牛奶行业比较系列四：原奶价格上涨行业景气抬升.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 研 究 Table_ First| Table _Sum mar y 原奶 价格 上涨 ，行业景气 抬升 行业比较系列四 投资要点： 牛奶是重要的蛋白质来源，但中国人均消费仅约为全球平均的 1/3 牛奶 因营养丰富、易于吸收、价格相对低廉而成为人类重要的蛋白质来源。 在过去 10几年中，中国人均液体奶消费量不断增长，从 2000年人均仅 1kg 快速增至 2017年的 20.3kg， 17年增长了 20倍。但从横向对比看，中国需求 仍远低于全球平均水平。以液体奶为例， 2017年中国人均液体奶消费量 20kg，远低于同期美国（ 69kg）、欧盟（ 59kg）水平。 中国原奶产量仅占全球 3.8%，进口依存度或超 30% 与销量较低相比，中国奶制品的供给量更小。 2019年，中国牛奶产量 3201 万吨，仅占全球 3.77%。事实上，近 10来年，中 国牛奶产量几乎没有增长， 甚至近几年产量有所下行 。 牛奶产量由 奶牛数量和奶牛单产决定。从奶牛存栏数看， 2020年，中国奶 牛存栏数为 615万头，占全球的比重为 4.48%。 中国奶牛数量自 2007年创下 875万头的新高以来，整体维持回落态势。 从奶牛单产看，国内奶牛单产在 过去呈现快速提升态势 ， 近年来 奶牛单产的提升在部分 抵消了 奶牛数量的 下降。 一方面，中国人均奶制品消费不断提升，另一方面，产量不断下降。这就 使得国内乳制品消费依然需要依赖进口。 目前，国内乳制品进口依存度或 在 30%左右。 国内乳制品价格偏高或压制需求，但未来存改善预期 一方面，从横向对比看，中国牛奶价格相对偏高，另一方面，从纵向对比 看，由于 2014年上半年起，受生鲜乳价格不断下行冲击，乳企的盈利却表 现一般 ，这或源自于国内乳企成本较高。成本中 最 重要的构成项 为生鲜奶 和包装成本 ，上游玉米、苜蓿草等饲料成本、规模化养殖程度低、种牛进 口等均抬 高了生鲜奶成本； 而包装中，无菌包装高度依赖外资也使得成本 居高不下；与此同时，在激烈竞争下，大额的广告投入也很大程度的压制 了乳企的盈利水平。但未来随着对规模化养殖的提升，包装对外依赖的下 降，以及格局 稳定下营销费用的减少，我们认为乳企盈利有较大的改善空 间。 原料奶进入涨价周期，行业机会凸显 由于奶牛生长周期较长， 牛奶 价格存在较强的周期性，通常 3-4年为一周期。 当前行业进入涨价周期，奶源企业和具有奶源优势的乳制品龙头公司有望 持续受益。 风险提示 ： 产品价格下跌， 需求不振， 食品安全事件 影响 Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 2021 年 02 月 05 日 Table_ First| Table _Ratin g 首次覆盖 ： 推荐 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内行业相对大盘走势 Table_ First| Table _Auth or 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： Table_ First| Table _Con tacte r 张晓春 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： 徐铮辉 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： 华夏霖 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 1、保险：永不过时的行业 行业比较系列 1 2021.01.12 2、从中美券商对比看行业发展空间和趋势 行业比较系列 2 2021.01.15 3、种业：农业芯片，浪潮已至 行业比较系 列 3 2021.01.25 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 2 0 .0 0 % - 1 0 .0 0 % 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 7 0 .0 0 % 8 0 .0 0 % 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 乳制品 (中信 ) 上证指数 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 正文目录 1. 牛奶是重要的蛋白质来源，中国人均消费仅约为全球平均的 1/3 . 4 1.1. 牛奶是重要的蛋白质来源，是助推身高增长的“功臣” . 4 1.2. 中国奶制品人均消费约为世界平均的 1/3 . 5 2. 中国原奶产量仅占全球约 3.8%，进口依存度或超 30% . 7 2.1. 中国原奶产量仅占全球约 3.8%，且占比呈现下降趋势 . 7 2.2. 中国乳制品的进口依存度超 30%. 9 3. 价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期 . 11 3.1. 价格较高或是中国乳制品消费的重要压制因素 .11 3.2. 牛奶高价的主要源自成本和费用较高 . 13 3.3. 成本费用或存改 善预期 . 18 4. 原奶价格进入上行周期，行业机会凸显 . 18 5. 乳制品产业链及全球主要乳企估值对比 . 19 6. 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：中国人均身高快速增长 . 4 图表 2：每 100 克牛奶营养成分含量 . 5 图表 3： 牛奶与主要食物蛋白质含量对比 . 5 图表 4： 牛奶与主要食物钙含量对比 . 5 图表 5： 中国人均液体奶消费历年走势（ kg） . 6 图表 6： 主要国家液体奶消费比较，中国人均消费偏低（ kg） . 6 图表 7：全球每年人均奶制品消费超过 110kg . 6 图表 8： 中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨） . 7 图表 9：全球奶类产量上行 . 7 图表 10：主要国家 2019 年牛奶产量 . 7 图表 11：全球和中国奶牛数量（千头，中国为右轴） . 8 图表 12：主要国家奶牛数量（千头） . 8 图表 13： 中国牛奶单产不断提升 . 9 图表 14：主要国家奶牛单产对比 . 9 图表 15： 2019 年中国乳制品进口情 况（万吨，亿美元， %） . 10 图表 16：主要国家奶牛数量（千头） . 10 图表 17： 伊利、蒙牛和光明的营业收入走势对比（亿元） .11 图表 18：国 内主要奶企呈现寡头格局 .11 图表 19： 2017 年主要国家牛奶价格对比（美元 /吨） . 12 图表 20：全球主要地区乳糖不耐受比例 . 13 图表 21：行业企业数量和亏损 企业比例 . 13 图表 22：行业销售总额和利润 . 13 图表 23： 2017 年牛奶成本构成 . 14 图表 24：主要国家原奶价格对比（ 元 /千克） . 14 图表 25：主要国家奶牛养殖平均规模 2018 . 14 图表 26： 2018 年 主要牧场和奶源情况 . 15 图表 27：蒙牛近年来对上游奶源的布局进程 . 15 图表 28：伊利近年来对上游奶源的布局进程 . 15 图表 29：牛奶成本构成 . 16 图表 30：国内无菌包材市场具有外资主导和市场 集中度较高特点 . 17 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 31：三大乳企销售费用率（ %） . 17 图表 32：三大乳企广告投入 . 17 图表 33：全球主要乳企广告费对比 . 18 图表 34：国内生鲜乳价格走势 . 18 图表 35：新西兰恒天然原奶价格和国内原奶价格走势 . 19 图表 36：乳制品产业链及主要参与者 . 20 图表 37： 2020 年全球乳制品销售 20 强（ 2019 年销售额） . 20 图表 38：主要乳企业估值对比 . 21 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 1. 牛奶是重要的蛋白质来源，中国 人均消费仅约为全球平均的 1/3 1.1. 牛奶是重要的蛋白质来源，是助推身高增长的“功臣” 发表在权威医学期刊柳叶刀上的研究显示： 1985 年到 2019 年间，中国 19 岁男性平均身高增幅世界第一，增加近 8 厘米，达到 175.7 厘米； 19 岁女性增幅排 世界第三，增加近 6 厘米，达到 163.5 厘米。 这其中，牛奶的贡献功不可没。 不仅仅是中国，日本 由于身材较为矮小 ， 其在二战以后， 便提出了“一杯牛奶强 壮一个民族”的口号 ， 在中小学供餐中为学生提供牛奶。据权威统计，日本的孩子在 1960 年到 1975 年的十年间，青少年男女平均身高分别增长了 2.8 厘米（男）和 2.5 厘米（ 女），被誉为人类体质发展史上的奇迹。 图表 1： 中国人均身高快速增长 来源： NCD-RISC，网络资料， 国联证券研究所 而牛奶之所以 能对人体身体健康起到较大作用，主要由其本身的特性决定。一方 面， 牛奶 蛋白质含量高， 100g 牛奶中约含有 3.23.8g 蛋白质 ；另一方面， 牛奶中的 蛋白质比起很多蛋白质更利于吸收，牛奶中的蛋白质吸收率高达 94%以上，除了鸡 蛋，是吸收率最高的一种蛋白质 。此外，牛奶 中含八种人体所需氨基酸，占比接近人 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 体，对人体更有益， 与此同时， 牛奶还提供多种矿物质，如钙、镁、钾、磷、 铁、锌、 硒等等。 100g 牛奶约含 104mg 钙质， 不仅高于其他实物含量， 而且钙磷比例协调， 更能促进钙质吸收。 图表 2： 每 100 克牛奶营养成分含量 来源： NCD-RISC，网络资料， 国联证券研究所 除此之外 ，相比与其它肉类食品，其单位蛋白质和钙的 价格相对低廉也是牛奶得 以普及的重要原因之一 。如牛腿肉的单位蛋白质的成本为 0.66元 /克，而牛奶仅为 0.39 元 /克。单位钙的成本也同样低于从鱼和虾中获取的成本。 1.2. 中国 奶制品人均消费 约为 世界平均的 1/3 营养成分 单位 数值 碳水化合物 克 3.4 脂肪 克 3.2 蛋白质 克 3 钾 毫克 109 钙 毫克 104 磷 毫克 73 钠 毫克 37.2 胆固醇 毫克 15 镁 毫克 11 维生素C 毫克 1 锌 毫克 0.42 铁 毫克 0.3 热量 大卡 54 维生素A 微克 24 硒 微克 1.94 图表 3： 牛奶与主要食物蛋白质含量对比 图表 4： 牛奶与主要食物钙含量对比 来源： 天猫超市，伊利， 国联证券研究所 来源： 天猫超市，伊利， 国联证券研究所 食物 蛋白质含量g / 1 0 0 g 单价元/ 斤 营养成本元/ 克 牛腿肉 22.6 75 0.66 虾仁 16.8 55 0.65 羊腿肉 20.5 50 0.49 猪里脊 20.7 40 0.39 牛奶 3.3 6.4 0.39 黑鱼 18.0 30 0.33 鸭肉 15.5 16 0.21 鸡蛋 13.1 14 0.21 鸡胸肉 20.3 15 0.15 黄豆 35.0 7 0.04 食物 钙含量m g / 1 0 0 g 单价元/ 斤 营养成本元/ 毫克 河虾 325.0 55 0.034 虾皮 991.0 135 0.027 奶酪 799.0 60 0.015 沙丁鱼 184.0 12 0.013 牛奶 100.0 6.4 0.0128 黑大豆 224.0 9 0.008 芝麻酱 1170.0 25 0.004 卤香干 1019.0 16 0.003 芥菜 230.0 3 0.0026 四季豆 349.0 3 0.0017 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 牛奶对于国民身体如此重要 。 在 过去 10 几年中 ， 中国人均液体奶消费量不断增 长 ， 从 2000 年人均仅 1kg 快速增至 2017 年的 20.3kg， 17 年增长了 20 倍 。 但从 横 向 对比 看 ， 中国 需求仍远低于全球平均水平 。 同样 以液体奶为例， 2017 年中国人均 液体奶消费量 20kg， 远低于同期美国 （ 69kg）、 欧盟 （ 59kg）水平。 2017 年 ， 全球人均奶类消费为 110.4kg/每年 ， 其中发达国家每年人均消费超过 220kg。 2017 年 ， 中国人均液体奶消费 20.3kg， 按照液体奶消费占整个乳制品比例 约为 55%计算 ， 中国人均奶制品消费 37kg， 远低于世界平均水平 。 仅约为 世界平均 水平的三分之一。 图表 7： 全球每年人均奶制品消费超过 110kg 来源： Wind， 国联证券研究所 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 全球 发达国家 发展中国家 图表 5： 中国人均液体奶消费历年走势（ kg） 图表 6： 主要国家液体奶消费比较，中国人均消费偏低（ kg） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 125 107 107 93 87 83 79 72 69 59 58 54 50 49 48 48 40 33 31 29 29 20 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 爱尔兰 澳大利亚 新西兰 英国 丹麦 挪威 西班牙 加拿大 美国 欧盟 ( 2 5 国 ) 瑞士 德国 法国 荷兰 巴西 意大利 阿根廷 韩国 日本 墨西哥 南非 中国 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 2. 中国原奶产量仅占全球 约 3.8%，进口依存度 或超 30% 2.1. 中国原奶产量仅占全球约 3.8%，且占比呈现下降趋势 与销量较低相比，中国奶制品的供给量更小。 2019 年 ， 中国牛奶产量 3201 万 吨 ， 事实上 ，近 10 来年 ， 中国牛奶产量几乎没有增长 ， 甚至近几年产量有所下行 ， 从 2015 年的 3755 万吨下降至 2019 年 3201 万吨 。 从份额来看， 2018 年全球牛奶产量为 8.43 亿吨 ， 中国产量仅占全球 3.77%。 与 此同时 ，近年来 由于中国牛奶产量整体有所下行 ， 而全球奶类产量增呈现不断增长 ， 因此中国产量在全球中的占比事实上呈现不断下降态势 。 从横向对比看 ， 中国牛奶产量位居前列，仅次于欧盟、美国、印度、巴西、德国 等主要国家 。 图表 10： 主要国家 2019 年牛奶产量 图表 8： 中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨） 图表 9：全 球奶类产量上行 来源： Wind ， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量 : 牛奶 : 中国 694 701 723 742 762 765 789 809 822 834 5 0 0 5 5 0 6 0 0 6 5 0 7 0 0 7 5 0 8 0 0 8 5 0 9 0 0 2 0 0 8 年 2 0 0 9 年 2 0 1 0 年 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 全球奶类产量（百万吨） 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 来源： Wind， 国联证券研究所 牛奶产量由 奶牛数量和奶牛单产决定 。 从奶牛存栏数看 ， 2020 年 ， 中国奶牛存 栏数为 615 万头 ，同期，全球奶牛数量为 1.39 亿头 ，中国奶牛存量占全球的比重为 4.48%。 中国奶牛数量自 2007 年创下 875 万头的新高以来 ， 整体维持回落态势 ，在 奶牛单产提升之下， 牛奶产量下降 正是源自于奶牛数量的下降。 图表 11： 全球和中国奶牛数量（千头，中国为右轴） 来源： Wind， 国联证券研究所 与中国奶牛数量下降形成对比的是 ， 全球奶牛数量近 10 余年来维持增长态势 ， 其中， 印度是奶牛数量最多的国家 ， 也贡献了近几年来全球奶牛最大的增量 。 图表 12： 主要国家奶牛数量（千头） 3201 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 欧盟 ( 2 7 国 ) 美国 印度 巴西 德国 中国 俄罗斯 法国 新西兰 土耳其 荷兰 墨西哥 阿根廷 加拿大 乌克兰 澳大利亚 爱尔兰 白俄罗斯 日本 2 0 1 9 年产量（万吨） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 1 2 0 , 0 0 0 1 3 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 1 7 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 全球 中国 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 来源： Wind， 国联证券研究所 从奶牛单产看 ， 国内奶牛单产在过去呈现快速提升态势， 1997 年 ， 中国每头奶 牛每年产量仅为 2090kg， 到 2018 年已提升至 7400kg， 尤其近几年 ， 奶牛单产的提 升在 部分 抵消了 奶牛数量的下降 。但从横向对比看，这一数值相比主要国家依然较低。 其中以色列是全球奶牛单产最高的国家，奶牛单产高达 12010kg，较 同期中国奶牛单 产高出 62%。也显示国内单产依然还有较大的提升空间。 2.2. 中国 乳制品 的进口依存度 超 30% 一方面 ， 中国人均奶制品消费不断提升 ， 另一方面 ， 产量不断下降 。 这就使得国 内乳制品消费依然需要依赖进口。根据海关总署统计， 2019 年 ， 中国共进口乳制品 297 万吨 ， 金额 达到 111.25 亿美元 。 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 欧盟 27 国 印度 美国 中国 俄罗斯 新西兰 巴西 阿根廷 墨西哥 澳大利亚 加拿大 日本 图表 13： 中国牛奶 单产不断提升 图表 14： 主要国家奶牛单产对比 来源： Wind ， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 单产 : 奶牛 : 全国（ kg ） 12010 10593 10500 8942 7923 7400 6231 4261 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 以色列 加拿大 美国 荷兰 德国 中国 澳大利亚 新西兰 2 0 1 8 年奶牛年单产水平（千克） 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 15： 2019 年中国乳制品进口情况 （万吨，亿美元， %） 来源： 世界农化网， 国联证券研究所 其中 ， 出于运输的考虑 ， 中国乳制品进口以干乳制品为主 。 其中 奶粉的进口占到 干乳制品约一半的数量 。 尤其在 2008 年三聚氰胺事件之后 ， 中国奶粉进口快速增长 。 截至 2018 年 ， 中国奶粉进口量已超过国内产量 ， 进口依存度达到 53.8%。 图表 16： 主要国家奶牛数量（千头） 来源： Wind， 国联证券研究所 从整个行业进口依赖看，我们不妨从奶制品数量和金额两个维度计算奶制品行业 的整体进口依存度。从数量看，干乳制品按 1:8， 液态奶按 1:1 折算。则 2019 年进 口奶制品为 1731 万吨 ， 2019 年中国奶制品产量为 3201 万吨 ， 按此计算 ， 我国奶制 品的整体对外依存度约为 35%。 按金额计算， 2019 年进口 111 亿美元 ，按 2019 年按 平均汇率 6.9 元 /美元计算， 1-12月 同比% 1-12月 同比% 数量占比 乳制品 297 12.8 111 10.6 % 干乳制品 205 6.0 100 9.6 100.0 奶粉 101 26.6 31 28.6 49.5 婴配 35 6.5 52 8.8 16.9 乳清 45 -18.6 6 -4.2 22.1 奶油 9 -24.5 5 -33.1 4.2 奶酪 11 6.0 5 1.7 5.6 炼乳 3 25.6 1 14.2 1.7 液态奶 92 31.3 12 19.2 100.0 鲜奶 89 32.3 11 20.7 96.3 酸奶 3 9.6 1 -3.1 3.7 数量（万吨） 金额（亿美元） 9.9% 25 .5% 27.6% 32.7% 38 .1% 40.9% 33.7% 37.3% 45 .7% 53.8% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0 . 0 5 0 . 0 1 0 0 . 0 1 5 0 . 0 2 0 0 . 0 2 5 0 . 0 3 0 0 . 0 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 产量 进口 进口占总量比 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 则进口金额为 766 亿人民币 ， 2019 年乳制品行业销售成本约为 3000 亿元 ，则按此 计算 进口依存度占比为 25%， 但由于成本中不仅为原材料成本 ， 按此计算得出的数 据或有所低估 。 综合前述两种计算方法 ， 我国乳制品行业的整体进口依存度或约为 1/3 左右 。 3. 价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期 3.1. 价格较高或是 中国乳制品消费的 重要压制因素 如前文所述 ， 中国人均奶制品消费仅约为全球平均水平的 1/3。 那么是哪些因素 压制了消费的 需求， 未来又有哪些提升的动力呢 。 一个商品最终实现交易由几个因素决定 ： 一是 有购买意愿 “想买”；二是有支付 能力“买得起”；三是有购买渠道“买得到”。 购买渠道方面 ， 在此前 ，中国人习惯喝低温奶，但由于低温奶 保质期短，运输半 径受限，牛奶消费基本只能靠近奶源地，大大限制了乳制品的消费。 1997 年 ， 伊利 引入 利乐包装生产线，盒装常温牛奶由此诞生，并开始把牛奶卖向全国市场。 由于利 乐包装有效隔绝光线、氧气及外界污染，从而保证包装内容物无需冷藏和防腐剂即可 拥有较长的保质期，这让奶制品的运输超过了常规的运输距离。 常温奶时代 就此打开， 液体奶人均消费从 2000 年 1kg 提升 至 2005 年的 8.8kg， 短短 5 年时间提升了近 9 倍。与此同时，常温奶的普及也深刻改变了牛奶行业竞争格局， 伊利 和蒙牛靠着常温 奶突破了地域限制，从而走向全国市场，成为了行业寡头 ，两家市场份额合计超 40%。 可见，渠道曾经是限制牛奶消费的重要原因，渠道的突破也是 21 世纪初期奶制品消 费增长的最重要动力之一 。 但目前 ， 渠道已对奶制品消费并不构成较大的制约 。可见 购买意愿和支付能力或是限制当前牛奶消费的重要原因。 图表 17： 伊利、蒙牛和光明的营业收入走势对比（亿 元） 图表 18： 国 内主要奶企呈现寡头格局 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 在支付能力方面，从全球看，人均奶制品消费与人均 GDP 紧密相关 。但目前， 中国人均 GDP 已经基本上追上全球平均水平 ， 但奶制品人均消费仅为全球的三分之 一 ， 我们认为中国牛奶价格相对偏高 或压制了部分的需求 。从全球范围看，在主要国 家中 ，中国牛奶价格仅次于韩国、日本、挪威和加拿大。 2017 年中国牛奶价格为 562.4 美元 /吨，较同期美国 390 元 /吨高出了 44%。而如果再考虑到收入的差距，那么牛奶 的相对价格则更高。 图表 19： 2017 年 主要国家牛奶价格对比（美元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 与此同时，由于中国人在喝牛奶过程中乳糖不耐受的比例偏高，即在购买意愿的 维度上也制约了当前的牛奶消费。 统计显示，中国人乳糖不耐受的 比例高 达 80%以 上 ， 即喝了牛奶后 容易 出现腹胀、腹泻、腹痛的情况。 当然，目前市场上通过推出舒 化奶（ 舒化奶是指通过无菌添加乳糖酶，将牛奶中 90%以上的乳糖分解，使牛奶中 的 绝大部分乳糖预先分解成易于吸收的葡萄糖和半乳糖，可以满足不同程度的乳糖不 0 . 0 1 0 0 . 0 2 0 0 . 0 3 0 0 . 0 4 0 0 . 0 5 0 0 . 0 6 0 0 . 0 7 0 0 . 0 8 0 0 . 0 9 0 0 . 0 1 0 0 0 . 0 韩国 日本 挪威 加拿大 中国 以色列 罗马尼亚 意大利 瑞典 丹麦 印度 德国 荷兰 法国 美国 爱尔兰 新西兰 波兰 西班牙 英国 智利 乌拉圭 土耳其 巴西 阿根廷 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 , 0 0 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 光明乳业 伊利股份 蒙牛乳业 伊利 , 2 3 . 2 % 蒙牛 , 2 0 . 3 % 光明 , 6 . 2 % 君乐宝 , 3 . 8 %飞鹤 , 3 . 4 %三元 , 2 . 2 % 新希望 , 1 . 5 % 完达山 , 1 . 4 % 百跃乳业 , 0 . 7 % 中垦乳业 , 0 . 7 % 其他 , 3 6 . 7 % 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 耐受者及乳糖酶缺乏者的饮奶需求的奶 ）等新品改善了这一状况，但由于多了对乳糖 的处理，价格有所抬升。 图表 20： 全球主要地区 乳糖不耐受比例 来源： 维基百科 ， 国联证券研究所 3.2. 牛奶高价 主要源自成本 和费用 较高 一方面，从横向对比看，中国牛奶价格相对偏高，另一方面，从 纵向对比看，由 于 2014 年上半年起 ，受 生鲜乳价格不断下行冲击 ， 乳企的盈利却表现一般。 从企业 数量看，行业企业数量不断减少，从 2010 年近 800 家不断下降至 2019 年仅剩 565 家 。 与此同时 ， 从 2014 年起 ，行业企业 亏损比例却不断抬升 ， 从 2014 年 15.85% 上升至 2019 年 22.48%。行业销售额和利润总额在 2014-2018 年间也踟蹰不前 。 那么为何中国奶价偏高 ， 又为何在奶价偏高之下 ， 国内乳企盈利还是受到挑战 ， 我们认为主要反应的是国内乳制品的成本和费用较高 。 族群/地区 乳糖不耐比例 族群/地区 乳糖不耐比例 东亚 90-100% 印度人（印度北部） 30% 中亚 80% 英裔美国人（北美） 21% 非裔美国人（北美） 75% 意大利人 20-70% 非洲人 70-90% 法国人（法国北部） 17% 印度人（印度南部） 70% 芬兰人 17% 法国人（法国南部） 65% 奥地利人 15-20% 巴尔干半岛 55% 德国人 15% 拉丁裔美国人（北美） 51% 英国人（英国） 5-15% 图表 21： 行业企业数量和亏损企业比例 图表 22： 行业销售总额和利润 来源： 世界农化网， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0.00% 5.00 % 10.00% 15.00% 20.00% 25 .00% 30.00% 35.00% 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 4 0 0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 6 0 0 . 0 0 7 0 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 9 0 0 . 0 0 乳品业 : 企业数 乳品业 : 亏损企业数 亏损企业比例 0.00 50 .00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 乳品业 : 销售总额 乳品业 : 利润总额 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 23： 2017 年 牛奶成本构成 来源： 新乳业招股说明书， 国联证券研究所 牛奶成本中 ， 最重要的构成项 为生鲜奶和包装成本 。 原奶方面 ， 2018 年中国原 奶价格 3.46 元 /千克，在主要国家中，仅次于日本。而原奶价格居高不下，或主要由 于 牧场 资源 匮乏， 我国牧场的规模化养殖程度较低 ， 上游高度分散使得原奶 成本 难以 下降 。 2018 年 ， 我国奶牛牧场平均养殖规模仅为 10 头 ， 远低于主要国家的平均养殖 规模 ， 与美国 、 澳大利亚 、 新西兰分别 251、 273 和 431 相比 ， 更是相去甚远 。 由于乳企对奶源的控制较低，因此，原奶价格直接影响奶企盈利。为了加强对奶 源的控制，乳企也纷纷布局上游奶源， 2019 年 蒙牛、伊利和光明的自控奶源比例分 别可达 47%、 38%和 42%。这或在 某种 程度上缓解龙头乳企的奶源压力。 6 0 . 2 9 % 2 4 . 4 1 % 3 . 8 4 % 5 . 5 9 % 2 . 9 0 % 2 . 9 7 % 生鲜奶 包材 折旧 工资成本 能源费用 其他费用 图表 24： 主要国家原奶价格对比（元 /千克） 图表 25： 主要国家奶牛养殖平均规模 2018 来源： 世界农化网， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 6.17 3.46 2.65 2.51 2.42 2.36 2.36 2.36 2.3 2.26 1.73 0 1 2 3 4 5 6 7 2 0 1 8 原料奶价格 10 22 54 63 64 81 92 94 159 251 273 431 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 奶牛养殖平均规模（头） 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 26： 2018 年主要牧场和奶源情况 主要牧业企业 牧场个 数 /个 总存栏 /万 头 成乳牛 /万 头 牛奶产量 /万 吨 成乳牛年单产 / 吨 主要控制奶 企 1 现代牧业 26 23.20 13.40 128.00 10.10 蒙牛 2 辉山牧业 80 16.00 9.30 73.00 7.80 伊利 3 优然牧业 38 11.00 5.40 62.00 11.50 伊利 4 圣牧高科 35 11.12 7.28 60.20 8.30 蒙牛 5 赛科星 27 13.20 6.50 58.00 9.00 伊利 6 澳亚牧场 7 8.23 4.48 54.04 12.20 7 光明牧业 27 8.10 4.50 46.40 10.50 光明 8 首农畜牧 32 8.47 4.50 43.27 10.00 三元 9 恒天然唐山牧场 7 6.00 3.20 42.00 13.00 伊利 10 河北乐源牧业 8 6.20 3.22 35.42 11.00 君乐宝 11 中地牧业 8 6.47 3.61 35.40 11.70 蒙牛 12 富源牧业 14 6.10 3.10 35.00 11.00 蒙牛 13 原生态牧业 7 6.36 3.24 28.23 9.70 飞鹤 14 宁夏农垦贺兰山奶业 15 4.50 2.20 23.00 10.50 15 中垦乳业 19 4.00 2.00 20.00 9.80 16 天津嘉立荷牧业 14 3.35 1.69 17.83 10.93 17 中鼎联合牧业 50 4.00 2.00 15.00 7.50 蒙牛 18 前进牧业 12 3.00 1.60 15.00 9.00 19 新疆军垦牧业 18 2.99 1.50 13.00 7.10 20 新疆天澳牧业 13 2.21 1.08 10.17 9.40 来源： 中国奶业统计年鉴 ， 国联证券研究所 图表 27： 蒙牛近年来对上游奶源的布局进程 来源： Wind， 网络资料， 国联证券研究所 图表 28： 伊利近年来对上游奶源的布局进程 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 来源： Wind， 网络资料， 国联证券研究所 与此同时 ， 我国种牛 、 种牛冻精 、苜蓿草等也需进口，在 某种 程度上也抬升了养 殖成本。 如 2014 年高峰时 ， 种牛进口金额高达 6.18 亿 美 元 ， 近年来 ， 苜蓿草进口 金额也维持在 4 亿美元左右。 图表 29： 牛奶成本构成 来源： 新乳业招股说明书， 国联证券研究所 牛奶成本中仅次于生鲜奶的是包装成本 ， 约占整体牛奶成本的四分之一 。 无菌 包装在解决国内牛奶远距离运输的同时 ， 也大幅抬高了乳制品行业的成本。 无菌包装 行业长期被利乐和 SIG 等国际企业占据较高的市场份额。国际无菌包装企业进入中 国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装 材料供应都产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额。 根据新 巨丰招股说明书显示， 2019 年，利乐公司在全球范围内销售包装超过 1,910 亿个， 净销售收入为 115 亿欧元。进入中国市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7