快手：十年砥砺继往开来第二成长曲线正出鞘.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒 Table_Date 发布时间： 2020-12-31 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -13% 4% 相对收益 -9% -23% -21% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 161 总市值（亿） 13451 流通市值（亿） 9144 市盈率（倍） 45.33 市净率（倍） 2.46 成分股总营收（亿） 2645 成分股总净利润（亿） 201 成分股资产负债率（ %） 237.26 Table_Report 相关报告 直播电商新政陆续发布，助力行业有序发展 -20201124 “双 11”复盘：狂欢依旧，关注电商内容化趋 势和下沉市场增量 -20201116 2021 年度策略：重视互联网等黄金赛道，把 握边际复苏 -20201103 Table_Author 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号： S0550519120001 021-20363237 研究助理：钱熠然 执业证书编号： S0550120070019 021-20363237 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 快手：十年砥砺继往开来，第二成长曲线正出鞘 报告摘要： Table_Summary 短视频行业格局初定， 7 万亿变现市场空间广阔。 2020 年来短视频行业已经 进入沉淀期，以抖音、快手为代表的短视频平台规模优势凸显，行业竞争格 局已初步落定。赛道成熟下商业变现打开局面，以直播打赏、广告营销、电 商等为代表的变现路径已成功验证， 2025 年对应近 7 万亿变现市场规模有 待持续挖掘。 快手坐拥近 5 亿月活用户，短视频内容社交稀缺标的。 经过近 10 年发展， 快手已建立起完善的去中心化短视频内容社交生态。 （ 1）用户增长端 ，快手 初期牢牢把握 9 亿 +下沉用户机遇，差异化定位快速扩张；后期通过内容和 产品升级横向破圈， 2017-2019 年 DAU 和 MAU 年复合增速分别达到 62.3% 和 55.7%， 2020H1 快手 DAU和 MAU 分别为 2.6/4.8 亿（ TOP 2） , 其中一 二线城市用户占比已接近 50%； （ 2）内容社区端 ，公平普惠 +私域流量分发 机制，打造去中心化生态；“老铁生态”自然生长 +“光合计划”内容扶持， 持续激发内容创作和社交氛围； 2020H1 月均生产 11 亿条短视频 +创作者 /MAU=26%+85.3 分钟日均使用时长 +13.05 高赞评比（ vs 抖音 42），凸显快 手内容海量 +UGC 驱动，用户高粘性 +高互动特点。 快手商业化提速，广告 +电商第二成长曲线宝剑出鞘。 基于优质内容生态的 商业变现步入快车道。 2017-2019 年快手营收已经进入提速期，复合增速高 达 117%， 2020H1 营收 253.21 亿元，同比 +48.3%。我们认为，快手商业化 后续看点包括： （ 1）直播打赏是前期主线， 2017-2019 年复合增速 99%， 2020H1 同比 +17%；直播打赏驱动于用户规模增长 +ARPPU 提升 ， 2020H1 快 手月度 ARPPU 仅为 45.2 元，仍有较大成长空间； （ 2）线上营销流量价值凸 显， 2017-2019 年复合增速 336%，收入贡献 2020H1 收入贡献已达 28.3%（同 比 +15.3pcts）；广告驱动于营销产品丰富 +变现效率提升带来的单用户价值上 升， 2019 年快手单用户价值仅为 21.84 元，对比抖音（ 105.34 元），以及淘 宝（ 280.96 元）和京东（ 176.34 元），单用户价值提升空间显著； （ 3）直播 电商万亿黄金赛道， 快手直播电商 GMV 呈现爆发式增长， 2020H1 平台交 易额为 1,096 亿元；快手电商驱动于直播电商大盘渗透率（ 2019 年 4.2%vs2025 年 23.9%） +货币化率（ 2019 年快手 0.4%vs 京东 4.2%）双增， 有望持久贡献快手电商收入核心增量； 投资建议： 快手作为去中心化内容社区，在用户规模和内容丰富性等多维 度上呈现出行业领先优势。在内容社区之上，快手当前正处于商业化加速 期。随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公 司商业变现端打造第二成长曲线正当时，具备长期投资价值。快手计划于 2021 年于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。 风险提示 ： 用户增长不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞 争加剧风险、行业监管政策风险 Table_CompanyFinance -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 传媒 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 目 录 1. 市场概览：高成长赛道格局初定，下半场内容变现正当时 . 6 1.1. 大赛道：短视频 /直播活跃用户及时长具备翻倍潜力 . 6 1.2. 内 容变现：多元商业化通路， 7 万亿变现市场蓄势起航 . 8 2. 快手概况：全球领先的内容社区和社交平台 . 10 2.1. 基本情况：十年历程铸就短视频头部玩家 . 10 2.2. 股权结构：股权集中，广受头部资本青睐 . 11 2.3. 组织架构： 管理层经验丰富，团队研发运营导向 . 12 2.4. 财务情况：商业化提速，营收规模放量 . 13 3. 快手之道：十年长跑，下沉与破圈双主线下的内容生态构建 . 16 3.1. 用户增长：从下沉到破圈，用户成长始终在路上 . 16 3.1.1. 用户增长 1.0 时期：抓住下沉用户机遇，成就核心社交资产 . 17 3.1.2. 用户增长 2.0 时期：一二线城市破圈进行时，内容驱动增长空间广阔 . 19 3.2. 内容生态： “老铁文化 ”之上，拥抱每一种生活 . 22 3.2.1. 阶段 1： “老铁社区 ”的自我成长，打造下沉偏好内容社区 . 24 3.2.2. 阶段 2： “光合计划 ”强调内容运营，引导内容社区持续升级 . 26 3.3. 产品算法：单双列并举，打造公平普惠机制下的去中心化社区 . 30 3.3.1. 分发机制：公平普惠 +私域流量，打造去中心化内容社交生态 . 30 3.3.2. 从双列到单列， UGC 底层逻辑之上加速内容迭代 . 32 4. 风 起扬帆：广告 +电商打造第二增长曲线 . 34 4.1. 直播打赏：用户规模增长 +ARPPU 提升，商业化稳定成长 . 34 4.2. 在线营销：丰富产品 +效率提升，广告营销高增长可期 . 36 4.3. 直播电商：渗透率 +货币化率双增，万亿市场蓄势待发 . 39 4.4. 其他领域：游戏 +教育赋能，多成长曲线拭目以待 . 42 5. 投资建议 . 44 6. 风险提示 . 45 图表目录 图 1： 2015-2025E 中国移动互联网用户数和移动互联网渗透率 . 6 图 2：短视频用户规模及使用率 . 6 图 3：各类应用时长占比（ 2020H1） . 6 图 4：中国短视频平台平均日活跃用户数及变化情况 . 7 图 5：中国短视频平台日活跃用户日均使用时长及变化情况 . 7 图 6：短视频发展阶段 . 7 图 7：短视频平台规模优势明显（ 2020 年 7 月 MAU 数据） . 8 图 8： 2015-2025 年中国直播虚拟礼物打赏市场规模 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 9： 2015-2025 年中国移动广告市场规模 . 9 图 10： 2015-2025 年中国短视频 /直播广告市场规模 . 9 图 11： 2015-2025 年中国零售电商市场规模 . 9 图 12： 2015-2025 年中国直播电商市场规模 . 9 图 13：快手商业模式 . 11 图 14：快手股权结构图 . 11 图 15： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手营业收入及增速 . 13 图 16： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手毛利及毛利率 . 13 图 17： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手费用率情况 . 13 图 18： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手净利润及净利率 . 14 图 19： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手经调整后净利润及净利率 . 14 图 20： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手直播收入及变化情况 . 15 图 21： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手在线营销服务收入及变化情况 . 15 图 22： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手其他服务收入及变化情况 . 15 图 23：快手不同阶段用户增长主题 . 16 图 24： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手月活用户及变化情况 . 17 图 25： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手日活用户及变化情况 . 17 图 26： 2016 年 12 月快手用户地域分布 . 17 图 27： 2016 年 12 月快手用户年龄分布 . 17 图 28：下沉城市人口规模 . 18 图 29：下沉市场玩手机时间占比 . 18 图 30： 2016 年 7 月短视频平台用户地域分布情况 . 18 图 31： 2016 年 7 月短视频平台用户学历分布情况 . 18 图 32： 2016-2017 年 12 月主要短视频平台月活用户规模对比 . 19 图 33： 2017-2019 快手用户画像地域分布变化 . 19 图 34： 2020H1 快手用户画像 . 19 图 35： 2016-2020 年 10 月快手用户消费能力分布 . 20 图 36： 2016-2020 年 10 月快手用户终端价格分布 . 20 图 37： 2020 年 7 月抖音 &快手用户画像收入对比 . 20 图 38： 2020 年 7 月抖音 &快手用户画像地域对比 . 20 图 39：快手 +极速版 MAU（万）情况 . 21 图 40：抖音 +极速版 +火山版 MAU（万）情况 . 21 图 41：快手 +极速 版 DAU（万）情况 . 21 图 42：抖音 +极速版 +火山版 DAU（万）情况 . 21 图 43：抖音 VS 快手 MAU（万）差值 . 22 图 44：抖音 VS 快手 DAU（万）差值 . 22 图 45： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手日活跃用户日均使用时长 . 22 图 46： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手 DAU/MAU 情况 . 22 图 47：快手 &抖音单日使用时长（分钟）情况 . 23 图 48：快手 &抖音单日使用次数（次）情况 . 23 图 49： 2018-2019 年快手发布作品用户数 . 23 图 50： 2018-2020H1 快手原创短视频库存数 . 23 图 51： 2018-2019 年快手点赞数 . 24 图 52：抖音和快手赞评比对比 . 24 图 53：下沉市场内容偏好 . 25 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 54： 2018 年快手不同内容占比 . 25 图 55：快手当代百工图 . 26 图 56： 2018 年快手播放量 TOP 10 乡镇 . 26 图 57：超 600+MCN 机构入驻快手平台 . 27 图 58：快手 MCN 内容分类 . 27 图 59： 2020H1 快手内容生态分 布 . 27 图 60：快手二次元日活超过 5000 万 + . 28 图 61：快手平台短剧部数超过 2500+ . 28 图 62：快手赞助春晚 . 30 图 63：快手 “一千零一夜 ”晚会 . 30 图 64：快手去中心化分发机制 . 31 图 65：快手内容分发模型 . 31 图 66：快手内容推送情况 . 31 图 67：抖音内容推送情况 . 31 图 68：快手平台各类粉丝层级粉丝增长情况 . 32 图 69：快手赚取收入创作者情况 . 32 图 70：快手双列和抖音单列对比 . 33 图 71：快手精选及极速版单列设 计 . 33 图 72：快手及快手极速版 MAU . 34 图 73：快手及快手极速版单日使用时长 . 34 图 74： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手直播付费用户数量及变化情况 . 35 图 75： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手直播用户付费用户平均收入及变化情况 . 35 图 76： 2017- 2020H1 快手、斗鱼、虎牙和 B 站付费率情况 . 36 图 77： 2017- 2020H1 快手、斗鱼、虎牙和 B 站 ARPPU 情况 . 36 图 78：快手在线营销服务 . 36 图 79：快手磁力引擎服务成果 . 38 图 80：快手磁力巨星推广效果 . 38 图 81：快手单用户广告价值及变化情况 . 38 图 82：快手小店界面展示 . 40 图 83： 2018-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手电商交易额及变化情况 . 40 图 84：快手电商变化情况 . 40 图 85：快手 TOP 200 主播合计带货 GMV . 41 图 86：快手 TOP 200 主播合计销售量 . 41 图 87：快手电商 GMV 占直播电商大盘渗透率 . 42 图 88： 2017-2019 年主要电商平台货币化率对比 . 42 图 89：快 手游戏界面 . 43 图 90：付费精选广场界面 . 44 表 1：快手发展历程 . 10 表 2：快手管理层及核心人员简介 . 12 表 3：快手人员架构 . 12 表 4：快手分业务收入及占比情况 . 14 表 5：快手六大家族情况 . 25 表 6：快手 “光合计划 ”及垂类内容扶持计 划介绍 . 26 表 7： 2017-2019 年快手 KOL 人气排行对比 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 表 8： 2020 年以来入驻快手明星整理 . 29 表 9： 2017-2020H1 快手、斗鱼、虎牙和 B 站直播业务收入情况 . 34 表 10：主要直播平台付费用户数情况（百万） . 35 表 11：快手 &抖音主要营销产品工具介绍 . 37 表 12： 2019 年主要互联网平台人均广告价值测算 . 39 表 13： 2020 年来快手直播电商相关扶持政策梳理 . 41 表 14：快手投资并购标的整理 . 42 表 15：快手渠道下载量前十及部分新游预约量（数据截至 2020 年 12 月 20 日） . 44 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 1. 市场概览：高成长赛道格局初定，下半场内容变现正当时 1.1. 大赛道：短视频 /直播活跃用户及时长具备翻倍潜力 互联网基础设施完善，移动互联网持续渗透。 随着我国网络基础设施建设的不断完 善和智能移动设备的普及， 2019 年我国移动互联网用户数已经达到 8.73 亿，成为全 世界最大的移动互联网用户群体，占到全球移动互联网用户总数的 23.0%。随着移 动互联网渗透率持续提升，预计 2025年中国移动互联网用户规模到 2025 年将超过 11 亿， 移动互联网接近全民普及。 图 1： 2015-2025E 中国移动互联网用户数和移动互联网渗透率 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 短视频高使用率，使用时长占比提升迅速。 短视频 /直播的内容由于其承载更高维信 息密度，同时具有实时性和互动性特点，快速成为增量最为显著的互联网产品。根 据 CNNIC 数据，短视频使用率在 2020H1 已经达到 87%，同比再次提升 11.2pcts。 短视频和直播类应用的使用时长占比也提升到 16.1%，成为重要的移动应用产品。 图 2：短视频用户规模及使用率 图 3：各类应用时长占比（ 2020H1） 数据来源： CNNIC， 东北证券 数据来源： CNNIC， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 短视频 2019 年 DAU 近 5 亿，用户规模及时长还有望成倍增长。 根据艾瑞咨询，中 国拥有全世界最多的短视频用户，占 2019 年全球短视频平台用户数约 80%。 2019 年中国短视频平台 DAU 已接近 5亿，预计 2025年将达到 9亿；每位日活跃用户在 平台日均花费时长也预计将从 2019年的 67.0分钟增至 2025年的 110.2 分钟。 图 4：中国短视频平台平均日活跃用户数及变化情 况 图 5：中国短视频平台日活跃用户日均使用时长及 变化情况 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 从行业发展进程来看，中国短视频行业发展已经进入沉淀期，行业格局初显。 相比 于早年多方资本涌入，各类短视频平台百花齐放的格局， 2020 年以来，头部短视频 平台的规模优势愈发显现，以抖音和快手为代表的头部平台均已经拥有庞大的用户 基础，在内容丰富性、商业化探索方面也处于行业领先地位，并且相继寻求资本化 道路，行业竞争格局已初步落定，新进入赛道的平台发展难度逐渐加大。 图 6：短视频发展阶段 数据来源： 艾媒咨询， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 7：短视频平台规模优势明显（ 2020 年 7 月 MAU 数据） 数据来源： 艾媒咨询， 东北证券 1.2. 内容变现：多元商业化通路， 7 万亿变现市场蓄势起航 在行业格局初定前提下，各大短视频平台在发力用户规模的同时，也积极通过多元 变现渠道打造自身的商业闭环。包括直播打赏、直播电商、网络游戏、在线教育、 本地服务等众多领域的商业化机会均成为各大短视频和直播平台积极尝试的主题， 基于短视频 /直播内容的商业化存在广阔市场机会。 1）直播虚拟礼物打赏： 4 千亿市场稳健成长； 直播用户打赏虚拟物品是平台最为直 接的变现方式。根据艾瑞咨询，以收入口径计算的中国直播虚拟礼物打赏市场规模 2019年达到 1,400 亿元，并预计在 2025年将达到人民币 4,166亿元，对应复合年增 长率为 19.9%，直播打赏市场将持续保持稳健增长。 图 8： 2015-2025 年中国直播虚拟礼物打赏市场规模 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 活跃用户（万人） 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2）短视频线上营销服务： 5 千亿市场空间可期； 短视频 /直播平台由于聚集了众多用 户，成为流量核心聚集地，直播营销和短视频营销也逐渐成为广告主最关注的线上 媒体营销方式之一。根据艾瑞咨询，通过短视频和直播的移动广告保持高增速， 2015- 2019年复合增长率接近 400%， 2019 年市场规模已经达到 814 亿元，并预计基于短 视频 /直播的广告在未来 5 年中仍将保持 33.7%的复合增速，到 2025 年市场规模将 达到 4,653亿元，占整个移动广告大盘的 27.3%。 图 9： 2015-2025 年中国移动广告市场规模 图 10： 2015-2025 年中国短视频 /直播广告市场规模 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 3）直播电商： 6 万亿 GMV 市场爆发式增长； 由于社交互动与信任，基于短视频和 直播的社交平台对电商十分有效。在中国直播电商 GMV 在 2019 年已经达到 4,168 亿元，预计未来 5 年仍将保持 57.7%的高速年复合增长，至 2025年直播电商市场规 模将达到 64,172 亿元，占中国零售电商市场的 23.9%，成为零售电商市场的重要组 成部分。 图 11： 2015-2025 年中国零售电商市场规模 图 12： 2015-2025 年中国直播电商市场规模 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2. 快手概况：全球领先的 内容社区和社交平台 2.1. 基本情况：十年历程铸就短视频头部玩家 快手最早可追溯至 2011 年推出的 GIF 快手，是一个供用户制作并分享 GIF 动图的 工具软件。快手于 2013年正式推出短视频社交平台，并在 2016 年推出直播业务作 为平台的自然延伸。 2017年，快手主站已经成为全球最大单一直播平台。截至 2020 年 6 月，公司已经成为全球范围内： -以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台； -以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台； -以商品交易总额计第二大的直播电商平台。 表 1：快手发展历程 时间 重要事件 2011 年 快手推出原创移动应用程序 GIF 快手，是一个供用户制作并分享 GIF 动图的工具软件，系短视频雏形； 2012 年 快手通过应用一系列技术，成为中国短视频行业的先驱，使用户可以在手机上创作、上传及观看短视频； 2013 年 快手推出短视频社交平台； 2016 年 作为平台功能的自然延伸，快手推出直播功能，方便用户实时互动和参与。 2017 年 第四季度，以虚拟打赏所得收入计，快手主站成为全球最大单一直播平台； 2018 年 1 月，快手主站的平均日活跃用户数突破 1 亿； 快手在中国短视频行业首先大规模使用基于深度强化学习的视频推荐算法； 为方便用户在平台的生态系统中进行交易，快手推出电商解决方案； 2019 年 8 月，正式推出快手极速版； 以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台； 2020 年 2020 年上半年，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破 3 亿； 8 月，快手极速版的平均日活跃用户突破 1 亿； 数据来源：快手 IPO 招股说明书，公司官网，东北证券 快手核心商业模式可以理解为大数据赋能的基于用户自驱动的短视频 /直播内容社 交生态及商业生态。其核心要素包括内容、业务、技术和数据： 内容： 快手为用户主要提供短视频、直播与其他内容，不断快速且自发地增长， 同时也为社区及社区内的互动联系作出贡献。 业务： 快手与业务伙伴合作提供系列产品和服务，提供的产品和服务包括娱乐、 在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等。 技术和数据： 快手的技术使其能够满足用户的兴趣和需求，覆盖内容生产、压 缩、传输、分析、推荐搜索等多方面。随着用户生产和消费内容，彼此互动， 生产出有价值的数据持续帮助公司提高效率并研发新的功能以提升用户体验。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 13：快手商业模式 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 2.2. 股权结构：股权集中，广受头部资本青睐 截至 2020年 6月，宿华先生通过 Reach Best持有快手科技 12.648%的股权；程一笑 先生通过 Ke Yong 持有公司 10.023%股权；腾讯股东合计持有 21.567%； 5Y Capital 合计持有 16.657%； DCM合计持有 9.23%； DST 合计持有 6.43%；百度和红杉则分 别持有 3.78%和 3.2%。公司采取不同投票权架构，分为 A 类股份和 B 类股份，不 同投票权受益人为宿华和程一笑。 图 14：快手股权结构图 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2.3. 组织架构：管理层经验丰富，团队研发运营导向 公司核心管理层拥有丰富的互联网从业经验。快手联合创始人、董事长兼首席执行 官宿华先生毕业于清华大学软件学院，加入快手前先后任职于谷歌中国、百度，目 前主要负责快手的战略及关键决策制定。联合创始人兼首席产品官程一笑先生在加 入快手前先后任职于惠普、人人网，目前负责快手产品相关事务及创新业务孵化。 表 2： 快手管理层及核心人员简介 序号 姓名 职位 简介 1 宿华 联合创始人、 执行董事、董 事长兼首席执 行官 -2005 年 7 月毕业于清华大学软件学院获学士学位； -2006 年 12 月 -2008 年 10 月，任职于谷歌中国； -2010 年 1 月 -2011 年 5 月，任职于百度； -2013 年 11 月，加入快手， 目前主要负责为快手做出战略及关键决策，包括战略方向 制定、业务管理、业务创新、技术、研发、企业文化、公开宣传、政府事务、财务、 法务、商业化、人才招聘、海外拓展，以及战略投资及收购； 2 程一笑 联合创始人、 执行董事兼首 席产品官 -2007 年 8 月 -2009 年 7 月，任职于惠普； -2009 年 9 月 -2011 年 2 月，任职于人人网； -2011 年，创立原创应用快手 GIF， 目前主要负责快手产品相关的事务，包括开发新 应用程序、产品迭代、开发新应用程序功能及界面优化，以及战略投资及收购；领导 本集团的新业务孵化，以及生态系统的维护及发展； 3 钟奕祺 首席财务官 -1991 年 7 月毕业于新加坡国立大学获学士学位； -1997 年 -2001 年 10 月在宝洁（中国）任职； -2001 年 10 月 -2009 年任职戴尔（中国）的财务总监、区域财务总监及财务执行董事； -2009 年 2 月 -2012 年 10 月，任职李宁有限公司执行董事兼首席财务管理； -2013 年 9 月 -2016 年 9 月，先后任职汽车之家联席首席财务官、首席财务官； -2016 年 11 月至今，加入快手， 负责快手整体的财务（包括会计、财务管理等）、法 务、审计及内控以及资本市场活动等工作； 4 陈定佳 首席技术官 -2005 年 7 月毕业于清华大学软件学院获学士学位； -2005 年 7 月 -2015 年 10 月，先后担任腾讯（深圳）有限公司及广州腾讯科技有限公 司的组长、总监及助理总经理； -2015年 11月加入快手， 负责公司技术开发、产品测试、运营维护及若干新业务等； 数据来源： IPO 招股说明书，东北证券 在员工构成方面，截至 2020H1，快手共有 16,387 名全职员工，其中客服及运营人 员共 8,868人，占比 54.1%；研发人员 5,127 人，占比 31.3%，分别位居第一和第二， 可以看出快手十分重视产品研发和运营团队建设。 表 3：快手人员架构 职能 全职雇员人数 百分比（ %） 研发 5127 31.3 客服及运营 8868 54.1 销售及推广 1501 9.2 一般及行政 891 5.4 总计 16387 100 数据来源： IPO 招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2.4. 财务情况：商业化提速，营收规模放量 1）营业收入： 快手 2017-2019 年营业收入在商业化不断深入，多元变现方式中保持 高速增长，复合增长率达到 117%，其中 2019 年实现营业收入 391亿元，同比增长 达 92.7%。 2020H1公司实现营业收入 253.21亿元，同比增长 48.3%。 图 15： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手营业收入及增速 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 2）毛利及毛利率： 快手毛利率在 30%左右， 2017-2019 年毛利分别为 26.11 亿元、 58.02 亿元和 141.04 亿元，对应毛利率分别为 31.3%、 28.6%和 36.1%； 2019H1 和 2020H1毛利率分别为 32.3%和 34.3%，毛利率同比上升 2pcts，总体情况稳中有升， 主要系规模效应带来的带宽成本等项目的优化。 图 16： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手毛利 及毛利率 图 17： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手费用 率情况 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 3）期间费用及费用率： 快手 2017-2019年综合费用率分别为 25.0%、 32.0%和 34.9%； 2019H1和 2020H1 综合费用率对应为 27.3%和 65.6%； 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 销售费用率来看， 2017-2019 年销售费用率分别为 16.4%、 21.0%和 25.2%； 2019H1和 2020H1 销售费用率对应为 17.7%和 54.1%， 2020H1销售费用率上升 明显，主要为加大品牌和市场投入，用于快手产品和服务的推广。 管理费用率来看， 2017-2019 年管理费用率分别为 2.7%、 2.7%和 2.2%； 2019H1 和 2020H1 管理费用率对应为 2.2%和 2.6%，基本维持稳定； 研发费用率来看， 2017-2019 年研发费用率分别为 5.6%、 8.6%和 7.5%； 2019H1 和 2020H1 研发费用率对应为 7.5%和 8.9%，基本维持稳定。 4）净利润及净利率： 快手 2017-2019 年经调整后净利润分别为 7.77 亿元、 1.82 亿 元和 13.47 亿元。分别对应净利率为 9.3%、 0.9%和 3.4%。 2019H1 和 2020H1 净利 率对应为 7.2%和 -25.1%， 2020H1 调整后净利润的大幅下降主要系销售费用的大幅 提升。 图 18： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手净利 润及净利率 图 19： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手经调 整后净利润及净利率 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 5）分业务看： 公司业务可以分为直播、线上营销服务和其他业务，其中直播为公司 主要收入来源，贡献超过 50%，但占比逐年下降至 2020H1 的 68.5%；其次则是线 上营销服务，占比迅速提升，截至 2020H1收入贡献已达到 28.3%。 表 4：快手分业务收入及占比情况 单位：百万元 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 直播业务 7,949.00 18,615.13 31,442.34 14,832.92 17,349.11 占比（ %） 95.3% 91.7% 80.4% 86.9% 68.5% 线上营销业务 390.58 1,665.10 7,418.50 2,220.53 7,162.22 占比（ %） 4.7% 8.2% 19.0% 13.0% 28.3% 其他业务 20.42 259.51 24.73 809.58 占比（ %） 0.1% 0.6% 0.1% 3.2% 数据来源： IPO 招股说明书，东北证券 直播业务： 公司目前大部分收入来自直播业务。公司的直播业务通过向观众销 售虚拟物品获得收入，收入于观众将虚拟物品赠送给主播时确认。 2017-2019 年 直播业务分别实现营收 79.49亿元、 186.15亿元和 314.42亿元，复合增速 99%； 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2020H1实现营收 173.49亿元，较 2019H1的 148.33 亿元同比增长 17%。 图 20： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手直播收入及变化情况 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 线上营销业务： 公司线上营销服务的收入比例不断增加。公司为客户提供全套 在线营销解决方案，主要包括基于效果和基于展示的广告服务及快手粉条，帮 助广告商有效触达目标受众。 2017-2019 年在线营销服务分别实现营收 3.91 亿 元、 16.65 亿元和 74.19 亿元，复合增速 336%； 2020H1 实现营收 71.62 亿元， 较 2019H1 的 22.21 亿元同比增长 222.5%。 图 21： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手在线 营销服务收入及变化情况 图 22： 2017-2019 年、 2019H1 和 2020H1 快手其他 服务收入及变化情况 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书， 东北证券 其他业务： 公司其他业务也保持高速增长，主要包括电商业务、网络游戏及其 他增值服务。 2018-2019 年其他服务分别实现营收 0.2 亿元和 2.6 亿元，同比增 长 1,170.8%； 2019H1和 2020H1 分别实现营收 0.25亿元和 8.1亿元，同比增长 3,173.8%，主要系公司直播电商业务的快速发展。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 47 Table_PageTop 传媒 /行业深度 3. 快手之道：十年长跑，下沉与破圈双主线下的内容生态构建 我们认为，内容社交平台的关键成功因素在于其（ 1）对焦核心用户群体，抓住用户 增长机遇；（ 2）围绕核心用户，打造满足其核心需求的产品和内容生态。快手在近 10 年的发展中，紧紧围绕其核心用户群体做增长，通过不断激励用户自生产、自传 播，迭代升级其短视频 /直播内容生态，同时加强产品算法和运营，得到了用户的广 泛认可，实现了自身的快速成长。可以说，去中心化的社交生态是快手最为核心的 资产及差异化所在。 具体来看，快手的十年发展路径大致可以分为 1.0“下沉”和 2.0“破圈”两个阶段， 围绕不同阶段快手分别针对核心目标用户采取了系列内容社区和产品运营上的不 同打法，从而持续产生用户增量。我们认为，快手通过 1.0 时期已经完成下沉市场 的社交资产积累，形成了在下沉市场中的先发优势和核心壁垒。当前快手正处于 2.0 时期的加速阶段，通过加强内容端的扶持和运营，以及产品端的迭代和升级 ，快手 有望加速在一二线年轻用户群体中的破圈，最终实现用户的二次腾飞。 3.1. 用户增长：从下沉到破圈，用户成长始终在路上 基于时间线，快手的用户增长大体可以分为两个阶段，第一个阶段为成立初期至 2018年，这个阶段的用户增长主要依托于下沉市场的自然爆发。第二阶段则是 2018 年至今，这个阶段的用户增长则偏向一二线城市用户的迸发。通过两个阶段的用户 扩张和增长，快手逐步成长为主站月活峰值接近 5亿的头部短视频平台。 图 23：快手不同阶段用户增长主题 数据来源： Questmobile， 东北证券 在两阶段的用户增长策略下， 2017-2019 年间快手的平均月活用户规模保持 55.7%年