融创中国：至臻致远，融汇百川.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 Table_Page 公司深度研究 |房地产证券研究报告 。 Table_Title 【广发海外 &地产】 融创中国（ 01918.HK） 至臻致远 ， 融 汇百川 Table_Summary 核心观点 ： 高成长换取 优 储备 ， 目标 长期持续发展 公司 17 年全口径销售规模 3620 亿元，全国排名第 4， 09-17 年销售规模增长 56 倍，增速远超行业平均。布局 27 个省份 83 个城市，在手土地储备 2.31 亿方，货值储备 3.29 万亿 ， 超过 92%分布在一二线 及环一线区域， 平均 土地 成本 占销售金额比例为 27.3%， NAV 折价率 68%。 精于并购，低成本实现高效资源积累 过去 8 年间公司踏准行业周期，以突出的并购能力实现高效的资源积累 。 融创 的并购 三大 特点： 1.时间 准， 11 年 以来几次典型的并购都 发生在目标市场景气度大幅上升之前 ； 2.价格低 ， 并购 成本平均 仅 为公开 市场获取土地 成本的一 半 ，为公司未来业绩改善奠定坚实基础 ； 3.速度 快 ， 大部分项目在并购后第 一 年就可以完全收回 投资 。 合理 布局， 高效 周转 公司布局城市集中于一二线城市， 14 年以来单城市销售规模始终稳定在 80 亿元左右，城市深耕效果显著。 此外 层次分明的产品线依托强劲销售及健全系统的协同，实现从货值到规模的高效转化 ，支撑 公司 稳定 “奔跑 ”。 预计 18-19 年业绩分别为 3.46、 4.91 元 /股、 首次 给予 “买入”评级 公司目前 业绩规模与销售规模有较大敞口， 未来 业绩 将逐步 释放， 预计18、 19 年 PE 分别 为 7.06x， 4.91x。 根据行业平均的 PE 估值 及 NAV 折价水平，分别计算 得到 合理价格为 36.50 和 48.73 人民币 /股 （ 41.48 和 55.38港元 /股） ， 谨慎 考虑 给予 40.90 港 元 /股目标价 （买入评级）。 风险提示 行业景气度下行；公司业绩兑现不及预期 ；并购项目成本上升 。 盈利预测： 单位：人民币百万元 Table_Finance 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 （百万元） 35,343 65,874 149,424 185,544 206,653 增长率 (%) 51 71 122 20 10 EBITDA(百万元 ) 1,889 2,042 17,138 25,477 31,673 净利润 (百万元 ) 2,478 11,004 15,247 21,624 28,374 增长率 (%) 7 17 10 12 14 EPS（元 /股） 0.71 2.76 3.46 4.91 6.44 市盈率 （ P/E） 34.39 8.85 7.06 4.97 3.79 市净率 （ P/B） 3.68 2.30 1.79 1.36 1.03 EV/EBITDA 56.95 52.68 6.28 4.22 3.40 数据来源 ：公司财务报表， 广发证券发展研究中心 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 27.30 港 元 合理价值 40.90 港 元 报告日期 2018-12-15 Table_BaseInfo 基本数据 总股本 /流通股本 （百万股） 4405.24/ 4405.24 总市值 /流通市值 （百万元） 122245.33/ 122245.33 一年内最高 /最低（元） 39.05/19.62 30 日日均成交量 /成交额（百万） 20.14/509.93 近 3 个月 /6 个月涨跌幅（ %） 11.45/-14.35 Table_PicQuote 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -41%-29%-18%-7%5%16%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18融创中国 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 目录索引 扬长帆以乘风破浪 . 5 股权结构及管理层稳定性高 . 6 聚焦房企核心能力，实现规模跨越式增长 . 8 精于并购：优秀的择时能力及资本金利用效率 . 11 万达资产包并购案例分析 . 18 精准市场选择与有效城市深耕助力高 周转 . 21 产品策略及强大的销售能力，保障资产周转效率 . 29 从规模核心过度到利润核心 . 32 稳定的销售规模是业绩释放的前提 . 32 良性回款保障杠杆逐步收缩 . 37 公司估值 . 41 风险提示： . 45 图表索引 图 1： 2003 年至今融创中国发展历程 . 5 图 2：融创中国总资产规模（亿元）及增速 . 6 图 3：融创中国归母净 资产规模（亿元）及增速 . 6 图 4：融创中国主要股东持股情况及比例 . 7 图 5： 2009-2017 年龙头房企规模增速对比 . 8 图 6： 2011-2018 年前 11 月融创销售排名变化 . 9 图 7：截至 2018 年 6 月融创中国货值分布 . 9 图 8：截止 2018 年 6 月融创货值分线分布 . 10 图 9：截至 2018 年 6 月融创货值分区域分布 . 10 图 10：融创中国发展模式解析 . 10 图 11：截至 2018 年 6 月融 创进入城市方式分布 . 11 图 12：截至 2018 年 6 月融创土储获取方式（万方） . 11 图 13： 2010 年上市时融创项目收购成本及销售价格 . 12 图 14： 2010 年上市之初公司销售结构（亿元） . 12 图 15：融创中国上市以来土地获取方式 . 12 图 16：融创中国上市 以来销售金额结构拆分 . 12 图 17： 2012 年以来融创中国重大并购事件 . 13 图 18：融创天津星耀五洲项目收购价及周边均价 . 14 图 19：融创武汉融公馆项目收购价及周边均价 . 14 图 20：融科 项目资产包可售资源并购价格（元 /平） . 15 图 21：万达文旅资产包可售资源并购价格（元 /平） . 15 图 22：融创中国并购项目开发流程情况 . 16 图 23：并购项目获取资源效率更高 . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 图 24： 2017 年龙头房企权益乘数及 15-17 权益乘数增长倍数 . 17 图 25： 2011-2018H1 融创中国权益乘数变动 . 18 图 26： 2011-2018H1 融创中国存货变动 . 18 图 27：截至 2017 年底万达资产包可售资源分布 . 19 图 28：万达资产包中部分可售资源地理位置分布 . 20 图 29：截至 2017 年文旅板块物业类型分布（万方） . 21 图 30：截至 2017 年底万达文旅状态分布（万方） . 21 图 31：龙头房企城市布局 “广度 ”及深耕 “深度 ”状态及拓展趋势 . 22 图 32： 2009-2017 年融创中国进入城市分布 . 22 图 33： 2015 年融创进入城市房价指数变化 . 23 图 34： 2015 年融创进入城市销售贡献（亿元） . 23 图 35：融创布局三线城市分布于环一线或经济发达省份 . 24 图 36：截至 2018 年 10 月融创城市布局分线情况 . 25 图 37：截至 2018 年 10 月融创城市布局分区域情况 . 25 图 38：融创中国单城市销售金额变化趋势 . 26 图 39：武汉、西安、成都、郑州项目落地密度 . 27 图 40：龙头房企在郑推出楼盘区位对比 . 28 图 41：融创中国高管层发展经历 . 29 图 42：融创销售团队管理模式 . 30 图 43：融创中国产品线分布 . 31 图 44：融创中国物业管理体系及服务满意度 . 31 图 45：融创销售规模行业水平高于其利润及收入排名，业绩增长值得期待 . 32 图 46：融创中国 2007-2018H 年营业收入及增速 . 33 图 47：融创中国 2017 年营业收入构成 . 33 图 48：融创全口径结算及实际结算金额（亿元） . 33 图 49：融创中国销售及结算并表比例变化趋势 . 33 图 50：融创中国结算口径权益占比高于并表比例 . 34 图 51： 2007-2018H1 融创毛利率变化 . 35 图 52：融创 中国不同口径毛利率对比 . 35 图 53：融创中国及其他主流地产公司纯地产开发业务毛利对比 . 35 图 54：融创中国 2007-2018H1 销售管理费用率 . 36 图 55：融创中国 2007-2018H1 财务费用率 . 36 图 56： 融创中国 2007-2018H1 归母净利润及增速 . 36 图 57：融创中国 2007-2018H1 年归母净利率（ %） . 36 图 58： 2017 年主要龙头房企归母净利率（ %） . 37 图 59：融创中国 2009-2018H1 净负债率 (%) . 37 图 60：融创中国 2009-2017 年有息负债 /当年销售额 . 37 图 61：龙头房企杠杆乘数水平及经营杠杆占比 . 38 图 62：融创中国有息负债规模及变动 . 39 图 63：融创中国资产负债率及有息负债率 . 39 图 64：融创中国 2018H1 有息负债构成（到期年限） . 40 图 65：融创中国 2018H1 有息负债构成（类型） . 40 图 66： 2017 年主要龙头房企有息负债 /当年合同销售额 . 40 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 图 67： 2017 年龙头房企平均融资成本 . 41 图 68：融创中国 2009-2018H1 加权平均实际利率 . 41 表 1：融创中国上市以来股份变动情况 . 6 表 2：融创中国高管层基本情况 . 7 表 3：融创中国 2011 年新增项目获取成本、溢价率及最终售价 . 12 表 4：融创中国上行周期收购项目情况 . 13 表 5： 2012-2016 年融创部分收购进入城市时点选择 . 14 表 6：融创部分资产包收购价格及市场价格比较 . 15 表 7：部分融创收购项目收购及开盘时间 . 16 表 8：部分融创大型收 购项目收购成本及销售贡献额 . 17 表 9：万达文旅项目资产包销售部分详情 . 18 表 10：截至 2018 年 6 月万达资产包持有部分物业详情 . 20 表 11：融创中国及同类型房企二线城市布局情况 . 23 表 12：截至 2018 年 10 月融创三线城市分布个数及市场规模 . 24 表 13： 2011 年以来融创中国历年新进入城市分布 . 25 表 14：融创中国部分新进入城市项目落地时间间隔 . 27 表 15：融创中国进入超过两年城市销售额及增速 . 28 表 16：融创中国销售、预收账款及结算规模对照表 . 34 表 17： 房企杠杆乘数分拆及变化情况 . 38 表 18：按照 09-17 年规模增速计算高增速企业的货值覆盖情况 . 39 表 19： 2018 年以来融创中国融资情况 . 41 表 20：融创中国核心利润指标测算模型 . 41 表 21：房地产企业主要 PE 及 PB 估值情况一览 . 43 表 22：融创 中国 NAV 估值表核心指标 . 44 表 23 ：龙头企业 NAV 相关估值折价一览 . 44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 扬长帆 以乘风破浪 融创中国 2003年 7月成立于天津，自创立以来始终 以 “至臻，致远 ”为品牌方向 ，坚持“区域聚焦”和“高端精品”两大发展路线，并积极判断市场，敏锐地根据市场变化做出决策调整。因此融创发展呈现出明显的阶段性特征，主要可以分为四个发展阶段。 第一阶段：初创调整阶段（ 2003 -2006年）。此阶段融创与创始人孙宏斌的另一地产公司顺驰并存， 2003年成立之后并未快速进行城市布局和规模增长 。2004年通过收购奥林匹克花园项目，公司获得了重庆渝北区约 220万方土地储备，为深耕西南奠定基础，此时公司仅在天津、重庆两个城市开展项目。 图 1： 2003年至今融创中国发展历程 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 第二阶段：上市筹备阶段（ 2007-2011年）。 2007年，融创中国通过发行可转换债券及购股权凭证引入战略投资人雷曼、鼎晖投资和新天域投资，开始为上市做准备。与此同时，公司向外拓展城市，进入北京、无锡、苏州，早期“环渤海、重庆、苏南”格局形成。 2010年 10月 7日，融创中国成功在香港联交所上市，证券代码 1918.HK。 第三阶段：全面布局阶段（ 2012-2017年）。上市后，融创充分利用证券市场的融资平台功能，通过配股增发及发行公司债等多种渠道扩大公司在手资金规初创调整阶段 成立于天津 运营海逸长洲、融创奥城项目201 8201 2200720 0 3全面布局阶段 收购绿城中国附属公司 进入上海、杭州、常州 “ 京、津、沪、渝、杭”战略格局形成上市准备阶段 引入雷曼、鼎晖及新天域等战略投资者为上市做准备 进入北京、无锡、苏州业绩释放阶段 全国布局完成 业绩释放可期20 04 收购奥林匹克花园项目 进入重庆2010 香港联交所上市成功 证券代码 1 9 1 8 . H K201 6 201 7 收购大连万达资产包 进入全国房企销售排行榜 T O P 4 收购联想融科智地 八大区域形成 销售额突破千亿201 5 首次进入广 深、 华中、海南等地区 组建融创物业集团 首次进入全国房企销售排行 T O P 1 09 9 19 42 39 010203040502007 2008 2009 2010 2011货币资金（亿元）2011 年10811743442017 年2016 2017 2018H54%86%215%营业 收入同比增速20032重庆项目数200625天津项目数0融创顺驰并存，业务调整 筹集资金，为后续发展蓄力 厚积薄发，迅速全面布局，规模大幅扩张 业绩逐步释放识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 模，瞄准市场契机，踏准行业周期积极扩张土地储备。 2012年，公司通过收购绿城中国 9家附属公司进入上海、杭州等核心一二线城市，形成“京、津、沪、渝、杭”等五大核心发展城市群。至 2017年，公司布局全国核心一二线城市及环一线城市共计 70个， 形成北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域 ，全国城市布局基本完成。 第四阶段：业绩释放阶段（ 2018年 -）。截至 2018年上半年，公司全国城市布局基本完成，土地储备 2.31亿方，货值储备 3.29万亿元，充足的土地储备使得公司在未来的发展从容不迫，业绩释放可期。 作为一个后来者，融创表现出更高的成长效率， 2007年公司总资产仅为 96.6亿元，至 2017年公司总资产规模达 6231亿人民币，年化复合增长率达 51.7%，与此同时归母净资产则由 2.17亿 元增长至 438.02亿元，期间复合增速达 70.0%，至2018年上半年公司总资产及归母净资产分别为 6699亿元和 477亿元，较 2007年分别增长 69倍和 219倍。 图 2：融创中国总资产规模（亿元）及增速 图 3：融创中国 归母 净资产规模（亿元）及增速 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 股权结构及管理层稳定性高 2010年上市之初，融创中国董事长孙宏斌先生通过个人和 融创国际投资控股有限公司 合计持有融创中国 15.59亿股，占公司发行总股本 52.0%，截至 2018年中，孙宏斌先生通过个人、融创国际投资控股有限公司、天津标的投资咨询有限公司合计持股 20.9亿股，占总股本比例为 47.5%。上市以来孙宏斌先生实际持股数稳定增长，持股比例维持在 50%左右，公司股权结构稳定。 表 1： 融创中国上市以来股份变动情况 时间 发行方式 发行股份数 发行价 募集资金总额 较前 日收盘价折价 备注 （亿股） （港元 /股） （亿港元） 2010/10/7 IPO 上市 7.5 3.48 26.1 - 2013/1/29 公开配售股份 3 6.7 20.1 2.4% 2016/9/26 定向配售股份 4.5 6.18 27.8 1.6% 向孙宏斌配售 6699 113%58%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010002000300040005000600070008000200720082009201020112012201320142015201620172018H1总资产（亿元） 同比（ %，右）47788%104%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600200720082009201020112012201320142015201620172018H1归母净资产（亿元） 同比（ %，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 2017/7/25 公开配售股份 2.2 18.33 40.3 -8.8% 2017/12/15 公开配售股份 2.5 31.1 77.8 -11.9% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注：股份变动情况统计截至 2018 年 12 月 14 日 图 4：融创中国主要股东持股情况及比例 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 公司自 2010年上市以来一共进行了 4次配售股份，累计配售 12.2亿股， 7次授出购股权，累计授出 2.66亿份，截至 2018年 6月 30日，公司总股本为 44.0亿股。其中 2016年 9月公司对孙宏斌先生定向配售 4.5亿股，占认购股份扩大后已发行总股本 11.75%，配售价格相较协议日前一日收盘价溢价 1.6%。 表 2： 融创中国高管层基本情况 高管姓名 职位 年龄 加入融创时间 加入联想 /顺驰时间 汪孟德 执行董事、行政总裁 47 2006 1999 年加入顺驰 商羽 执行董事、执行总裁、西南区域集团总裁 39 2003 迟迅 执行董事、执行总裁、华北区域集团总裁 45 2004 荆宏 执行董事、执行总裁、北京区域集团总裁 56 2007 田强 执行董事、执行总裁、上海区域集团总裁 41 2007 2002 年任顺驰销售经理 、销售副总经理及总经理 黄书平 执行董事、执行总裁、广深区域公司总裁 37 2007 2005 年任顺驰总裁助理 孙 喆 一 执行董事 28 2014 马志霞 执行总裁、 COO 45 2003 路鹏 执行总裁、文旅集团总裁 42 2003 李绍忠 执行总裁、广深区域公司执行总经理 54 2003 张强 副总裁 43 2003 钟连胜 副总裁、海南区域公司总经理 44 2003 王鹏 执行总裁、东南区域集团总裁 37 2004 王虹斌 执行总裁、上海区域集团董事长 50 2004 融创国际投资控股有限公司融创中国控股有限公司（ 191 8.HK ）天津 标的 投资咨询有限公司孙宏斌0 . 2 3 %4 6 . 4 0 % 1 . 1 1 %100% 100%其他股东5 2 . 2 6 %汪孟德行政总裁荆宏北京区域集团总裁迟迅华北区域集团总裁商羽西南区域集团总裁田强上海区域集团总裁0 . 2 3 %0 . 1 6 % 0 . 1 0 % 0 . 0 7 % 0 . 0 4 %识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 Table_PageText 融创中国 |公司深度研究 薛雯 执行总裁 45 2004 王迎佳 执行总裁、华中区域公司总裁 47 2004 陈恒六 副总裁、东南区域集团董事长 64 2006 1987 年加入联想 曹鸿玲 执行总裁、 CFO 43 2007 2002 年任顺驰财务部经理 高曦 副总裁、联席公司秘书 37 2007 时宇 副总裁 41 2016 在万科集团任职超过 13 年，万科建筑研究中心副总经理 数据来源： 公司官网 ，广发证券发展研究中心 而从融创高管层情况来看，融创的高层管理人员多在公司创立之初便加入融创，有一部分甚至为顺驰、联想时代的元老，多年从事房地产开发销售工作。经验丰富且稳定的管理团队为融创持续稳定发展打下了坚实基础。 聚焦房企核心能力，实现规模跨越式增长 融创中国作为行业的后起之秀，在 2009年的时候销售规模仅有 64亿元，是领头羊万科规模的十分之一，与众多龙头公司