快手：放任生长之后快手开始体系再造.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2021 年 02 月 05 日 快手 -W（ 1024.HK） 放任生长之后，快手开始体系再造 老铁一壶酒，论不尽快手的愿景和现实 。 在 快手，每一种生活都值得拥抱 。 但 这样一个强调 包容、普惠、私域的短视频 社区 ，此前 有时 却折射着与愿 景不符的现实： 1）群体 包容 ： 拥抱每一种生活，更多是 拥抱老铁调性的 生活 ， 2）流量 普惠 ： 普惠的快手 ， 却长出了势力庞大的家族寡头， 3）私 域 龙头，老铁却把用户导向微信 。这些 在一 定程度上 体现了， 社区不能自 我修复，放任难有生态公平。 短视频赛道硝烟弥漫，快手决定改变 。 当快手 在放任生长 时 ，劲敌 却 在 加 速扩张 。 字节跳动 一方面通过抖音极速版、抖音火山版快速拉拢 “五环外” 人群，另一方面也在不断迭代抖音的社交功能 。微信视频号作为私域大本 营，更是吸引了众多创作者入驻进行圈层运营。快手 决定不再放任“慢公 司”状态，开始变革组织开启战斗模式。 破局再造：放任不能带来个体公平，体系化运营才有生态普惠。 “松散” 的 快手 开始体系化 重构 ： 1） 内容端 ， 快手 开启音乐、体育等各题材的创 作者 扶持计划，引入 直播 公会 机制、开放 直播广场 。 2）电商端 ， 快手不 仅 扶持自有供应链 ，也通过好物联盟为达人对接优质货源，从供给端打通 品牌 上行通道。此外 ， 快手通过“小店通” “生意通” 帮助中长尾主播和 品牌 获得 公域化投放 、 数据化运营 的利器 。 3） 商业化端 ，快手迅速加强 公域流量来源， 广告产品持续进行数据完善和效率提升。 这有望帮助快手 真正实现内容破圈、用户增长、品牌上行、流量普惠。 体系化 重构 后 ，商业化 加码 。 我们预计 2023 年快手 APP 的 DAU 和 MAU 各达 3.5 亿和 6 亿。 直播端，公会化运营和流量的开放或将带来打赏渗透 率温和增长。电商端， 品牌上行或显著提升买家客单价， 我们预计 2023 年快手电商 GMV 或达一万亿，同时 运营服务的 成熟 或有效增加快手电商 变现率。广告端， 快手内容和电商生态的重构有望带来企业投放需求大幅 增长，同时“小店通”等广告供给的完善有望提升广告变现效率。 投资建议： 我们预计快手 2020-2022 年收 入为 563/777/1036 亿元，同比 增长 44%/38%/33%，实现调整后净利润 -97/-68/-27 亿元。其中，直播 /广告 /电商三年收入 CAGR 各约 8%/61%/107%。 基于直播业务 2x 2022e P/S、广告 40 x 2022e P/E、电商 6x 2022e P/S， 我们 给予快手 259 港元 目标价 ，首次覆盖给予“买入”评级 。 风险提示 ： 快手用户数扩张不及预期、直播行业监管以及竞争超预期、快 手 商业化 增速不及预期 。 财务 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万 元 ） 20,301 39,120 56,330 77,683 103,565 增长率 yoy（ %） 143 93 44 38 33 Non-GAAP归母净利 (百万元 ) 205 1,034 -9,749 -6,791 -2,709 增长率 YoY(%) -74 405 -1043 30 60 Non-GAAP EPS(元 ) 0.22 1.11 -10.46 -1.65 -0.66 净资产收益率 （ %） 34.7 34.6 -434.6 -12.5 -5.3 P/E（倍） -7 -5 -1 -58 -146 P/B（倍） -2.5 -1.6 3.3 7.3 7.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 互联网软件与服务 最新收盘价 (港元 ) 115 总市值 (百万 港 元 ) 472441.85 总股本 (百万 股 ) 4018.19 其中自由流通股 (%) 81% 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： 研究助理 朱若菲 邮箱： 相关研究 1、微信视频号，敢为天下后 2021-01-18 2、 微信商业，当打之年 2020-07-08 3、字节跳动：现象级流量、现象级商业化效率 2020-01-26 4、独特的快手，私域的顶流 2020-01-23 5、哔哩哔哩：成功破圈只是开始，商业化决定高 度 2020-01-15 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 恒生指数 2021 年 02 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10783 17311 34335 64686 64452 营业收入 20301 39120 56330 77683 103565 现金 5370 3996 14736 39655 33160 营业成本 14498 25017 34326 42217 50187 应收账款 129 1107 1083 1506 1946 销售及营销开支 4262 9865 26942 34705 45947 预付账款 725 2033 1972 1781 2401 行政开支 542 865 1456 1931 2574 短期定期存款 0 1271 2640 2840 3040 研发开支 1755 2944 5289 7245 9039 其他流动资产 4559 8904 13904 18904 23904 其他收入 108 293 442 500 500 非流动资产 5696 15103 17720 20259 22755 其他收益 （亏损 ）净额 129 -33 383 440 440 固定资产 2421 6232 7927 9492 10962 营业利润 -521 689 -10858 -7475 -3242 无形资产 1046 1120 2042 3017 4042 财务收入 106 92 295 793 663 使用权资产 1272 4353 4353 4353 4353 财务成本 54 103 144 144 144 长期定期存款 0 110 110 110 110 可转换可赎回优先股公允 价值变动 -11933 -19943 -105794 0 0 递延所得税资产 162 45 45 45 45 其他非流动资产 796 3243 3243 3243 3243 利润总额 -12401 -19265 -116501 -6826 -2723 资产总计 16479 32414 52055 84945 87206 所得税（开支） 收益 -28 -386 957 34 14 流动负债 4042 15374 21926 27183 32154 净利润 -12429 -19652 -115543 -6791 -2709 银行借款 0 0 300 400 500 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 2026 9055 11922 17396 18850 归属母公司净利润 -12429 -19652 -115543 -6791 -2709 其他流动负债 2017 6319 9704 9388 12804 调整后净利润 205 1034 -9749 -6791 -2709 非流动负债 48142 72770 3325 3325 3325 调整后 EPS（元） 0.22 1.11 -10.46 -1.65 -0.66 租赁负债 892 3288 3288 3288 3288 其他非流动负债 47249 69482 38 38 38 负债合计 52184 88143 25251 30509 35479 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 0 0 0 0 0 主要 财务比率 累计亏损 -35676 -55408 -170951 -177742 -180451 会计 年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 储备及其他 -28 -321 197754 232178 232178 成长能力 归属母公司股东权益 -35704 -55729 26803 54436 51727 营业收入 （ %） 143.4 92.7 44.0 37.9 33.3 负债和股东权益 16479 32414 52055 84945 87206 营业 利润（ %） -185.7 232.3 -1676.6 31.2 56.6 归属母公司净利润（ %） 38.0 -58.1 -488.0 94.1 60.1 获利 能力 毛利率（ %） 28.6 36.1 39.1 45.7 51.5 净利率（ %） -61.2 -50.2 -205.1 -8.7 -2.6 ROE（ %） 34.7 34.6 -434.6 -12.5 -5.3 现金 流量 表 （ 百万元 ） ROIC（ %） 2.1 -0.8 -42.8 -15.3 -8.0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债 能力 经营活动现金流 1819 8020 852 1095 4606 资产 负债率 （ %） 316.7 271.9 48.5 35.9 40.7 除税前利润 -12401 -19265 -116501 -6826 -2723 净负债比率 （ %） 15.0 7.2 -53.9 -72.1 -63.1 固定资产折旧 829 1405 2305 2836 3330 流动比率 2.7 1.1 1.6 2.4 2.0 无形资产摊销 25 63 78 125 175 速动比率 2.7 1.0 1.4 2.3 1.9 营运资金变动 565 5168 6337 4925 3810 营运能力 其他经营现金流 12802 20649 108632 34 14 总资产周转率 1.7 1.6 1.3 1.1 1.2 投资活动现金流 -5623 -10149 -11369 -10700 -11200 应收账款周转率 152.8 63.3 51.4 60.0 60.0 购入物业、厂房及设备 -2866 -2548 -5000 -5500 -6000 应付账款周转率 7.6 4.5 3.3 2.9 2.8 其他投资现金流 -2757 -7600 -6369 -5200 -5200 每股指标（元） 筹资活动现金流 6034 698 21257 34524 100 每股收益（最新摊薄） -13.31 -21.04 -124.00 -1.65 -0.66 借款所得款项 0 0 300 100 100 每股经营现金流（最新摊薄） 1.95 8.59 0.91 0.27 1.12 发行普通股所得款项 0 0 0 34424 0 每股净资产（最新摊薄） -38.22 -59.66 28.76 13.25 12.59 其他筹资现金流 6034 698 20957 0 0 估值 比率 现金净增加额 2230 -1430 10739 24919 -6494 P/E -7.2 -4.6 -0.8 -58.2 -145.9 P/B -2.5 -1.6 3.3 7.3 7.6 EV/EBITDA 359.6 152.8 -47.9 -85.5 1516.1 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 2021 年 02 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 老铁一壶酒，论尽江湖事 . 6 1.1 愿景：放任的浪漫 . 6 1.2 现实：快手的误会 . 7 1.2.1 包容：拥抱每一种生活，何时拥抱 “三环内 ” . 7 1.2.2 普惠：普惠的快手，却长出了势力庞大的寡头 . 9 1.2.3 私域：私域龙头，老铁却用 “+v”向微信导流 . 10 2. 赛道硝烟弥漫，快手不再放任自流 . 11 2.1 抖音的奇袭：进军 “五环外 ”、大力做社交 . 11 2.2 视频号出世： 私域大本营 . 12 2.3 快手决定改变：不再放任、组织变革 . 13 3. 破局再造：放任不一定公平，体系化运营才有生态普惠 . 14 3.1 内容 普惠：扶持各类创作者 . 14 3.1.1 扶持创作：让更多人的生活被看见 . 14 3.1.2 完善直播：公会入驻、开放流量 . 15 3.2 品牌上行：快手电商淘宝化 . 16 3.2.1 好物联盟：供应链上行 的开端 . 16 3.2.2 小店通、生意通：流量普惠、专业运营 . 19 3.3 流量公域：广告体系虽迟但到 . 22 3.3.1 产品：流量公域化 . 22 3.3.2 变现：广告体系化 . 23 4. 体系化重构后，商业化加码 . 27 4.1 电商 . 28 4.1.1 竞争：快手抖音淘宝，后直播电商时代的锵锵三人行 . 28 4.1.2 变现：体系成熟，变现加强 . 30 4.2 广告 . 32 4.2.1 需求：调性破圈品牌上行后，投放需求有望持续增长 . 32 4.2.2 供给：广告产品完善，变现效率提升 . 33 4.3 直播 . 35 4.3.1 竞争：当前直播第一极，迎来视频号新变量 . 35 4.3.2 变现：快手直播，温和增长 . 37 5. 盈利预测及估值 . 38 风险提示 . 40 附录 . 41 2021 年 02 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：快手产品价值观：看见每一种生活 . 6 图表 2：快手产品价值观：看见每一种生活 . 6 图表 3：快手新版本口号：拥抱每一种生活 . 6 图表 4：快手新版本口号：拥抱每一种生活 . 6 图表 5：快手 APP：早期直播开通条件 . 7 图表 6：快手 APP：直播广场 . 7 图表 7：快手尝试过的其他产品矩阵 . 8 图表 8：快手 APP 用户城际变化不大： 2018 年 1 月 . 8 图表 9：快手 APP 用户城际变化不大： 2020 年 12 月 . 8 图表 10：辛巴家 族在周杰伦直播间 “打榜 ” . 9 图表 11：二驴、李诞演示在线 “甩人 ” . 9 图表 12：快手 “六大家族 ”各立山头 . 10 图表 13：快手老铁账号 “+v”导微信：家装类品牌 . 10 图表 14：快手老铁账号 “+v”导微信：美食类老铁 . 10 图表 15：抖音（ 左）、快手（中）、微信视频号（右） . 11 图表 16：抖音极速版：进军 “五环外 ” . 11 图表 17：抖音极速版：体量快速追赶 . 11 图表 18：抖音加速社交尝试 . 12 图表 19：视频号传播端： “朋友 ”点赞圈层式传播 . 12 图表 20：视频号运营 端：直播间可扫码加微信群 . 12 图表 21：快手的运营拐点 . 13 图表 22：快手开始持续推出创作生态扶持计划 . 14 图表 23： 2020 年 1-6 月快手短视频类型占比 . 14 图表 24：快手平台变现的创作者数量有所增长 . 15 图表 25：中腰部创作者的 数量增长最快 . 15 图表 26：快手直播公会政策演进 . 15 图表 27：快手搭建独立电商供应链 . 17 图表 28： 快手好物联盟生态 . 17 图表 29：快手小店 “好物联盟 ” . 17 图表 30：快手好物联盟数码家电品牌商 品 . 18 图表 31：快手好物联盟美妆个护品牌商品 . 18 图表 32：快手头部主播客单价整体呈现提升趋势 . 18 图表 33：小店通案例：服饰类 . 19 图表 34：小店通案例：美妆类 . 19 图表 35：六大家族粉丝量最高的 31 位主播直播时长缩短 . 20 图表 36：非 六大家族主播的过亿直播间数量不断增加 . 20 图表 37： 2020 年双十一期间快手破亿直播间主播带货情况（除辛巴家族） . 20 图表 38：快手生意通：为商家提供全面数据服务 . 21 图表 39：快手生意通：六大数据看板 . 21 图表 40： 2020 年 12 月快手直 播带货月榜 TOP 25. 21 图表 41：快手极速版采用单列上下滑模式 . 22 图表 42：快手极速版多种活动积攒金币 . 22 图表 43：快手 APP 改版，实现双列点选与单列上下滑的兼容 . 23 图表 44：功能对比：快手极速版 APP vs. 快手 APP . 23 图表 45：广告产品体系：快手 vs.抖音 . 24 2021 年 02 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：快手核心广告产品体系 . 24 图表 47：快手广告：信息流 . 25 图表 48：快手广告：达人原生广告 . 25 图表 49：磁力聚星 “双十一 ”营销 全面升级 . 25 图表 50：快手 2019 年 1-3 月各行业广告投放占比 . 26 图表 51：快手 2020 年 1-7 月媒体重点行业广告投放数占比 . 26 图表 52：快手 DAU、 MAU . 27 图表 53：快手日活用户日均使用时长 . 27 图表 54：快手用户短视频、直播的 点赞、评论、转发次数 . 27 图表 55：快手收入构成（百万元） . 28 图表 56： 中国直播电商市占率： 2020E . 28 图表 57：头部直播电商平台：淘宝直播、快手、抖音 . 29 图表 58：快手五线城市买家购买服饰鞋包的客单价最高 . 29 图表 59：快手单 笔美妆消费 200 元以上的买家占比持续上升 . 29 图表 60：快手电商 GMV . 30 图表 61：快手电商复购率 . 30 图表 62：快手电商技术服务费收费情况 . 30 图表 63： 天猫历年佣金率 . 31 图表 64： 中国网络广告市占率： 2020E . 32 图表 65： 2020 年 6-11 月，磁力聚星合作品牌数量上涨 106.8% . 32 图表 66：小店通信息流推广模式：快手主 APP 领导本集团的新 业务孵化，以及生态系统的维护及发展 曾在惠普担任软件工程师兼开发工程师、人人网 任职 陈定佳 首席技术官 负责本集团的技术开发、产品测试、 运营维护及若干新业务等相关工作 先后担任腾讯科技 (深圳 )及广州腾讯科技 的组长、总监及助理总经理等。 钟奕祺 首席财务官 负责本集团整体的财务 (包括会计、 财务管理 等 )、法务、审计及内部 控制以及资本市场活动 等工作 曾在宝洁、戴尔、李宁、汽车之家担任财务总监、 首席财务官等职务 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 2011 年 3 月 GIF 快手转型 为短视频社区 上线 直播测试 快手首届直 播卖货节 推出快手极速版 快手 APP 及小程序 DAU 破 3 亿 快手原身 GIF 快手诞 生 快手极速版 DAU 破 1 亿 快手 DAU 破 1 亿 2018 年 2 月 快手上线游戏 直播业务 2012 年 11 月 2016 年 4 月 2018 年 1 月 2020 年 8 月 2020 年 6 月 2019 年 8 月 2018 年 11 月 上线 直播测试 快手信息流 广告公测 2016 年 4 月 2017 年 3 月 2021 年 02 月 05 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明 图表 82： 快手股权架构 持股比例 宿华 11.79% 程一笑 9.36% 银鑫 1.99% 杨远熙 1.70% 腾讯 17.74% 五源资本 13.70% 其他首次公开发售前投资者 28.48% 员工持股平台 6.34% 其他公众股东 8.89% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021 年 02 月 05 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新 或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争 取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无 论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱：