固废处置产业国际比较：全产业链是必然趋势.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 环保 Table_IndustryInfo 行业研究 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 24 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 固废 处置 产业国际比较：全产业链是必然趋势 与国际成熟市场相比，我国环卫固废市场处在起步阶段，大有可为 美国 的 固废产业 从上世纪 90 年代起 ，从提高运营效率和盈利水平的角度出发，进入市场化的综合管理阶段 。 通过多年的发展， 美国的固废市场化成熟，市场化率高 达 80%， 三大环卫龙头市占率合计高达 44%， 行业寡头垄断格局已形成 ，美国固废 行业 人均垃圾清运量是我国的三倍 ， 机械化率高，人均产值高 。 而 我国的固废产业仍处在产业链分散经营的阶段。固废产业链上、中、下游都有比较具有代表性的公司，产业链整合度不高。总体上看，我国环卫产业市场化率不高，机械化率低下，还停留在人力时代，单位员工创造的产值与国外企业相比差距巨大，整体盈利能力不强，还有很大的 发展空间。 环卫 市场化 大潮汹涌， 呈现三大趋势 近两年，我国 环卫服务的市场化在 PPP 模式推动下快速发展 。 参照美国的市场化进程和处理规模，行业预计能保持 4-5 年左右的高速增长，预计到 2020 年市场空间超 2000 亿元。 当前我国的市场化水平仅为美国的 1/3，呈现出市场集中度低，产业链短、毛利率低，技术集中度低的特点 。 这两年环卫快速市场化，出现了机械化、一体化和智能化三大趋势，随着这些趋势的发展，国内环卫行业将逐渐成熟，赶上发达国家水平。 从海外固废企业的发展历程来看，全产业链是必然趋势 美国固废企业 毛利率整体较高，盈利性好 ， 估值稳定，龙头享受溢价 。研究其发展历程可以看出， 美国三大固废公司的发展都是通过并购消除区域竞争， 延长产业链， 并将固废处置在内部解决，以提高毛利率和盈利能力。 由此看出 ，延长固废处置的产业链，是企业做大做强的最佳选择。 投资策略：看好全产业布局的固废环卫企业的广阔发展前景 目前国内环保固废企业在近一年纷纷布局全产业链，推动固废大循环。启迪桑德作为国内老牌的环保公司，在其董事长文一波领先理念的带领下最早开始布局固废产业链网络化布局，积极打造环卫一体化创新模式，借助互联网 +环卫，以再生资源 回收和生活垃圾分类业务为依托，以期建立固废大循环新模式。除桑德外，今年瀚蓝环境、中国天楹和旺能环境等 A 股环保 和港股首创环境 等固废公司纷纷进军环卫市场，从原来的垃圾焚烧领域向前端进行延伸。 我们重点看好布局完整和领先的启迪桑德 ，以及运营业务质量高的瀚蓝环境。 风险提示 ： 项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 000826 启迪桑德 买入 10.80 15,450 1.17 1.59 9.2 6.8 600323 瀚蓝环境 买入 13.80 10,574 1.12 1.21 12.3 11.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保行业 2019 年投资策略：拨云见日，项目规范化将引领环保行业回归正轨 2018-12-13 环保行业 2018 年 12 月投资策略：资金面破冰，大规模缓解尚需时间 2018-12-04 环保行业周报： 10%限额内的 PPP 财政支出不是隐性债务，看好 PPP 板块反弹 2018-11-26 环保行业重大事件快评：规范商誉减值或影响部分环保公司短期业绩，但总体风险可控 2018-11-19 行业重大事件快评：民企欠账“限时清零”，资金回款有望改善，利好环保再生资源、大气、水环境治理和监测板块 2018-11-12 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18沪深 300 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国环卫 固废 市场处在起步阶段， 参照美国的市场化进程和处理规模，行业预计能保持 4-5 年左右的高速增长，预计到 2020 年市场空间超 2000 亿元。美国三大固废公司的发展都是通过并购消除区域竞争，并将固废处置在内部解决，以提高毛利率和盈利能力。当前我国的市场化水平仅为美国的 1/3，呈现出市场集中度低，产业链短、毛利率低，技术集中度低的特点，国内环卫行业 大有可为 。 目前国内环保固废企业在近一年纷纷布局全产业链，推动固废大循环。我们重点看好布局完整和领先的启迪桑德，以及运营业务质量高的瀚蓝环境。 核心假设或逻辑 第一， 与国际成熟市场相比，我国环卫固废市场处在起步阶段， 呈现出 市场集中度低，产业链短、毛利率低等特点 ，仍有很大的发展空间。 第二， 国外 固废公司的发展都是通过并购消除区域竞争，延长产业链，并将固废处置在内部解决，以提高毛利率和盈利能力。 国外固废公司的发展模式将也会在国内固废公司的 发展路径中得到体现，国内固废公司整合产业链后，其盈利能力也将有提升。 第三， 环卫快速市场化， 呈现出的 机械化、一体化和智能化三大趋势 ，将在一定程度上促进固废公司向着全产业链的方向做大做强。 与市场预期不同之处 当前国内的环保产业主要集中在大规模工程建设以解决存量污染问题阶段，涉及到大量的资金投入，现金回流慢，商业模式并不吸引人，导致了大家对环保行业的预期 与建筑类企业接近 。 而 固废处置是核心的公共事业需求，政府刚性支付，现金流稳定，是环保产业的核心资产之一。 当前处于估值错杀阶段， 未来市场关注度 和认可度有望逐渐提升。 然而国内市场格局分散， 什么样的环保固废公司能成长成大公司呢？我们认为并不是看具体项目的多少，而是应该看具体项目的管理和盈利能力，产业链的协同能力，产业架构的布局，以及对于行业目前一体化趋势的把握程度。 2018年，拿单能力较强但执行和管理能力弱的垃圾焚烧企业，如盛运环保，陷入了现金流的危机。项目的管理能力和风险控制能力决定着企业短期的生存 ，而产业的前瞻布局决定着企业是否能引领行业浪潮。 股价变化的催化因素 第一， 市场逐渐 认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业区别对待，估 值有望修复。 第二， 环卫行业继续保持高速增长，公司大订单持续增加。 第三，当前各企业内部的固废产业链条还处在各自为战的阶段，未来各业务链条开始出现联通 ， 项目盈利能力持续提升，增大想象空间 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策 推进力度不及预期 。 第二， 项目进度或不及预期。 第三，固废产业链协同在我国落地出现困难。 第四， 投资大导致现金流紧张 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 与国际成熟市场相比，我国环卫固废市场处在起步阶段，大有可为 . 6 美国固废产业从上世纪 90 年代起进入市场化的综合管理阶段 . 6 美国的人均垃圾清运量是我国的三倍 . 7 美国的固废市场化成熟，市场化率高 . 8 美国主要是市场化收费机制；而中国主要依靠政府补贴 . 9 美国市政环卫产业机械化率高，人均产值高 . 9 我国的固废环卫服务市场化大潮汹涌前行，市场广阔 . 11 环卫服务的市场化在 PPP 模式推动下快速发展 .11 各地积极推进环卫市场化进程 . 13 人民日益增长的对美好生活的需求预示着环卫潜在的巨大需求空间 . 14 环卫服务费用属政府刚性财政支出，增长快速且保障性强 . 16 我国环卫服务市场规模潜力巨大， 2020 年市场空间超两千亿 . 16 美国固废处置企业的发展历程 . 18 Waste Management（ WM）最大的固废处置公司 . 18 Republic Services . 22 Waste Connections . 25 国外固废行业竞争格局显示延长产业链和提升市场集中才能获得更高的盈利水平和估值溢价 . 28 我国固废处理市场集中度有待提升 . 28 美国固废企业毛利率整体较高，盈利性好 . 29 海外成熟固废公司估值稳定，龙头享受溢价 . 30 国内环卫市场快速发展，呈现三大趋势 . 32 趋势一： PPP 模式提高效率，助力机械化水平提升 . 32 趋势二： “环卫一体化 ”范围扩大，乡村和 “两网融合 ”提供新市场机遇 . 35 趋势三：环卫服务向智慧化方向发展 . 42 投资策略：看好全产业布局的固废环卫企业的广阔发展前景 . 44 启迪桑德：模式领先，布局完整的固废老牌龙头 . 44 瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业 . 44 分析师承诺 . 45 风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：固废行业产业链 . 6 图 2：美国的垃圾清运量 2000 年左右达到顶峰，之后人均垃圾量有所下降 . 7 图 3：我国的垃圾清运量依然快速增长，人均垃圾量在 95 年达到高值，近两年又开始增长 . 7 图 4： 2013 年美国市政垃圾的组成 . 8 图 5：美国环卫行业从 90 年代开始快速完成市场化 . 8 图 6：美国的垃圾回收比例从 90 年代起快速提升，稳定在 35%左右 . 9 图 7： 2016 年美国固废处置市场构成 . 9 图 8： WM 员工人数和单位员工产值情况 . 10 图 9： 我国环卫服务行业发展历程 . 11 图 10： 我国道路公里数不断增加（万公里） . 14 图 11： 我国城市道路清扫面积呈上升趋势（万平方米） . 14 图 12： 我国县城道路长度 平稳上升 （万公里） . 14 图 13： 我国县城道路清扫面积逐年提高（万平方米） . 14 图 14：城市垃圾清运量稳定增加（万吨） . 15 图 15：城市环卫车辆设备总数不断增加（台） . 15 图 16：县城垃圾清运量保持稳定（万吨） . 15 图 17：县城 环卫车辆设备总数不断增加（台） . 15 图 18：城市公厕数量逐年上升（座） . 15 图 19：县城公厕数量平稳上升（座） . 15 图 20：全国城乡环境卫生财政支出（亿元） . 16 图 21： 全国市容环境卫生固定资产投资完成额（亿元） . 16 图 22： WM 公司扩张期的兼并收购 . 18 图 23： WM 公司成熟期的兼并收购与资产剥离 . 19 图 24： WM 公司 2000 年以后垃圾收集、填埋和转运业务收入平稳（百万美元） . 19 图 25： WM 公司 2001 年收入构成（百万美元） . 20 图 26： WM 公司 2017 年收入构成（百万美元） . 20 图 27： WM 公司主营业务收入增速（ %） . 20 图 28： WM 公司毛利率变化（ %） . 21 图 29： WM 公司经营现金流走势（百万美元） . 21 图 30： RSG 公司营业收入变化 （百万美元， %） . 22 图 31： RSG 公司收入构成变化（百万美元） . 23 图 32： RSG 公司 2006 年收入构成（百万美元） . 23 图 33： RSG 公司 2017 年收入构成（百万美元） . 23 图 34： RSG 公司毛利率与收集业务趋势比较（ %） . 24 图 35： RSG 公司经营现金流走势（百万美元） . 24 图 36： WCN 公司营业收入变化（百万美元， %） . 25 图 37： WCN 公司收入构成变化（百万美元） . 26 图 38： WCN 公司 2004 年收入构成（百万美元） . 26 图 39： WCN 公司 2017 年收入构成（百万美元） . 26 图 40： WCN 公司毛利率与收集业务趋势比较（ %） . 27 图 41： WCN 公司经营现金流走势（百万美元） . 27 图 42： 2016 年美国固废市场的市场份额情况 . 28 图 43： 2017 年环卫前十大企业 CR10 市场集中度出现下降 . 29 图 44：近五年国内外公司毛利率趋势比较（ %） . 30 图 45：美国前三大固废企业的 ROE 变化情况 . 30 图 46：美国前三大固废企业的 PE 估值变化情况 . 31 图 47：美国前三大固废企业的 PB 估值变化情况 . 31 图 48：美国前三大固废企业十年来的股价涨幅（ %） . 31 图 49：环卫 PPP 模式的发展动力 . 33 图 50： 2017 年企业与环保其他板块应收账款周转天数（天） . 34 图 51： 2017 年企业与环保其他板块资产周转率情况 . 34 图 52：城市机械化清扫率逐年攀升 . 35 图 53：县城机械化清扫率逐年攀升 . 35 图 54：环卫项目个数行政级别分布变化趋势 . 37 图 55： 2017 年城镇与乡村环卫项目首年服务金额对比（万元） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56： 2017 年 12 月 -2018 年 1 月农村与城镇垃圾分类项目总规模 . 37 图 57：城市生活垃圾分类处理问题 . 38 图 58：原有垃圾回收处理流程 . 38 图 59：主要城市试点小区生活垃圾四大分类平均占比 . 39 图 60：垃圾分类回收新机制流程 . 39 图 61： 2017 年垃圾分类服务类项目花费十大城市（万元） . 40 图 62： 2015-2017 年全国新签垃圾分类服务项目金额（亿元） . 41 图 63：环卫服务领域 . 42 图 64：智能环卫架构 . 42 表 1： WM 成本列支情况（百万美元） . 10 表 2： 2017 年国内外固废企业员工人数和单位产值比较 . 10 表 3：环卫市场化相关政策 . 12 表 4：环卫地方相关政策 . 13 表 5：我国环卫服务市场空间测算 . 17 表 6：环卫企业的四种主要类型 . 29 表 7：近五年国内外公司 ROE 比较（ %） . 30 表 9：特许经营类型和政府付费类型 PPP 模式对比 . 32 表 10：部分西方国家政府向社会组织购买公共服务的经验 . 33 表 11：试点城市垃圾分类市场化情况 . 40 表 12： 两网融合的不同模式 . 41 表 13：智能环卫模式与传统模式对比 . 42 表 14：智能环卫的内涵 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 与国际成熟市场相比， 我国 环卫 固废 市场处在起步阶段，大有可为 美国固废产业从上世纪 90 年代起进入市场化的综合管理阶段 美国固废行业伴随着美国整体的经济的发展变化经历了“缺乏认知”（两次工业革命 1930s），“行业起步”（ 1930s 二战结束），“蓬勃发展”（二战结束 1980s）和“趋于平缓”（ 1980s 至今）的四个阶段。 二战后，美国新技术革命的推动极大地刺激了经济的增长，美国居民生活水平持续提高，个人消费增速明显，进而带动固废量持续走高，是固废行业蓬勃发展的第三阶段。 由于美国地广人稀，历史 上垃圾填埋是美国主要的垃圾处理方式， 1990 年占比为69%， 2015 年仍超过 50%。 美国固废领域的纲领性法律法规 固体废物处置法于 1965 年正式颁布。作为固废领域的指导性文件，该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准。1976 年出台的资源保护和回收法案（ The Resource Conservation and Recovery Act of 1976）对于美国的市政固废处置产业是分水岭的政策，使得美国的固废产业从简单填埋向回收利用发展。 1990 年代末期，美国废物填埋场爆发了一系列环境污染问题。为此， 1991 年，用于监管非危废填埋场的资源保护与回收 法 D 条例颁布，大幅提升了垃圾填埋场的运营标准，使得 80 年代后期美国垃圾填埋场倾倒费大幅上涨，大量运营不标准的填埋场被关停。根据 EPA 的统计，美国市政废物填埋市场数量自 1988 年的 7900 座下滑至 2009 年的 1900 座。垃圾处置能力不足，引发了“垃圾危机”。拥有垃圾填埋场的私人企业在垃圾处置成本和效率上的优势开始显现。而 小型公司只有通过不断地合并，才能通过规模效应来承担标准提高带来的高 额投资和运营费用。从 二十世纪 90 年代前后， 美国正式进入固废综合管理阶段 。 而相对于美国 ，我国的固废产业仍处在产业链分散经营的阶段。 固废产业链通常包括上游的装备制造 ，中游的收集和分类，以及下游的处置回收三个阶段。处在产业链下游的垃圾焚烧、再生资源回收行业由于国家的补贴政策和大力推动，最先在我国得到发展。而处在中游的垃圾收集与分类（环卫）行业长期来由各省市环卫、园林绿化和市政管理部门等事业单位负责管理和实施，行业具有典型的政府垄断性质，仅从 2015 年左右开始市场化。由此造成了我国固废产业 链上、中、下游都有比较具有代表性的公司，产业链整合度不高。 图 1： 固废行业产业链 资料来源： 国信证券经济研究所 整理 上游：固废处置装备环卫清洁设备公路养护设备垃圾收转设备垃圾焚烧装备再生资源回收装备中游：固废收集 /分类服务道路清扫垃圾清运垃圾分类公厕运行下游：固废处置垃圾填埋垃圾焚烧发电再生资源回收危废处置请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 美国的人均垃圾清运量 是 我国 的三倍 美国的垃圾清运量 2000 年左右达到顶峰，之后人均垃圾量有所下降。 从 上世纪60 年代 开始 ， 美国城市的固体废物 （ MSW） 产生量开始以年化 1.5%的速度快速增长了 40 年，总固废产生量从 1960 年的 8800 万吨增长到 2000 年的 2.55 亿吨，而人均固废产生量也从 2.68 磅 /天增加到了 4.75 磅 /天。美国的垃圾清运量 2000年左右达到顶峰，之后 由于回收比例的提升和人们环保意识的增长 ，人均垃圾量有所下降 。 2014 年美国人产生约 2.58 亿吨 固体废弃物 ， 人均产生 4.5 磅 /天左右 的固体废弃物 ，比 2000 年的峰值 4.74 磅下降不少 。 近 二十 年以来，美国 GDP 增速维持 稳定 ，居民可支配收入变化不大，产生的市政固废量保持持平 。 图 2： 美国的垃圾清运量 2000 年左右达到顶峰，之后人均垃圾量有所下降 资料来源 : EPA， 国信证券经济研究所 整理 相对于美国，我国城市的垃圾清运量仍然在快速增长中。 从 1979 年开始，我国城镇垃圾清运量以每年 5.7%的增速快速增长了近 40 年 ，且增长态势仍未见放缓 。而从人均情况从 1995 年达到顶峰后，开始出现下降。近两年有所提升，预计是消费水平提升和快递包装带来的增量。 图 3： 我国的垃圾清运量依然快速增长，人均垃圾量在 95 年达到高值，近两年又开始增长 资料来源 : 住建部 、 国家统计局， 国信证券经济研究所 整理 中国人均固废清运量仅为美国的 1/3，未来空间仍十分广阔。 2016 年， 美国人均4.5 磅 /日（ 2.04 千克 /日 ） 的城市人均 固废产生量是中国 （ 0.7 千克 /日）的 3 倍。表明中国的垃圾清运量仍有较大提升空间。从近两年的趋势来看，未来随着生活水平提高，城镇人均垃圾量仍有提升空间。同时，我国农村的垃圾清运比例一直不高，00.511.522.533.544.550501001502002