快手科技：格局确立电商冲锋.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 传媒 系列报告 之 20 2020年 1 月 21 日 公司评级调整 快手科技 公司 报告 报告摘要： 短视频行业用户规模接近天花板 ， 快手抖音四六开 。截至 2020 年 9 月，短 视频行业月活 8.6 亿，同比增长 8%；参考微信月活作为行业用户天花板， 2020 年 9 月微信月活 9.7 亿，短视频行业用户空间 14%。短视频用户分为 快手重度用户、抖音重度用户、轻度用户。截至 2020 年 9 月，快手重度用 户 2.9 亿，快手轻度用户 2.5 亿；抖音重度用户 3.6 亿，抖音轻度用户 2.7 亿，双方重合用户数 3.1 亿。轻度用户是摇摆型，重合用户中以轻度用户为 主，平台归属感不强。竞争格局由重度用户确立，快手抖音重度用户约四六 开。 快手 核心竞争力 是 产品迭代驱动新旧动能转换 。 将快手从 2015 年至今的发 展分为四个阶段，我们认为，相比抖音，快手核心竞争力是快手产品学习和 迭代创新能力较强。 同时，无论是产品迭代出发点还是管理层经验上来讲， 快手具备持续与时俱进的产品迭代能力。 电商冲锋， 快手 商业化能力再升级 。 相比抖音，快手在用户规模、营收规模、 算法技术等维度均处于追赶者。但在直播带货赛道，快手由跟随者变为领先 者，具有明显领先优势。快手平台众多账号借助直播积累庞大私域流量，降 低直播带货试错成本；平台通过产品迭代以及优化电商功能提升主播带货效 率；快手直播电商形成以家族为主导的成熟带货打法 ， 三点因素促成快手直 播电商建立领先优势。 快手切入直播电商赛道，盈利模式由打赏向电商服务 费转变，盈利能力和 潜力 均有大幅提升空间。 快手 平台短视频内容端的飞轮效应依旧显著 。 快手短视频内容端具有飞轮效 应，用户、 KOL、短视频内容三者增长可 以形成正向强化趋势。互联网视频 企业的带宽费用类似于线下制造工厂的水电费。 2017-2020 年上半年，快手 带宽费用高速增长，显示快手平台的内容消耗量处于高速增长中，可以验证 目前快手平台短视频内容端的飞轮效应依旧显著。 5、盈利预测及估值 。 盈利预测： 我们预计 2020-2022 年公司营收分别为 606 亿元（ +55%）、 885 亿元（ +46%）、 1235 亿元（ +40%）； 2020-2022 年公司营业利润分别为 -77 亿元、 123 亿元、 291 亿元，经调整 EBITDA 为 -45 亿元、 157 亿元、 325 亿元。 估值： 2020-2022 年，快手科技合理估值为 3981 亿元、 5903 亿元、 8036 亿元。 风险提示： （ 1）公司短视频及直播业务的竞争力下降；（ 2）短视频行业以 及直播电商行业的监管政策趋严；（ 3）短视频产品侵犯用户隐私。 公司简介： 快手是全球领先的内容社 区和社交平台。根 据艾瑞咨询，截至 2020 年 6 月 30 日止六个 月，全球范围内， 快手 是以虚拟礼物打赏流 水及直播平均月付费用户计最大的直播平 台；以平均日活跃用户数计第二大的短视频 平台；以及以商品交易总额计第二大的直播 电商平台。 未来 3-6 个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍 : 交易数据 52 周股价区间（元） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 总股本 /流通 A股（万股） 流通 B股 /H股（万股） 52 周日均换手率 52 周股价走势图 资料来源： wind、 东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907 shi_ 执业证书编号 : S1480518080001 研究助理：辛迪 010-66554013 执业证书编号 : S1480119070074 -30.9% -20.9% -10.9% -0.9% 9.2% 19.2% 1/10 3/10 5/10 7/10 9/10 11/10 1/10 恒生指数 P2 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 格局确定，快手抖音四六开 . 4 2. 核心竞争力：产品迭代驱动新旧动能转换 . 5 3. 电商冲锋，商业化能力再升级 . 7 4. 平台短视频内容端的飞轮效应依旧显著 . 10 5. 盈利预测与估值 . 12 5.1 盈利预测 . 12 5.2 估值 . 13 6. 风险提示 . 14 表格目录 表 1：快手、抖音用户数情况 . 4 表 2：快手新旧版本以及与抖音对比 . 6 表 3： 2017-2022E 公司分业 务营收预测 .12 表 4： 2017-2022E 公司营业成本及费用预测 .12 表 5： 2017-2022E 公司营收及业绩预测 .13 表 6：快手直播打赏业务估值 .13 表 7：快手广告 ARPU 与 FACEBOOK 等平台对比 .13 表 8：快手非电 商贡献的线上营销业务估值 .14 表 9：快手直播电商业务估值 .14 表 10： 2017-2022E 公司分业务估值 .14 插图目录 图 1： 2019.3-2020.9 短视频行业、微信及淘宝月活数 . 4 图 2：快手及快手极速版月活数 . 5 图 3： 快手旧版本用户行为 . 5 图 4：抖音 用户行为 . 5 图 5： 2017-2019 年快手直播业务收入规模 . 6 图 6： 2020Q1 抖 音快手直播用户占比 . 6 图 7：快手以及竞争对手直播电商交易规模（亿元） . 7 图 8： 2020年 5 月 -10月直播带货平台上榜主播带货金额 . 9 图 9： 2020年 5 月 -10月快手上榜主播带货占比 . 9 图 10： 2017-2025E 国内零售电商以及直播电商规模 . 9 图 11： 2018-2019 年各平台单个月活用户贡献收入对比 . 9 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 12：截至 2020 年 6 月 30日止六个月中国短视频及直播平台比较 .10 图 13： 2019 年快手 Top 10 垂类 KOL 粉丝贡献占比 . 11 图 14： 2019 年抖音 Top 10 垂类 KOL 粉丝贡献占比 . 11 图 15： 2017-2020H1 快手带宽费用与 B站带宽费用 . 11 P4 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 格局确定，快手抖音四六开 短视频行业用户规模接近天花板 。 截至 2020 年 9 月，短视频行业月活 8.6 亿，同比增长 8%；参考微信月活 作为行业用户天花板， 2020 年 9 月微信月活 9.7 亿，短视频行业用户空间 14%。 图 1： 2019.3-2020.9 短视频行业、微信及淘宝月活数 资料来源： Questmobile， 东兴证券研究所 抖音快手完成短视频用户瓜分 。 微信视频号自 2020 年 2 月开始内测，凭借微信庞大用户基数，成为短视频 竞争格局的不确定因素。基于微信视频号生态（产品功能及商业化）处于早期发展阶段，我们认为抖音快手 的较量将是短视频赛道的竞争焦点。 重度用户四六开 ，快手竞争格局显著优化。 短视频用户分为快手重度用户、抖音重度用户、轻度用户。截至 2020 年 9 月，快手重度用户 2.9 亿，快手轻度用户 2.5 亿；抖音重度用户 3.6 亿，抖音轻度用户 2.7 亿，双 方重合用户数 3.1 亿。轻度用户是摇摆型，重合用户中以轻度用户为主，平台归属感不强，竞争格局由重度 用户确立。从 2019 年 6 月至 2020 年 9 月，快手重度用户规模持续增加，与抖音差距也在缩小。 目前 ， 快 手抖音的重度用户约四六开，相比 2019 年快手的竞争格局显著优化。 我们认为，快手有能力维持目前竞争格局。 2019 年以来，快手一方面通过上线极速版以及加强推广实现用 户数增长；另一方面快手强化平台内容运营，引入明星入驻以及推出光合计划重点扶持美食、体育、时尚、 游戏、音乐等内容垂类，提升平台短视频内容调性，从而满足用户对内容精品度和丰富度的需求，增强用户 黏性。 表 1： 快手、抖音用户 数情况 单位：亿人 2019-01 2019-06 2020-02 2020-09 短视频行业月活 7.6 7.8 9.0 8.6 快手重度用户 1.5 1.7 2.7 2.9 抖音重度用户 2.2 2.6 3.3 3.6 快手轻度用户 1.6 1.7 3.0 2.5 抖音轻度用户 2.2 2.3 3.0 2.7 0 2 4 6 8 10 12 2019.3 2019.6 2019.9 2019.12 2020.3 2020.6 2020.9 短视频行业月活（亿） 微信月活（亿） 淘宝月活（亿） 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 重度用户差距 0.6 0.9 0.6 0.6 轻度用户差距 0.7 0.6 -0.1 0.2 重合用户 -0.2 0.4 3.0 3.1 资料来源： Questmobile，东兴证券研究所 2. 核心竞争力：产品迭代驱动新旧动能转换 我们将快手从 2015 年至今的发展分为四个阶段： 阶段一：快手 App 将短视频与推荐算法相结合塑造公平普惠的社区定位，形成以下沉用户特征的用户画像； YY 主播流行到快手平台发布短视频内容奠定平台直播文化。 图 2： 快手 及快手极速版月活数 资料来源： Questmobile，快手 App， 东兴证券研究所 阶段二：直播商业化跑通验证平台流量分发特征 。 2016 年，快手选择直播作为商业化手段，产品端上线直 播功能，下半年直播用户起量， 2017 年快手直播收入 79.5 亿元； 直播变现跑通源于前期 YY 主播在快手平台形成影响力，也验证快手平台形成以主播为节点的流量分发特征。 这一点可以从用户在快手和抖音 App 内的行为差异验证： 1）快手用户点关注后再次刷关注页的比例较高； 2） 快手用户刷同城页面的比例较高。 图 3： 快手旧版本用户行为 图 4： 抖音 用户行为 P6 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 企鹅智酷 ，东兴证券研究所 （ 调研数据采集为 2018 年 3 月） 资料来源： 企鹅智酷 ，东兴证券研究所 （ 调研数据采集为 2018 年 3 月） 阶段三：直播加速发展，壮大平台私域流量 。 2018 年 -2019 年，快手对产品直播功能优化和创新，支持一对 多、 PK 及多人直播，创新直播挂榜、直播打榜等玩法，驱动直播收入快速增长。 2018 年 -2019 年，快手直 播收入分别是 186 亿元和 314 亿元，同比增速为 134%和 69%。 KOL 也通过直播打榜扩大私域流量积累。 截至 2019 年 7 月，快手的粉丝量达到百万以上的账号超过 5000 个。 图 5： 2017-2019 年快手直播业务收入规模 图 6： 2020Q1 抖音快手直播用户占比 资料来源： Questmobile， 东兴证券研究所 资料来源： Questmobile， 东兴证券研究所 阶段四：快手推出新版本，助力 KOL 商业化 。 2020 年 9 月，快手 8.0 版本上线，产品主交互界面实现重要 进化，首页 Tab 调整为“关注 -发现 -精选”，新增加底部导航栏，“精选” Tab 为开屏首页，支持单列沉浸式 上下滑体验。快手新版本对于平台促进商业化效果显著，信息流广告点击率大幅提升，直播电商升级至一级 入口。 表 2： 快手新旧版本以及与抖音对比 快手旧版本 快手 8.0 版本 抖音 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 刷发现页 刷关注页 刷同城页 点关注 快手旧版本 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 刷推荐页 刷关注页 刷同城页 点关注 抖音 79 186 314 0 50 100 150 200 250 300 350 2017年 2018年 2019年 快手直播收入（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 抖音 快手 直播用户 /月活用户 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES TAB 顺序 关注 -发现 -同城 关注 -发现 -精选 同城 -关注 -推荐 开屏页面 发现 精选 推荐 底部导航栏 无 同城 朋友 视频呈现方式 双列 Feed 流 精选为单列 Feed 流、 其他为双列 Feed 流 单列 Feed 流 产品属性 社区型 社区 型 媒体型 流量属性 私域流量 强化公域流量 公域流量 资料来源： 快手 App，抖音 App， 东兴证券研究所 相比抖音，快手核心竞争力是产品学习和迭代创新能力较强。 2016 年，快手上线直播功能并成功商业化； 2018-2019 年，快手对直播功能优化实现直播收入高速增长； 2019 年，快手上线极速版，月活用户实现由 0 至 1.3 亿 的 增长 ； 2020 年，快手引入单列上下滑功能，驱动信息流广告收入与直播电商成交规模大幅增长。 我们认为，产品持续增长的核心在于 持续迭代优化以满足用户多样化需 求， 而 快手核心竞争力 在于其 产品学 习和迭代创新能力较强 。 快手具备 持续 与时俱进的产品迭代能力。 从 产品迭代出发点 来讲， 快手产品迭代出发点是提高平台用户体验 以及满足主播 /KOL 吸粉变现等需求 。从 管理层经验 来讲， 公司创始人宿华以及程一笑具有丰富的互联网产 品运营经验，并带领快手从数千万月活成长为 2020 年平均月活 4.8 亿的产品 ； 且 目前快手产品负责人王剑 伟曾任职手机 QQ 和微信，具有高用户基数产品的研发运营经验，加入快手后，其改版快手关注流，主导快 手极速版，均取得成功。 3. 电商冲锋，商业化能力再升级 快手直播电商规模领先抖音 。 相比抖音，快手在用户规模、营收规模、算法技术等维度均处于追赶者。但在 直播带货赛道，快手由跟随者变为领先者，具有明显领先优势。根据艾媒数据， 2020 年上半年，快手直播电 商 GMV 超过 1000 亿元，仅次于 淘宝直播 1800 亿 GMV，大幅领先 抖音。 2020 年下半年，抖音开始发力布 局直播电商，从 2020 年各平台头部带货主播 GMV 看，快手相比抖音仍有较大领先优势。 图 7： 快手以及竞争对手直播电商交易规模（亿元） P8 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 快手招股书，艾媒， 东兴证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018 2019 2020上半年 淘宝直播 快手 抖音 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 三点因素促成快手直播电商建立领先优势 。 第一， 2018-2019 年，快手平台众多账号借助直播积累庞大私域 流量，降低直播带货试错成本； 第二， 在产品层面，平台通过产品迭代以及优化电商功能提升主播带货效率， 例如上下滑模式以及上线小店通、粉条推广等商业化工具； 第三， 快手直播电商形成以家族为主导的成熟带 货打法。快手平台直播带货第一名辛巴销售额 大幅领先 抖音平台直播带货第一名罗永浩。 图 8： 2020 年 5 月 -10 月直播带货平台上榜主播带货金额 图 9： 2020 年 5 月 -10 月快手上榜主播带货占比 资料来源： 果集数据 ，东兴证券研究所 资料来源： 果集数据 ，东兴证券研究所 快手直播电商盈利 潜力 大幅超过直播打赏 。 快手切入直播电商赛道，盈利模式由打赏向电商服务费转变，盈 利能力和空间均有大幅提升空间。根据艾瑞预测， 2025 年，国内直播电商 GMV 将达到 6.42 万亿元； 2019 年，快手扣除分成后的直播净收入 /平台月活数为 36 元，盈利能力大幅落后拼多多、抖音、淘宝。目前快手 正持续丰富货品品类以及强化产业链，随着快手直播电商规模和货币化率提升，快手 电商 营收规模将实现快 速增长。 图 10： 2017-2025E 国内零售电商以及直播电 商规模 图 11： 2018-2019 年各平台单个月活用户贡献收入对比 资料来源： 艾瑞 ，东兴证券研究所 资料来源： Questmobile，东兴证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 抖音 淘宝直播 快手 0% 20% 40% 60% 80% 100% 家族主播 明星主播 商家等其他主播 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 零售电商 GMV（ 百亿元） 直播电商 GMV（ 百亿元） 0 100 200 300 400 500 600 快手 拼多多 抖音 淘宝 2018 2019 P10 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 4. 平台短视频内容端的飞轮效应依旧显著 快手 在 内容端具有庞大短视频生产生态 。 截至 2020 年 9 月，快手平台 用户 中 内容创作者超过 1.2 亿，占平 台月活用户的比例约 26%，月均上传视频 11 亿条； 2019 年 1-10 月，快手平台上 1600 万专业创作者获得 收益，合计收入超过 200 亿元 。 相比 B 站，快手内容生产生态更为庞大 ： 2020 年 Q2， B 站月均活跃 UP 主 数量 190 万，月均投稿量 600 万条。 图 12： 截至 2020 年 6 月 30 日止六个月中国短视频及直播平台比较 资料来源： 快手招股书， 东兴证券研究所 快手提升短视频调性，降低“土”味 。 对比快手与抖音平台短视频内容，两家平台的 TOP 10 内容垂类基本 重合，差别仅在于：快手在游戏垂类发展领先，抖音在明星垂类发展领先；另一方面， MCN 机构倾向于在 抖音和快手同时发布短视频内容。 对于抖音快手内容同质化问题，我们认为，重度用户对平台归属感较强，对同质化不敏感；轻度用户使用短 视频平台主要 用于 消磨碎片化时间，对同质化问题并不在意 ， 其更为关注平台内容的丰富度和精品度。为此， 2019 年，公司开始加强与 MCN 机构及公会对接，并推出光合计划，重点扶持美食、体育、时尚、游戏、音 乐等垂类； 2020 年，快手签约大量明星入驻以持续丰富内容垂类。通过这些措施，目前快手平台的内容调性 提升显著， 正 逐步 摆脱原有的“土”味。 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 2019年快手 Top 10 垂类 KOL 粉丝贡献占比 图 14： 2019年抖音 Top 10 垂类 KOL 粉丝贡献占比 资料来源： 克劳锐指数研究院 ，东兴证券研究所 资料来源：克劳锐指数研究院，东兴证券研究所 快手平台短视频内容端飞轮效应依旧显著。 快手短视频内容端具有飞轮效应 ， 用户、 KOL、短视频内容三者 增长可以形成正向强化趋势。互联网视频企业的带宽费用类似于线下制造工厂的水电费。 2017-2020 年上半 年，快手带宽费用高速增长，显示快手平台的内容消耗量处于高速增长中， 可以验证目前快手平台短视频内 容端的飞轮效应依旧显著。 0% 5% 10% 15% 20% 幽默搞笑 音乐 游戏 美食 小姐姐 段子 舞蹈 生活百科 情感 萌宠 快手 0% 5% 10% 15% 20% 幽默搞笑 美女帅哥 音乐 美食 明星 游戏 舞蹈 情感 生活百科 萌宠 抖音 图 15： 2017-2020H1 快手带宽费用与 B 站带宽费用 资料来源： 快手招股书，哔哩哔哩年报， 东兴证券研究所 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 25 30 2017 2018 2019 2019H1 2019H2 2020H1 快手带宽费用（亿） B站带宽费用（亿） 快手 /B站 P12 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 5. 盈利预测与估值 5.1 盈利预测 核心假设： 1） 快手用户规模和单个用户时长进入平稳增长期； 2） 电商和信息流广告商业化加速，线上营销服务收入实现快速增长。 根据以上假设，我们预计 2020-2022 年公司营收分别为 606 亿元（ +55%）、 885 亿元（ +46%）、 1235 亿元 （ +40%）。 （注：根据 2021 年 1 月 15 日港交所官网发布的快手科技聆讯后资料集，我们对快手盈利预测及估值作出相 应调整） 表 3： 2017-2022E公司 分业务营收预测 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 83.40 203.01 391.20 606.11 885.11 1,235.14 增速 143% 93% 54.9% 46.0% 39.5% 直播收入 79.49 186.15 314.42 363.49 428.29 495.54 增速 134% 69% 16% 18% 16% 线上营销服务 3.91 16.65 74.19 208.20 384.50 589.20 增速 326% 346% 180.6% 84.7% 53.2% 其他业务（电商、游戏、其他） 0.00 0.20 2.60 34.42 72.32 150.40 增速 1171% 320.0% 45.0% 35.0% 资料来源：快手 招股书 ，东兴证券研究所 我们预计， 2020-2022 年，公司直播业务收入占比总营收下降，驱动营业成本占比营收逐年下降；随着公司 经营规模逐年扩大，管理费用及研发费用保持稳定增长； 2020 年，公司销售费用大幅增长，主要用于快手极 速版推广以及加强品牌推广；预计 2021-2022 年销售费用保持相对稳定增长。 表 4： 2017-2022E公司 营业成本 及 费用预测 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业成本 57.29 144.98 250.17 348.40 420.88 502.72 营收占比 69% 71% 64% 57% 48% 41% 销售费用 13.60 42.62 98.65 270 240 300 营收占比 16% 21% 25% 45% 27% 24% 管理费用 2.28 5.42 8.65 15.15 20.36 27.17 营收占比 2.7% 2.7% 2.2% 2.5% 2.3% 2.2% 研发费用 4.77 17.55 29.44 60.61 88.51 123.51 营收占比 5.7% 8.6% 7.5% 10.0% 10.0% 10.0% 资料来源：快手 招股书，东兴证券研究所 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 我们预计， 2020-2022 年公司 营业利润 分别 为 -77 亿元、 123 亿元、 291 亿元，经调整 EBITDA 为 -45 亿元、 157 亿元、 325 亿元。 表 5： 2017-2022E公司 营收及 业绩预测 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 83.40 203.01 391.20 606.11 885.11 1,235.14 增速 143% 93% 54.9% 46.0% 39.5% 营业利润 6.08 -5.21 6.89 -77.05 123.37 290.73 经调整利润 /（亏损）净额 7.77 1.82 13.47 -74.99 108.78 242.71 经调整 EBITDA 10.20 13.24 38.81 -45.37 156.70 325.19 资料来源：快手 科技 招股书，东兴证券研究所 5.2 估值 分业务估值： （ 1） 直播打赏业务： 采 用 PS 估值 法 ，参考欢聚，虎牙，斗鱼等 直播公司 。 基于快手直播业务收入增速下降 以及较高的主播分成比例，给予 2020 年快手直播打赏业务 5X PS，对应直播打赏业务估值 1817 亿元。 表 6： 快手直播打赏业务估值 虎牙直播 斗鱼 欢聚 快手科技直播打赏业务 2020E 2021E 2022E 总营收（亿美元） 12 10 39 总营收（亿元人民币） 79 69 257 363 428 496 市值 /估值 （亿美元） 66 56 81 276 293 302 市值 /估值 （亿人民币） 432 366 536 1817 1927 1982 PS 5.48 5.33 2.09 5 4.5 4 资料来源：快手科技 招股书， 虎牙直播年报，斗鱼年报，欢聚年报 ， 东兴证券研究所 （注：虎牙直播、斗鱼、欢聚 选取 2019 年数据 ， 1 美元 =6.5736 人民币 ） 2017-2019 年，基于快手产品业态以及计算广告算法差异，导致其千次展示期望收益（ eCPM） /广告 ARPU 值不高； 2020 年 9 月，快手新版本推出单列精选页面，预计广告 ARPU 值将显著提升。 表 7： 快手广告 ARPU 与 FACEBOOK 等平台对比 2017 2018 2019 FACEBOOK 北美广告 APRU（ 元 /人） 321 417 509 FACEBOOK 全球广告 APRU（ 元 /人） 65 78 89 抖音信息流广告 ARPU（元 /人） - 126 155 腾讯社交广告 ARPU（元 /人） 15 22 29 微博广告 ARPU（元 /人） 18 24 22 快手广告 ARPU（元 /人） 5 13 资料来源： 腾讯控股年报，微博年报， FACEBOOK 年报，东兴证券研究所 P14 东兴证券 深度 报告 快手科技： 格局确立，电商冲锋 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 非电商贡献的 线上营销 业务： 采 用 PS 估值 法 ， 参考 微博。 基于快手广告变现效率持续提升，我们给予 2020 年快手广告业务 8X PS，对应业务估值 1114 亿元 表 8： 快手 非电商贡献的线上营销业务 估值 微博 快手科技广告业务 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营收（亿元） 45 75 118 123 139 235 319 市值 /估值 （亿美元） 36 72 202 120 169 285 388 市值 /估值 （亿元人民币） 235 473 1331 788 1114 1876 2554 PS 5.2 6.3 11.3 6.4 8.0 8.0 8.0 资料来源：快手科技 招股书， 微博 年报 ， 东兴证券研究所 （注： 1 美元 =6.5736 人民币 ） 直播 电商业务 ： 采 用 P/GMV 估 值，参考阿里 巴巴 、京东、拼多多 ， 预计 2020 年快手 GMV 达到 3000 亿元， 对应直播电商业务的估值为 1050 亿元。 表 9： 快手直播电商业务估值 阿里巴巴 拼多多 快手 直播电商业务 2020E 2021E 2022E GMV（亿人民币） 57270 10066 3000 6000 10000 市值 /估值 （亿美元） 4547 328 160 319 532 市值 /估值 （亿元人民币） 29888 2159 1050 2100 3500 P/GMV 0.52 0.21 0.35 0.35 0.35 资料来源：快手科技 招股书， 阿里巴巴 年报 ，拼多多 年报 ， 东兴证券研究所 （注：阿里巴巴、拼多多 选取 2019 年数据 ， 1 美元 =6.5736 人民币 ） 根据分业务估值测算， 2020-2022 年，快手科技合理估值为 3981 亿元、 5903 亿元、 8036 亿元。 表 10： 2017-2022E公司分业务估值 单位：亿元 2020E 2021E 2022E 直播打赏业务 1817 1927 1982 非电商贡献的广告业务 1114 1876 2554 直播 电商业务 1050 2100 3500 合计 3981 5903 8036 资料来源：快手科技 招股书，东兴证券研究所 6. 风险提示 （ 1）公司短视频及直播业务的竞争力下降；（ 2）短视频行业以及直播电商行业的监管政策趋严；（ 3）短视 频产品侵犯用户隐私。 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 行业 深度报告 优质内容主导长短视频格局变化，商业化创新提升互联网平台价值 -2021 年传媒行业 年度策略报告 2020-12-23 公司 深度报告 传媒系列报告之 19-快手科技：社交筑垒，百亿冲锋 2020-12-19 公司 深度报告 传媒系列报告之 18-分众传媒：新模式，新估值 2020-10-29 公司 深度报告 传媒系列报告之 17-芒果超媒如何进化？ 2020-10-20 行业深度报告 传媒系列报告之 16-金融科技行业报告 ： 蚂蚁集团支付业务三个维度领先腾讯财付通 2020-09-14 公司普通报告 中国出版（ 601949）：出版主营经营稳健，下半年预计持续向好 2020-08-31 公司普通报告 掌阅科技（ 603533）：丰富应用产品业态，开拓多元变现模式 2020-08-30 公司普通报告 分众传媒 （ 002027.SZ） ： 楼宇媒体业务迅速恢复，危机处理能力值得高估值 2020-08-23 公司普通报告 吉比特（ 603444.SH）： 问道成压舱石，新品开花结果 2020-08-18 行业深度报告 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腾讯控股、网易、字节跳动、快手科技、爱奇艺、芒果超媒、分众传媒、光线传媒、吉比特、掌阅科技。 研究助理简介 辛迪 中央财经大学经济统计学硕士，本科毕业于中央财经大学金融数学专业， 2019 年加入东兴证券研究所。主 要研究领域为长视频、户外媒体、移动阅读。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券 深度 报告 快手科技 ： 格局确立，电商冲锋 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得 对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）： 以报告日 后的 6 个月内，公司股价相对于同期市