2021年新能源汽车与锂电行业投资策略：风云际会电动未来.pdf

2020年 12月 15日 风云际会，电动未来 2021年 新能源 汽车与锂电行业 投资策略 行业评级 ： 看好 姓名 邓伟 邮箱 电话 021-80108036 证书编号 添加标题 95% 核心观点01 2 全球电动化趋势明显，长期看好新能源汽车： 今年中美欧纷纷宣布自己的零碳排放发展规划，我国将会在 2030年碳达峰， 2060年实现碳中和，而作为碳排放大户的交通领域自然成为各国未来重点攻坚的市场。同时海外新能源车因补贴政策放量迅 猛，预计欧洲全年销量将突破 120万辆，同增 100%以上，我国全年销量预计 130万辆，回到正增长通道。 锂电未来需求稳增不减，我国全产业链布局海外： 上半年受疫情影响装机量呈现较大负增长态势，下半年经济运行基本恢复， 下游需求逐渐回暖， 1-11月累计装机 50.7GWh，同比下降 3.5%降幅 持续收 窄，预计未来新能源汽车旺盛需求会继续带动电池 向上突破。我国拥有最全锂电池配套产业链，伴随国内巨头宁德时代与韩系巨头 LG在欧洲的“产能竞赛”进入白热化，包括 星源材质、天赐材料、新宙邦等多家电池材料供应商在欧洲布局建厂，预计将于 2021-2022年陆续建成，未来本地化供应将会 降低欧洲本土新能源车成本，进一步提升价格优势助力市场加速扩容。 动力电池 四大材料迎来拐点，重点关注正极材料和电解液： 受 2019年下半年市场低迷及 2020年上半年疫情冲击，需求不振导 致材料厂商整体产能利用率均处于低位，部分厂商关停产线；然而新能源车在下半年集中爆发，需求短时间内直线上升导致产 能释放未能跟上需求上扬速度，其中以电解液尤为突出，其关键原材料（有机溶剂，六氟磷酸锂）均因供给不足涨价， 六氟磷 酸 锂两个月内上涨近 60%。我们预计明年新能源车和锂电池将维持高增速，电解液及六氟磷酸锂相关产能将出现明显缺口，待 新产能在明后两年陆续释放完成后供需缺口才将有所改善。此外，磷酸铁锂正极装机明显回暖，需求持续回升，预计价格将回 到疫情前水平，磷酸铁锂正极材料龙头将受益。 投资建议：锂电池行业龙头效应显著，产能向头部集中，把握两条龙头主线： 1）建议重点关注全球动力电池龙头 【 宁德时 代 】 ，以及其配套产业链 【 恩捷股份 】 、 【 星源材质 】 、 【 天赐材料 】 等； 2）建议重点关注海外电池巨头 LG化学以及打入其 产业链的相关标的 【 恩捷股份 】 、 【 当升科技 】 、 【 璞泰来 】 、 【 新宙邦 】 、 【 华友钴业 】 ；同时海外电动汽车进入增长快车 道，我国拥有最全锂电池产业链，建议重点关注已打入海外电动车巨头特斯拉和大众供应链的细分赛道优质标的 【 天赐材料 】 、 【 赣锋锂业 】 、 【 容百科技 】 。此外磷酸铁锂迎来复苏，建议关注 【 德方纳米 】 。 风险提示：新能源汽车推广不及预期，全球疫情二次爆发影响海外市场 需求。 目录 C O N T E N T S 01 02 新能源大势所趋 行业 政策保驾护航 海内海外集中爆发 电动车动力电池 行业龙头实力凸显 动力 电池四大材料 3 03 产业链标的推荐把握宁德 /LG主线 关注 细分赛道 龙头 新能源大势所趋01 Partone 行业政策保驾护航 海内海外大势所趋 4 添加标题 新能源汽车 &锂电池行情复盘01 5 我们引用万得新能源汽车指数与锂电池指数作为参考，历史上新能源汽车及锂电池板块出现较大波动多与政策面变化有关，这 也凸显了行业与政策高度相关的属性； 随着新能源汽车的渗透率在各国市场不断提高，以及相关补贴政策在未来两年陆续退坡，增长主要驱动力将由政策为主逐步切 换至市场为主。考虑到发展新能源汽车符合各国能源独立与安全战略以及零碳排放的长期发展目标，我们坚定看好未来新能源 汽车市场空间和潜力。 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 新能源汽车指数 锂电池指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 新能源汽车指数 锂电池指数 新能源汽车正式起步 ， 相关专项规划陆续提出 新能源汽车补贴政策发布 ， 比亚迪等新 能源车企进入发展快车道 ， 动力电池产 业链国产化拉开序幕 政策性补贴宣布退坡计划 ， 补贴标准提 高 ， 政策面收紧打击骗补的不合格企业 受政策退坡影响 ， 2019年新能源车销量 首次出现负增长 ， 海外市场成为新突破 受疫情 影响各国推出的刺 激政策均大幅提升对新能 源车的优惠 ， 欧洲地区连 续 6个月销量同比翻番 ， 国 产 Model 3、 比亚迪汉 、 五菱 Mini EV等爆款车型直 接带动国内市场活力 资料 来源： Wind， 浙商证券研究整理 “零碳排放 ”已成经济发展主旋律01 6 目前全球主要汽车市场相关国家及地区均提出“碳峰值”及“碳中和”目标（ 注：全球约 35%的 CO2来自交通领域 ）。 美国拜登政府 上台将重新加 入巴黎协定 ， 目 标在 2050 年实现碳中和 重新提高燃油 车友好标准 ， 汽车碳排放标 准 每 年 收 紧 5% 我国目标 2030 年达到碳峰值 ， 2060年实现碳 中和 汽车碳 排放标 准日趋严格 ， 加速推进新能 源汽车推广 欧 盟 计 划 2030 年 碳 排 放较 1990 年 基准降低 55%， 2050 年 实 现 碳中和 欧盟 地区乘用 车碳排放标准 将由 2020 年 的 95g/Km 降 至 2030 年的 59g/Km 碳排放量（吨） 资料 来源 ： EPA，各国政府官网， 浙商证券研究整理 中长期看中美 欧将 是新能源 汽车主战场01 7 中长期看，中美欧将是新能源汽车市场的主要增长源。 各地区碳排放及车辆油耗政策日趋缩紧，新能源乃大势所趋。 2019 2020E 121万 130万 中国 2019 2020E 56万 120万 2019 2020E 33万 34万 美国 欧盟（包括英 国） 2021E 45万 170万 2021E 2021E 180万 资料 来源：浙 商证券研究 整理制作 资金 “无底洞 ”倒逼车企转型01 8 燃油车继续降低油耗（碳排放）所需的额外成本呈指数级上升，进一步压低车企盈利能力； 排放标准日趋收紧，车企面临：加大投入研发改善燃油车排放；缴纳巨额罚款。两者均将严重影响车企持续经营能力； 因此，发展新能源汽车符合车企自身发展利益，新能源乃大势所趋。 二氧化碳排放减少比例 % 额 外 成 本 碳 排放 /成本曲线 预计 2021年主流 车 企面对欧盟碳排放限制所需缴纳的罚金占其净利润比例 % 资料 来源 ： JATO， EUC， 浙商证券研究整理 76% 40% 46% 82% 191% 78% 89% 3% 19% 0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 大众 戴姆勒 宝马 沃尔沃 PSA 福特 FCA 丰田 日产 特斯拉 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 新能源汽车销量（万辆） YOY% 我国新能源汽车发展历程01 9 推广期 政策扶持期 过渡期 完全市场化 2009-2013年 2014-2018年 2019-2021年 2022年后 新能源汽车 以政府为主导通过 To G和 To B 端率先使用新能源汽车作为试点 （ 十城千辆 ） ， 逐渐向大众推广 以补贴性政策鼓励车企入局并开 始向 To C端进行渗透 ， 新能源市 场稳定扩容 补贴进入退坡期 ， 疫情影响下退 坡期被放缓 ， 双积分机制落地宣 告市场化交易到来 补贴退出 ， 市场将进入 完全市场 化的竞争 ， To C端将成为未来增 长的主要动能 我国新能源 汽车市场发展历经 10年风雨，其中经历了四个阶段，目前随着市场成熟度逐渐提高，政策性补贴陆续退坡并由更加 市场化的“双积分”机制代替，待政策性补贴完全退坡后新能源汽车市场将进入完全市场化的竞争， 乘用 车将是未来新能源汽 车增长的重要动力源。 资料 来源： 中汽 协，乘联会， 浙商证券研究整理 添加标题 今年我国新能源汽车市场稳中有增01 10 补贴 政策退坡幅度放缓： 4月工信部 发布最新 补贴政策， 2020-2022年补贴额度分别在上一年的基础上退坡 10%、 20%、 30%，同时纯电动乘用车售价在 30万元以下才可以享受补贴，采用换电模式的车不受价格 限制，同时地方出台刺激消费政策； 6月双积分政策正式落地：建立健全企业端激励机制，稳定促进新能源汽车 发展； 下半年新能源汽车走出疫情阴霾进入稳定增长态势（连续 4个月保持同比环比正增长），预计全年销量在 125-135万辆。 我国历年新能源汽车补贴标准及额度 基于双积分政策的新能源乘用车销量达标测算 资料 来源 ： 中汽协 ， 浙商证券研究整理 月度销量 （辆） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 2019 2020 同比 % 2020环比 % 40 42 44 46 48 50 52 54 纯电动渗透率维持稳定01 11资料 来源 ：中汽协，乘联会 ， GGII，浙 商证券研究整理 过去 5年中我国新能源车中纯电动汽车及乘用车占比均维持在 80%上下，整体趋势较为稳定，较欧洲地区 50%-60%的纯电 动比例比重更高。我们认为未来 3年内国内市场新能源汽车中纯电动汽车的比例基本维持在 80%-85%，插混汽车比例维持 在 15%-20%； 下半年由于宏光 Mini EV放量迅猛（单车平均带电量 10KWh）导致纯电动乘用车平均带电量下滑，我们认为单车带电量上 升仍是大趋势，随着诸如特斯拉、比亚迪、蔚来等纯电动品牌销量放量，未来单车带电量将出现反弹。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 纯电动占比 % 插混占比 % 新能源乘用车 纯电动与插混占比 % 纯电动 乘 用 车 平均单车带电 量 （ KWh） 添加标题 欧洲政策全面发力新能源汽车01 12 欧洲地区整体补贴政策力度上调，补贴额加大，最高可至汽车零售价的 25%-30%（国内约 7%-10%）。 欧洲新能源汽车市场进入增长快车道01 13 2020 1-11月 欧洲部分国家新能源汽车渗透率 %2020 1-11月 欧洲部分国家新能源汽车月度销量同比变化 % 政策力度持续加大，补贴落地新能源汽车价格竞争力 上升，整体汽车市场负增长的大环境下新能源汽车保持了高增速； 前 10个月新能源汽车累计销量达 92万辆，同比增长 115%，从细分国家渗透率看，多个国家渗透率保持连续上升，德法英 三个主要国家渗透率连续 4个月均在 10%以上并呈现逐渐上升趋势，预计 全年销量达 115至 125万辆。 资料 来源 ： InsideEVs，浙商证券研究整理 - 1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 德国 法国 英国 瑞典 挪威 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 德国 法国 英国 瑞典 荷兰 挪威 添加标题 美国拜登政府上台押注新能源未来01 14 美国整体 政策与执政者风格有很大关系，拜登当选将会重新提高乘用车油耗目标，同时重返巴黎气候协定推进新能源产业； 目前拜登计划将出台一系列政策加强 ToG端及 ToB端的新能源车推广（包括政府类车辆 300万辆，全美校车替换 50万辆）； 同时拜登计划恢复电动汽车税减政策，实行以旧换新机制（旧燃油车换新能源车）以及在全国加快部署充电设施（ 50万座）。 美国乘用车油耗标准 美国加州 ZEV积分交易标准 资料 来源 ： RCS， 浙商证券研究整理 美 系 三 巨头长期深耕高油耗的 SUV及皮卡，对新能源布局较为滞 后，且短期内局面难有改善，因此对购买积分避免罚款需求旺 盛，也为拜登上台后推广新能源汽车打下了良好的市场基础。 特斯拉的成功背后是成熟的积分交易体系01 15 特斯拉历年 ZEV积分交易所得收入 资料 来源 ：公司官网，浙商证券研究整理 特斯拉季度 ZEV积分交易所得对比季度净利润 ZEV积分交易制度助力特斯拉渡过难关：得益于成熟的积分交易机制以及美国本土缺乏新能源汽车生产商的客观环境，特斯拉 依靠向福特， FCA等老牌燃油车企出售积分获得了大量收入，帮助公司走过了前期的“产能地狱”； 根据此前的新闻，福特和 FCA已经与特斯拉达成一致，将会在 2021年继续购买特斯拉手中的新能源积分以应对拜登政府可能 做出抬高燃油车油耗标准的相关政策。 电动车动力电池02 Partone 行业 龙头实力凸显 动力电池四大材料 16 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 三元（ GWh） 铁锂（ GWh） YOY% 我国动力锂电池发展历程02 17 磷酸铁 锂主导期 三元崛起 高 镍三元 /铁锂并进 2010-2015年 2016-2019年 2020-2022年 动力锂电池 公交 车 /专用车等 To G/B端的应 用对安全性要求较高 ， 此时磷酸 铁锂能量密度可以满足补贴门槛 补贴 政策能量密度门槛提高 ， 铁 锂力不从心 ， 乘用车电动化促使 三元 NCM电池快速抢夺市场 补贴退坡时代 ， 高镍三元被寄予 厚望 ， 刀片电池带领磷酸铁锂再 次走强 ， 锂电迎来多元 我国早期推广新能源汽车依靠 G端和 B端车辆（如公务车，公交车等），这一时期磷酸铁锂电池以低成本高安全性得到广泛应 用；随着补贴门槛不断提高（续航里程 /能量密度）以及 C端乘用车开始放量，三元锂电开始逐步替代磷酸铁锂，其中高镍三元 以高能量密度成为了近两年重点发展目标； 随着密集爆发的新能源车安全事故，磷酸铁锂再次进入车企的视野，比亚迪“汉”的刀片电池在满足 600公里续航的前提下保 证了安全性，铁锂迎来回暖期。 资料 来源： GGII， 浙商证券研究整理 电池产业龙头效应明显，产能向头部聚拢02 18 受疫情影响，我国上半年新能源车需求不振导致国内厂商装机量普遍下滑；欧洲新能源市场在政策扶持下迎来爆发叠加先期扩 产产能投放助力韩国电池厂（ LG等）实现大幅度增长， LG前三季度全球装机量位列第一； 通过整理的厂商扩产计划表，我们认为明年龙头公司将通过加大扩产投产规模继续保持行业地位，我国厂商正积极进入欧洲市 场，未来将与韩系厂商直接争夺欧洲份额。 SNE Research 2019/2020前三季度全球动力电池 装机量排行变化 头部厂商积极扩产确保行业 地位 中国02 19 中长期看中国仍将是世界上最大的动力电池生产地，这主要得益于我国拥有全世界最完备的锂电产业链，且市场足够庞大； 继特斯拉上海工厂落成后，韩系厂商积极在本土扩张，电池白名单制度的放开更加快了海外电池厂涌入中国市场，我们认为本 土化产业链带来的成本优势将进一步加剧未来本土和海外厂商的竞争； 目前国内动力电池产业龙头效应显著，宁德时代基本覆盖了国内 80%的下游客户，并在海外市场积极扩张。 1-10月 国内新能源销量排行及动力电池配套 商 新能源汽车纯电动与插混占比 % 资料 来源：各公司公告， 浙商证券研究 整理制作 头部厂商积极扩产确保行业 地位 欧洲02 20 欧洲市场后发优势，销量连续数月保持同比翻番，头部电池厂商布局欧洲市场，欧洲未来将打造完整新能源汽车产业 链； LG化学今年上半年依靠欧洲市场实现装机量反超宁德时代，韩系电池厂加速布局欧洲 市场，热门车型几乎被韩企垄断； 欧洲本土化电池厂商 Northvolt正稳定 推进建设，但 2022年前难以形成具有竞争力的产能。 1-10月 欧洲新能源销量排行及动力电池配套商 欧洲 地区 2025年预期动力电池产能 资料 来源： 各 公司公告， 浙商证券研究 整理制作 头部厂商积极扩产确保行业地位 美国02 21 美国 本土化电池生产仍存在滞后，特斯拉自产电池至少到 2022年才会进行大规模量产 装车，短期看松下仍将是美国本土最大 电池厂商，其内华达工厂目前拥有 35GWh的产能； 韩系 三 巨头牵手本土汽车巨头意图进入北美市场，但 2022年前仍难形成有效产能，与中欧市场多家车企混战的形势不同，短 期内特斯拉仍将是美国国内屈指可数的新能源车企。 美国 2025年预期动力电池产能 美国地区新能源 汽车纯电动与插混占比 % 资料 来源 ：各公司 披露 ， ICCT，浙 商证券研究整理 电池降本将是未来发展重要方向02 22 电池包成本占据了新能源汽车总成本的三分之一，而这其中电芯材料又占了 65%的成本，因此电动汽车与燃油车的价格优势需 要靠进一步降低电池的成本来实现，这也是目前主流厂商的发展方向； 根据相关 统计，松下为特斯拉制造的动力电池单位成本约为 0.72元 /Wh，宁德时代三元电池单位成本约为 0.75-0.85元 /Wh，磷 酸铁锂约为 0.65-0.7元 /Wh；而特斯拉提出的目标是 2025年降成本再降 50%，达到 0.35元 /Wh。 电动汽车成本结构 电 芯材料成本结构 动力电池组 , 35% 底盘 , 15%内饰 , 15% 车身 , 6% 电子系统 , 10% 其他 , 19% 电芯材料 , 65% 生产制造 , 17% 电子元器件 , 3% PACK总装 , 3% 热管理系统 , 0.5% 其他 , 11.5% 正极材料 , 44% 负极材料 , 19% 隔膜 , 12% 电解液 , 11% 正负极集流体 , 11% 粘结剂 , 3% 动力 电池组成本结构 资料 来源 ： BatPac， PNL，浙 商证券研究整理 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 20 17 20 18 20 19 20 20 E 20 21E 20 22 E 20 23E NC M 1 1 1 NC M 5 2 3 NC M 6 2 2 NC M 8 1 1 长期 看高镍三元仍是三元体系发展方向02 23 NCM镍钴锰三元正极因其较高的能量密度被广泛应用于乘用车，并在过去 5年中逐步占据市场主导地位； 过去 3年中，三元材料开始有低镍系（ NCM111）逐步转向镍含量更高的 5系和 6系，而最终的目标则是能量密度最高的 8系； 由于高镍 811技术尚不完全成熟导致安全性备受质疑，今年装机量远不及预期甚至出现 5系回潮现象，我们认为短期看三元 5系 和 6系仍将是主要装车正极，但长期看，高镍 811仍然是三元材料体系未来重要的发展方向。 我国历年不同锂电体系市占率 % 不同三 元正极装机占比 资料 来源 ： 高工锂 电， 浙商证券研究整理 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 三元占比 % 磷酸铁锂占比 % 三元仍是主流，铁锂迎来复苏02 24 NCM镍钴锰三元正极因其较高的能量密度被广泛应用于乘用车，并在过去 5年中逐步占据市场主导地位； 比亚迪的刀片电池运用类似 CTP的技术，引领磷酸铁锂强势回归，其装配的爆款车型“汉”续航里程可达 600公里，超过了大 部分使用三元电池的车型；此外，层出不穷的新能源车自燃 /爆炸类安全事故也让消费者和车企重新聚焦安全性能，今年 10月 销量前三的电动车有两款都采用三元和铁锂的高低搭配。 我国历年不同锂电体系市占率 % 2019年至今月度装机量占比 % 资料 来源 ： 高工锂 电，鑫椤锂电， 浙商证券研究整理 22% 44% 58% 65% 64% 73% 51% 39% 32% 35% 5% 5% 3% 3% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016 2017 2018 2019 2 0 2 0 1 - 11 月 三元锂电 磷酸铁锂 其他 三 元供给较为分散，磷酸铁锂龙头明显02 25 2019年我国正极材料出货量约 40.4万吨， 2020年前三季度出货量 33万吨，同比增长 12%，其中磷酸铁锂出货量 7.6万吨，同比增 长 23%（得益于磷酸铁锂下游装机量上升），三元出货量 15.6万吨，同比增长 7%。 从行业份额和集中度上看，正极材料龙头尚不明显，集中度较低，特别是三元材料， CR3占比 33.8%，为锂电四大材料中最低； 磷酸铁锂相对三元集中度更高，德方纳米作为铁锂龙头，拥有超过 7500吨产能，并通过与电池巨头宁德时代深度绑定继续扩大 龙头优势。 2019年我国正极材料市场份额 厦门钨业 , 10% 容百科技 , 8% 德方纳米 , 6% 天津巴莫 , 6% 杉杉化学 , 6% 长远锂科 , 6% 当升科技 , 5% 其他 , 53% 容百科技 , 12.0% 振华新材 , 11.5% 长远锂科 , 10.3% 天津巴莫 , 9.6% 厦门钨业 , 9.4%当升科技 , 6.9% 天力锂能 , 4.6% 湖南杉杉 , 4.6% 科恒股份 , 3.3% 桑顿新能 源 , 2.4% 其他 , 25.5% 德方纳米 , 29.0% 贝特瑞 , 14.9% 湖南裕能 , 10.2%北大先行 , 4.5% 贵州安达 , 4.4% 天津斯特兰 , 3.0% 其他 , 34.1% 2019年我国三元正极材料市场份额 2019年我国铁锂正极材料市场份额 资料 来源 ： 高工锂电 ， 各 公司公告，浙 商证券研究整理 负极材料增长稳健，硅碳负极仍需时日02 26 与海外主天然石墨不同，人工石墨因其性能更优而占据着国内大部分市场，预计未来人工石墨仍将占据国内大部分市场； 负极行业整体集中度高，今年前三季度 CR3达 57.1%，璞泰来作为龙头之一，是宁德时代和 LG化学的主要供应商之一。 硅碳 负极是负极材料的下一个突破方向，受制于材料自身属性限制，目前硅只能被少量添加至石墨负极中用以提升能量密度， 我们认为硅碳负极在 2023年前难以进行大规模普及，石墨负极仍将是主流负极材料。 2020年前三季度负极材料市场份额 不同石墨负极材料市场份额 贝特瑞 , 22.6% 璞泰来 , 17.5% 杉杉股份 , 17.0% 凯金能源 , 17.0% 其他 , 25.9% 26% 24% 21% 18% 15% 13% 11% 69% 70% 72% 74% 76% 77% 78% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 天然石墨 人造石墨 资料 来源 ： 鑫 椤锂电，高工锂电，浙 商证券研究整理 湿法 隔膜路线坚定，市场份额头部集中02 27 目前湿法隔膜依靠其优异的综合性能市场份额稳定攀升并超过 70%，恩捷股份以其庞大的产能及技术优势独占鳌头，星源材质 则一边继续巩固干法隔膜龙头地位，一边投入扩展湿法隔膜产能，并在今年打入欧洲电池新贵 Northvolt供应链； 隔膜行业整体集中度高，无论干法 /湿法 CR3均在 70%以上，今年前三季度恩捷股份和星源材质毛利率均维持在约 40%，其中 恩捷股份是宁德时代和 LG化学这两大巨头的主要供应商之一，我们认为伴随下游需求上涨，龙头厂商们的闲置产能将逐步得 到释放，未来 隔膜 行业产能将继续向头部集中，公司业绩将得到进一步改善。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 隔膜出货量（亿平米） 湿法占比 % 干法占比 % 隔膜历史出货量及湿法 /干法渗透率 资料 来源 ： 鑫 椤锂电，高工锂电，浙 商证券研究整理 星源材质 , 49% 中材科技 , 13% 惠强新能源 , 13% 沧州明珠 , 11% 其他 , 14% 2020年前三季度干法隔膜市场份额 恩捷股份 , 47% 中材科技 , 21% 星源材质 , 11% 河北金力 , 9% 其他 , 12% 2020年前三季度湿法隔膜市场份额 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 0 5000 10000 15000 20000 25000 PC EC DEC DMC EMC 电解质 /溶剂价格双升02 28 电解液主要由有机溶剂（如 PC， EC等）和电解质（六氟磷酸锂）组成，根据相关统计信息，溶剂和六氟磷酸锂于 9月 2日开始 涨价，成品电解液则在带动下于 9月 4日 -5日开始涨价；溶剂涨价主要是由上游原材料 PO（环氧丙烷）供不应求间接带动的， 六氟磷酸锂涨价则是由于供需关系紧张，下半年海内外新能源车复苏迅猛，需求量猛增，预计随着明年部分新建产能投产释 放，供需缺口将收窄。 电解液溶剂价格走势（元 / 吨 ） 六氟磷酸 锂价格走势（元 /吨） 资料 来源 ： CBC， 鑫 椤锂电，浙 商证券研究整理 天赐材料 , 29% 新宙邦 , 17% 江苏国泰 , 15% 杉杉股份 , 10% 其他 , 29% 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2019/04/21 2019/08/19 2019/12/17 2020/04/15 2020/08/13 2020/12/11 三元电解液 磷酸铁锂电解液 电解液份额集中，价格提升迎转机02 29 电解液行业市场相对集中，今年前三季度 CR3出货量占比达 61%；电解液龙头天赐材料是国内电池巨头宁德时代的重要供应商 和合作伙伴，同时也是海外龙头 LG的稳定供应商，并且在前不久与特斯拉达成供货协议，达成内外“双循环”；此外，电解 液价格提高将对相关公司利润和毛利率有所提振； 中短期看，电解液将围绕耐高电压，扛燃烧特性发展，但整体上对生产设备流程影响不大；长期看，固态电解质将是锂电池下 一个里程碑，我们认为，固态电池技术门槛高，迎来爆发仍需耐心等待，技术的发展从不是一蹴而就的，因此我们判断固态电 池的发展符合行业预期，但短期内不会对现有电解液体系造成颠覆。 2020年前三季度电解液市场份额 不同电解液价格走势（元 /吨） 资料 来源 ： CBC， 鑫 椤锂电，浙 商证券研究整理 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2015/01/02 2015/07/02 2016/01/02 2016/07/02 2017/01/02 2017/07/02 2018/01/02 2018/07/02 2019/01/02 2019/07/02 2020/01/02 2020/07/02 电池级碳酸锂 电池级氢氧化锂 锂电技术千变万变，对锂旺盛需求恒不变02 30 电池 级碳酸锂 /氢氧化锂 价格走势（元 /吨） 国家补贴政 策引爆新能 源汽车需求 ， 下游动力电 池对锂需求 快速上升 ， 锂资源供应 紧张 7月后补贴大幅 退坡引发新能源 汽车市场进入连 续销量下跌 前期产能扩产完毕供应量充足 ， 价格开始下跌 ， 高镍三元推广不 及预期 ， 氢氧化锂价格开始下跌 部分磷酸铁锂需求转向等 比三元 ， 6系高镍还不成熟 ， 导致氢氧化锂需求下滑 2017年补贴达到峰值 ， 新 能源汽车市场飞速增长 ， 对 锂需求上升 ， 带动碳酸锂价 格上涨；氢氧化锂则由于高 镍三元产业化进度不及预期 导致价格较为平缓 受 疫情影响导致的全球经济 停摆进一步带 低价格； 但随着下半年新能源车需求 恢复旺盛 ， 带动上游原材料供 需失衡 ， 碳酸锂价格在磷酸铁 锂回潮下开始稳定回升 。 无论正极材料体系如何变化，抑或是固态电池进展神速，其对锂的需求乃长期刚需。 资料 来源： CBC， 浙商证券研究整理 投资建议03art one 把握宁德 /LG主线 关注细分赛道龙头 31 主线一：宁德时代产业链03 32 宁德 时代是目前国内和海外的电池龙头，其庞大的产能和优异的产品质量赢得了海内外大量车企订单，未来扩产还在欧洲和中 国继续，对上游锂电材料需求量稳增不减，进入宁德时代的相关标的将会受益。 厦门钨业 容百科技 天津巴莫 德方纳米 湖南裕能 贝特瑞 正极材料 贝特瑞 中科电气 凯金能源 璞泰来 杉杉股份 负 极材料 璞泰来 （涂覆） 沧州明珠 恩捷股份 星源材质 中材科技 隔膜 材料 石大胜华 天赐材料 新宙邦江苏国泰 电解液 锂电铜箔嘉元科技诺德股份 宁德时代 海外 国内 特斯拉 宝马 雷诺 奔驰戴姆勒 大众 捷豹 丰田 本田 上汽 日产 三菱 蔚来 北汽 蔚来 吉利 广汽 长城 华 晨宝马 威马 东风 资料来源 ： 公司 披露，公开资料汇总，浙 商证券研究整理 翔丰华 主线二： LG化学产业链（只包括本土标 的）03 33 LG化学先期建设的产能于今年释放，海外依托欧洲市场，国内依托国产 Model 3一跃 成为全球动力电池装机老大，直接对宁德 时代展开了激烈攻势。目前 LG化学在“全球布武”，大批产能在欧洲地区，中国本土以及美国均在建设 /规划中，同时手握近 千亿订单，预计未来对国产锂电材料需求量极大。我们认为伴随欧洲市场放量迅猛，同时国产特斯拉确定出口欧洲，明年产能 翻倍的前提下对电池需求巨大，因此已进入 LG供应链的相关标的将会受益。 当升科技 杉杉股份 正极材料 翔丰华 贝特瑞 璞泰来杉杉股份 负 极材料 恩捷股份 星源材质 隔膜 材料 天赐材料 新宙邦 江苏国泰 电解液 锂电铜箔诺德股份 LG化学 海外 国内 特斯拉 通用 福特 奔驰戴姆勒 大众 奥迪 标志雪铁龙 保时捷 FCA 日产 KIA 国产特斯拉 吉利 资料 来源 ： 公司 披露，公开资料汇总，浙 商证券研究整理 现代 投资建议03 34 电池产业龙头效应凸显，预计 2021年产能将继续向头部集中， 把握 两条龙头主线： 1）建议重点关注全球动力电池龙头 【 宁德时代 】 ，以及其配 套产业链 【 恩捷股份 】 、 【 星源材质 】 、 【 天赐材料 】 等； 2）建议重点关注海外电池巨头 LG化学以及打入其产业链的相关标的 【 恩捷股份 】 、 【 当升科技 】 、 【 璞泰来 】 、 【 新宙邦 】 、 【 华友钴业 】 ； 海外市场进入增长快车道，建议重点关注打入海外车企供应链的标的 【 天赐材料 】 、 【 容百科技 】 、 【 赣锋锂业 】 ；磷酸 铁 锂迎来复苏，建议重 点关注磷酸铁锂正极材料优质标的 【 德方纳米 】 。 部分产业链相关标的列表（来自 Wind一致预期） 风险提示03 35 风险提示：新能源汽车推广不及预期，全球疫情二次爆发影响海外市场 需求。 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 95% 行业评级与免责声明 36 行业的投资评级 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明 37 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部 门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分 内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要 求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 联系方式 38 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 29层 北京地址：北京市广安门大街 1号深圳大厦 4楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道 2008号凤凰大厦 2栋 21E02 邮政编码： 200127 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所：