养老金第三支柱的国际比较研究.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策 略 报 告 策 略 专 题 报 告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 王亦奕 S0190518020004 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 吴 峰 S0190510120002 杨震宇 S0190520120002 assAuthor 研究助理： 张日升 李家俊 张 媛 联系方式： 王亦奕 021-68982351 相关报告 风格保守的日本养老金是如何将半 数资产放入股市 海外资金深 度研究五（兴证策略王德伦团队 20200805） ） 海外主流机构如何应对负利率 海外资金深度研究系列四（兴证策 略王德伦团队 20200610） 解密阿布扎比投资局管理投资之道 海外资金深度研究（兴业策略 团队 20191125） 挪威主权财富基金的投资二十年 海外资金深度研究二（兴证策略 王德伦团队 20190731） 为何对海外投资机构进行深度研究 海外资金深度研究前言（兴业 策略团队 20190625） 解密加拿大养老金管理投资之道 海外资金深度研究（兴业策略团 队 20190619） 投资要点 summary 三支柱是当前全球养老金体系主要模式 ，功能以及定位相互补充 世界银行 在 1994 年 首次提出养老金三支柱概念 ： 1） 第一支柱养老金 主要是公 共养老金， 致力于促进社会财富再分配，保障社会公平，但收支压力逐渐增大 ； 2） 第二支柱养老金 主要是职业养老金， 对员工有激励作用，但覆盖群体受到 收入与从事行业的限制； 3） 第三支柱养老金 主要是个人养老金， 具备庞大的 扩容潜力，在当前养老金体系的发 展完善中扮演着日渐重要的角色。 老龄化和财政负担的压力下，发展养老金第三支柱势在必行 参考海外成熟的三支柱养老体系案例，我们发现美国、加拿大、日本在多个方 面 具备优势： 1）绝对 /相对规模大、覆盖面广； 2）形式更为多元； 3）激励发 展的措施更为全面； 4）入市 积极 ， 保值增值效率高 。 相比之下， 我国养老金体 系当前表现出 明显的 “一支独大”特征， 即第一支柱下的 基本养老保险 占主导 地位 ， 第二支柱 的 企业年金和职业年金 和第三支柱的个人养老计划 规模较小 。 三 方面 发展 第三支柱 将成为 2021 年 的 聚焦重点 根据监管层的表态，我们认为 未来的发展方向 将 被 拆解为 “规范 +发展 +第三支 柱养老保险 ”： 1） 第三支柱养老保险： 2020 年中央经济工作会议将第三支柱养 老金的发展细化到 “养老保险 ”方向。 2） 规范 ： 包括 实施规范的账户制 和 推出符 合规范的养老金融产品 ； 3） 发展： 助推第三支柱养老保险的因素包括 税收递 延优惠的激励 +与第一、第二支柱对接后注入的大量资金 +多元化投资渠道与金 融产品的开发 +中长期资金入市环境的优化 。 第三支柱 的 完善 有望 为 A 股 带来千亿级别 “新长钱 ”， A 股长牛正在路上 养老金第三支柱在经济循环的四大环节生产 -分配 -流通 -消费都发挥重要作 用。根据我们测算，随着第三支柱养老金的范围扩大， 10 年将形成 万亿 的资金 体量，与当前企业年金 规模 不相上下，一定程度上能够满足个人养老需求，同 时也起到扩大内需的作用。对于资本市场而言，第三支柱的逐步完善，也将为 A 股市场带来千亿级别的 “新长钱 ”。 机构化 进程加速 ， A 股长牛 正在 路上 。 风险提示 ： 本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议 title 养老金第三支柱 的 国际 比较研究 海外资金深度研究六 createTime1 2021 年 1 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题报告 目 录 前言 . - 5 - 三支柱是当前全球养老金体系主要模式 . - 5 - 老龄化逐步加剧，世界银行于 1994年首提养老金体系三支柱 . - 5 - 第一支柱公共养老金计划：提供社会保障，但收支压力逐步增大 . - 7 - 第二支柱职业养老金计划：虽对员工有激励作用，但覆盖群体受限大 . - 9 - 第三支柱个人养老金计划：扩容潜力大，重要性日趋提升 . - 11 - 中国现状 ：政策将助推第三支柱养老计划规范发展 . - 11 - 养老金第一支柱：收支压力带来日益趋重的财政负担 . - 13 - 养老金第二支柱：企业年金覆盖面小，职业年金惠及群体人数有限 . - 15 - 养老金第三支柱：规范发展第三支柱养老保险成为重要导向 . - 17 - 海外 第三支柱：形式更多元、激励政策更全面、入市程度更高 . - 28 - 海外养老金第三支柱概况：多国已实现大规模拓展与广泛覆盖 . - 28 - 海外养老金第三支柱发展典型案例：美国、加拿大和日本 . - 30 - 总结：海外养老金第三支柱形式更多元、激励政策更全面和入市程度更高 - 36 - 养老金第三支柱将成为畅通 “双循环 ”的新长钱 . - 37 - 分配环节：完善养老金体系，有望为养老金体系带来累计超万亿元的资金增量 . - 38 - 消费环节：对 “储蓄养老 ”的依赖度降低，推动扩大内需 . - 42 - 流通环节：为 A 股市场带来 “新长钱 ” . - 43 - 生产环节：推动资本要素和人才要素向新经济流动，并使财政更集中地为强化 战略科技力量服务 . - 46 - 风险提示：本文基于历史数据进行客观分析，不构成任何投资建议 . - 48 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 策略专题报告 图表 目录 图表 1：全球 65 岁以上人口占比 . - 6 - 图表 2：全球生育率 . - 6 - 图表 3：多个实行收付实现制的发达国家的公共养老金体制均面临收支压力 . - 6 - 图表 4：世界银行认为养老金应具有再分配、储蓄和保险三大功能 . - 7 - 图表 5：多个国家建立了养老金三支柱体系 . - 7 - 图表 6：公共养老金计划的理想功能 . - 7 - 图表 7：日本老龄化压力日趋严重 . - 8 - 图表 8：日本已结束高速增长期 . - 8 - 图表 9：在经济放缓以及老龄化程度日益加深的背景下，日本各项公共养老金对 应的抚养比快速下降 . - 8 - 图表 10： CPPIB大类资产配置 . - 9 - 图表 11： GPIF 大类资产配置 . - 9 - 图表 12： CPPIB收益率 . - 9 - 图表 13： GPIF 收益率 . - 9 - 图表 14：荷兰五大基金中职业养 老金计划占四个（单位：亿欧元） . - 10 - 图表 15：荷兰五大基金占市场份额（单位： %） . - 10 - 图表 16：加拿大养老金第二支柱主要服务于中高收入人群 . - 10 - 图表 17：美国养老金规模及构成（单位：十亿美元） . - 11 - 图表 18：中国当前已建立起三支柱养老金体系 . - 12 - 图表 19： 中国三支柱养老金规模构成（单位：亿元） . - 13 - 图表 20：基本养老保险累计结存规模 . - 13 - 图表 21：基本养老保险参保情况 . - 13 - 图表 22：基本养老保险 支出对收入占比 . - 14 - 图表 23：财政对城镇职工基本养老金的补贴 . - 14 - 图表 24：社会保障基金累计权益总额（单位：亿元） . - 15 - 图表 25：社会保障基金累计权益总额构成 . - 15 - 图表 26：基本 养老保险委托合同金额与到账金额 . - 15 - 图表 27：基本养老金委托社保理事会取得的投资收益与投资收益率 . - 15 - 图表 28：中国企业年金与职业年金对比 . - 16 - 图表 29： 2019年企业年金资产金额分布 . - 17 - 图表 30：企业 年金缴费职工人数对城镇就业人口占比低 . - 17 - 图表 31：中国职业年金政策及发展状况梳理 . - 17 - 图表 32：关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知发布及之前养老 金第三支柱相关政策梳理 . - 18 - 图表 33：税延养老保险试点规定 . - 18 - 图表 34： 2020年对 养老金第三支柱的政策暖风频吹 . - 20 - 图表 35：发展养老金第三支柱的改革路径 . - 21 - 图表 36：个人税延型商业养老保险试点配套制度 . - 22 - 图表 37：利率下行大趋势（单位： %） . - 22 - 图表 38：个人养老 金体系账户制与产品制对比 . - 23 - 图表 39：个人税收递延型商业养老保险产品类型与说明 . - 24 - 图表 40：养老目标证券投资基金（指引）主要内容 . - 24 - 图表 41：个人税延养老险税收优惠政策 . - 25 - 图表 42： 1996-2015年美国传统 IRA 缴费及转账规模 . - 26 - 图表 43：个人税延型商业养老保险在售信息（截至 2019.6.30） . - 27 - 图表 44： 2020年以来监管层接连发声推动养老金等中长期基金入市 . - 28 - 图表 45：多个国家第三支柱养老金发展概况 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 策略专题报告 图表 46： IRAs 投资简况 . - 31 - 图表 47：美国 IRAs 规模（单位：十亿美元） . - 32 - 图表 48：美国 IRAs 组成结构 . - 32 - 图表 49： 1996-2015年美国传统 IRA 缴费及转账占比 . - 32 - 图表 50： 1975-2019年美国 IRAs 资产配置结构 . - 33 - 图表 51： RRSP和 TFSA 的比较 . - 34 - 图表 52： RRSP资产配置方式（截至 2015 年） . - 35 - 图表 53： TFSA 资产配置方式（截至 2015 年） . - 35 - 图表 54： NISA 和 iDeCo对比 . - 35 - 图表 55： NISA 资产配置 . - 36 - 图表 56： “十四五 ”要求构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新 发展格局 . - 38 - 图表 57：中国 65 岁以上人口比例 . - 39 - 图表 58：中国人口出生 率 . - 39 - 图表 59：第三支柱养老计划的月度规模增量测算（以山西省为例） . - 40 - 图表 60：第三支柱养老金年规模增量测算 . - 41 - 图表 61：第三 支柱养老金规模累计值测算 . - 42 - 图表 62：中国国民总储蓄率 . - 42 - 图表 63：中国消费者更渴望消费升级 . - 43 - 图表 64：可支配收入增速超过经济增速 . - 43 - 图表 65：美国不同 类型投资者持有股权比例（截至 2019年） . - 43 - 图表 66：美股市场 70 年代在散户主导下暴涨暴跌 . - 44 - 图表 67： 80 年代长线资金入市，美股走出长牛 . - 44 - 图表 68：养老金通过共同基金进入股市的规模占比约四到五成左右 . - 45 - 图表 69：第三支柱养老金入市规模测算 . - 46 - 图表 70：中国居民资产配置方式 . - 47 - 图表 71：直接融资占比 . - 47 - 图表 72： 2020年中央经济工作会议重点任务 . - 48 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 策略专题报告 前言 兴证策略团队早在 2017 年起即对外资进行了持续、深入的研究，撰写的 “外资流 入系列报告”基本上将外资流入的历史背景、规模进度、行为特征、边际影响、 估值特征以及长期的生态变革等方面均进行了深度剖析，准确地把脉了近年外资 作为最大边际资金的特点，以及由此驱动的“核心资产”牛市行情。 随着我国资本市场国际化进程的持续推进，借鉴学习海外机构成熟的投资理念能 够引导我国投资者进一步树立科学的投资理念。因此，我们在“海外资金研究系 列”中选取具有高度评价和声誉，自主决策的海外机构投资者（包括养老金、主 权财富基金、大学基金会等）逐个进行系统的分 析，以飨读者。我们在前四篇中 介绍了加拿大养老金（ CPPIB）、挪威主权基金（ GPFG）以及阿布扎比投资局 （ ADIA） 以及 日本政府养老金（ GPIF）四 家全球知名主流机构的投资策略 。同时 在 2020 年全球 新一轮货币宽松之际 ，我们发布 了 系列 的第五篇讨论了 市场最关心 的议题之一：海外主流机构如何应对负利率。本篇作为系列之六 ， 研究当前 养老 金重要发展方向 第三支柱 。 三支柱 是 当前全球 养老金 体系主要模式 1994年，世界银行发布防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策，首次 提出养老金三支柱概念：第一支柱公共养老金计划（如日本公共养老金 GPIF）、 第二支柱职业养老保险计划（如加拿大 PRPPs）和第三支柱个人储蓄计划（如美 国 IRAs），为构建世界各国多层次多支柱的养老金体系提供指导。 其中，第一 支 柱养老金致力于促进社会财富再分配，保障社会公平，但收支压力逐渐 增大；第 二支柱养老金对员工有激励作用，但覆盖群体受到收入与从事行业的限制；而从 美国的成功 案例来看，第三支柱养老金具备 庞 大的扩容潜力，在 当前养老金体系 的 发展完善 中 扮演着日渐重要的角色 。 老龄化 逐步加剧 ，世界银行 于 1994 年 首提养老金体系三支柱 20 世纪 90 年代，老龄化趋势逐步加剧。 自 1960年至 1994 年，全球 65 岁以上人 口占比由 4.97%上升到 6.46%，逐步逼近 7%1，而全球生育率从 4.98%下降至 2.92%。 与此同时，人口预期寿命已由 1960年的 52.58 岁上升到 1994年的 66.09 岁，进一 步加剧全球的老龄化压力。 1 根据 1956 年联合国人口老龄化及其社会经济后果确定的划分标准，当一个国家或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 策略专题报告 图表 1： 全球 65 岁以上人口占比 图表 2： 全球生育率 数据来源 ： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 家庭 养老体制的 瓦解 与单一的公共养老金计划越来越难以应对 日益严重的 老龄 化趋势 。 与子女共同生活的老人减少和子女分担的赡养费比例的下降，都表明家 庭养老体制的瓦解，进一步加重了全球的养老压力。以 日本为例， 1970-1985 年间， 65 岁以上 的日本 老人与其子女共同生活的比例已由 77%下降到 65%。 而当时占主 导的 公共养老金体制，也面临着收支压力。 世界银行在 1993 年的统计结果表明， 在现收现付的公共养老金体制下，加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国等 老 牌 发 达 国 家 的 公 共 养 老 金 收 支 差 额 分 别 占 GDP 的 250%/216%/160%/233%/200%/186%，难以应对日益严重的老龄化趋势。 图表 3：多个实行收付实现制的发达国家的公共养老金体制均面临收支压力 现收现付体制年金差额 对 GDP 占比 需要增加的税收对 GDP 占比 所需退休年龄的增长 （岁） 加拿大 250% 6.30% 16 法国 216% 5.50% 8 德国 160% 6.20% 11 意大利 233% 11.90% 10 日本 200% 6.80% 9 英国 186% 4.80% 12 数据来源： 防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策 ，兴业证券经济与金融研究院整理 世界银行于 1994 年提出养老金三支柱体系 ，以 实现养老金体制的再分配、储蓄和 保险三大功能 。 世界银行认为，一个国家的老年保障计划应具有储蓄、再分配和 保险功能，而单一的养老金支柱无法实现这三大功能 。 因此，各国应建立由 多层 次的 养老金 筹资和管理 体制，由多重老年保障支柱来分担养老责任。 1994 年，世 界银行发布报告 防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策 ，明确提出养 老金三支柱体系：第一支柱为强制性税收融资的公共支柱，主要负责实现再分配 功能；第二支柱为强制性积累的私人支柱（职业年金计划或个人储蓄），主要负责 实现储蓄功能，而第三支柱为自愿支柱，对第一支柱与第二支柱起到补充作用。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 策略专题报告 图表 4：世界银行认为养老金应具有再分配、储蓄和保险三大功能 功能 详情 再分配 将一个人一生收入的一部分转移到另一个人，因为如果低收入者要为其年老时 准备足够储蓄的话，年轻时他们将生活在贫困线以下 储蓄 使收入在人的一生中平均化。年轻时收入比较高 ,推迟某些消费可使老年收入减 少时能多消费一点 保险 为以下风险提供保障：经济衰退或错误的投资侵蚀储蓄、通货膨胀侵蚀实际价 值、人们的生活水准超出其储蓄水平 ,以及公共计划失败等等 数据来源： 防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 多个国家 建立了 养老金三支柱体系 第一支柱 第二支柱 第三支柱 中国 基本养老保险、社会保障基金 企业年金、职业年金 税延商业养老保险 美国 老年保障、遗嘱保障、残障保障 DB 计划、 DC 计划 商业养老保险、个人退休 账户 荷兰 Algemene Ouderdoms Wet（ AOW）储蓄基金 行业养老基金和企业养老基金 保险公司 澳大利亚 基本养老金 保障型超级年金 自愿型超级年金 加拿大 老年保障金、保证收入补贴、加拿大退休金计划、魁北克退休金计划 注册养老金计划、集合注册养老金计划、团 体注册养老储蓄计划 注册养老金储蓄计划、免 税储蓄账户 日本 国民年金、厚生年金 DC 计划、 DB 计划、中小企业退职金共济制度、一次性退职金 iDeco 计划、 NISA 英国 国家基本养老金、国家补充养老金 DB 计划、 DC 计划 Stakeholder 养老金、个 人养老储蓄计划、个人自 助投资养老金（ SIPPs） 数据来源 ： 防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策 ，兴业证券经济与金融研究院整理 第一支柱公共养老金计划： 提供社会保障 ， 但收支压力逐步增大 养老金第一支柱为公共养老金，通常由政府强制实施，旨在 为老年人提供社会保 障 ，实现社会财富的再分配 。 第一支柱一般是 以现收现付为基础的 公共养老金计 划 ，向劳动人口征收工资税，并向老年人支付退休津贴 。收入高的人缴纳的费用 高，所得的退休津贴也随之上升，但部分缴费要转移给低收入的人，目标是 通过 社会财富的再分配， 有限度地缓解老年贫困，并为低收入的老年人提供风险保障。 图表 6：公共养老金计划的理想功能 序号 公共养老金的理想作用 1 向穷人提供再分配 2 可以增加不能再从事工作的老年人的收入 3 可以通过预先确定受益额以保护老年人免遭风险 4 可以保护老年人免遭通货膨胀的影响 5 可以弥补工人缺乏远见的缺陷 数据来源： 防止老龄危机 保护老年人及促进增长的政策 ，兴业证券经济与金融研究院整理 然而，在老龄化日趋严重与经济增速放缓的双重影响下，公共养老金的收支压力 也逐步增大 。 早期领取公共养老金的老年群体，从经济高速增长中获益。而随着 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 策略专题报告 经济增速的放缓，以及老龄化的日趋严重，公共养老金的收支压力也逐步增大， 从而给 后代带来负的转移支付。 以日本公共养老金为例，随着日本 20世纪 60-70 年代的高速增长期结束以及 逐渐 步入老龄化社会，日本各大公共养老金 （国民年 金、厚生年金、共济年金等） 的领取者人数迅速增长， 如 国民年金的领取人数由 1975 年的 273 万提升到 2015 年的 3096 万，而对应的抚养比 2则由 1975 年的 9.5 下降到 2015 年的 2.1，增大了应对老龄化 压力 的难度。 图表 7： 日本老龄化压力日趋严重 图表 8： 日本已结束高速增长期 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 9： 在 经济放缓以及老龄化程度日益加深的背景下， 日本各项公共养老金 对应的抚养比快速 下降 财政年度 厚生年金 共济年金 国民年金 公有企业 农林渔协会 中央政府 地方政府 私立学校 1965 93.4 5.8 116.7 22.2 28.6 70 1975 22.3 3.8 11.3 5.8 8.1 45 9.5 1985 8.2 1.4 5.4 3 4 17.5 3.7 1995 5 1 3.9 2 2.6 8 4.1 2005 2.9 1.7 1.9 5 2.9 2015 2.4 1.5 1.4 4 2.1 数据来源 ： 日本公共养老金制度的主要变化：背景及背后的理念 ，兴业证券经济与金融研究院整理 为缓解公共养老金的收支压力，国家政府或将公共养老金投入资本市场，但对公 共养老金的投资往往要面对政府施加的压力， 阻碍保值增值。 通过将公共养老金 投入资本市场以寻求保值增值，进而缓解公共养老金收支压力的做法日益普遍， 而加拿大的 CPPIB 便是其中的成功范例。加拿大政府建立了完全市场化运作的 CPPIB，用以管理公共养老金计划 CPP， 截至 2020 财年， CPPIB 的 10 年年化名 义收益率达到 9.9%，从资本市场获得了可观的投资收益。然而，将公共养老金投 入资本市场，也很有可能面对来自政府的压力，如日本的 GPIF。日本 厚生劳动省 仍然影响着 GPIF的人事任免、经营目标 、投资配置计划 等 ，并倾向于将退休官员 提名为 GPIF 的理事长，制约了 GPIF 的进一步市场化 。 而 GPIF 保值增值的潜力 也 受到行政化力量的限制 ，以权益资产的配比为例， 2019 财年， CPPIB 的权益资 2 抚养比： 当期被保险人人数 /养老金领取人数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 策略专题报告 产占比已高达 56.9%， 2002-2019 财年的收益率均值高达 8.46%； 而 GPIF 仅为 46.77%， 2002-2019 财年 的 收益率仅为 2.82%， 入市进程有待加速。 图表 10： CPPIB 大类资产配置 图表 11： GPIF 大类资产配置 数据来源： CPPIB 年报， GPIF 年报， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12： CPPIB 收益率 图表 13： GPIF 收益率 数据来源： CPPIB 年报， GPIF 年报， 兴业证券经济与金融研究院整理 第二支柱职业养老金计划： 虽对员工有激励作用 ，但覆盖 群体 受限 大 养老金第二支柱是由雇主发起的职业养老金计划，对员工起到激励作用。 世界第 一个职业年金计划，由美国于 1776年设立，用以向伤残军人提供生活费用。而 19 世纪后半叶至 20 世纪初，为了鼓励熟练工人长期为企业效力，职业年金计划作为 企业的一项人事管理策略，开始在欧美工业国盛行。 职业养老金计划的优点在于： 它能够自主发起强制性的储蓄计划，在提高职工效力积极性的同时，使职工的收 入实现保值增值。 世界著名的职业养老金计划包括美国的 TSP 计 划、加拿大的 PRPPs 计划和荷兰的 PFZW、 PMT、 BpBOUW、 PME 基金等。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 策略专题报告 图表 14： 荷兰五大基金 中职业养老金计划占四个（单位： 亿欧元） 图表 15： 荷兰五大基金占市场份额 （单位： % ） 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 职业养老金计划往往为中高收入群体与特定职业群体服务，限制了第二支柱养老 金的覆盖面。 收入门槛方面 ， 以加拿大的 PRPPs 年金为例， PRPPs通常由雇主和 雇员按照约定的缴费比例，将雇员税前收入的 18%放入 PRPPs 账户，这一高缴费 率便为 PRPPs账户设定了收入门槛，使其服务于能够承受高缴费率的中高收入群 体。 职业门槛方面 ，美国的 TSP服务于退休军人，荷兰的 PFZW、 PMT、 BpBOUW、 PME 基金则分别为卫生保健行业、金属行业、建筑行业和金属行业的职工服务， 进而在行业上限制了第二支柱养老金的覆盖范围。 图表 16：加拿大养老金第二支柱主要服务于中高收入人群 数据来源 ： CPPIB 年报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 策略专题报告 第三支柱 个人 养老金计划： 扩容潜力大 ， 重要性日趋提升 第三支柱养老金指的是个人养老金计划，由个人自愿缴费。 第三支柱养老金 是基 于个人意愿建立的 个人养老储蓄计划 。 个人养老金计划 完全依赖家庭或个人缴费 进行储蓄， 主要形式 包括退休目的储蓄与投资、商业养老保险计划、以房养老， 以及家庭和代际基础上的非正规保障形式等 。 对于没有获得职业养老金计划保障 或需要补充其退休收入的个人，第三支柱养老金将在保障 其 老年生活上发挥重要 作用。 从美国 养老金第三支柱 的成长历史来看， 个人养老金 的扩容潜力巨大。 美国 个人 退休账户的建立是第三支柱养老金 发展史的成功案例 。它 不仅包括在税收优惠激 励下建立的 个人退休计划 ，还包括从第二支柱转移过来的资产，其资产管理接近 于 401(k)计划的投资结构，为美国国民养老金待遇的提升提供 了重要保障。 按 ICI 披露口径来看， 截至 2019 年，美国养老金第三支柱的规模已达到 11 万亿美元， 对美国养老金体系的总规模占比达到 34.1%，为美国养老金体系的最大组成部分。 从 OECD 发布的养老金第二、第三支柱的金额占比情况来看，在 OECD 披露的 32 个国家中，有 20 个国家（包括 波兰 、韩国、西班牙等）的第三支柱养老金占比已 超过 50%，同样体现了第三支柱养老金的扩容潜力。 图表 17：美国养老金规模及构成（单位：十亿美元） 数据 来源： ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 备注 1：美国养老金三支柱包括 ： 1）第一支柱 退休年金保险； 2）第二支柱：供 款确定型养老金、收益确定型私人养老金、收益确定型州养老金、收益确定型联邦养 老金； 3）第三支柱 个人退休账户 备注 2： 供款确定型 养老金 包括 供款 确定型私人养老金（ 401k） 、 403b、 457b、以及联 邦雇员 计划 和 节俭储蓄计划 TSP 中 国现状：政策 将 助推第三支柱养老 计划 规范发展 当前我国已建立起三支柱养老 金 体系 。 养老金 第一支柱 包括基本养老保险和社会 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 策略专题报告 保障基金，基本养老保险又涵盖 职工基本养老保险 和 城乡居民基本养老保险 。第 二支柱 是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险； 包括企业年金和职业年金 。第三支柱是 政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与 的养老金 ， 个人名义自愿参与的养老金 。第三支柱的范围本应包括 保险、基金、 信托、理财 等多种形式，但由于目前仅有 保险纳入税优范围 ，因此第三支柱目前 仅包括税延型养老保险。 图表 18： 中国当前已建立起三支柱养老金体系 数据来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 策略专题报告 图表 19：中国三支柱养老金规模构成（单位：亿元） 第一支柱 第二支柱 第三支柱 三支柱总规 模 基本养老保险规模 社保规模 企业年金规模 职业年金规模 税延型养老保险规模 2001 1054 805 259 - - 2118 2002 1608 1242 380 - - 3230 2003 2207 1325 460 - - 3992 2004 2975 1711 493 - - 5179 2005 4041 2118 680 - - 6839 2006 5489 2828 910 - - 9227 2007 7391 4397 1519 - - 13307 2008 9931 5624 1911 - - 17466 2009 12526 7766 2533 - - 22825 2010 15365 8567 2809 - - 26741 2011 19497 8688 3570 - - 31755 2012 23941 11060 4821 - - 39822 2013 31275 12416 6035 - - 49726 2014 35645 15356 7689 - - 58690 2015 39937 19138 9526 - - 68601 2016 43965 20423 11075 3400 - 78863 2017 50202 22231 12880 4131 - 89444.39 2018 58151 22354 14770 4900 0.716 100175.7 2019 62873 26286 17985 6100 2.45 113246.4 数据来源：人社部，全国社保理事会 ，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：表中职业年金最新规模为 2019 年 5 月披露的 6100 亿元 当前中国的养老金体系中，以基本养老保险和社会保障基金为代表的养老金第一 支柱占主导地位，而以企业年金和职业年金为代表的第二支柱起到一定的补充作 用。然而， 养老金第一支柱带来的财政压力也与日俱增，企业年金和职业年金则 有着覆盖面窄 、惠及人群有限 的不足之处。 因此， 近年来 ， 第三支柱养老金逐渐 成为政策聚焦的重点 。 2020 年的中央经济工作会议提及 “规范发展 第三支柱养老 保险 ”。 2021年是“十四五”的开局之年，第三支柱养老金的规范发展不仅将成为 2021年我国养老体系建设的工作重点，更有可能在“十四五”期间受到长期政策 扶持。 养老金第一支柱 ： 收支压力 带来日益 趋重的 财政负担 基本养老保险是我国养老金第一支柱的主体部分，具有规模大、覆盖面广的特点 ， 而社会保障基金起补充作用 。 我国养老金第一支柱包括基本养老保险和社会保障 基金， 截至 2019 年 底，我国基本养老保险规模达到 6.29 万亿元，而社会保障基 金规模达到 2.63万亿元，基本养老保险占主体，而社会保障基金则起到补充作用 。 2011-2019年间，基本养老保险参保人数对 16岁以上人口占比规模从 55.49%上升 到 84.11%，覆盖面广。 图表 20： 基本养老 保险 累计结存规模 图表 21： 基本养老保险参保情况 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 策略专题报告 数据来源： 人社部 ， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 基本养老保险的收支压力逐年扩大， 而社会保障基金将财政性净投入作为重要的 扩容口径， 第一支柱养老金 加重财政负担。 基本养老保险方面 ， 从基本养老保险 的支出对收入来看， 2012-2019 年间， 基本养老金支出对收入占比从 76.56%上升 到 91.79%。 近年来， 政府不断加大对基本养老保险的补贴力度， 各级 财政补贴已 经从 1998年的 24 亿元上升到 2017年的 8004亿元。 2018年后 ，政府 又建立了 养 老保险中央调剂基金确保养老金按时足额发放 。 社会保障基金方面 ， 财政性净拨 入是社会保障基金的重要扩容口径 ， 2013-2019 年，社会保障基金获得 的累计 财政 性净拨入 权益总额 从 9931亿元扩大到 22081 亿元 。 综合来看，基本养老保险和社 会保障基金对财政补贴的依赖 度较大。 因此，随着收支压力扩大，第一支柱养老 金 给财政带来 的负担也是日渐加重。 图表 22： 基本养老保险支出对收入占比 图表 23： 财政对城镇职工基本养老金的补贴 数据来源： 人社部， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 策略专题报告 图表 24： 社会保障基金 累计权益总额 （单位：亿元） 图表 25： 社会保障基金 累计权益总额 构成 数据来源： 人社部， 兴业证券经济与金融研究院整理 社会保障基金累计投资收益已超过万亿元，但 占 大头的 基本养老 保险 入市程度低， 通过投资增值以缓解收支压力的 贡献程度 仍 待 加强 。 社会保障基金方面，从权益 总额的口径来看，截至 2019 年，累计投资增值已达到 12464.06 亿元，一定程度 上缓解了财政压力。但占主体的基本养老保险方面，截至 2020 年三季度，基本养 老保险委托社保理事会投资的金额共到账 9757 亿元，对基本养老保险总规模占比 不足 15%，入市程度低。而 2019 年基本养老保险委托社保理事会投资所获得的投 资收益仅为 663.86 亿元。因此，受基本养老保险的 低投资回报影响，总体来看， 当前 我国 第一养老金支柱通过投资增值以减轻财政负担 的能力 仍有限 。 图表 26： 基本养老保险委托合同金额与到账金额 图表 27：基本养老金委托社保理事会取得的投资 收益与投资收益率 数据来源： 人社部，全国社保理事会， 兴业证券经济与金融研究院整理 养老金第 二 支柱： 企业年金 覆盖面 小 ， 职业年金惠及群体 人数 有限 企业年金、职业年金构成我国养老金第二支柱 ，企业年金适用于企业职工，从 2000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 策略专题报告 年开始试点， 2014年 1月颁布企业年金试行办法 后 全面推行 。企业自愿建制， 员工自愿参保；职业年金适用于 机关与国家事业单位职工 ，在 2014 年 10 月后强 制实施，并于 2019年 2月份正式开始市场化投资运营。 图表 28：中国企业年金与职业年金对比 企业年金 职业年金 覆盖对象 参与企业年金计划的企业职工 参加机关事业单位基本养老保险的机关与国家事业单位职工 强制性 否 是 缴费方式 企业和职工个人共同缴费，年合计缴费不超过本企业 职工工资总额的 12%，其中企业缴费不超过职工工资 总额的 8% 单位和职工个人共同缴费，单位缴纳工资总额的 8%， 职工缴纳本人工资的 4% 领取条件 达到法定退休年龄或完全丧失劳动能力、出国（境）定居 达到法定退休条件并依法办理退休手续、出国（境）定居 领取方式 二选一： 1）从个人账户按月、分次或一次性领取企业 年金； 2）将本人企业年金个人账户资金全部或部分购 买商业养老保险产品，依据合同领取待遇并享受相应 继承权 二选一： 1）按照本人退休时对应的计发月数按月领 取，发完为止，个人账户余额享有继承权； 2）一次性 购买商业养老保险产品，依据合同领取待遇并享受相 应继承权 养老保险转移 变动工作单位，若新单位已建立企业年金，原企业年 金个人账户权益随同转入新单位企业年金；若新单位 未建立企业年金，或职工升学、参军、失业，元企业 年金个人账户可暂时由原管理机构继续管理，也可由 法人受托机构 发起的集合计划设置的保留账户暂时 管理 1）在同级财政全额供款的单位之间流动，可转移本人 单位缴费部分的累计记账额，继续由转入单位采取记 账方式管理； 2）由机关事业单位流动到企业、在非同 级财政全额供款的单位之间流动，或者由财政全额供 款单位流动到非财政全额供款单位的，应当由转出单 位相应的同级财政保障拨付资金记实后转移接续； 3） 由非财政全额供款单位流动到财政全额供款单位后， 原实账积累的个人账户资金按规定转移接续，同时其 到新就业单位后的职业年金单位缴费部分可采取记 账方式管理 数据来源： 企业年金试行办法 ， 职业年金基金管理暂行办法 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 建立企业年金制度的企业 主要 集中于央企，限制了企业年金规模与 惠及群体 的进 一步扩大。 从企业年金的资产分布情