击的快手：初心未改积硅步以致千里 (1).pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行 业 研 究 深 度 报 告 进击的快手： 初心未改 积硅步以致千里 海外 &传媒 行业 深度报告 投 资摘要 ： 我们认为短视频应用具备成为互联网底层基建的能力： 用户规模庞大，仅次于 即时通信 ， 和在线视频 基本 平齐， 用户总时长占比已超越即时通讯。 快手作为头部平台， 汇聚了国内首批优秀的短视频创作者，依靠多元优质内容 引流积累海量用户，也为商家和服务商 释放 流量空间。 社交 属性下用户自带扩 张破圈力，因此获客成本在整个互联网生态中仍处低位。 过去十年，互联网整 体流量成本上升，短视频作为内容产业的后起者，流量成本仍在洼地。截止 2020年 6月的一年中，快手的获客成本为 133元 /人，与电商（阿里、京东、 拼多多 150-800元 /人）、生活服务（美团 500+元 /人）、游戏（行业平均 300-600 元 /人）等典型互联网子行业相比优势明显。 普惠的价值观， 从私域到外延 的 流量 盘，扎实的运营力，强互动、高黏性、可 信赖的社区生态系统，是快手直播、线上营销、电商等业务高速成长的基础 ， 平台用户海量、粘度高、创作者比例全国第一， 核心经营数据 优势明显且 增速 亮眼 。 截至 2020 年 11 月 30 日十一个月，快手应用平均月活达 4.81 亿 （ yoy+49%，高于 2019 年的 37%），平均日活达 2.64 亿（ yoy+54%，高于 2019 年的 50%），用户数增长加速度，日活增速高于月活，代表用户粘度也 进一步提高。 从夺取用户到夺取用户的时间，用户时长的提升直接代表了平台商业价值的被 认可。 经过对多平台活跃度（ DAU/MAU）和用户时长的观察，我们认为，内 容平台用户时长的提升和用户黏性紧密相关，活跃度（ DAU/MAU）下降的公 司用户时长也会降低。从活跃度（ DAU/MAU）看， 快抖 整体黏性比中长视频 更强，活跃度保持在 50%-60%，也超过除即时通讯外的大部分其他互联网子 行业，这也是短视频行业在用户时长上追赶即时通讯的重要原因。 快手一直以普惠生态为第一使命， 初心未改 ： 互联网的核心资源是注意力，注 意力的普惠是公司价值观的核心 。 快手的 slogan强调“拥抱每一种生活” ， 去 中心化的推荐算法更多有利于长尾 KOL，快手在算法中加入更多社交权重， 用户社交粘性和互动程度更高 。 国内大部分内容平台的注意力早期并没有投向 下沉市场用户，而短视频 应用 是除系统预装软件之外，最容易触达下沉用户的 平台 。 商业化 加速中 ，步步为营 ： 单列设计“抖音化”，向效率更高的公域信息流迈 进，双列设计仍保留，继续维持私域打法不变，选择权交给用户。 广告 ： 面向公域的 商业化 产品 持续创新 贡献收入增量 ， 拉动公司整体增速， 在线上营销及电商等业务规模效应的作用下，毛利率有望进一步提升，业绩 增速可期。 电商： 自然受益于快手普惠 、信任的 生态， 对比传统电商“获客贵”、“获客 难”的瓶颈，直播电商业务还于流量跑马圈地的高增长期，同时自然生态下 平台粘性、信任度进一步提高 。 直播打赏： 直播用户规模和使用时长、优质内容、用户付费能力提升是打赏 业务增长的基础。 投资策略： 我们长期看好短视频平台在未来五到十年内成为互联网底层基建的 能力，看好快手抖音良性竞争下生态效率的提升和对上下游产业链的反哺。 风险提示 ： 用户增长不及预期，管理层执行力不及预期， 政策风险 评级 增持 （ 维持 ） 2021年 01月 21日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号： S1660519040001 方璇 研究助理 SAC执业证书编号： S1660119070032 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 48 证券研究报告 内容目录 1. 快手是短视频和直播社交的开拓者 . 6 1.1 为什么快手是一个值得投资的公司？ . 6 1.2 存量市场下流量成本上升明显 快手洼地价值凸显 . 9 1.3 内容行业后流量时代：注意力聚集 时长中夺机 . 10 1.4 竞争格局：头部集中化 CR5近九成 . 14 1.5 快抖之争：各领风骚 攻守兼备 . 15 1.6 既生长视频 何需短视频？ . 16 1.6.1 供给端：短视频制作门槛低 内容多元接地气 . 16 1.6.2 需求端 ： “沉浸性 ”满足用户第一心理需求 内容深入生活承担多元角色 . 18 1.6.3 短视频填补用户碎片时间 满足高频次用户 . 20 1.6.4 变现模式多元高效 信息流广告变现优势明显 . 21 1.7 快手成本端：毛利率稳定 销售费用升高明显 . 22 2. “普惠 ”赢人心 ： 快手的核心竞争力和增长基础 . 23 2.1 流量分发去中心化，长期高参与度消费内容积累信任感 . 23 2.2 第一增长曲线 ： 让下沉市场 “被看见 “ . 28 2.3 第二增长曲线：双列向单列的进击 . 30 3. 第二增长曲线：万事具备 快手广告商业化加速度 . 31 3.1 短视频广告商业化仍在高速前进 . 32 3.2 快手广告产品矩阵丰富 小店通上线增量可期 . 34 3.3 单双列并行 寻求广告变现新突破 . 36 3.4 MCN 商业模式崛起 助力短视频广告投放升级 . 37 4. 直播业务：云卷云舒 自然生态下的高增长 . 38 4.1 直播电商：体量突破万亿 未来五年有望持续高增长 . 38 4.1.1 直播电商进入爆发期 行业产业链已成熟 . 38 4.1.2 流量、普惠、信任解决电商增长瓶颈 . 40 4.1.3 快手直播用户年轻、下沉、消费能力空间巨大 . 43 4.2 直播打赏目前仍是最大的收入来源 . 45 图表目录 图 1： 截止 2020年 9月 30日快手基本业务情况 . 6 图 2： 快手应用月活、日活及增速 . 7 图 3： 日活用户日均使用时长（分钟）及增速 . 7 图 4： 2020年 10-11 两个月 GMV已超 2020上半年总量和 2019年总量 . 7 图 5： 营业收入组成（单位：亿元） . 8 图 6： 直播业务占比持续下降接近六成 . 8 图 7： 直线上营销服务增速拉动整体收入增速 . 8 图 8： 每名日活跃用户平均线上营销服务收入（元）及增速 . 8 图 9： 直播 平均月付费用户（百万）及增速 . 8 图 10： 每月直播付费用卢平均收入（元） . 8 图 11： 宿华、程一笑为实控人，腾讯持股 21.57% . 9 图 12： 快手两万员工结构 . 9 图 13： 典型互联网公司流量成本对比 . 10 图 14： 过去十年，国内互联 网流量成本上升近十倍 . 10 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 48 证券研究报告 图 15： 短视频用户规模及增速（单位：亿） . 10 图 16： 短视频活跃渗透率 . 10 图 17： 泛娱乐子行业渗透率排名 . 11 图 18： 快手用户在互联网大盘中渗透率提升明显 . 11 图 19： 移动网民人 均 app每日使用时长 TOP 8类型 . 12 图 20： 平台活跃度指标对比（ DAU/MAU） . 12 图 21： 快手用户活跃度 vs用户时长 . 13 图 22： 抖音用户活跃度 vs用户时长 . 13 图 23： 腾讯视频用户活跃度 vs用户时长 . 13 图 24： 爱奇艺用户活跃 度 vs用户时长 . 13 图 25： 哔哩哔哩用户活跃度 vs用户时长 . 13 图 26： QQ音乐用户活跃度 vs用户时长 . 13 图 27： 快手抖音 MAU对比（单位：万） . 14 图 28： TOP 5短视频平台用户规模 . 14 图 29： 抖音 MAU/快手 MAU . 14 图 30： 快手抖音 PK史 . 15 图 31： 快手成功从中低线城市向一二线城市包围 . 16 图 32： 长、短视频制作流程对比 . 17 图 33： 自制 /上传过短视频的用户比例 . 17 图 34： 抖音、快手创作者生 态：粉丝量 TOP-10KOL . 17 图 35： 2020上半年短视频用户自制 /上传的短视频类型（用户比例） . 18 图 36： 2020H1快手粉丝量 TOP-100KOL所在垂类分布 . 18 图 37： 2020H1抖音粉丝量 TOP-100KOL所在垂类分布 . 18 图 38： 为什么短视频会让人深度沉浸（ 1）？ . 19 图 39： 为什么短视频会让人深度沉浸（ 2）？ . 19 图 40： 2020上半年短视频用户喜欢观看的内容类型（用户比例） . 20 图 41： 放松休闲 /获取信息仍是用户看短视频强驱动 . 20 图 42： 用户观看短视频的场景比例 . 20 图 43： 典型视频内容平台日均打开次数 . 21 图 44： 短视频商业变现模式 . 21 图 45： 2019年广告主最爱投放的 KOL内容类型 . 22 图 46： 快手毛利率（ %）与经调整净利率（ %） . 22 图 47： 快手费用率情况 . 23 图 48： 流量分发决定注意力资源的分配 ， 核心是 “理解 ”和 “匹配 ” . 23 图 49： 快手去中心化的社交关系网络 . 24 图 50： 流量触达对比 公域漏斗和私域金字塔 . 24 图 51： 快手、抖音推荐算法简化逻辑对比 . 26 图 52： 创作者生态对比 快手平等普惠 、 抖音头部集中 . 26 图 53： Top-1000 KOL发文及互动情况 . 27 图 54： 快手长 尾视频占七成流量 . 27 图 55： 2020年 10月下沉用户 6.7亿人，占比 58% . 28 图 56： 大部分内容平台的注意力，并没有投向下沉市场用户 . 28 图 57： 系统预装软件和短视频软件更容易触达下沉用户（ 2020/10） . 28 图 58： 20/06快手、抖音性别分布 . 29 图 59： 20/06快手 、抖音年龄分布 . 29 图 60： 20/06快手、抖音地域分布 . 29 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 48 证券研究报告 图 61： 2020/07快手、抖音月收入分布 . 29 图 62： 双列信息流广告和单列信息流广告呈现形式 . 30 图 63： 快手、抖音交互设计对比 . 30 图 64： 快手线上营销服务（亿元 ）及增速 . 31 图 65： 2017-2021E互联网广告规模及增速 . 32 图 66： 短视频广告投放 20Q3仍保持三位数高增速（ 2020Q3同比） . 33 图 67： 2020Q3典型短视频平台广告收入增速 . 33 图 68： 2020中国互联网广告收入类型结构变化 . 33 图 69： 广告主 加大短视频营销力度的比例 . 34 图 70： 内容是最好的广告 . 34 图 71： 快手产品矩阵丰富 . 35 图 72： 公域和私域侧重不同，需要不同的营销工具 . 35 图 73： 小店通核心优势 . 35 图 74： 广告主选择短视频营销平台时关注 因素占比 . 36 图 75： 网红主播经济产业链 . 37 图 76： 2015-2019MCN机构数量和增长率（家） . 37 图 77： 直播平台平均日活跃用户数（单位：亿人） . 38 图 78： 每位日活跃用户日均使用时长（单位：分钟） . 38 图 79： 中国直 播电商市场规模 VS零售电商（单位：亿元）及增速 . 38 图 80： 直播电商规模占零售电商比例 . 39 图 81： 网络用户规模在疫情后迅猛增长 . 39 图 82： 网购人群直播使用率 . 39 图 83： 2020Q1在线直播用户观看直播频次变化 . 39 图 84： 2020Q1在线直播用户观看直播时长变化 . 39 图 85： 我国直播电商发展历程 . 40 图 86： 2020年各地对直播电商扶持政策 . 40 图 87： 直播电商模式优化了零售流程 . 41 图 88： 典型快手直播间商品价格 vs传统电商平台商品价格 . 41 图 89： 43%的消费者喜欢直播电商 . 41 图 90： 是否有直播购物的经历？ . 41 图 91： 直播电商消费频率分布 . 42 图 92： 参与直播电商的商家情况 . 42 图 93： 抖音 VS快手直播新增主播粉丝数区间分布 . 42 图 94： 抖音 VS快手直播新增主播场次区间分布 . 42 图 95： 流量跑马圈地，平台粘性也进一步提升 . 43 图 96： 快手 VS抖音观看直播用户年龄分布 . 43 图 97： 直播层面快手比抖音更下沉 . 44 图 98： 快手 VS抖音直播电商用户性别比例及消费能力分布 . 44 图 99： 三线城市贡献了最多的订单增长 . 44 图 100： 直播用户规模（单位：亿人） . 45 图 101： 我国人均可支配收入（单位：元） . 45 图 102： 中国直播虚拟礼物打赏市场规模及增速 . 46 图 103： 直播平均月付费用户（百万）及增速 . 46 图 104： 每月直播付费用卢平均收入（元） . 46 表 1： 快手 VS抖音内容推荐底层逻辑多维对比总结 . 25 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 48 证券研究报告 表 2： 快手、抖音 slogan变化 . 25 表 3： 单列公域媒体化变现，双列私域老铁文化不能丢 . 31 表 4： 快手营销 服务类型 . 32 表 5： 快手 VS抖音直播电商环境 . 45 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 48 证券研究报告 1. 快手是短视频和直播社交的开拓者 1.1 为什么快手是一个值得投资的 公司 ？ 平台汇聚了国内首批优秀的短视频创作者，依靠多元优质内容引流积累海量用户， 也为商家和服务商打开低成本流量空间。 社交 属性下用户自带扩张破圈力，因此获 客成本在整个互联网生态中仍处低位。 普惠的价值观， 从私域到 外延的 流量 盘，扎实的运营力， 强互动、高黏性、可信赖 的社区生态系统，是快手直播、线上营销、电商等业务高速 成长 的基础 ，快手一直 以普惠生态为第一使命，商业化其次，步步为营，商业化工具持续创新 贡献收入增 量 ，在线上营销及电商等业务规模效应的作用下，毛利率有望进一步提升，业绩增 速可期 。 快手非常善于利用自身流量优势，业务规模在全球居领先地位： 全球以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台 以日活计全球第二大短视频平台 以商品交易总额（ GMV）计全球第二大直播电商平台。 快手的 核心 经营数据 优势 明显且增速亮眼 ： 用户海量： 截至 2020 年 11 月 30 日 十一个月 ，快手 应用 平均月活达 4.81 亿 （ yoy+49%，高于 2019年的 37%） ，平均日活达 2.64亿 （ yoy+54%，高于 2019 年的 50%），用户数增长加速度，日活增速高于月活，代表用户粘度也进一步提高。 创作者比例 国内第一 ： 截至 2020年 9月 30日 ，平台 26%的用户为创作者， 居国 内第一， vs抖音不到 20%，月均短视频上传 11亿条，估算 平均每月每个创作者发 布 5.45条视频， 快手应用上短视频库存累计约为 290亿条 ， 内容供给充足而高频 。 用户粘度高： 截至 2020年 11月 30日 十一个月， 每位日活跃用户日均使用时长 86.7 分钟 （ yoy+17%，高于 2019年的 15%） 。今年 1-11 月 ，快手电商业务商品交易总 额达人民币 3327亿元 （ yoy+686%） ，用户平均重复购买率达 60%以上。 图 1： 截止 2020年 9月 30日快手基本业务情况 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 48 证券研究报告 资料来源：招股书，申港证券研究所 图 2： 快手应用月活、日活及增速 资料来源： 招股书，申港证券研究所 图 3： 日活用户日均使用时长（分钟）及增速 资料来源： 招股书，申港证券研究所 图 4： 2020年 10-11 两个月 GMV已超 2020上半年总量和 2019年总量 资料来源： 招股书，申港证券研究所 根据 2021微信公开课，近五年微信每天发送的视频数量上升了 33倍，未来十年， 264 481 76% 50% 54% 77% 37% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 2017 2018 2019 2020.11 平均日活跃用户（百万） 平均月活跃用户（百万） 日活 yoy 月活 yoy 52.7 64.9 74.6 86.723% 15% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017 2018 2019 2020.11 每位日活跃用户日均使用时长（分钟） yoy 1 596 1096 945 1286 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018 2019 2020.1-6 2020.7-9 2020.10-11 电商交易总额（亿元） 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 48 证券研究报告 视频化的表达很可能是内容领域的主体。 快手 收入主要由直播、线上营销服务与其他业务 （含电商） 三部分构成 ， 随着快手 商业多元化，广告业务收入增加，直播收入占比逐年下降。 图 5： 营业收入 组成 （单位：亿元） 图 6： 直播业务 占比持续下降接近六成 资料来源：招股书，申港证券研究所 资料来源：招股书，申港证券研究所 图 7： 直 线上营销服务增速拉动整体收入增速 图 8： 每名日活跃用户平均线上营销服务收入（元） 及增速 资料来源：招股书，申港证券研究所 资料来源：招股书，申港证券研究所 图 9： 直播平均月付费用户（百万） 及增速 图 10： 每月直播付费用卢平均收入（元） 资料来源：招股书，申港证券研究所 资料来源：招股书，申港证券研究所 79 186 314 173 253 4 17 74 72 133 0 3 8 20 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020H1 2020.09 直播服务 线上营销服务 其他服务 95% 92% 80% 69% 62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020H1 2020.09 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2018 2019 2020H1 2020.09 直播服务 yoy 线上营销服务 yoy 总收入 yoy 5.9 14.2 42.3 71.4 141% 198% 96% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2017 2018 2019 2020.11 每名日活跃用户平均线上营销服务收入（元） yoy 12.6 28.3 48.9 48.5 125% 73% 20% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020.11 直播平均月付费用户（百万） yoy 52.5 54.9 53.6 53.4 5% -2% -11% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020.11 每月直播付费用卢平均收入（元） yoy 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 48 证券研究报告 图 11： 宿华、程一笑为实控人，腾讯持股 21.57% 资料来源：招股书，申港证券研究所 图 12： 快手 两 万员工结构 资料来源：招股书，申港证券研究所 1.2 存量市场下 流量成本上升 明显 快手洼地价值凸显 过去十年，互联网整体流量成本上升，短视频作为内容产业的后起者，流量成本仍 在洼地。 截止 2020年 6月的一年中，快手的获客成本为 133元 /人，与电商（阿里、 京东、拼多多 150-800元 /人）、生活服务（美团 500+元 /人）、游戏（行业平均 300-600 元 /人）等典型互联网子行业相比优势明显。 研发 , 31.30% 客服及运营 , 54.10% 销售及推广 , 9.20% 一般及行政 , 5.40% 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 48 证券研究报告 图 13： 典型互联网公司流量成本对比 资料来源：公司财报，申港证券研究所 图 14： 过去十年，国内互联网流量成本上升近十倍 资料来源：中国游戏产业年会分论坛，申港证券研究所 1.3 内容行业后流量时代：注意力聚集 时长中夺机 短视频用户规模 庞大，当前渗透率仅次于即时通讯，快手用户增长迅猛 。 后流量时 代， BAT 用户规模趋于饱和，头条系和快手系作为短视频平台代表，引领了内容分 发的新模式。根据 QuestMobile，截止 2020 年 9月，短视频用户规模达 8.6 亿， 短视频活跃用户渗透率 75%，成为仅次于即时通信、和在线视频平齐的第二 大网络 应用，逐渐成为互联网的底层基础建设。 图 15： 短视频用户规模及增速（单位：亿） 图 16： 短视频活跃渗透率 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 资料来源：中国网络视听节目服务协会，申港证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016 2017 2018 2019 2020H1 快手 拼多多 阿里巴巴 京东 美团 23%23% 16% 13% 20% 17%16% 14%12% 9% 12%9% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 月活跃用户规模 同比增长率 75% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 48 证券研究报告 图 17： 泛娱乐子行业渗透率排名 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 图 18： 快手用户在互联网大盘中渗透率提升明显 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 互联网生态经历了从流量之争到时长之争的变迁，用户愿意在一个互联网场景长期 停留，至少代表三点： 该场景能满足用户某种需求； 该场景相比竞品更有吸引力； 该场景能以某种低于其他平台获客成本的方式变现并支撑平台运转。 从夺取用户到夺取用户的时间 ，用户时长 的提升 直接代表了平台商业价值 的被认可， 时长提升本身代表用户粘性高、忠诚度高以及可变现的机率多 。 根据极光大数据， 2020年 9月，短视频行业的用户人均时长绝对值及同比增量均明显高于其他行业， 人均每日使用时长超过 1小时，较去年同期增长 29.3分钟。 96% 95% 91% 64% 35% 96% 95% 91% 67% 44% 1.6% 2.4% 1.3% 6.7% 25.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 腾讯系 阿里系 百度系 头条系 快手系 2019-09 2020-09 用户规模同比增长 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 48 证券研究报告 图 19： 移动网民人均 app每日使用时长 TOP 8类型 资料来源：极光大数据，申港证券研究所 经过对多平台活跃度（ DAU/MAU）和用户时长的观察，我们认为，内容平台 用户 时长 的提升 和用户黏性紧密相关， 活跃度（ DAU/MAU）下降的公司用户时长也会 降低。 图 20： 平台活跃度指标对比（ DAU/MAU） 资料来源： Questmobile，申港证券研究所 11.7% 17.8% 21.1% 23.8% 26.6% 28.3% 27.1% 22.8% 22.6% 21.4% 12.0% 11.7% 10.4% 9.1% 8.6% 7.9% 7.4% 9.6% 8.4% 7.5% 9.0% 7.1% 7.0% 6.4% 5.7% 3.5% 4.4% 4.1% 4.3% 4.6%3.3% 5.0% 3.2% 4.7% 4.1%3.9% 3.2% 2.6% 2.4% 2.3% 20.4% 16.3% 19.2% 18.3% 19.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 短视频 即时通讯 在线视频 手机游戏 综合新闻 在线阅读 综合商城 浏览器 其他 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 20 15 -07 20 15 -09 20 15 -11 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 快手 抖音 支付宝 淘宝 QQ音乐 哔哩哔哩 美团 腾讯视频 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 48 证券研究报告 图 21： 快手用户活跃度 vs用户时长 图 22： 抖音用户活跃度 vs用户时长 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 图 23： 腾讯视频用户活跃度 vs用户时长 图 24： 爱奇艺用户活跃度 vs用户时长 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 图 25： 哔哩哔哩用户活跃度 vs用户时长 图 26： QQ音乐用户活跃度 vs用户时长 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 从活跃度（ DAU/MAU）看，短视频整体黏性比中长视频更强， 活跃度保持在 50%-60%， 也超过 除即时通讯外的 大部分其他互联网子行业 ，这也是短视频行业 在用户时长上追赶即时通讯的重要原因。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 人均单日时长 DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 人均单日时长 DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 人均单日时长 DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 人均单日时长 DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 人均单日时长 DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 人均单日时长 DAU/MAU 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 48 证券研究报告 1.4 竞争格局：头部集中化 CR5近九成 根据 QuestMobile，快抖用户规模大幅领先其他竞品。 截止 2020年 9月，短视频 去重后 CR5（抖音、快手、快手极速版、西瓜视频、抖音极速版）达到 89%，领 跑者地位稳固。 抖音 MAU目前是快手的 1.2倍，用户差距自 2018Q4逐渐缩小， 主要受益于 2018Q4直播带货起势、 MCN扶持计划推出及 2019年春节期间为春晚 独家互动伙伴。 图 27： 快手抖音 MAU对比（单位：万） 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所。注：不含小程序 图 28： TOP 5短视频平台用户规模 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所 图 29： 抖音 MAU/快手 MAU 资料来源： QuestMobile，申港证券研究所。注：不含小程序 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20 14 -11 20 15 -01 20 15 -03 20 15 -05 20 15 -07 20 15 -09 20 15 -11 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 快手 MAU 抖音 MAU - 0.40 0.80 1.20 1.60 2.00 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 48 证券研究报告 1.5 快抖之争：各领风骚 攻守兼备 我们总结了从 2011Gif快手诞生到目前为止快抖之争的主要事件发现： 快手商业模式上先后经历直播打赏 私域流量变现 直播带货 公 域流量变现，而 抖音先后是公域流量变现 直 播打赏 直播带货 私域广告变现。 图 30： 快手抖音 PK史 资料来源：申港证券研究所 整理， QuestMobile 不可复制的历史机遇、价值观和慢工出细活是快手 的 护城河。 不可复制的历史机遇： 快手是中国短视频时代（ 2013-now）的开疆者， 2013-2015 快手稳步发展，直到抖音出现，中国短视频行业进入加速竞争的高效对抗期。 价值观： 注意力资源的普惠 （宿华是提出者）和去中心化。 流量 普惠型的去中心化 比中心化往往走的更慢，因为 开局 削弱了规模效应。中国互联网头部企业大部分还 是走中心化的快速通道，从阿里、美团、百度的历史看，都是尽量放大头部品牌规 模效应，商家中心化竞价参与竞争，因此容易短时间内跑出有影响力的行业标杆， 进而产生头部良性循环。而快手一开始就反其道而行之，更多为创作者普惠考虑， 开创性地在早期实现了私域流量的成功实践。 慢工出细活步步为营： 2013年公司成立， 2016和 2018年公司经历了两次内容整 顿，从稳步引流到三次平台形象升级，从私域向公域逆风而行，都是快手的步步为 营。 1） 2013-2016 年，主要布局低线城市，以北方区为 代表的乡村视频火爆， 2016 年快手集中针对社会性事件进行第一次内容整顿； 互联网传媒 行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 48 证券研究报告 2） 2017年快手 赞助跑男，亮相吐槽大会，牵手中国新歌声，投放 2017 年暑期档主流院线影片的映前广告以及北上广深杭五大城市上线分众传媒的楼 宇广告 ，同时针对 500个家乡推出“对家乡说话”活动，主打二三线城市，这一 年里，快手正在努力 突破 低线 用户圈层。 3） 2018-2019 年，快手针对社会性事件进行第二次内容整顿，投资知乎，扶持 创作者和 MCN 机构，进一步升级内容质量和向一二线城市迈进，相比抖音的强 势进攻和重金推广，快手的仗打得 并不轻松。 4） 2020 年，快抖用户地域分布数据基本无差，两家平台重合度 40%-50%，快 手与腾讯音乐、京东的战略合作，进一步促进平台的品牌升级。商业化层面公司 寻找了一条最适合自己的路， 2018年 10月快手启动商业化进程以来主攻私域营 销， 2019年 10月磁力引擎营销平台正式上线， 2020 年 6 月公域营销产品小店 通上线，有望