超级油轮专项研究（八）：即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 航运行业深度研究报告 推荐（维持） 即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性超级油轮专项研究（八） 近期市场回顾：1）VLCC 即期运价报 27.9 万美元（3/13），周上涨 728%，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现，同时推动 Q1 均值已经达到 7万美元，显著超过 2.8 万美元的保本点。我们在 18 年 8 月提出的新一轮景气周期自 18Q4 开启，已充分印证。2）超强运价背后：多重因素共振。其一是产油国意图增产，3 月 6 日 OPEC+减产协议失败后，沙特表示将自 4 月起加大原油产量，假设按照日均超过1200万桶的产量，较2月增速约 25%。其二是原油期货出现升水结构，原油价格暴跌导致远期升水，为租用 VLCC 进行储油套利带来空间。其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿。 超级油轮逻辑再梳理。VLCC 供需框架中：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素。1）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口。OPEC+出口份额持续下降，OPEC组织从 16年的56.4%降至 18 年的 53.9%，下降了 2.5 个百分点，19 年则继续下降。因此若以沙特为代表的OPEC国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。2）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。我们测算储油套利：假设油价 40美元/桶，租期三个月，综合考虑财务费用和损耗率后，在 VLCC-TCE分别为 3、4、5万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过 1.75、2.2、2.65美元/桶，即存在套利机会。2008 年一度曾租用 55 艘 VLCC 用于浮舱，占当时总运力近 10%。当前根据克拉克森对船舶使用状态的统计，我们发现 57艘船带有 Storage 标记，若剔除伊朗油运 NIT 的船舶后，大约 38 艘，占比不到5%，仍有不小的提升空间。3）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。我们认为可以剔除几类对市场有效报价影响不大的船舶类型，老旧船（20 年船龄以上的船舶 62 艘，15-19 年的船舶 153 艘），“被制裁”船舶（伊朗 NIT船只38艘），服务于本国为主的船公司（沙特国家航运Bahri41 艘），假设剩余船舶 20%有长协锁定，则行业有效参与市场报价的运力在 417-539 艘之间，相当于占比 46-66%。因此事件性冲击会造成边际市场的供需紧张，带来运价的超强弹性。4）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。2019年是交付高峰，净增 64 艘，目前在手订单仅60艘，占运力比重不到 8%，处在历史低位。其中包括 2020年 30艘（订单 41艘，已经交付11艘），2021年27艘，持续下降。老旧船占比处于高位，20 年以上的老旧船62艘，占比8%，15-19年的老旧船 153艘，占比 19%。b）需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能。1）静态弹性测算：运价每提升1万美元，将带来招轮与海能（考虑海能租入 9艘 VLCC）年化约11-12亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10万美元均价下，外贸油运可贡献利润增厚分别为 2、26、49、85 亿人民币。（仅为模拟测算，与实际成交运价、长协合同锁定等均有关，或存在出入）2）弹性业务外，招轮与海能各自有部分相对稳定业务。招商轮船：散货+LNG+其他业务预计年化贡献约11亿净利，散货业务存在弹性。中远海能：内贸+LNG 预计可贡献约 13 亿利润。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，持续推荐招商轮船与中远海能。 风险提示：若 OPEC+组织重新达成减产协议或对短期运价产生负面影响；疫情冲击导致全球经济大幅下滑，则影响需求。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 招商轮船 6.67 0.28 0.61 0.74 23.82 10.93 9.01 2.22 推荐 中远海能 7.24 0.12 0.74 0.97 60.33 9.78 7.46 1.04 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月 13日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifanhcyjs 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyanghcyjs 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkaihcyjs 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 10 0.26 总市值(亿元) 1,994.76 0.3 流通市值(亿元) 1,507.34 0.31 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.25 0.25 3.24 相对表现 13.57 2.19 -2.08 超级油轮专项研究（三）：以史为鉴回顾近三十年运价周期，强调观点新一轮景气周期有望提前至18Q4开启 2018-08-12 航运行业数据点评：VLCC-TCE均价超5万，再创今年旺季新高，周期拐点已验证，巨头起舞更可期 2018-12-02 航运行业报告：即期运价三十年新高，多因素下，超级油轮超级周期超预期而至 2019-10-12 -15%-3%8%20%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-182020-03-13沪深300 航运相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2020年 03月 15日 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、近期市场回顾：VLCC即期运价报27.9万美元，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现 . 4 （一）VLCC即期运价3月13日报27.9万美元，逼近三十年最高水平 . 4 （二）超强运价背后：多重因素共振 . 6 二、超级油轮逻辑再梳理 . 6 （一）VLCC供需分析框架：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素 . 6 （二）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口 . 8 （三）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。 . 9 （四）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。 . 11 （五）长期角度看供需，两年景气向上更加明确 . 12 1、供给：交付高峰已过，在手订单处于底部 . 12 2、需求端：OPEC+增产将成为主逻辑，美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素 . 13 三、投资建议：景气向上周期，持续推荐招商轮船、中远海能 . 14 四、风险提示 . 15 8Z8VoXoYgZlWiY8ZzWqQtR6M9R6MtRpPsQpPeRnNmPkPnMpRaQrRxPvPrQzRvPtPsN航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 VLCC-TCE（周度） . 4 图表 2 不同船型油运运价 . 4 图表 3 VLCC-TCE（季度） . 5 图表 4 VLCC-TCE（月度） . 5 图表 5 VLCC-TCE年度价格 . 5 图表 6 VLCC-TCE季度价格 . 5 图表 7 布油与 VLCC-TCE走势图 . 6 图表 8 VLCC供需分析 . 7 图表 9 原油进口分布 . 8 图表 10 原油出口分布 . 8 图表 11 全球原油出口份额占比 . 8 图表 12 美国产量/OPEC产量. 8 图表 13 重要原油区产量情况（万桶/日） . 9 图表 14 2014-2015年原油市场出现的Contango结构 . 10 图表 15 储油套利测算 . 11 图表 16 实际有效运力测算 . 12 图表 17 VLCC历史交付与拆解数据 . 13 图表 18 VLCC行业在手订单量 . 13 图表 19 VLCC船队船龄 . 13 图表 20 美国原油出口 . 14 图表 21 招商轮船与中远海能不同运价水平下的弹性测算 . 14 图表 22 招商轮船业绩弹性测算 . 15 图表 23 中远海能业绩弹性测算（PE考虑增发完成后） . 15 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、近期市场回顾：VLCC即期运价报 27.9万美元，逼近三十年最高水平，超级油轮超强弹性显现 （一）VLCC即期运价 3月 13日报 27.9万美元，逼近三十年最高水平 据克拉克森数据显示，3 月 13 日 VLCC-TCE 报价 27.9 万美元/天，周上涨 728%，逼近 2019 年 10 月因偶发因素导致的30.8万美元这一近三十年来最高水平的报价。 由于周度大幅上行，2020Q1均价已经提至7.04万美元，同比162%，略低于19Q4旺季的9.5 万美元，列在1990年以来121个季度中的第14名。 从年度均价角度，当前仅落后于2004年的 9.8 万、08年的 9.7万，以及15年的 7.3万。 我们在2018年 8月超级油轮专项研究（三）中提出新一轮景气周期将提前至18Q4开启的观点已经充分印证。 附：“以史为鉴，以4万美元运价作为景气度分界线，恰好十年一周期，新一轮景气周期将提前至18Q4开启， 低迷周期：1990-1999年，区间内几乎每年都低于4万美元； 景气周期：2000-2009 年，行业运价创历史新高，整个周期内几乎均高于 4 万美元均价。按峰值看，2004 年 12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。 非常规的低迷周期：2010-2008 年，整体处于低迷周期内，12Q3，13Q3、18Q1-Q2 均出现了低于 1 万美金的冰点价格，但也出现过异常点，如2015年Q4达到过8.7万美元。 新一轮景气周期：2018Q4开启。2019年年度均价4.14万美元，恰好超过4万美元景气线。 图表 1 VLCC-TCE（周度） 图表 2 不同船型油运运价 资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：克拉克森，华创证券 05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 0V L C C - T C E （周度）航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 VLCC-TCE（季度） 图表 4 VLCC-TCE（月度） 资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：克拉克森，华创证券 图表 5 VLCC-TCE年度价格 资料来源：克拉克森，华创证券 图表 6 VLCC-TCE季度价格 资料来源：克拉克森，华创证券 7 . 0 5162%0%50%100%150%200%250%300%350%0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 0Q1 Q2 Q3 Q42017 2018 2019 2020 2 0 V s 1 9 1 9 V s 1 80 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01 6 . 0 01 8 . 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 2018 2019 2020航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）超强运价背后：多重因素共振 其一是产油国意图增产： 3 月 6 日 OPEC+政策会议上俄罗斯拒绝减产，减产协议谈判失败；沙特随后宣布将自4 月起实施增产，倘若不发生变故，则OPEC+组织在2016年达成的减产协议，此后不断延续至2020年3月后将结束。 产油国增产将为原油运输带来明显增量。沙特预计从4月将提供1230万桶/日的产量，而2020年2月不到日均1000万桶，增长约25%。 其二是原油期货出现升水结构： 前述事件导致原油价格大幅下跌，布油价格一度单日跌幅近 3 成，跌至 31 美元，现回升至 36 美元左右，年内跌幅45%。油价突然暴跌，使得期货价格出现升水结构，从而带来储油套利空间。 其三预计低油价或带来原油消费国加大进口储备的意愿： 低油价也将带来原油消费国加大进口储备的意愿。3月14日，美国政府表示将趁低油价增加原油战略储备。 最近的一轮原油升水+低油价下储油发生在 2014-15 年，14 年 8 月起，国际油价从 100 美元高位急速下跌，到14年底仅为60美元上下，到2015年进一步跌至40美元以下，国际油价急速下跌至低位催生了储油需求，同时2014-15年海上浮仓数量提升（接近 10%的运力被分配到储油活动市场），导致行业短期的运力紧缺，催生运价从 1 万美元快速上涨至12万美元。 图表 7 布油与 VLCC-TCE走势图 资料来源：克拉克森，Wind，华创证券 二、超级油轮逻辑再梳理 （一）VLCC供需分析框架：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素 对于强周期行业，价格是由供需决定，油运行业供给端相对确定，而需求端受到的因素较供给端更多。 1、供给：交付运力-退出运力=净增运力。 02 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 01 4 0 , 0 0 01 6 0 , 0 0 01 8 0 , 0 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 01 2 0 . 0 01 4 0 . 0 02009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11布伦特 V L C C - T C E （右轴）航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 交付运力：来自新签订单的交付率，通常下订单到交付约 2-3 年周期，而正常年度的交付率约 7 成，特别景气年度的交付可以达到8-9成。一般景气度高的年份会下较多订单，而低迷阶段则倾向于不新增订单。 退出运力：取决于老旧船的拆解（自身经济性，以及在环保方案约束下的经济性等），以及地缘政治带来的限制。其中，可测的主要是老旧船舶的拆解：通常船龄20年以上的老旧船舶在市场中缺乏竞争力，会逐步进入拆解，尤其低迷运价周期下倾向于多拆解；环保等因素的限制主要对高油耗老旧船舶的经济性测算，以及进船坞安装脱硫塔等因素消耗的时间。对于地缘政治等往往是突发因素。 2、油轮需求：储油套利、消费国进口、产油国出口三重因素 储油套利：即租用 VLCC 作为海上浮舱，30 万吨的 VLCC 可以储存约 200 万桶原油。触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激增加租用VLCC 用来海上储油。海上浮舱的出现是对VLCC船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推升运价水平。 消费国进口：2010 年以来，原油需求量整体较为平稳，周转量的角度年均 2.8%的增速。亚洲国家是需求的大头，占比 63%，其中中国占全球原油周转量的 29%，中国需求可以视为重要因素。因此当中日韩印四国的原油需求大幅提升中将推动行业需求增速，而除了经济推动外，在低油价时，消费国往往会加大进口，增强原油战略储备。 产油国出口：出口角度，中东与俄罗斯占据领先份额，2018年中东产量占据行业41%份额，俄罗斯占据11%份额。16 年 OPEC 组织减产以控量保价后，份额连续下降，美国由于油价处于合适位置+页岩油开采技术以及运输瓶颈的逐步缓解，份额不断提升。OPEC+组织若增产加大出口将直接推动海上贸易量的增加，而美国原油出口放量则将拉长航距。 图表 8 VLCC供需分析 资料来源：华创证券整理 航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 （二）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口 产量角度：OPEC组织16年底产量日均 3300万桶，19 年底已经不到 3000 万桶，而美国从880 万桶提升至1280万桶的水平，美国/OPEC的比重从27%提升至43%，更早的2012年美国页岩油开始放量，则是从20%提升至43%。 出口角度：中东与俄罗斯占据领先份额，2018 年中东占据行业 41%份额，俄罗斯占据 11%份额。16 年 OPEC+宣布减产后，OPEC组织的出口份额从2016年的56.4%降至18年的 53.9%，下降了2.5个百分点，19年则继续下降，俄罗斯下降了 0.4 个百分点至 11.1%，美国则从 1.3%提升至 4.4%，提升 3.1 个百分点，由此可见产油国出口分布中，美国份额不断提升。 因此若以沙特为代表的 OPEC国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。 图表 9 原油进口分布 图表 10 原油出口分布 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 11 全球原油出口份额占比 图表 12 美国产量/OPEC产量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 中国29%印度7%日本10%韩国9%亚洲其他8%欧洲14%北美17%其他国家6%美国4%北美其他7%拉丁美洲10%俄罗斯11%西欧5%中东41%非洲14%亚太3%其他5%0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 俄罗斯 欧佩克 中东0%10%20%30%40%50%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 13 重要原油区产量情况（万桶/日） 资料来源：Wind，华创证券 （三）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。 前文所述，VLCC 的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30 万吨的 VLCC 可以储存约200 万桶原油。海上浮舱的出现是对 VLCC 船的需求，也是对实际从事远洋运输船的分流，从而使得供给减少，推升运价水平。 原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加。 其原理在于：期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以进行买现货抛期货的行为，即利用现货市场进行储存原油，当仓储、损耗与资金成本小于套利收益，可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。 在本次因油价暴跌导致远期出现升水结构前，原油市场升水结构是在14-15年。 套利模型： 套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗 仓储成本：租用油轮作为浮舱，期租费用构成了主要的仓储成本支出。 财务费用：主要是融资利息决定的资金占用成本。 损耗：仓储货出库，可能存在损耗。海运免赔率是0.5，可以用此比例作为参考。 2600270028002900300031003200330034006007008009001000110012001300140013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10沙特阿拉伯 美国 俄罗斯 欧佩克（右轴）航运行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 14 2014-2015年原油市场出现的Contango结构 资料来源：Zeits Energy，华创证券 储油套利测算： 参数假设： 货值：40美元/桶，200万桶，合计8000万美元 租金成本：假设在4万美元/天，三个月90天合计360万美元 财务费用：按照年资金成本2%算，财务费用40 万美元（8000*2%/12*3） 损耗：假设耗损率0.5%，则耗损金额40万美元 合计成本440万美元，即4万TCE水平下，合单位成本2.2美元/桶。 在 VLCC-TCE分别为3、4、5万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.75、2.2、2.65美元/桶，即存在套利机会。 18年6月我们在超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联中对此进行过专题研究。