比亚迪深度研究报告：超级混动问世销量航母下水.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 强推 （ 维持 ） 超级混动问世， 销量航母下水 目标价： 293.50 元 、 322.80 港元 当前价： 242.92 元 、 254.60 港元 混动汽车 黄金 15 年，替代燃油车 成主流路线之一 。 节能与新能源汽车技术 路线图 2.0中明确指出 ： 到 2025 年、 2030 年和 2035 年 ， 国内新能源汽车占 总销量的 20%、 40%、 50%以上；混动新车占传统 能源 乘用车的比例达 50%、 75%、 100%以上。未来 15 年， PHEV 和 HEV 混动 车型 将 成为 车企车型 更新换 代的 主流方向 。 另一方面，新能源汽车双积分管理办法 对 油耗 要求不断提高 ， 2017-2019 年燃油积分的下降趋势明显， 传统燃油车企积分缺口压力增加，低 碳化转型迫在眉睫 。 2021 年，长城汽车、吉利汽车和比亚迪都将推出全新混 动技术，大幅改善此前自主燃油车的油耗短板， 给合资车企带来压力。 混动车型 经济性至关重要 ，比亚迪 DM4.0 提供低成本解决方案 。 虽然混动技 术在油耗上优于燃油车，但本身结构复杂、零部件成本高，最终市场竞争力较 弱。 比亚迪 是 国内最早研发混动系统的 自主 车企，十余年时间深耕于 DM 架 构，从并联方案 升级 到以电为主的混联技术方案，完成了性能和成本的平衡。 2021 年 1 月，公司正式发布 DM-i 超级混动， 主推低油耗、低成本的混动解决 方案， 率先实现了混动系统向 10-15 万元市场的突破，竞争合资燃油车型 。 DM-i 基于超级电混系统 、 以电为主。 在架构上， DM-i 超级混动以超安全大容 量电池和高性能大功率扁线电机为设计基础，主要依靠大功率高效电机进行驱 动，汽油发动机的主要功能是在高效转速区发电，适时直驱，改变了传统混动 技术主要依赖发动机、以油为主的设计架构，从而大幅降低了油耗。 100%的 自 研与自供 使得成本可控， 核心部件包括：双电机 EHS 超级电混系统 、 骁云 - 插混专用高效发动机 、 DM-i 超级混动专用功率型刀片电池 、 整车控制系统、 发动机控制系统、电机控制系统 以及 电池管理系统。 系统的 领先性体现在： 1） 续航里程超过 1000km，解决里程焦虑； 2）百公里加速提升至在 7s 左右，比 燃 油车平均快 1-2s； 3）百公里油耗在 3-5L，追平日系混动车型 的实测油耗 ， 比燃油车油耗更低； 4） 100%自主研发、自主供应的混动系统 。 1Q21 开启混动新品周期，总销量有望再突破。 伴随 DM-i 架构的问世，秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i 和唐 DM-i 同步开启预售 。与日系混动产品及传统燃油 产品相比，三款 DM-i 产品性价比卓越。 预计月均销量有望分别达到 1 万 辆 、 3 千辆 和 4 千辆 ， 合计 全年有望贡献 16.3 万辆。 2021 年仍是比亚迪产品大年： 汉和唐扎根 20 万元以上高端市场、 DM-i 超级混动开启新一轮产品周期、比亚 迪滴滴合作的网约出行新物种 D1 带动 ToB 销量，预计总销量有望达到 55 万 辆 /+28%，其中新能源汽车销量突破 40 万辆 /+123%。 投资建议： 短期， 公司 高端电动车估值向美股电动车企接近， 刀片电池凭借成 本优势有望外供出货 。中长期， 公司有望 成为全球电动技术综合供应商。我们 维持公司 2020 年 归母净利润预测 50 亿元 ； 由于 DM-i 及后续新品放量，上调 2021-2022 年归母净利润预测至 70 亿元和 105 亿元，对应 EPS 1.84 元、 2.55 元和 3.86 元。 考虑电动车市场供给增加，公司 2021 年 重心在混动市场，调整 目标 PS 至 3.8 倍、 A 股 目标价 293.5 元，对应市值约 8 千 亿元，维持“强推” 评级。考虑 A/H 溢价 1.10， 调整 H 股目标价 至 322.8 港元。 风险提示 ： 汉 或 DM-i 销量不及预期 、降本 不及 预期、 电池 外供低于预期 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 127,739 154,446 211,116 259,969 同比增速 (%) -1.8% 20.9% 36.7% 23.1% 归母 净利润 (百万 ) 1,615 5,022 6,965 10,520 同比增速 (%) -41.9% 211.1% 38.7% 51.0% 每股盈利 (元 ) 0.59 1.84 2.55 3.86 市盈率 (倍 ) 410.5 132.0 95.1 63.0 市净率 (倍 ) 11.7 11.5 10.4 9.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 01 月 22 日收盘价 证券分析师：张程航 电话： 021-20572543 邮箱： 执业编号： S0360519070003 联系人：夏凉 邮箱： 公司基本数据 总股本 (万股 ) 272,814 已上市流通股 (万股 ) 206,067 总市值 (亿元 ) 6,627.2 流通市值 (亿元 ) 2,783.06 资产负债率 (%) 65.5 每股净资产 (元 ) 21.9 12 个月内最高 /最低价 249.88/47.36 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 相关研究报告 比亚迪（ 002594） 2020 年三季报点评： Q3 业 绩强劲，电动车龙头的全面开花 2020-10-30 比亚迪（ 002594） 10 月销量点评：高端车继续 增长守住市场，智能化发展加速 2020-11-05 比亚迪（ 002594） 2020 年 12 月销量点评：与 全球电动化同步加速 2021-01-06 -11% 110% 231% 351% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-03 2021-01-22 沪深 300 比亚迪 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2021 年 01 月 24 日 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 提出当下时点是混动技术发展的黄金时期，自主车企在油耗短板上迎头赶上， 拥抱低碳化转型。比亚迪 DM-i 超级混动问世，提供了低油耗、低成本的混动 解决方案，有望成为公司 销量规模再上台阶的契机 ： 超级混动问世，秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i 和唐 DM-i 接受预订 ， 3 月 正式 交付 ，有望 为比亚迪全年将带来 16.3 万辆的混动汽车销量。预计 2021 年 公司 总销量有望达到 55 万辆 /+28%，其中新能源汽车销量突破 40 万辆 /+123%。 投资 逻辑 全球电动化浪潮加速，公司电动车 +电池快速增长。 2020 年即使受疫情影响， 全球新能源汽车销量仍然高速增长。由特斯拉引领，新势力及自主品牌跟随的 电动化浪潮正在加速。比亚迪核心业务处于本轮高速发展的快车道中： 1） 整车： 高端旗舰车型汉与特斯拉及新势力正面竞争获成功、中低端车型销 量持续恢复、 2021 年开启 DM 4.0 的新品周期：秦 PLUS、宋 PLUS、唐等 DM-i 车型有望大幅提升销量规模，预计整车估值跟随特斯拉及新势力继续抬升； 2） 电池： 2020 年出货量接近宁德时代 30%，刀片电池扩产符合预期，后续 外供有望持续突破，整体产能跟随行业发展进入新一轮扩张， 出货量增长的情 况下， 估值 有望靠近 行业龙头宁德时代； 3） 其他： 比亚迪电子业务进入苹果产业链后有望持续增长，比亚迪半导体分 拆在即，光伏及云轨业务发展稳定。 公司是国内电动车 龙头和动力电池龙二，当前市场风格下偏向趋势投资。 由于 今年电动车供给增多，公司重心在混动市场，我们调整目标 PS 至 3.8 倍，目 标市值约 8 千亿元 。 分部估值角度： 1）整车给予 5 千亿市值（高端车型给予 10 倍 PS）； 2）电池给予 1.4 千亿市值（刀片电池 PS 7.0 倍）； 3）手机部件 及组装给予 1.1 千亿市值； 4）比亚迪半导体及其他业务约 500 亿估值。 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、混动定位：替代燃油，黄金 15 年 . 5 二、技术发展：多电机混联是主流，日系领先 . 7 （一）混动技术原理： . 7 （二）混动技术分类： . 7 （三）主流混动技术发展： . 10 （ 四 ）国内主要混动车型： . 13 三、比亚迪 DM 深耕十余年，超级混动平衡性能与经济性 . 14 （一）比亚迪谱系： . 14 （二） DM 发展历史： . 15 （三） DM-i 超级混动： . 16 （四） DM-i 产品：秦 Plus、宋 Plus、唐 DM-i . 18 （五）销量分析： . 22 四、投资建议 . 24 五、风险提示 . 24 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1：节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划目标 . 5 图表 2：中国节能与新能源汽车销量及增速预测（万辆， %） . 5 图表 3： 2017-2019 年双积分测算 . 6 图表 4：发动机热效率比例图 . 7 图表 5：串联架构示意图 . 8 图表 6：并联架构示意图 . 8 图表 7：混联架构示意图 . 9 图表 8：混动架构电机摆放位置 . 9 图表 9：丰田混动系统发展历史 . 10 图表 10：本田混动系统发展历史 . 11 图表 11：长城混动系统发展历史 . 12 图表 12：吉利混动系统发展历史 . 12 图表 13：国内主要 PHEV 及 HEV 车型参数及销量 . 13 图表 14：比亚迪车型谱系 . 14 图表 15：比亚迪 DM 技术发展历史 . 15 图表 16： DM-i 超级混动结构图 . 16 图表 17： EHS 电混系统 . 16 图表 18：骁云插混专用 1.5L 高效发动机 . 16 图表 19：专用功率型刀片电池 . 17 图表 20：各工况下的油电使用情况 . 17 图表 21：秦 PLUS DM-i 预售信息 . 18 图表 22：秦家族车型情况 . 18 图表 23：秦 PLUS DM-i 与主流日 系混动车型对比 . 19 图表 24：宋 PLUS DM-i 预售信息 . 20 图表 25：宋家族车型情况 . 20 图表 26：唐 DM-i 预售信息 . 21 图表 27：唐家族车型情况 . 21 图表 28： 2015-2021 年比亚迪分 车型销量情况及预测 . 22 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 混 动 定位 ：替代燃油，黄金 15 年 汽车低碳化发展，混动技术一定时期内仍是主力。 2020 年 12 月 16 日 -18 日，在中央经 济工作会议中习主席发表重要讲话，内容包括做好碳达峰、碳中和工作。 提出 我国二氧 化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和 的总体发展目标 。 新能源 汽车产业是实现该目标的重要环节，需要汽车低碳化多技术路线并行发展，混动技术在 一定时期内仍是市场主力。 混动汽车地位提高，未来 15 年 快速 替代燃油车。 在节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中，明确指出到 2025 年、 2030 年和 2035 年。 国内 新能源汽车占总销量的 20%、 40%、 50%以上 ； 混动新车占传统能源乘用车的比例达 50%、 75%、 100%以上 ；乘用车新车油 耗分别达到 4.6L/100km、 3.2L/100km、 2.0L/100km（ WLTC）。未来 15 年内，混动技术 将以降低油耗为目标快速发展，在燃油汽车中的渗透率将提升至 100%。 技术角度， PHEV 和 HEV 两种形式将成为车企混动技术的主流方向。 图表 1：节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划目标 类别 2025 年 2030 年 2035 年 乘用车 乘用车 (含新能源 )新车油耗达到 4. 6L/100km(WLTC) 乘用车 (含新能源 )新车油耗达到 3.2L/100km (WLTC) 乘用车 (含新能源 )新车油耗达到 2.0L/100km (WLTC) 商用车 货车油耗较 2019 年降低 8%以上 客车油耗较 2019 年降低 10%以上 货车油耗较 2019 年降低 10%以上 客车油耗较 2019 年降低 15%以上 货车油耗较 2019 年降低 15%以上 客车油耗较 2019 年降低 20%以上 节能汽车 传 统 能 源 乘 用 车 新 车 平 均 油 耗 5.6L/100km (WLTC) 传统能源乘用车新车平均油耗 4.8L/100km (WLTC) 传 统 能 源 乘 用 车 新 车 平 均 油 耗 4L/100km (WLTC) 混动新车占传统能源乘用车的 50%以 上 混动新车占传统能源乘用车的 75%以上 混动新车占传统能源乘用车的 100%以 上 新能源汽车 新能源汽车占总销量 20%左右 新能源汽车占总销量 40%左右 新能源汽车成为主流（占总销量 50%以上） 氢燃料电池汽车保有量达到 10 万辆 氢燃料电池汽车保有量达到 100 万辆左右 智能网联汽车 PA/CA 级汽车智能网联汽车占汽车年 销量的 50%以上， HA 级汽车开始进入 市场， C-V2X 终端新车装备率达 50% PA/CA 级汽车智能网联汽车占汽车年 销量的 70%， HA 级超过 20%， C-V2X 终端新车装配基本普及 各类网联式高度自动驾驶车辆广泛运 行于中国各大地区，中国方案智能网联 汽车与智慧能源、智能交通、智慧城市 深度融合 资料来源： 节能与新能源汽车技术路线图 2.0、中国汽车工程协会、华创证券 新能源汽车 目标 年均 增长 +34%、 混动汽车 26 倍成长空间 。 假设 2025 年 -2035 年汽车总 销量维持在 3,000 万辆。 根据路线图的规划要求， 2020-2025 年期间，新能源汽车销量年 均增速达 +34%、混动汽车销量年均增速达 +117%。 2020 年 PHEV 和混动销量接近 51 万 辆， 2025 年预计销量约为 1,320 万辆，具备 26 倍的成长空间。 图表 2： 中国 节能与新能源汽车销量及增速预测（万辆， %） 销量（万辆） 2018A 2019A 2020A 2025E 2030E 2035E 汽车总销量（万辆） 2,804 2,574 2,531 3,000 3,000 3,000 新能源汽车销量（万辆） 103 105 137 600 1,200 1,500 其中： BEV（万辆） 77 82 111 480 960 1,200 其中： PHEV 销量（万辆） 26 22 26 120 240 300 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 销量（万辆） 2018A 2019A 2020A 2025E 2030E 2035E 混动汽车销量（万辆） 20 20 25 1,200 1,350 1,500 年均复合增速（ %） 汽车销量增速（ %） -8% -2% 3% 0% 0% 新能源汽车销量增速（ %） 1% 31% 34% 15% 5% BEV 增速（ %） 7% 35% 34% 15% 5% PHEV 增速（ %） -15% 16% 36% 15% 5% 混合动力增速（ %） 2% 23% 117% 2% 2% 资料来源： Marklines、华创证券估算 新能源双积分办法稳步推进，引导传统车企向新能源领域转型。 2017 年 9 月，工信部发 布了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 ， 2020 年 6 月对该 管理办法进行修订，进一步提高车企燃料消耗量标准，明确 CAFC 积分和 NEV 积分的计 算和使用方法。如果车企产生的 CAFC 积分（燃油积分）无法用 NEV 积分（新能源积分） 完全抵扣，则需要： 1） 提交其本年度乘用车生产或者进口调整计划，使本年度预期产生的正积分能够抵偿其 尚未抵偿的负积分 ； 2） 作为失信乘用车企业进行通报，并录入车辆生产企业信用信息管理平台 ； 3） 对其燃料消耗量达不到车型燃料消耗量目标值的新产品，不予列入道路机动车辆生 产企业及产品公告或者不予核发强制性产品认证证书，并可以依照汽车产业发展 政策强制性产品认证管理规定等有关规定处罚 。 通过积分可交易、超标处罚的两种方式鼓励车企向低油耗发展。 从 2017-2019 年双积分 的总量变化趋势看， CAFC 燃油积分的下降趋势明显，而经历补贴退坡， 2018-2020 年 NEV 新能源积分并未大幅增长，预计 2020 年开始将产生积分缺口，部分发展缓慢的车 企需要购买积分或受到惩罚。 图表 3： 2017-2019 年双积分测算 积分（万分） 2017 2018 2019 CAFC 正积分 1238 993 607 CAFC 负积分 169 295 457 差值 1069 698 150 NEV 正积分 179 404 383 NEV 负积分 0 0 81 差值 179 404 302 资料来源：工信部公告、 第一电动 车 、 华创证券 （ 2017-2018 年为最终值， 2019 年为公示值） 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二 、 技术发展： 多电机混联是主流，日系领先 （一） 混动技术原理： 混动技术是燃油和电动动力源的耦合技术。 传统的燃油车和纯电动汽车通常能量传递结 构清晰，即从动力到传动再到输出。比如燃油车由燃油机做功，机械能输出；纯电动车 由电机做功，电能输出。而混合动力将两种动力源（燃油发动机、电机）相耦合，通过 串联、并联、混联等方式形成新的能量传递方案。 混动技术的出现提升 能量 使用效率 、降低油耗 。 由于燃油发动机的热效率分布具备明显 的差异，最高热效率 在实际工况中较难满足 ， 仅 局限在中低转速和中高负荷区域内。 当 前 主流的燃油发动机燃效在 40%左右， 实际工况中 有 60%的能量 以热能 或机械能 形式 损 耗 。混 动技术的出现，主要缓解了低燃效下能量 损耗 的痛点，在热效率不佳 的工况下 切 换至电力模式，减少热损耗、降低成本和油耗水平。 图表 4：发动机热效率 比例图 资料来源 ： 搜狐汽车 （ 二 ） 混动技术分类： 混动技术 通常 按照动力架构和电气化程度进行分类 ： 1） 动力架构：串联、并联、串并联（混联）； 2） 电气化程度：油电混动（ HEV）、插电混动（ PHEV） 。 串联混合动力指内燃机和电动机串联工作。 串联架构下 内燃机与电动机没有机械连接， 通过电连接的动力联合形式。串联结构将发动机与车轮解耦，发动机通过发电机发电， 再由电机驱动车轮。 增程式混合动力即属于串联式架构 ，代表车型有理想 ONE。 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 5：串联架构示意图 资料来源 ： 汽车之家 并联混合动力系统 指 内燃机和电机并联。 并联混动中，内燃机和电机一般是机械耦合。 并联结构下发动机与发电机可同时驱动车轮，实现动力源 间 的补充与配合。 并联架构接 近传统燃油车布局，相当于额外增加一套电驱动系统。早期本田 IMA 即为并联架构。 图表 6：并联架构示意图 资料来源：汽车之家 串并联也称为混联，是串联混动和并联混动的 整合 。 除了保留发动机和电机可以单独驱 动车辆的功能外，发动机和电机之间保持了串联关系，在特定工况下发动机可以驱动发 电机给电机供电，车辆会根据当前行驶状态自动选择最合理的驱动方式。实现并联和串 联切换的关键，就在于发动机 M1 和与 M2 进行机械耦合装置之间的离合器 （如下图所 示） 。离合器断开，就是串联模式；离合器接合， M1 断开，就是并联模式。 丰田 THS、 本田 i-MMD、比亚迪 DM4.0 均是 基于 混联架构 ，适应复杂工况、提升混动性能 。 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 7：混联架构示意图 资料来源 ： 汽车之家 根据电机摆放位置 的不同 ，混动技术的特点也呈现出较大差异化。 可以将混动架构分为 P0、 P1、 P2、 P2.5、 P3、 P4 等布置方案。 1) P0：位于发动机前段的皮带上 ； 2) P1：位于发动机的曲轴 ； 3) P2：位于发动机与变速箱中间靠近变速箱一侧 ； 4) P2.5：位于变速箱内部 ； 5) P3：位于变速箱后 ； 6) P4：位于另一轴 。 不同的电机摆放位置影响了整体混动性能以及空间布局。早期车企采用单电机的方案较 多，随技术能力的提升，利用多电机方案覆盖更多复杂工况和适配车型成为了主流。 图表 8：混动架构电机摆放位置 资料来源：汽车之家 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ 三 ） 主流混动技术发展： 丰田混动投入 23 年， 壁垒深厚、小步提升 。 从 1997 年 开始 ，丰田普锐斯共诞生了 4 代 车型，其混动技术也经历了 4 代的升级，实现高性能化、小型轻量化，以及低成本化。 丰田的 THS II 混动系统的核心是行星齿轮组构成的 E-CVT 变速传动机构，系统能根据 不同的工况实现多种动力的匹配。除了低速时依靠电动机驱动，其他时候都是双擎混动 状态。 此外， 丰田独创专利技术 PSD（ Power Split Device）动力分配系统，将发动机和 电动机两种动力源保持在最佳工况运转，从而实现更强的动力和更低的油耗。 图表 9：丰田混动系统发展历史 系统 时间 车型 发动机 排量 电机位置 THS-I 1997 年 第一代 Prius（ NHW10） 1.5L P110 2000 年 第一代 Prius（ NHW11） 1.5L P111 2001 年 Estima 2.4L P210 2003 年 Alphard THS-II 2003 年 第二代 Prius（ NHW20） 3.3L P112 2005 年 汉兰达 、 雷克萨斯 RX 450h 2.4L P310 2006 年 凯美瑞 、 第二代 Estima ES 300h 1.8L P311 THS-III 2009 年 第三代 Prius （ ZVW30） 、 Auris、 Noah、 Voxy、Esquire、 雷克萨斯 CT200h 1.8L P410 2011 年 Prius PHV (ZVW35) 1.8L P410 2011 年 Prius （ ZVW40W） P510 2011 年 凯美瑞 、 Rav4、 雷克萨斯 NX300H 2.5L P314 THS-IV 2015 年 第四代 Prius、 卡罗拉双擎 、 雷凌双擎 1.8L P610 2016 年 Prius Prime、 卡罗拉双擎 E+、 雷凌双擎 E+ 1.8L P610 2017 年 第八代凯美瑞 、 亚洲龙 、 雷克萨斯 ES 300h 2.5L P710 资料来源：搜狐汽车、汽车之家、华创证券 1997 年丰田 MC 平台下首款车型第一代 Prius 诞生，也是丰田第一款基于 THS 混动 系统的量产车型。 2000 年，丰田升级版的第一代 Prius 登陆北美市场，也是继本田 Insight 之后，第二 款推广到北美市场的大规模生产混合动力车型。其混动系统在原 1.5L 的发动机上加 入 VVT-i 可变正时气门技术，最大功率也提升至了 53kw。 2001 年，丰田推出了采用 THS 和 CVT 组合而成混合动力系统的中大型汽车 Estima 车型，是丰田在 THS 基础上开发的 THS-C 系统。 2003 年，丰田继续在 MC 平台下推出了第二代 Prius。更具合理化的空气动力学设计 使得第二代 Prius 风阻系数仅为 0.26cd，油耗降低至 2.82L/100km。 2009 年，第三代 Prius 正式发售，混动系统功率进一步提升为 73kw，匹配镍氢电池。 2011 年 ， Prius PHV 和 Prius 相继被推出，进一步改善稳定性和效率。 2015 年，第四代 Prius 正式发售，也是基于丰田的 TNGA 平台的第一款车型。一年 之后，丰田发布了 Prius Prime，也是新一代的插电式混合动力车型。 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 2017 年，丰田第八代凯美瑞上市，将此前串联电机更新成为了平衡油，以此来优化 体积大、摩擦严重的问题，同时也优化了变速箱体积并保持此前的减速效果。 本田并联式起家，电动思路做混动。 2012 年以前，本田的混动系统采用较简单的并联式 结构，应用于中低端车型。 2012 年以后开始采用混联结构，并向高端车型应用。早期 本 田的 i-MMD 系统类似增程式混动，发动机在绝多数情况下不直接输出动力，而是在给电 池充电，只有在高速巡航时才会 提供直接动力。本田 i-MMD 系统 更倾向于 在用电动车的 思路做混动。 图表 10：本田混动系统发展历史 系统 时间 车型 平台 技术结构 电机 IMA 整体式 1999 年 -2012 年 Insight，思域、雅阁、飞度等 9 款车型 中低端车型 1.3L/1.5L 发动机 、 CVT、 P2 盘式电机的并联结构 单电机 i-DCD 2012 年 -至今 飞度、思域和 JAZZ 低端车型 1.5L 发动机 、 7DCT、 P2.5 单电机的并联结构 单电机 I-MMD 2012 年 -至今 雅阁（ HEV/PHEV）、 CR-V、 奥德赛、 INSPIRE、艾力绅、 讴歌 CDX 中端车型 2.0L 发动机 、 P1/P3 双电机系统 、动力控制单元的混联结构 双电机 SH-AWD 2012 年 -至今 讴歌 RLX、 MDX、 NSX 高端车型 3.0L/3.5L/3.5T 发动机 、 7DCT/9DCT、 P2.5/P4 电机 、 后轴双电机的混联结构 三电机 资料来源：搜狐汽车、汽车之家、华创证券 从 1999 年到 2012 年之间，本田主要采用 IMA 混合动力体统搭载在 Insight、思域、 雅阁等 9 款车型上。 IMA 混合动力系统采用并联式结构，动力以发动机为主，驱动 电机为辅，整体结构简单。早期的本田混合动力系统采用 P2 电机布局，因此其布置 的灵活性很高。仅需在变速箱前端布置一个电机，并增加一套电池包和电控系统， 即可实现混动车型的升级。 在 2012 年年底，本田一同推出了三款混合动力系统适配于不同定位的车型，分别是 i-DCD、 i-MMD 和 SH-AWD。其中 i-MMD 是本田称之为最适合中国的混动技术。 i-MMD 混合动力系统由循环汽油发动机、双电机系统以及多片离合器组成。发电机 和发动机之间采用转矩耦合方式进行连接 ，可实现混联模式、纯电驱动模式和纯燃 油发动机驱动模式。 2016 年，本田 进一步 开发了 i-MMD 插电式混动系统，提升了锂电池组的容量。 国内燃油车企混动技术起步较晚 ，但追赶速度快 。 长城汽车和吉利汽车以燃油车起家， 早期专注于燃油系统的提升与开发，新能源领域主要集中在纯电车型的研发上。但自 2017 年以来，长城和吉利在混动技术上也开始尝试突破。方案上跨过行业初期较简单的单电 机并联式架构，向双电机、混联等复杂方案靠拢， 2021 年均将投产新一代混动产品。 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 长城 汽车： 2018 年推出混动产品，基于 P0+P4 的双电机混联方案； 2020 年推出新一代柠 檬 DHT 混动方案，采用双电机混联拓扑结构。 技术上 形成 了一套混动系统、两套架构和 三种动力总成的模式。柠檬混动的七合一高集成度紧凑设计，可覆盖多种工作模式，旨 在实现多速域、多场景下能耗与性能的平衡。 图表 11：长城混动系统发展历史 系统 时间 车型 技术结构 Pi4 平台 2018 年 WEY P8 P0+P4 混动双轴驱动 、 Pi4 混动架构 2019 年 WEY VV7 P0+P4 柠檬混动 2020 年 哈弗 H6 混动版 1.5L+DHT100 、 1.5T+DHT130 、 1.5T +DHT130+P4 资料来源：盖世汽车、汽车之家、华创证券 吉利汽车： 初期的 GPEC 混动系统其发动机与电动机主要采用并联模式，主要以电驱动 为主。到 2017 年，吉利推出 CHS 混合动力系统，其齿比范围有所提升，动力耦合控制 难度有所降低。 2018 年， P2.5 混合动力的推出，降低了结构的复杂性，较之前的混动系 统，其集成度更高，从而降低了成本且提升了效率和组合灵活性。 图表 12：吉利混动系统发展历史 系统 时间 车型 技术结构 GPEC 2007 年 金刚、英伦 基于单向离合器、镍氢电池组等技术，将电机动力传递给驱动系统 CHS 2017 年 吉利帝豪 EC7-HEV 车型 一台发电机、两台发动机 +一套双排行星齿轮组 +三组离合器 P2.5 2018 年 吉利博瑞 GE PHEV 版 1.5T 三缸发动机 +60kW 电动机+7DCT 双离合变速箱 2020 年 缤越 ePro、嘉际 ePro、博瑞 ePro、星越 ePro 1.5TD 发动机 +高效电机 +7DCT 变速箱 资料来源：搜狐汽车、汽车之家、华创证券 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 （ 四 ） 国内主要混动车型： 日系混动 市占率超过 50%，主流价位 介于 15-25 万元。 日系混动车型如卡罗拉、雷凌、 亚洲龙、皓影、 CR-V 等销量排名靠前，在 A 级轿车和 SUV 市场占据较高市场份额。理 想 ONE 以及宝马 5 系插混销量全年 也 超过 2 万辆 ，在 B 级市场份额较高 。 由于混动系 统比纯粹燃油系统所需零部件和技术更多，价格往往高出同级别燃油车 4-5 万元，当下 主流混动车型价格介于 15-25 万元区间。 主流混动车型实测油耗在 百公里 4L，续航较难突破 1000km。 由于工信部 NEDC 的测试 仅有 20 分钟，且工况和速度单一，部分先电后油的混动车型测出的油耗水平较低，表中 所示最低可达 1.3L/100km。 而 根据 车主实测结果 ， 在中途 不 充电的情况下主流 混动车型 百公里油耗在 4L以上， 比燃油车的实际油耗低 20%-50%， 综合续航里程较难突破 1000km。 图表 13：国内主要 PHEV 及 HEV 车型参数及销量 车型名称 车企 燃料类型 级别 价格 万元 油耗 L/百公里 加速 S/百公里 纯电续航 KM 带电量 kWh 2020 年 1-11 月 销量 变速箱 花冠 /卡罗拉 丰田 PHEV A 级轿车 17-19 1.3 - 55.0 10.5 50,332 E-CVT 雷凌 丰田 PHEV A 级轿车 17-18 1.3 - 55.0 10.5 47,523 E-CVT 亚洲龙 丰田 HEV B 级轿车 22-27 4.3 - - - 31,072 E-CVT 理想 ONE 理想 增程式 C 级 SUV 33 5.8 6.4-6.5 - 40.5 25,049 固定齿比 皓影 本田 HEV A 级 SUV 17-25 4.9 4.9-5.2 - - 22,635 E-CVT CR-V 本田 HEV A 级 SUV 17-28 5.1 9-9.4 - - 22,596 E-CVT 宝马 5 系 宝马 PHEV C 级轿车 50-54 1.5 6.7 95.0 17.7 21,670 AT 凯美瑞 丰田 HEV B 级轿车 24-28 4.1 - - - 20,720 E-CVT XC60 沃尔沃 PHEV B 级 SUV 53-61 2.1 5.5 50.0 11.6 20,300 AT 威兰达 丰田 HEV A 级 SUV 20-24 4.6 - - - 18,987 E-CVT 唐 DM 比亚迪 PHEV B 级 SUV 24-29 1.8 4.3-5.1 81.0 17.1 17,757 DCT 全新帕萨特 大众 PHEV B 级轿车 24-25 1.4/1.6 7.7-7.8 63.0 13/12.1 15,261 DCT 途观 大众 PHEV B 级 SUV 27-28 1.9 - 55.0 13.0 9,225 DCT 汉 DM 比亚迪 PHEV C 级轿车 22-28 1.4 4.7 81.0 15.2 8,701 DCT 荣威 i6 上汽乘用车 PHEV A 级轿车 15-20 1.5 - 51.0 9.1 7,848 AMT 探岳 大众 PHEV B 级 SUV 25-26 2 8.4 54.0 13.0 6,725 DCT 奥迪 A6 大众 PHEV C 级轿车 51 2.1 6.7 54.0 14.1 6,117 DCT 享域 本田 HEV A 级轿车 10-17 4/4.1 4.9-5 - - 5,815 E-CVT 宋 Pro DM 比亚迪 PHEV A 级 SUV 17-22 1.3-1.4 4.7-6.5 81.0 15.7 5,272 DCT 迈腾 大众 PHEV B 级轿车 25-27 1.8 7.7 56.0 - 4,917 DCT 荣威 RX5 上汽乘用车 PHEV A 级 SUV 16-30 1.6 7.5 52.0 11.1 4,749 AMT 秦 比亚迪 PHEV A 级轿车 13-17 1.4 - 80.0 15.2 4,410 DCT 资料来源： 汽车之家、第一电动 车 网 、 华创证券 比亚迪 （ 002594） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 三 、 比亚迪 DM 深耕十余年，超级混动平衡性能与经济性 （ 一 ） 比亚迪 谱系 ： 国内新能源领军企业，车型谱系布局完善。 比亚迪是国内 新能源汽车领军企业，旗下产 品主要包括“ e 网”和“王朝网”。“ e 网”生产的纯电乘用车主要面向 ToB 端市场，通 常作为出租车、网约车出现在市面上， 2021 年比亚迪和滴滴合作的定制版网约车比亚迪 D1 将批量交付。“王朝网”主要面向 C 端消费者，产品主要覆盖 A 级、 B 级领域的乘 用车，版本包含燃油、插电混动和纯电。秦、元、宋家族主售区间在 10-20 万元，燃油 版低于 10 万元，是王朝网中低端车型。汉、唐主售区间在 20-30 万元，是高端旗舰车型。 图表 14： 比亚迪车型谱系 资料来源：汽车之家、 Marklines、 华创证券 1） 由于统计口径问题，同家族车型销量存在合并情况