蔚来汽车：“蔚来”有没有未来.pdf

huajinsc/ 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 09 月 20 日 行业 研究 证券研究报告 汽车 行业深度分析 蔚来汽车 ： “蔚来”有没有未来 投资要点 蔚来是国内造车新势力的优秀代表。 蔚来汽车 成立于 2014 年，主要 从事高性能智能电动汽车研发 、生产和销售 ， 是 国内第一批新造车企业。 公司核心管理层 大都 来自 一流汽车或互联网企业， 创始人兼董事长李斌 更 被誉为国内“出行教父”，在 汽车 行业 及 资本市场 拥有巨大的号召力。目前公司首款量产 车型 ES8 已实现交付，产能 正 逐步爬坡 ； 第二款 量产 车型 ES6 预计将于今年年底上市，并于明年 开始 交付 。 作为国内造车新势力的优秀代表，公司已于 美国当地时间 9 月 12日 在 纽交所挂牌上市，股票代码 NIO.NYSE。 蔚来的 “ 鲶鱼 效应 ” 将 给国内汽车行业发展带来积极作用。 传统汽车 动力系统的彻底变革 ，交通 出行效率亟待提高， 带来了 新能源 和 智能 汽车 的快速发展 ， 为新 造车企业的崛起提供了历史 性 机遇。 美国 明星电动车企业 特斯拉 异军突起 的“ 鲶鱼效应 ” 给全球传统汽车行业带来了巨大的挑战 ，亦为国内 造车新势力 树立了良好的标杆。 蔚来 的 发展战略及给公众传播的形象 皆表明其 有望 成为“中国的特斯拉”，进而成为“世界的蔚来” 。由于公司在 生产模式、产品属性、销售模式、赚钱模式和服务模式等领域均有一定的创新性 ， 因此其造车经验 也 将 给国内汽车行业的发展带来积极作用。 蔚来等造车新势力未来的发展将面临巨大挑战。 市场 及 业内 对造车新势力 的未来 发展 存在 较大 的 分歧 。我们认为以 蔚来为代表的 造车 新势力 要 想 取得成功 ， 必须 在 以 下几方面 取得突破 ： 短期内 必 须 打破 卖车 越多亏损越大的 盈利 魔咒，消除投资人及消费者对其模式的质疑 。 中长期 来看 必 须具有 比较优势，否则无法赢得与传统造车企业的竞争 ；而比较优势 将 主要 来自 三 个 方面 ： 品牌溢价（保时捷或是参考标杆， 它 的 年产销量不高但品牌价值高，企业盈利佳） 、 成本优势（在3D 打印等颠覆性的制造方式商用前，代工或是不错的选择：如果有利于大量节约成本的新技术取得突破，新造成企业 有望 获得成本优势） 和 抢占新的细分市场（保持全球技术领先性是 培育和抢占新的细分市场 的 必要条件 ）。 通过 打造几个或单一领域的比较优势 ，尽快与优势传统造车企业融合 ， 或是造车新势力生存下去的最后一张王牌 。 投资建议： 按 2018 年 9 月 19 日收盘价 8.50 美元计算， 蔚来汽车目前市值规模为 87.21 亿美元（约 合 594 亿元 人民币 ） ，已经位列国内整车企业第七 位，仅次于上汽集团、比亚迪、吉利汽车（ HK）、 广汽集团 、 长城汽车 和 东风集团股份（ HK） 。 若 蔚来未来一年的新车交付量超预期，且盈利情况有所改善，其市值规模 有望 超越国内新能源汽车龙头企业比亚迪； 若 蔚来未来中长期的运营能力比特斯拉更具优势， 则 其市值规模 存在 超越特斯拉的可能性。 风险提示： ES8 交付不及预期； ES8 质量问题； ES6 上市时间延迟；资金压力加大 ；特斯拉带来的风险 ；行业竞争加剧等 风险 。 投资评级 同步大市 -A 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.68 -3.33 -16.94 绝对收益 -0.29 -12.21 -30.73 分析师 林帆 SAC 执业证书编号： S0910516040001 linfanhuajinsc 021-20377188 报告联系人 陆嘉敏 lujiaminhuajinsc 021-20377038 相关报告 汽车：第 38 周周报：蔚来汽车在美上市，有望 带 动 新 能 源 汽 车 板 块 热 潮 再 起 2018-09-17 汽车： 8 月汽车产销量分析：销量增速继续回落，总体表现仍符合年初预期 2018-09-12 汽车：第 37 周周报：主流车企正加速进入智能驾驶领域，智能汽车的量产时代正在到来 2018-09-10 汽车： 2018 年半年报总结：业绩增速整体趋缓，分化加剧马太效应凸显 2018-09-03 汽车：第 36 周周报：消费旺季来临，汽车销量有望逐步回暖 2018-09-03 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2017!-09 2018!-01 2018!-05汽车 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/2 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、蔚来是谁 . 4 （一）发展迅速的造车新秀 . 4 （二）创始人拥有巨大的号召力 . 5 （三）首批量产并交付的新造车 企业 . 6 （四）近五十年来美股唯二的上市车企 . 8 二、蔚来做了什么 . 10 （一） “鲶鱼 ”特斯拉挑战全球传统车企 . 10 （二）蔚来有望成为 “中国的特斯拉 ” . 11 （三）蔚来的创新之处 . 12 1、生产模式 . 12 2、产品属性 . 13 3、销售模式 . 14 4、赚钱模式 . 15 5、服务模式 . 16 三、 “蔚来 ”有没有未来 . 17 （一）盈利魔咒 . 17 （二）传统车企的竞争 . 18 （三）是否有比较优势 . 19 （四）造车新势力的出路 . 21 四、投资建议 . 22 五、风险提示 . 22 图表目录 图 1：蔚来汽车全球协同业务体系 . 4 图 2：国内造车新势力图标 . 6 图 3：蔚来 EP9. 7 图 4：蔚来 ES8. 7 图 5： ES8 月产量 . 8 图 6：几大造车新势力融资情况（截止 2018 年 3 月底） . 9 图 7：蔚来汽车 9 月 12 日于纽交所上市 . 9 图 8：蔚来汽车股权结构 . 10 图 9：新能源汽车销量及增速 . 10 图 10：特斯拉销量及增速 . 11 图 11： Model 3 订单量 . 11 图 12： NIOPilot 搭载的 EyeQ4 芯片性能 . 14 图 13： NOMI 人工智能车载伴侣系统 . 14 图 14：上海中心 NIO House . 15 图 15：蔚来汽车 APP 界面 . 15 图 16：汽车产业链利润分配 . 15 图 17：蔚来汽车收入来源 . 16 图 18：蔚来汽车全方位电能服务体系 . 16 图 19：特斯拉营收及 净利润 . 17 行业深度分析 huajinsc/3 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：蔚来汽车营收及净利润 . 17 图 21：蔚来汽车经营费用及净亏损 . 18 图 22：蔚来汽车经营费用拆分 . 18 图 23：传统车企与新造车企业车型比较 . 18 图 24：新造车企业需 要获得的比较优势 . 19 图 25：全球主要汽车年销量及品牌价值 . 20 图 26：整车企业成本构成及生产制造环节成本构成 . 20 图 27：未来可能存在的新的细分市场 . 21 图 28：国内主要车企研发费用对比（ 2017 年） . 21 图 29： 蔚来、比亚迪、特斯拉市值对比（亿美元） . 22 图 30：蔚来与国内传统车企市值对比（亿元人民币） . 22 表 1：蔚来汽车发展历程 . 4 表 2：李斌投资的互联网汽车服务公司或产品 . 5 表 3：蔚来汽车核 心管理团队 . 6 表 4：有望最先实现量产并交付的新造车企业 . 7 表 5：蔚来汽车产品规划 . 7 表 6：蔚来汽车融资历史 . 8 表 7：蔚来汽车与特斯拉的相似之处 . 11 表 8：蔚来 ES8 对比 Model X . 12 表 9：造车新企业计划生产方式 . 13 行业深度分析 huajinsc/4 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 蔚来是谁 （一） 发展迅速的 造车新秀 国内 迅速 崛起 的 新 造车企业 ，已于美股上市 。 蔚来汽车 是一家从事高性能智能电动汽车 的 研发 、生产和销售 的公司，由顶尖互联网企业和企业家投资数亿 美元 创建， 投资人 包括 易车创始人李斌 （现蔚来 汽车 董事长） 、 互联网 巨头 腾讯、汽车之家创始人李想、京东创始人刘强东，及知名投资机构高瓴资本 等 。 公司 自 2014 年 成立以来发展迅速， 首款量产车 ES8 已 于 2017 年 12月上市 并于 2018 年 6 月 起 实现 交付 ， 第二款量产车 ES6 预计将在年内上市。美国当地时间 2018年 9 月 12 日，公司成功 在 纽交所挂牌上市， 募资约 10 亿 美元， 证券 代码 NIO.NYSE。 表 1：蔚来汽车发展历程 时间 事件 2014.11 蔚来汽车诞生 2015.3 蔚来德国公司成立 2015.6 蔚来美国公司成立 2016.2 蔚来英国公司成立 2016.7 江淮蔚来合作项目正式启动 2016.11 蔚来在伦敦发布英文品牌“ NIO” 2017.3 蔚来在北美发布首款概念车 EVE 2017.4 蔚来 ES8 首次亮相 2017.12 蔚来 ES8 正式上市 2018.6 量产 ES8 首次交付 2018.8 向美国证券交易委员会 (SEC)提交了 IPO(首次公开招股 )招股书文件 2018.9 于纽交所挂牌上市，代码 NIO.NYSE 资料来源：蔚来汽车官网，华金证券研究所 整合国内外资源， 布局全球业务体系。 据蔚来汽车招股说明书，截至 今年 7 月 底 ， 蔚来汽车已 拥有 员工 6993 名 ， 并在上海、 北京、香港 、 美国硅谷、德国慕尼黑、和英国伦敦 等 25 个城市 设立了研发、设计及商务机构 ， 形成了 初具规模的 全球 协同业务 体系。 图 1：蔚来汽车 全球协同业务体系 资料来源：蔚来汽车上市路演 PPT，华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/5 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （ 二 ） 创始人拥有 巨大的 号召力 创始人 兼董事长 李斌 被誉为 国内 “出行教父” ，拥有 丰富的人脉和 巨大的号召力 。 蔚来汽车的创始人 兼董事长 是在国内 被誉为 “出行教父”的李斌 ， 现为美股易车 （ BITA.N）董事会 主席 。据智东西 网的 统计， 2014 年开始，李斌以易车 网 为依托， 出资 4 亿 美 元 密集 投 向 33 家互联网汽车服务公司，囊括了汽车媒体、汽车电商、整车制造、汽车后市场、移动出行服务以及汽车周边服务等与 出行 相关的领域和行业。 丰富的创业及投资经历 帮助 李斌积累了一个强大的朋友圈 ， 使其 在汽车 及互联网 领域 和资本市场中 拥有巨大的号召力。 表 2： 李斌投资的互联网汽车服务公司或产品 领域 业务类型 公司 /产品 名称 创立时间 创始人 汽车电商 汽车媒体 易车 2000.6 李斌 车伯乐 /优信新车 2016 年末 戴琨 汽车头条 2014.4 张耀东 网通社 2012 徐翀 晶赞科技 2011 汤奇峰 新车 易车商城 2013 李斌 车团 2014.8 严向阳 电动邦 2014.9 程李 二手车 优信二手车 2015.3 戴琨 车王 2011.9 李海超 天天拍车 2015 汪薇薇 看车网 2014 郑伟 永达二手车商城 2014.11 卫东 精真估 2014.3 魏士钦 车源汇众 2015.8 王升德 整车制造 新造车 蔚来 2014 年末 李斌 车和家 2015.4 李想 汽车后市场 汽车金融 易鑫金融 2014.8 张序安 维修保养 大师保养 2015.7 刘勇 好快省汽车服务 2011.12 于洪江 宽途洗车 2011 杨昊 汽车大师 2013.11 付航 汽车周边服务 违章信息查询 车轮查违章 2012 吴峰 车友网上社区 车轮社区 2012 吴峰 网上学车 车轮学驾照 2012 吴峰 物流 运车管家 2015.3 张公伟 人才招聘 汽车大咖 2015.5 未知 CRM 客户管理 润霖科技 2003 未知 停车服务 ETCP 2012 谭龙 移动出行服务 共享单车 摩拜单车（已退出） 2015.1 胡炜炜 拼车 嘀嗒拼车 2014 宋中杰 代价 爱代驾 2012.1 杨磊 汽车租赁 友友用车（已倒闭） 2014 王一晨 资料来源：智东西，华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/6 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心管理团队 阵容豪华 ， 大都 来自 全球 一流 汽车或互联网企业 。 据搜狐网报道， 蔚来汽车已拥有来自 20 多 个国家和地区的车企精英，其中包括宝马、大众、福特、通用 、特斯拉 在内的多家车企高管 。 如 现任 蔚来汽车总裁 的 秦力洪， 曾担任奇瑞汽车销售有限公司副总经理 ， 在品牌战略发展、市场传播和商用发展领域拥有 15 年管理经验 ， 目前 主要 负责蔚来汽车最关键的中国区市场营销 ；执行副总裁 郑显聪 ， 曾任广汽菲亚特汽车有限公司总经理 等职， 在采购和物流方面有丰富经验和资源 ， 目前 全面负责 公司的 制造 和供应链管理等工作；伍丝丽（ 曾任思科全球首席技术与发展官 ）、 Genesh V.Lyer（ 曾任特斯拉前信息官 ）等 则 为 全球高科技领域的领军 人物 。 表 3： 蔚来汽车 核心 管理团队 人物 职位 优势 背景 李斌 创始人、董事长 围绕互联网和汽车行业，参与创办或 投资 30 多家企业 易车创始人、董事长兼 CEO；曾任摩拜单车董事长 秦力洪 联合创始人、总裁 在品牌战略发展、市场传播和商用发 展领域拥有 15 年管理经验 曾担任奇瑞汽车销售有限公司副总经理 郑显聪 联合创始人、执行副总裁 在采购和物流方面有丰富经验和资源 曾任广汽菲亚特汽车有限公司总经理、福特 中国副总裁兼长安福特采购总监 朱江 副总裁 丰富的市场、品牌及公关管理经验 曾任雷克萨斯中国副总经理、宝马 MINI 品牌管理总监及副总裁等 伍丝丽 首席发展官、北美公司 CEO 全球高科技领域的领军人物 曾任思科全球首席技术与发展官、摩托罗拉 首席技术官 Genesh V.Lyer 首席信息官 资深的软件开发人才 曾任特斯拉前信息官 资料来源：盖世汽车研究院，华金证券研究所 （ 三 ） 首批量产并交付的新造车企业 国内造车新势力涌现 ，蔚来率先实现量产并交付 。 在今年 北京车展上 （ 4月 25日 5月 4日） ，造车新势力集中 亮相 ， 蔚来、威马、小鹏、奇点、 云度、汉腾、 拜腾、前途、爱驰等 纷纷 展出自己的 概念 产品。 据不完全统计， 目前在工信部注册的造车新势力的数量 就有 60 多 家。 在众多造车新势力中，未来有能力实现量产并交付的企业并不多。在很多造车新势力尚处于“ PPT 造车”或仅发布概念车的情况下，蔚来正一步一个脚印地将产品落地， 率先实现量产并 交付了实车 。 图 2：国内造车新势力 图标 资料来源：凤凰汽车，华金证券研究所 行业深度分析 huajinsc/7 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4： 有望最先实现量产并交付的 新 造车 企业 品牌 首款量产车型 售价（万元） 交付时间 蔚来汽车 ES8 补贴前 44.8-54.8 万元 2017 年 12 月上市， 2018 年 6 月交付 前途汽车 K50 补贴前 75.43 万元 2018 年 8 月 上市并 小批量 交付 威马汽车 EX5、 EX6 补贴前 17.98-29.88 万元 2018 年 9 月 初上市， 9 月底开始交付 小鹏汽车 G3 补贴前 20-28 万元 2018 年 11 月上市，批量交付 奇点汽车 iS6 预售区间 20-30 万 2018 年下半年上市，交付时间未定 零跑汽车 S01 补贴前 20 万元以内 已开启预售，交付未定 资料来源：凤凰科技，华金证券研究所 计划每年推出一款新车 ，自上而下 丰富 产品线 。 产品推出方式上， 蔚来选择自上而下“三步走”的方式推出 新车 。超级跑车 EP9（非量产） 于 2016 年 11 月上市，售价高达 148 万美元，全球限售 10 台（ 第一批 6 辆车的车主是马化腾、刘强东、雷军、李斌、张磊、李想等 6 位创始投资人 ； 第二批 生产 10 辆 ，在全球范围内进行 限量销售），蔚来通过 该车 打出 了 品牌知名度 。 首款量产车型 ES8于 2017年 12月上市，售价 44.854.8万元 人民币 ，定位 为 中高端的中大型 SUV，蔚来通过这款车 证明 其已 具备量产 汽车的 能力 。按规划，蔚来接下来将 推出 几 款定位 低于 ES8的亲民车型 ，如中型 SUV ES6、 轿车 ET7， 产品线 将得到进一步丰富 。 表 5：蔚来汽车产品规划 车型 上市 时间 车型 续驶里程（ km） 售价 EP9 2016.11 超级跑车 427 148 万美元 /限量 10 台 ES8 2017.12 中大型 SUV 355 44.854.8 万元 ES6 2018.12 中型 SUV 450 预计比 ES8 低 510 万元 ET7 2019.12 轿车 550 / 资料来源：爱卡汽车，华金证券研究所 图 3：蔚来 EP9 图 4：蔚来 ES8 资料来源：爱卡汽车，华金证券研究所 资料来源：爱卡汽车，华金证券研究所 首款量产车 ES8 已 开始交付 ， 产能 持续 爬坡 ， 在手订单 超过 1.5 万辆 。 公司 的首款量产车型 ES8 于 2018 年 5 月下线 并于 6 月开始正式交付 ， 目前 产能正处在持续爬坡过程中 。 据招股说明书， 截 至 2018 年 8 月 31 日， 公司 已 交付 1381 辆 ES8， 目前在手 订