2018-2019超级油轮专项研究报告.pptx

,2018-2019 超级油轮专项研究报告,2018年10月,核心：初探景气线，旺季成色足；周期拐点再展望，巨头起舞更可期,开门红后，旺季成色愈发明显。10月中远海能股价上涨17%，招商轮船涨幅6.5%，同期上证指数下跌7.9%。油运运价一月连升2个平台，先上盈亏点，再探景气线。10月第一周，VLCC-TCE报3.2万美金，周环比上涨137%，年内首次突破盈亏平衡点（行业约2.5万左右），本周报4.12万美金，周涨幅31%，首次探上4万景气线。注：2018年均价9740美元，Q3为9909美元，Q4目前为3.34万。2017年均值1.78万。逐步验证我们6月时提出的前瞻判断：超级油轮新一轮景气周期或于18Q4开启。6月以来我们发布6篇研究（4篇行业专项，2篇公司深度）。当前行业底部特征明确，Q4向上确定性较强：不同船型租金收益水平接近；长租价格低于短租价格；同时出现大量的拆解活动，拆解船龄下降。周期拐点再展望供给端：现状为今年以来规模拆船导致运力负增长；再展望，行业自发拆解看老旧船占比高+废钢价格走高；事件性驱动短看伊朗因素，长看2020低硫油公约加速老旧船退出。需求端：现状为近年来整体平稳，中日韩印与中东分别是进口与出口的重要因素；再展望：短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化；长看美国因素，将拉长航距，成为新增量。还可关注：原油期货若远期出现升水则会加大租用VLCC作海上浮仓的需求。一旦新景气周期开启，招商轮船与中远海能弹性巨大。假设运价提升1万美元/天，运行天数350天，海能与招轮可分别增加盈利约11亿元及9亿元。风险提示：经济大幅下滑，运价不及预期,初探景气线，旺季成色足,SECTION 1,市场回顾：油运开门红，股价因何而涨,油运板块股价开门红。10月中远海能股价上涨17%，招商轮船涨幅6.5%，同期上证指数下跌7.9%。油运运价一月连升2个平台，先上盈亏点，再探景气线10月第一周，超级油轮VLCC-TCE报3.2万美金，周环比上涨137%（前一周为1.34万美金），年内首次突破盈亏平衡点（行业约2.5万左右）。10月最后一周，报4.12万美金，周涨幅31%，首次探上景气线。注：2018年均价9740美元，Q3为9909美元，Q4目前为3.34万。2017年均值1.78万。图表1： 中远海能股价走势,图表2： VLCC-TCE周度报价10月连升2个平台，10/26报4.1万美金VLCC-TCE（周度）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000图表3： VLCC-TD3：中东-中国航线日度价格走势，10/26报4.5万美金TD3-TCE:海湾-中国（日度，截止10/26)50,00040,00030,00020,00010,0000,初探景气线：4万美金运价的重要意义,图表5：不同船型运价均出现了大幅上行, 此前报告中，我们研究过以1990年至今近三十年油运行业运价走向，发现：,年度运价均价4万美元可以作为景气周期分界线。 低迷周期：1990-1999年，区间内几乎每年都低于4万美元； 景气周期：2000-2009年，行业运价创历史新高，周期内几乎均高于4万美元均价。周度峰值，2004年12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。 非常规的低迷周期：2010至今，整体处于低迷周期内，但出现过异常点，即出现过15Q4的高点，也有过低于1万美金的冰点。图表4： VLCC运价美元/天（年度数据）有意思的是：低迷周期内，无论行业作何应对，很难突破4万美元的价格，而在景气周期内，无论行业供需如何恶化，也很少会跌破4万美元。虽然只是周度探上4万景气线，但每一次的周期拐点都来自于一次次的向上尝试。,以招商轮船为例，看油运股票超额收益,由于中远海能2016年历经重组，我们以招商轮船为例，看股价波动与行业运价存在密切相关性，运价的跳涨将带来股价的上升。以2014-2015年为例，运价水平从14Q2-3的2万上涨到10月的3.1万，达到盈亏平衡点；此后快速上涨至11-12的5.6万（14年均价3万）。,短时间运价水平连升两个平台：即先上盈亏点，再上景气线，推动公司股价在14Q4上涨88%，远高于同期指数涨幅的41%。尤其当年12月涨幅超过40%（运价推升到均价6.4万美金）。,图表6：招轮股价与油运运价波动,我们发现，对于油运标的而言，持续低迷的运价连续踏上盈亏平衡点再上景气线的阶段，对于股价处于低位的标的是上涨相对确定的阶段。,股价为何而涨：运价-盈利高弹性,盈利弹性巨大：假设运价提升1万美元/天，运行天数350天，可增加中远海能盈利约11亿元，招商轮船约9亿元。运价达到4-6万景气区间，则中远海能外贸油运板块对应年化利润在13-35亿，分别对应PE13- 4.9倍。而海能每年内贸以及LNG业务合计还可贡献约8-10亿元,图表7： 中远海能弹性测算,估值处于底部：预计先修复PB，再看PE当前中远海能PB仅0.76倍，已反应油运市场此前低迷的悲观预期，逐步开始反应周期拐点将至的变化。维持此前判断：预计Q4运价达到4万美金景气分界线之上，中远海能估值完成PB修复，即修复至1倍PB左右。,的稳定利润。此后运价进一步上行，也望推动相关标的继续表现。,图表8： 中远海能PB,周期拐点再展望，巨头起舞更可期,SECTION 2,原油进口国消费需求油轮需求,油运运价,运力退出决定运价核心看对船的供需：供给端：,行业自发看拆船-交付；事件驱动看地缘政治与环保方案需求端：各国对原油消费需求；产油国产能释放带来的运油需求；期货升水带来的储油套利需求。,新签订单交付通常2-3年交付率通常约70%交付运力供给,原油出口国产量,油价,高油价利于增产触发因素为原油期货升水，有套利机会储油套利需求,周期拐点再展望：油轮VLCC供需逻辑图低油价利于进口,事件性因素,VLCC航线与主要参与者,油运是全球原油贸易的附属需求活动，产油国与需求国的地理分布差异，派生了油运活动的需求。世界上8个主要海峡，分别是：霍尔木兹海峡、马六甲海峡、好望角、曼德海峡、丹麦海峡、苏伊士运河、博斯普鲁斯海峡、巴拿马运河。TD3：中东到-日韩中国航线是最主要航线之一。同时也可以发现，美湾-中国的运距将明显超过TD3。图表9： 全球VLCC航线,在VLCC市场：行业前五大船东分别为比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）、招商轮船、中远海能及伊朗国家油轮公司（NITC），前10大玩家运力合计占比为48%，市场集中度高。行业进入门槛高于其他航运子行业。图表10： 全球VLCC玩家运力占比（不含租船）,VLCC数量 载重吨（百万DWT）,份额占比,当前：底部特征已经显现,油运行业底部的特征：不同船型租金日收益水平接近；长租价格低于短租价格；同时出现大量的拆解活动，拆解船龄下降。1）不同船型租金接近：行业处于低迷阶段，大型VLCC船舶运价与小船接近，行业船多货少。2）长期租价格高于短期：市场预期目前的低运价不可持续，远期上涨的可能性较高。3）拆解活动提速且船龄下降：低迷期大量船舶送去拆解缓解现金流，且拆解船舶年龄下降。图表11：短期期租价格低于长期期租价格,图表12：大小油轮日收益水平十分接近图表13：拆船量上升，拆船船龄下降,供给现状：今年以来，规模拆船已经导致运力负增长, 规模拆船已致运力负增长。今年以来目前累计拆解VLCC运力33艘，高于过去四年累计拆解量；累计交付VLCC运力低于拆解，行业运力负增长1%。 我们认为行业已经进入规模去产能阶段，拆解高峰将延续。回顾历史三次拆解高峰，此轮拆解存在着低迷运价、船舶老龄化更新的共性，但同时也有拆解船舶年龄年轻化的特性。 假设拆解力度等同于2000年市场的年均拆解幅度，预计2019年会延续年30艘左右的退出力度。,图表14：今年以来油运市场VLCC拆解与交付数量,图表15：今年以来拆解船龄在下降,图表16：VLCC船舶残值价格（百万美元）,图表17：VLCC行业在手订单运力比低位,供给再展望：行业自发+事件性驱动,规定2020年起使用低硫油，硫排放量降低到0.5%。违反规定，或导致船舶不能靠岸或被滞留。应对手段：使用低硫油（成本或增加25%），加装脱硫塔（300万美金）,EuronavBahri招商轮船中远海能伊朗油运,5146454138,15.8314.313.8712.4811.76,7.06%6.38%6.19%5.57%5.25%,TOP5总计：,221728,68.24 30.44%224.2,图表20：伊朗占VLCC5%运力（不含租船）VLCC数量载重吨（百万DWT）份额占比,事件性驱动：短看伊朗，长看环保伊朗若被美国制裁将导致5%运力退出市场。2015年签订伊核协议前，伊朗船队退出了远洋运输市场，2016年回归市场。,船龄平均仅为19.5年，而2017年平均为22年。2020年低硫油公约执行，或导致老旧船加速退出。国际海事组织, 拆船更为划算：船舶废钢价格走高，目前与VLCC船舶残值水平均处于相对高位，拆解船舶更加有利缓解企业恶化的现金流。,行业自发拆解：老旧船占比高+废钢价格走高 老旧船占比高。15年以上船舶占据市场运力20%左右，并且我们观察一季度以来拆解的船龄在明显下降。今年第一季度拆解船舶的,图表18：油运市场船龄结构比例,图表19：老旧船舶价值接近报废的价格,需求分析：海上浮仓活动既是对船的需求，也是对运力的分流VLCC的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30万吨的VLCC可以储存约200万桶,原油。触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油。后者则因为VLCC作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作，因此一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。海上浮舱的出现是对VLCC船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推升运价水平。,图表21： VLCC储油成本测算,图表22： 2018及2008年用于海上浮仓运力比较,招商轮船年报披露：在2008年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运力近10%。根据克拉克森数据统计，目前VLCC 用于海上储油共计20艘（约630万载重吨），占比约2.8%，属于较低水平。,需求分析：原油贸易量*运输距离，较为平稳, 油运需求为原油周转量，即原油贸易量*运距。 原油贸易量既取决于全球对原油的消费或储备需求，但也会受到原油产量的制约。消费需求低迷+产油国限产，会导致运价极度低迷，如17年下半年-18年上半年；反之则如03-05年经济增长推动供需两旺。此外油价暴跌会增加进口国需求，如14-16年。 运距的变化会受到原油产油国与需求国的格局变迁。长航距运输货运量的提升将有效提振油运市场运输距离。 从2010年以来看，原油需求量整体较为平稳，周转率年均2.8%增速，贸易量年均1.3%，由此可得出运距年均1.5%的提升。,图表23：油运行业贸易量,图表24：油运行业平均运距,图表25：油运行业周转量波动,2014-16年是原油需求量从负转正到明显提升的三年，催化因素来自于油价于2014年下半年开始，从100美金以上出现了大幅下跌，催化了来自亚洲多个国家对石油的储备需求。, 从周转量角度看进口：亚洲国家是需求的大头，占比63%，其中中国占全球原油周转量的29%，中国需求可以视为重要因素。 而出口端，中东地区占比了51%的份额。, 2014年油价暴跌推动了中国储油需求叠加中东地区放量共同推动运价高峰。,中国29%印度7%,日本10%,韩国9%,亚洲其他8%,北美17%欧洲14%,图表26：亚洲国家进口需求占比63%，中国占比29%其他国家6%,图表28：中东地区占出口的51%,-5.00%,0.00%,20.00%15.00%10.00%5.00%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018F,中国进口周转量增速,中东出口周转量增速,需求现状：中日韩印与中东分别是进口与出口的重要因素图表27：中国进口与中东出口周转量增速比较,需求再展望：OPEC增产的边际影响与贸易格局变化下的美国因素, 短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化。1）OPEC意图增产：中东占了51%的出口周转量，在经济处于平稳状态下，OPEC的增产，会提升VLCC运输需求。近日沙特、俄罗斯等均表示要,2）OECD国家补库存需求。OECD 石油库存低于5 年移动平均值，下游企业存在补库存需求。,图表29：OECD库存低于5年均值, 长看美国原油出口是增量：1）基础设施制约将修复：制约美国原油出口的管道设施有望在19年Q4得到修复，假设19年美国原油新增出口170万桶，相当于增加原油出口量约4%；,增产以补足伊朗出口下滑后的缺口。2）运距将大幅拉长。美国-远东航线相较于中东-远东大约是两倍。同航线假设，按,照克拉克森计算，美国每增加1%的出口量，将提升全球油运周转量约为0.5%。,图表30：主要原油出口国运距与出口比例,图表31：美国原油出口量（百万吨）,附：运价十年一周期，当前处于低迷周期末端,SECTION 3,附：油运运价：十年一周期, 以1990年至今近三十年油运行业运价走向，若以运价均价4万美元作为景气周期分界线，可以划分为三个十年周期, 低迷周期：1990-1999年，区间内几乎每年都低于4万美元；, 景气周期：2000-2009年，行业运价创历史新高，周期内几乎均高于4万美元均价。峰值看，2004年12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。, 非常规的低迷周期：2010至今，整体处于低迷周期内，但出现过异常点，12Q3，13Q3、18Q1-Q2均出现了低于1万美金的冰点价格，但也出现过异常点，如2015年Q4达到过8.7万美元。图表32： VLCC运价美元/天（年度数据）,有意思的是：,低迷周期内，无论行业作何应对，很难突破4万美元的价格，,而在景气周期内，无论行业供需如何恶化，也很少会跌破4万美元。,低迷周期：1990-1999年石油危机、金融危机导致油运需求下滑，运价低迷国际局势：第三次石油危机和亚洲金融危机1）1990年，海湾战争导致短暂的第三次石油危机。国际油价短期迅速冲高（14美元到40美元/桶），刺激了油运运价上行，随后国际能源机构以及沙特的行动稳定了石油价格。全球GPD在91年跌破2%，需求低迷，运价迅速跌落至2万美金之下。2）1998年亚洲金融危机再度导致油运市场低迷，运价再度跌至2万美金。行业应对：94-95年行业出现大规模拆解船舶，导致运价上行，但依旧难以突破4万美元。1994-95年，连续两年拆解运力大于交付运力，（94年拆船33条，交付20条，95年拆船30条，交付26条），94年净减少13条船，相当于当时全球运力的3%。供给负增长推动运价在94-98年出现一轮上升期（1.5万到3.8万美金）。,图表33： 1990-1999年VLCC年度运价（美元/天）,图表34： 1990-1999年行业运力交付与拆解,景气周期：2000-2009年危机与繁荣交替下的兴与衰危机与复苏：2001年“911”事件 2001年美国911事件：原油需求下降，欧佩克为稳定油价连续三次减产，需求连续负增长，运价从2000年初6万下跌至2002年2万美金以下。 行业应对：持续的大规模拆解活动从1999年开始的持续5年拆解期，尤其2000-2003年累计拆解运力合计117艘，导致供给端运力增速下降，2001-2003年VLCC运力增速分别为-2.83%/0.17%/0.47%，为后续2004年行业的复苏创造了条件。,图表35： 2000-2009年VLCC年度运价（美元/天）,图表36： 2000-2009年行业运力交付与拆解,景气周期：2000-2009年危机与繁荣交替下的兴与衰 中国需求走上舞台：2003年我国国内原油进口需求旺盛，进口原油量增速在当年达到30%以上，带动全球海上原油贸易量增长7%，行业运价提升至2004年的8万以上。 海上浮舱锦上添花：在这个十年周期内，从02-08年原油价格几乎是单边上涨，占当时运力10%的VLCC被租赁去浮仓储油，导致真正实现运输功能的船舶运力遭遇减少。 随后行业储油活动回归理性，当储油运力重新回到运输市场，同时前期订单进入交付期，供给端增速在2009年高达9.34%；需求端，全球遭遇金融危机，原油需求不振，需求增速在09年下降至-4.4%。,图表37：国内原油进口需求旺盛,图表38： 2000-09年VLCC行业运价与布伦特油价（季度）,140120100806040200,180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,VLCC-TCE,布伦特油价（右轴）,非常规的低迷周期：2010至今短暂的储油需求难以掩盖行业低迷趋势2010年后行业运价整体低迷，交付运力远远大于拆解，2013年运价跌破盈亏点（2万美金），异常点：2014-15年，油价暴跌刺激储油需求推动需求大增。2014年8月起，国际油价从100美元高位急速下跌，到14年底仅为60美元上下，到2015年进一步跌至40美元以下，国际油价急速下跌至低位催生了储油需求，同时2014-15年海上浮仓数量提升（接近10%的运力被分配到储油活动市场），导致行业短期的运力紧缺，催生运价从1万快速上涨至12万。回归低迷的常态：伊朗解除经济制裁，储油船舶回归现货运营。2016年后，随着储油活动回归正常，尤其是伊朗石油船队解除禁运限制，大量运输运力回到运输市场，行业的供需格局再一次恶化，并且由于2011年以来行业供需的持续失衡拖累行业的利用率水平，运价在2017年Q4旺季不旺，并且在2018年Q1创下20年的历史低位。,图表39： 2010年至今VLCC年度运价（美元/天）,图表40： 2010年至今行业运力交付与拆解,30年周期三个阶段油价与运价的关联油价与运价的周期关联度：,图表41： 1990-99年VLCC行业运价与布伦特油价（季度）,图表42： 2000-09年VLCC行业运价与布伦特油价（季度）,35302520151050,50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,VLCC-TCE,布伦特油价（右轴）,140120100806040200,180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,VLCC-TCE,布伦特油价（右轴）,图表43： 2010-18年VLCC行业运价与布伦特油价（季度）有意思的是：在前两个10年周期内，运价价格与油价有一定的正向关联度，但在2010年至今的时间内，两者走势已经相悖。在这个10年周期里，出现了相悖的走势。这也是这个周期我们认为是非常规周期的特征。,运价周期小结： 国际局势、行业应对，危机到繁荣，各有异同,相同的是危机与应对。,第一个十年间，遭遇了第三次石油危机与1998年亚洲金融危机，,第二个十年间遭遇了911事件以及08年全球金融危机，经济增速下滑均导致油运需求下降，油运运价低迷。,而行业应对措施主要为拆船。包括92-95年以及99-03年持续性的两轮大规模拆解船舶周期，前者使得94-98年油运出现了上升期，后者使得03-07年运价持续走高，终结者均为遭遇金融危机。,不同的是需求增量的变化。,2003年中国进口需求开始走上舞台；,2014-15年油价暴跌刺激储油需求，同时海上浮仓数量提升（接近10%的运力被分配到储油活动市场）,我们把行业运价复苏的重要因素归纳为：持续的供需边际改善。表现形式上或为供给端的减少，或为需求端的增量，或为海上浮舱的分流。,油价与运价的周期关联度。,在前两个10年周期内，运价价格与油价有一定的正向关联度，但在2010年至今的时间内，两者走势已经相悖。,若按照十年周期看，2018-2019年属于低迷周期的末端，而我们此前报告综合研发事件催化及行业变化，提出观点：新一轮景气周期或提前至18Q4开启。,风险提示：经济大幅下滑；运价不及预期。,THANK YOU,谢谢观看,