电力设备及新能源行业：承前启后，继往开来.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业 证券研究报告】 电力设备及新能源行业 承前启后，继往开来 2020年作为承前启后的节点， 漫长的新能源补贴时代进入尾声， 补贴余热将点燃新能源最后一轮抢装热潮，国网转型将迈出实质性步伐，风口企业逐步兑现业绩，工控行业需求虽仍在探底，但龙头已显露出穿越周期的内在实力。 核心观点 新能源发电是行业需求最确定的板块，风电时隔五年再迎 抢装 热潮 ，全板块有望量利齐升 。 需求方面，由于补贴快速退坡，大量已核准待建项目将于 2020年底前并网，总量接近 70GW；供给方面，由于核心零部件的重资产属性，产业链供给弹性有限，预计 2020 年国内装机量约 33-35GW，同比增长 20%左右。供不应求的局面传导至供应链上，风机招标价格已有明显上涨，零部件议价能力相对更强，整机厂则可以通过产品结构升级提升盈利能力。 光伏需求确定性增长，产能周期轮动促成利润再分配 ，辅材环节孕育长期龙头 。经历了 2018 年政策的冲击， 2019 年光伏量恢复高增长，其中海外需求爆发是增长的主要动力， 2020 年国内需求有望触底反弹，推动全球需求进一步攀升，同时 主产业链 各环节的产 能扩张渐进尾声，预计产业链将启动利润再分配，目前盈利能力处于底部的多晶硅料和电池片将有所修复，硅片环节则体现龙头的规模效应； 辅材环节 由于技术和格局稳定， 存在长期成长性 机会，光伏玻璃和胶膜行业有望走出长期龙头 。 泛在电力物联网从 规划 走向落地 。 2019 年初，国家电网提出泛在电力物联网的设想 ， 预计 2020 年订单陆续释放。 考虑到信息化产品从项目投标立项到最后的验收评估通常需要 6-12 个月的周期，业绩将在 2020H2 起有所体现，其中信息化和智能化是重点受益方向， 我们预计在第一阶段，相关的信息化和智能化软硬件年采购规模有望逐步提升到 300-500 亿规模。 工控需求仍在探底，项目型市场存在结构性机会，龙头公司已体现穿越周期的能力。 由于 GDP 同比增速下降，工业生产企业经营热情不足，国内 PMI 指数连续 5 个月低于荣枯线 ，工控需求已连续 7 个季度下滑，其中项目型市场表现相对较好 。 展望 2020，人工替代、制造升级和国产替代三大逻辑并未破坏，工控市场长期将维持中速发展 ， 龙头公司则已体现出穿越周期的能力 。 投资建议与投资标的 风电板块全面上行，建议重点关注各环节龙头企业，整机环节建议关注 金风科技 (002202，买入 )，零部件企业建议关注 天顺风能 (002531，买入 )、 日月股份(603218，增持 )和 金雷股份 (300443，未评级 )等；光伏 板块需求有望持续增长，考虑产能扩张主要把握两大主线，一是产能周期轮动的受益环节，包括多晶硅料和电池片，二是格局稳定的辅材环节 ， 建议关注 通威股份 (600438，增持 )、隆基股份 (601012，买入 )、 信义光能 (00968，增持 )、 福莱特 (601865，未评级 )、中环股份 (002129，未评级 )、 东方日升 (300118，增持 )和 福斯特 (603806，未评级 )；电力设备板块建议关注 国电南瑞 (600406，未评级 )和 岷江水电 (600131，未评级 )；工控板块建议关注 汇川技术 (300124，买入 )。 风险提示 风电装机不及预期；光伏装机不及预期；电网投资规模不及预期；宏观经济增速下行超预期。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2019 年 11 月 29 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec 执业证书编号： S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghaoorientsec 相关报告 光伏产业研究系列报告（ 5）：薄膜电池 历经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 从 SNEC展会看光伏技术发展趋势： 2019-06-11 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 2 目 录 板块及业绩回顾：风光强劲，工控筑底，泛在起势 . 6 风电：最强抢装潮即将来袭，补贴余热有望催生装机新纪录 . 7 去补贴稳步推进， 5月文件点燃抢装情绪 . 7 回顾 2019：抢装红利加速释放，制造环节冷暖自知 . 8 抢装逻辑初步验证，装机量同比高增长 8 零部件盈利明显修复，整机厂消化价格战苦果 9 展望 2020：装机量将创新纪录，板块盈利再上新台阶 . 11 存量待装机规模接 近天量， 2020年装机量将创新纪录 11 供应链全线紧绷，板块量利齐升 12 投资建议：抢装最强音将吹响，龙头业绩估值吸引力强 . 13 光伏全面平价元年到来，产业链利润迎来再分配 . 14 补贴急剧退坡，光伏跑步进入平价时代 . 14 回顾 2019：海外超预期保障全年装机，国内景气或有所推迟 . 15 海外市场 ：欧洲市场大超预期新兴市场多点开花，全年装机预计 90GW 15 国内市场：全年装机预计 30GW，景气将延续至 2020Q1 17 利润格局：产业链利润历经多次洗牌，单晶硅片成为目前唯一的利润高地 19 展望 2020：补贴退坡进入最后一公里，平价元年把握利润再分配机会 . 21 多晶硅：本轮扩产渐入尾声，将出现供需周期底部向上的确定性机会 21 单晶硅片：供需逐步宽松，或为平价让利，盈利有所承压 22 电池片：技术迭代风险降低，先发优势逐步强化，降本提效带动盈利回暖 23 组件：海外渠道仍是首要关注点，叠瓦等新技术有望突破 23 辅材：中长期成长逻辑最为清晰，将率先出现一批长期价值龙头 24 投资建议：看好多晶硅和电池片底部复苏，辅材长期成长和单晶硅片提前布局三大机会 . 26 泛在电力物联网：赋能电网建设转型， 2020年是投资放量的关键年 . 28 响应电网转型需求，泛在电力物联网横空出世 . 28 2020年加速落地，信息化、智能化是重点受益方向 . 28 投资建议：建议关注国网系双雄估值先行机会 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 3 工控自动化：持续探底，龙头进入绝对收益配置区域 . 32 整体需求仍在 探底，项目型市场存在结构性机会 . 32 投资建议：看好优质龙头穿越行业周期，凸显绝对收益 . 34 风险提示 . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 4 图表目录 图 1：电力设备指数略逊于沪深 300 指数 . 6 图 2：各子板块涨跌幅对比 . 6 图 3：光伏行业板块收入与利润 . 6 图 4：风电行业板块收入与利润 . 6 图 5：工控自动化板块收入与利润 . 7 图 6：电气设备板块收入与利润 . 7 图 7： 最近 2 年来风电补贴退坡节奏及幅度明显加速（元 /kWh） . 8 图 8： 2018 年起国内风电装机量出现恢复性增长 . 9 图 9： 2018 年 Q4 起风电板块营收增速加快 . 9 图 10： 2019 年以来零部件板块利润总额持续高增长 . 10 图 11： 2019 年以来主要零部件企业毛利率逐渐修复 . 10 图 12： 2019 年风机板块增收不增利 . 11 图 13：金风科技主力出货机型价格下降成本上升 . 11 图 14： 2016 年以来风电招标量不断累积 . 11 图 15： 2019-2022 年行业装机空间广阔（ GW） . 11 图 16： 2019 年以来主流机型风机招标价格快速反弹 . 12 图 17：新机型有望降低风机物料消耗 . 12 图 18：天顺风能风塔部门盈利能力与板材价格关联密切 . 13 图 19：日月股份铸件盈利能力与原材料价格走势统计 . 13 图 20：近两年光 伏补贴退坡有所加速（元 /kWh） . 15 图 21：一些典型地区的达到行业基准收益的单瓦投资 . 15 图 22： 2017-2019 年国内组件出口数量（ MW） . 16 图 23： 2018 年 10月 -2019 年 9 月欧洲主要市场组件出口（ MW . 16 图 24：过去十二个月海外新兴市场组件出口大幅增加（ MW） . 16 图 25： 2019 年海外市场装机预测汇总 . 16 图 26：单晶 PERC组件价格在三季度开始大幅下降（元 /W） . 17 图 27：三类资源区电站补贴强度变化（元 /kWh） . 17 图 28：国内光伏装机增速波动与成本和补贴变化（元 /kWh） . 18 图 29： 2019 年光伏竞价项目建设时间轴 . 18 图 30：不同电价和装机成 本的 IRR . 18 图 31： 2019 年单晶产业链利润分配变化（元 /W） . 19 图 32： 2019 年领先厂商单晶 PERC 电池价格与成本（元 /W） . 20 图 33： 2019 年领先厂商单晶硅片价格与成本（元 /片） . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 5 图 34： 2018.10-2019.10国内多晶硅分企业产量（吨） . 20 图 35： 2019 年多晶硅价格走势（元 /kg） . 20 图 36： 2019 年 1-10月国内多晶硅供应结构（吨） . 21 图 37：行业内部分产能释放情况统计 . 21 图 38：各年底单晶硅片扩张情况（ GW） . 22 图 39：硅片降价 0.5元 /pc后对不同电价项目 IRR弹性测算 . 22 图 40：中国组件出口前十大厂商 . 24 图 41：辅材产值波动小于组件 . 24 图 42：光伏玻璃 CR2 变化 . 24 图 43： 2020 年光伏玻璃供需图 . 25 图 44：光伏胶膜价格基本触底 . 26 图 45：光伏胶膜市场份额（亿平方米） . 26 图 46：历年电网基本建设投资额（亿元） . 28 图 47：泛在电力物联网第一阶段建设时间轴及预测 . 29 图 48：泛在电力物联网关键技术 . 30 图 49：电网信息化两大龙头信息化产品营收（亿元） . 31 图 50： 2015-2017 年国网智能电表招标市场份额较为分散 . 31 图 51：代表企业国电南瑞上一轮股价走势 . 31 图 52： GDP 增速持续下滑 . 32 图 53： 2019 年 PMI和 PPI 指数持续 下行 . 32 图 54：机床当月产量同比增速 . 33 图 55：工业机器人单月产量与同比增速 . 33 图 56： 2016Q1-2019Q3 工控行业增速（亿元） . 33 图 57： OEM 市场和项目型市场规模增速（亿元） . 33 图 58：中国的人工成 本在持续上升（元） . 34 图 59：中国制造 2025十大重点领域 . 34 图 60：本土品牌市占率 . 34 图 61：部分细分领域本土品牌份额变化 . 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 6 板块 及业绩回顾 ：风光 强劲 ，工控筑底 ，泛在起势 2019 年上半年， 电力设备与新能源板块 整体走势和沪深 300 接近，下半年有所不及，年初至今上涨 16.07%，涨幅 在 29 个行业 位于 第 16 名。 从 二级 子行业来看， 不同板块分化明显 ， 其中新能源发电 板块涨幅较好， 光伏、风电板块涨幅均在 30%以上， 核电、电力设备和工控自动化相对平稳，新能源汽车遇冷 ，今年以来几乎没有涨幅 。 图 1： 电力设备指数略逊于沪深 300 指数 图 2： 各子板块涨跌幅对比 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 风光无限好， 新能源发电 板块强势反弹。 2018 年，光伏板块受累于“ 531”新政出台，产业链价格大幅下滑 30%以上 ；虽然 降价刺激装机， 收入增速尚可，但制造商利润出现显著下滑。在此低基数下， 2019 年 以欧洲为代表的 海外市场继续爆发， 带动 光伏行业景气回升；根据 Wind 预测， 2019年光伏 板块 营收 同比增长 39.51%，净利润同比增长 40.73%。 2018 年， 风电装机量已出现恢复性增长，但由于 风机降价和原 材 料涨价导致产业链 盈利能力大幅下滑 ； 随着补贴退坡节点明确， 2019年 启动抢装周期，产业链营收出现高增长，同时 随着抢装预期的明确，风机价格持续回升，零部件订单供不应求 ，成本端原材料涨价压力减轻，零部件企业的盈利能力已明显修复 ；根据 Wind 预测，2019 年风电 板块营收同比增长 60.75%，净利润同比增长 97.26%，显著回暖。 图 3： 光伏行业 板块收入与利润 图 4： 风电行业 板块收入与利润 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 7 受累宏观经济 增长 放缓，工控自动化 继续筑底 。 今年以来，受到宏观经济增速放缓和贸易摩擦加剧影响，前十个月中有八个月 PMI 指数位于荣枯线以下；根据 Wind 预测， 2019 年营收增速为 -1.69%，净利润增速为 -38.95%，行业 仍在 探底 。 电网投资放缓，结构分化， 电气设备 整体 保持平稳 。 2019 年前三季度，全国电网工程完成投资 2953亿，同比下滑 12.5%；由于近年来电价下降和电改推进，国家电网也面临转型，大规模的资本开支投入模式已逐渐失效， 投资结构有所分化 。泛在电力物联网作为国家电网转型的新增长点，尚处于顶层设计和试点阶段 ，在信息化和智能化领域正逐步放量 。根据 Wind 预测， 2019 年营收增速15.34%，整体保持平稳。 图 5： 工控自动化 板块收入与利润 图 6： 电气设备 板块收入与利润 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 因此整体来看，电力设备新能源各子领域在 2018 年由于受到宏观经济 /相关政策影响，基本处于景气度低点位置。 而进入 2019 年预计新能源发电及特高压行业整体景气度将出现一定回升，工控行业呈现持续承压态势。 我们认为在这样的背景下各行业仍将突出结构性机会，需要重点关注业绩确定性较强并存在业绩预期差的环节及公司。因此从市场预期差及业绩确定性两个维度，我们对 2019年行业的推荐顺序为风电、 光伏、泛在电力物联网 及工控。 风电：最强抢装潮即将来袭，补贴 余热有望 催生装机新纪录 去补贴稳步推进， 5 月文件 点燃 抢装情绪 自 2009 年推行风电标杆电价制度以来，我国风电装机容量从 2000 万 kW 增加至近 2 亿 kW。随着平价上网的临近，补贴政策面临退坡，能源局在 2015 年、 2016 年和 2018 年连续下调新增项目的补贴强度，其中 2018 年 新核准项目的补贴强度较前次大幅下调， 1-4 类资源区的调降幅度高达0.07、 0.05、 0.05、 0.03 元 /kWh，并且规定已核准项目在 2 年内必须开工。因此， 2019 年是风电项目密集开工的年份。 2019 年 5 月 ， 国家发改委下发关于完善风电上网电价政策的通知， 对风电政策作出大幅调整：将陆上和海上风电项目电价由标杆上网电价调整为指导价，作为企业申报上网电价的上限 ， 同时大幅调降标杆上网电价 ， 明确 2019年 -类资源区的新核准陆上风电指导价分别为每千瓦时 0.34有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 8 元、 0.39 元、 0.43 元、 0.52 元（含税），与 2016 年下调后的风电上网标杆价相比，前三类风资源区的电价又下调了 0.06 元，第四类下调了 0.05 元。 2020 年指导 电价进一步下调， I-IV 类风区统一再降 0.05 元， 新增核准项目的补贴强度将大幅降低。 此外， 带补贴的项目按照核准日期确立并网截点 。 电价通知明确， 2018 年底之前核准的陆上风电项目， 2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，即项目还剩一年半的建设期； 2019 年 1月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目， 2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，即项目还剩两年半的建设期。自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。 海上风电政策脉络也比较类似。 针对近海风电项目， 2019 年新核准近海风电指导价调整为每千瓦时 0.8 元，较之前的标杆电价下调了 0.05 元； 2020 年进一步下调 0.05 元 至 0.75 元 /kWh。对 2018年底前已核准的海上风电项目给予了三年的建设期，但并网要求比对陆上项目更加严格：对 2018年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，即每千瓦时 0.85 元的价格； 2022 年及以后全部机组完成并网的， 执行并网年份的指导价。 图 7： 最近 2年来风电补贴退坡节奏及幅度明显加速 （元 /kWh） 数据来源： 能源局， 东方证券研究所 由于风电建设期较长， 2021 年之前所建项目大部分已锁定了较高的核准电价，这意味着其补贴退坡的幅度要大幅滞后于风机价格下降，因此目前存量的已核准项目投资价值极高，一个典型的四类地区项目，系统投资在 7700 元 /kW 以下，发电小时数超过 2200 小时，项目的资本 IRR 可达 19%。据彭博新能源财经统计，截至 2018 年年底， 带补贴的陆上风电存量项目共计 67.0GW，海上项目共计 39.8GW，加上 2019 和 2020 年新核准的项目， 未来三年年均装机规模有望达 30GW，较2016-2018 年均值（ 21.7GW）增长近 40%。 回顾 2019：抢装红利加速释放，制造环节冷暖自知 抢装逻辑初步验证，装机量同比高增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业策略报告 承前启后，继往开来 9 由于风电政策框架相对平稳，行业内对于 2020年前的装机热潮早有预期，不确定的只有启动时点。尽管 2018 年国内风电装机量只是呈现恢复性增长，但主要增量来自下半年，分季度来看， 2018 年Q4 板块收入增速突然提升， 当季全板块营收增速达 44.7%， 其中整机板块营收同比增长 56.8%，零部件板块收入同比增长 34%， 行业正式进入景气周期。 进入 2019 年，产业链高景气的局面仍在持续，前三季度板块营收 增速仍维持在 30%以上 ，其中整机板块收入同比增长 45%，零部件板块收入同比增长 37%。 我们预计 2019 年国内风电装机量有望达到 26-28GW，同比增长 近 30%，抢装逻辑得到初步验证 。 图 8： 2018 年起国内风电装机量出现恢复性增长 图 9： 2018 年 Q4 起风电板块营收增速加快 数据来源： GWEC、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 注： 整机企业明阳智能、运达股份为次新股，部分季度数据存在缺失，导致 部分年份 2 季度数据失真 零部件盈利明显修复，整机厂消化价格战苦果 从板块盈利来看， 2019 年产业链各环节分化明显，其中零部件板块表现亮眼。前三季度，风机零部件板块实现归母净利润 28.25 亿元，