产生大型龙头企业，引 领行业进入快速发展阶段。 从下表可以看到，除了链家和我爱我家在各城市具有市场占有率较高的布局，其他中介 4.7 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 中国经纪人 平均 GMV/年 美国经纪人 平均 GMV/年 0% 3%2% 3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 中国佣金费率 美国佣金费率 卖方佣金 买方佣金 2021 年 06 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 公司如德佑贝家、乐 有家、 Q 房网等皆是仅在单一城市占据较多的房源、客源和市场份 额。 图表 23：中国重点城市二手房中介业务市场占有率 杭州 南京 武汉 北京 上海 苏州 太原 成都 我爱我家 36.6% 10.7% 0.4% 15.7% 4.2% 9.8% 27.1% 链家房产 10.1% 8.5% 12.4% 57.7% 18.5% 6.5% 67.3% 都市房网 1.9% 易居房产 4.8% 1.9% 绿城置换 1.1% 口碑及家房产 0.7% 宜家置换 0.8% 大屋房产 4.3% 德佑贝家 21.6% 豪世华邦 2.9% 中环地产 1.6% 利众置业 0.8% 鑫云汇业 2.1% 高业房产 1.6% Q 房网 2.5% 中 毅联房产 11.8% 顺联房产 1.8% 世纪宏图 13.4% 贵友帮 房产 0.5% 六一二 1.0% 朴邻房产 1.0% 盛世鑫房产 0.6% 梦之家房产 0.5% 百顺房产 0.6% 创亿家 房产 0