从三个关键词看2020年债市：20年债市深度回顾.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 研究助理：徐琳 relatedReport 相关报告 20201220 关注超长债的配置价值 20201214 存单利率下来了，然后呢？ 20201207 如何看待下一阶段的资金面 格局 20201130 为何市场对流动性预期仍悲 观？ 20201123 信用违约冲击对市场的影响 结束了吗？ 20201116 违约冲击、信用分层与信用风 险重定价 谈谈当下信用 违约对市场的影响 20201111 蓄盈待竭 2021 年利率市场 展望 投资要点 summary 跌 宕起伏，值得回顾的 2020 年债市 2020 年的债券市场一波三折、跌宕起伏。从时间维度 可以分为几个阶段： 1） 1-4 月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关。 2） 5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧。 3） 6 月底 -7 月中股债跷跷板效应显现。 4） 8 月中下旬之后长钱压力成为债市主要矛盾。 5） 11 月下旬以来，央行对冲下带来的预期差，呈现交易性机会。 从三个关键词看 2020 年债市 关键词一：流动性的预期差。 今年市场对于流动性的预期差出现了三次，分别 为 ： 1） 1-4 月：央行超预期宽松对冲疫情冲击，曲线牛陡。 2） 5-6 月：市场对资金预期极度 乐观时，央行边际收紧流动性，利率走向熊平。 3） 11 中旬 -12 月：信用违约事件发 酵，央行维稳资金面，流动性超预期宽松，曲线转为牛陡。 关键词二：长钱稀缺。 今年 5 月以后， 同业存单利率持续走高， 短端利率受存单制 约，而较为平坦的利率曲线也使得长端利率下行空间不足，存单利率成为下半年压制 债市行情的重要因素 。 存单利率上行 既有机构对于存单的配置需求不足（实体融资需 求较为旺盛，地方债对资金的挤占等） 的原因 ，也有结构性存款监管导致部分银行负 债压力增大 的因素 。 11 月后，由于央行加量续作 MLF，存单利率下行，短端利率随 之下行，期限利差走阔，债市出现阶段 性的交易性机会。 关键词三：资产联动。 2020 年的利率债，受海外资本市场波动、国内股市、信用债 市场的影响明显增强。 1） 2 月底 -3 月：海外疫情蔓延导致海外资本市场波动放大， 阶段性扰动国内债市。 2） 6 月底 -7 月中旬：股债跷跷板极致演绎，债市承压。 3） 11 月中旬 -11 月底：信用违约事件扰动利率债市场。 非银机构 借钱难度上升， 被动去杠 杆 。 委托人赎回，机构负债不稳定性增加，中短端利率债被抛售，期限利差收窄。 三个关键词看 2021 年 当前较为乐观的流动性预期可能回归中性，反向交易可能更为合理。 存单利率的进一步下行需要融资需求的回落为前提，在政策“不急转弯”的背景下， 实体融资需求短期内仍较为旺盛，存单利率的下行速度可能较慢。 中期来看大类资产联动性趋于增强，极端情况下 债市仍可能受到脉冲式冲击。 1） 债市资金向股市搬家是中长期大趋势，权益市场阶段性牛市可能加速这一进程，并压 制债市表现。 2） 信用违约事件仍有可能扰动利率债市场。 风 险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧； 全球通胀预 期加速回升 title 三个关键词看 2020 年债市 20 年债市深度回顾 createTime1 2020 年 12 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 跌宕起伏 ，值得回顾的 2020 年债市 2020 年的债券市场一波三折、跌宕起伏，从年初至今经历了“流动性宽松下的快 牛行情 流动性预期收紧 牛熊转折 股债翘翘板 下的资产联动 长钱稀缺、流动 性收紧预期上升下的下跌 政策对冲下的预期差行情”的各个阶段。从时间维度 看，具体可以分为几个阶段： 1-4 月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有 关 。 1-4 月份，大类资产价格的反映大致经历“经济弱复苏 疫情冲击下的 避险升温 流动性宽松风险偏好回升 全球 risk-off 海外流 动性冲击 流动性危机解除，资产普涨” ，流动性是大类资产的核心推手 。 1） 1 月 20 日 -2 月 3 日：公共卫生事件集中在中国，海外风险偏好快速下降，股市、原油 等明显下跌，避险资产债券、黄金上涨。市场矛盾为国内疫情。 2） 2 月 3 日 -2 月 20 日：国内疫情防控显成效、流动性宽松、政策“疫情防控 +企业复工” 两手抓、人民币贬值预期减弱，风险偏好回升。市场矛盾为流动性和对冲政 策。 3） 2 月 20 日 -3 月 9 日：海外疫情快速蔓延，美联储紧急降息后引发全 球宽松预期，市场矛盾为全球 risk-off。 4） 3 月 9 日 -3 月 20 日：海外发生 流 动性危 机，资本 外流，避险风险资产齐跌，现金最优。市场主要矛盾为海外 流动性危机。 5） 3 月 20 日 -4 月 30 日：美联储火箭筒式救市， QE+2 万亿财 政刺激，流动性危机解除，资产价格普涨。 对债市而言，核心主线是流动性 超预期宽松，曲线牛陡。 图表 1： 1-4 月份 ： 债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧。 进入 5 月份，市场开始出现 剧烈调整，波动放大，其中 市场回调大致经历了几个阶段： 1）金融、经济 数 据好转，基本面对债市的压力上升； 2）市场流动性预期收紧加剧 ； 3）政策 打击金融套利及产品赎回的压力； 4）赎回压力缓和但特别国债发行引发市场 担忧。但 5-6 月份市场回调的核心要素是流动性超预期收紧，曲线形态从牛 陡转向熊平。 图表 2： 5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 6 月底 -7 月中股债跷跷板效应 显现。 在这个阶段，主要是 资金趋势驱动的市 场，债券行 情演绎的是“估值游戏”和“ 价格投机”，定价的锚阶段性失真。 1）股票市场单边上涨，给居民提供了新的“无风险利率”； 2）在趋势驱动的 市场里面，资金搬家 使得 债券面临“债券下跌 资金分流至股市 债券加速 下跌”的负反馈。短期内，债券定价的锚失真（完全取决于股市表现，跟基 本面脱钩。 而在 7 月 13 日之后， 债券市场情绪的缓和 ： 1）股市日内波动放 大，赚钱效应弱化； 2）资金搬家得到逐步放缓。 8 月中下旬之后长钱压力成为债市主要矛盾。 8 月 17 日央行超额续作 MLF， 货币政策收紧担忧有所化解，但 随着债券供给增加，市场担忧上升。进入 9 月 份尽管央行在公开市场连续净投放、 MLF 超量续作，央行呵护资金面但金 融体系缺乏长钱的问题突出。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 3： 6 月底 -7 月中股债跷跷板效应， 8 月中下旬之后长钱矛盾突出 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 11 月下旬以来 ，央行对冲下带来的预期差，呈现交易性机会。 进入 10 月份， 因央行 MLF 超量续作、 3 季度 GDP 低于预期及债券供给减少等因素影响， 市场呈现出一定的交易性机会。而在 11 月初 -11 月中，因信用风险冲击，利 率市场被动受牵连。而在 11 月 下 旬以来，央行对冲下带来的预期差 ，央行维 稳一是为了防止信用市场崩塌，二是缓解负债端的压力。 图表 4： 11 月下旬以来，央行对冲下带来的预期差 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 从三个关键词看 2020 年债市 关键词 一 ： 流动性的预期差。 今年市场对于流动性的预期差出现了三次，分别是 1-4 月超预期的宽松， 5-6 月超预期收紧， 11 月信用违约冲击下的流动性预期差。 1-4 月： 央行超预期宽松对冲疫情冲击 ，曲线牛陡 。 2 月 -4 月，央行 2 次降准， 并 2 次下调 7 天逆回购操作利 率共 30BP。同时相应的宽信用 /财政政策也及时出 台 ， 国家层面多次增加提前下达的地方债务限额，提出适度提高财政赤字、增加 中小银行再贷款再贴现额度等，皆意在缓解企业资金压力、促进复工复产，进而 托底经济。 但 受制于公共卫生事件的长尾特征，政策向经济的传导存在时滞 ，资 金使用效率不高，大量资金淤积在银行间，导致市场资金极度宽松，债市牛陡。 图表 5： 2月以后央行 两次降准 公告日期 实际执行日期 具 体 调整内容 2020/1/1 2020/1/6 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本， 央行决定于 2020 年 1 月 6 日下调 金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 （不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公 司）。 2020/3/13 2020/3/16 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本， 央行决定于 2020 年 3 月 16 日实 施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之 外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点， 支持发放普惠金 融领域贷款。 以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元 。 2020/4/3 2020/4/15；2020/5/15 为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成 本， 央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省 级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。 央行决定 自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调 至 0.35%。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 表 6： 2 月以后央行两次 降 低 逆回购 利率 图表 7： 3-4 月资金使用效率不高 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2.1 2.2 2.2 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 19/12/19 20/02/19 20/04/19 逆回购利率 :7天， % -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 M1同比 -M2同比， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 图表 8： 2-4 月资金面 极度宽松 图表 9： 4 月时市场对 于 流动性预期非常乐观 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 5-6 月：市场对 资金预期极 度乐观时，央行边际收紧流动性 ，利率走向熊平 。 2-4 月极度宽松的流动性可能并非政策的本意。 2-4 月超预期的宽松除了有央行 政策导向的 因素 ，也有宽信用传导不畅的因素，但过于宽松的资金面可能并非央 行本意 。 3 月 31 日 央行以 200 亿逆回购向市场传达了稳货币的信号 （ 距离上次央 行逆回购已过 28 个交易日 ） ，此后长达 37 个交易日，央行逆回购操作 再度 暂停 ， 这意味着市场流动性 已 达到甚至超过“合理充裕”的水平 。而 5 月初央行 1 季度 货币政策执行报告反复提及防风险， 且 防风险的层次明显增多 ，大致上是沿着 防 范流动性风险 对冲信用收 缩风险 防止“大水漫灌”风 险 顺序推进 。 6 月 18 日 ， 易纲在 陆家嘴论坛表示 “ 要关注政策的 后遗症 ，总量要适度，并提前考虑政策 工具的适时退出 ” ， 进一步释放 稳货币的信号 。 2-4 月极度宽松的流动性导致金融套利抬头。 3-4 月时 ，中资 全国性中小 银行同 时存在 票据融资和结构性存款高增 的现象 ， 结合结构性存款和票 贴利率的利差走 阔 ， 指向可能存在 部分资金用于金融套利 。 6 月起 ， 政策开始关注结构性存款的 监管问题 ，此后结构性存款增速不断下降 。 宽信用持续推进，资金流向实体加速，银行间市场资金面自然收紧。 2-4 月宽信 用的政策 受制于疫情防 控的长尾影响 以及复工复产的进度 ， 5 月起 随着 湖北下调 疫情防控等级 ， 全国范围内复工复产速度进一步 加快 ， 淤积在银行间的 资金流向 实体 ，进而收紧银行间的资金面 。 由于央行边际收紧流动性 ，资金利率向政策利率回归 ， 市场对流动性的乐观预期 也 逐渐转变 ， 债市从牛陡转向熊平 。 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 19/11/07 20/02/05 20/05/05 20/08/03 20/11/01 DR007， % 逆回购利率 :7天， % 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 20/02 20/05 20/08 20/11 利率互换 :FR007:1年， % 7D逆回购利率， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 图表 10： 2 月下旬至 5 月下 旬 ， 央行 逆回购操作有较长 的空窗期 图表 11： 3-4 月 中 资中小型银行结构性 存款超 季节性增长 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 表 12： 3-4 月 中 资中小型银行 票据融资 超 季节性增长 图表 13： 6 月 起 结构性存款 增速 快 速下行 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 02/07 02/28 03/20 04/10 05/01 05/22 06/12 央行逆回购操作 7D逆回购，亿元 14D逆回购，亿元 央行长时间暂停逆回购 (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 结构性存款，中资全国性中小型银行， 当月新增，亿元 2017 2018 2019 2020 (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 中资全国性中小型银行：票据融资， 当月新增，亿元 2018 2019 2020 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 结构性存款同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 图表 14： 6月 起结构性存款监管趋严 时间 政策 /事件 主要内容 2020/6/14 北京银保监局发布关 于结构性存款业务风险 提示的通知 通知强调 严控业务总量 及增速 、确保产品设计审慎合规、 加强资金来源 甄别 、切实规范宣传销售行为等 4 个方面内容，以 进一步规范结构性存款业 务 ，维护存款市场良性竞争秩序。 2020/6/19 银保监会表态称已就结 构性存款违规展业问题 下发专项文件 据中国证券报报道，近期，银保监会就银行机构结构性存款违规展业问题下发 专项文件， 要求银行科学审慎设计结构性存款 ，不得发行收益与实际承担风 险不相匹配的结构性存款，避免银行机构盲目提升存款成本。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 15： 5 月后 国内疫情防控形势进一步好转 图表 16： 5 月后发电耗煤进一步修复 数据来源： Wind， 煤炭资源网 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 11 中旬 -12 月 ： 信用违约 事件发酵 ，央行维稳 资金面 ， 流动性 超预期宽松 ，曲线 转为牛陡 。 11 月 中旬的永煤违约事件 传导至利率债市场 ， 部分债基产品可能遭到 赎回， 且信用债质押难度上升 ， 流动性分层 加剧 。 市场对流动性的 预期愈发悲观 ， 同业存单利率进一步上行 。 11 月 22 日金融委 表态称 “ 近期违约个案有所增加， 是周期性、体制性 、行为性因素相互叠加的结果。要求 提高政治站位，切实 履行责任，秉持 零容忍 态度，维护市场公平和秩序 ” 等等。 此后 央行 净投放 资金有所增加 ， 且在 11 月底超预期操作 MLF， 12 月的 MLF 也大幅超量 续作 ，维 稳资金面 、防风险 的意图明显 。受央行操作影响 ， 银行与非银的流动性分层现象 弱化，市场对资金面的预期缓和 ， 同业存单和短端 利率 明显下行 ， 债市 走出一波 牛陡行情 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2月 3月 4月 5月 6月 今年 2 - 6月不同响应级别省份 GDP占比 一级响应 二级响应 三级响应 150 200 250 300 350 400 450 500 550 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 重点电厂当日耗煤，万吨 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 17： 永煤事件后 ， 流动性分层 加剧 图表 18： 11 月 下旬起 ，央行 加量操作 MLF，维稳资金面 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 19： 11 月下旬起资金面转松 图表 20： 11 月下旬起 债市走出一波牛陡行情 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 关键词 二 ：长钱 稀缺 。 今年 5 月以后 ， 金融机构缺长钱的问题开始浮出水面 ， 同 业存单利率持续走高 ， 与 1 年期 MLF 利差持续扩大 ，同时 1Y 存单与 1Y 国开利差 处于低位 。 短端利率受存单制约 ， 而较为平坦的 利率曲线也使得长端利率 下行空 间不足 ，存单利率成为下半年 压制债市行情的重要因素 。 5 月以后 同业存单 的走势 经过 3 个阶段 ： 1） 5-6 月，存单价升量缩，需求侧萎缩是存单利率上行的主导 ，这个阶段需求侧 萎缩一方面来自权益牛市导致的货基赎回，另一方面也由于实体信贷需求上升制 约了大行配置存单的额度。 2） 7-9 月，存单价升量扩，供给端的放量成为利率上行的主导 ，这一阶段主要由 于地方债进入发行高峰，叠加实体融资需求旺盛，银行体系通过增加存单融资来 补负债。 3） 10-11 月，存单重回价升量缩，这一阶段利率债供给高峰已过，但银行压降结 构性存款导致中小行通过存单补负债的压力较大 。而大行存单发行减少，且对存 单配置需求也不高（减持存单）。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 R007-DR007,5DMA,BP 2019 2020 (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 09/18 10/10 10/30 11/20 12/11 1Y MLF，亿元 MLF到期，亿元 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 R001,% R007,% 60 65 70 75 80 85 90 3.5 3.6 3.6 3.7 3.7 3.8 3.8 11/02 11/12 11/22 12/02 12/12 12/22 中债国开债到期收益率 :10年， % 国开债到期收益率： 10Y-1Y,BP，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 今年 5 月以来存单利率的上行 是 供需双方面因素 共同作用的结果 。 今年 5 月以来 驱动存单利率上行 的因素 既有 机构 对于存单的 配置需求不足 （ 实体融资 需求 较为 旺盛 ， 地方债对资金的挤占 等 ） ，也有结构性存款监管导致 部分 银行 负债压力增 大 。 11 月后，由于 央行加量续作 MLF，存单利率下行， 短端利率随之下行 ，期限 利差走阔 ， 债市出现阶段性的交易性机会 。 图表 21： 短端利率受存单利率制约 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 22： 货基 份额下降 导致货基配存单动力不足 图表 23： 5 月起 ，存单 融资表现为 量缩 -量扩 -量缩 的特征 数据来源： Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 1Y股份行存单发行利率 -1Y国开收益率， BP,右轴 同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):1年 ,% 1Y国开， % 70000 72000 74000 76000 78000 80000 82000 84000 86000 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 货币基金份额，亿份 (8,000) (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 存单净融资，亿元 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 图表 24： 地方债 发行挤占银行 资金 图表 25： 11 月 下旬后存单利率下行 驱动债市 交易性机会 数据来源： CEIC,Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 关键词 三 ： 资产联动 。 2020 年的 利率债 ， 受 海外 资本市场 波动 、国内股市 、信用 债市场 的影响明显增强 。 2 月底 -3 月 ： 海外疫情 蔓延 导致 海外资本市场 波动放大 ， 阶段性扰动 国内 债市 。 2 月底 -3 月 海外资本市场的 波动 可以 分成 3 个阶段 ： 1） 2 月 20 日 -3 月 9 日 ，海 外疫情 蔓延 +联储紧急降息 ， 全球 避险情绪抬升 ， 国内债市 阶段性受益于全球风险 偏好回落 。 2） 3 月 9 日 -3 月 20 日 ， 资产价格暴跌引发海外发生流动性危机， 外 资一度 抛售人民币债券 ，国内 市场也出现避险及风险 资产齐跌的 状况 。 3） 3 月 20 日 -3 月 31 日，美联储火箭筒式救市， 海外流动性危机解除 ，外资重新配置 人民 币债券 ， 海外 资本市场波动对国内债市的影响告一段落 。 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 国债 地方债 政金债 存单 信用债 全国性银行主要券种托管量环比，亿 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 40 60 80 100 120 140 160 180 19/07 20/01 20/07 国开债到期收益率： 10Y-1Y,BP 3年滚动 25分位数 3年滚动中位数 3年滚动 75分位数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 图表 26： 3月美国资本市场的逻辑表现为 “ 避险 -流动性危机 -流动性危机缓和 ” 3个阶段 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 27： 流动性危机缓和后 ， 美债 主要反映对基本面的 担忧 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 3,300 3,500 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 美国 :标准普尔 500指数 期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金，美元 /盎司，右轴 避险 流动性危机 流动性危机缓和 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 03/02 03/12 03/22 04/01 美国 :国债收益率 :10年， % 3.3美联储紧急降 息 50bp，下调超额 准备金率 50bp. 3.13美联储进行 巨 量定期逆回购操作 3.15美联储降息 100bp,启动 7000 亿美元 QE计划。 3.17CPFF、 PDCF 商业票据融资机 制 、一级交易商 信贷安排 3.18 货币市场共同 基金流动性便 利 3.23各种危机工具 组合同时使用 3.25美国参议院通 过 2万亿美元财政 计划 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 图表 28： 海外流动性危机时 ，外资一度抛售人民币债券 数据来源： 外汇交易中心 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 29： 3月海外资本 市场大幅波动 ， 并向国内大类资产传导 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 6 月底 -7 月 中旬 ： 股债跷跷板 极致演绎 ，债市承压 。 这一时期 A 股 走出一波 级别 较大 的行情 ， 同时 10Y 国开上行 约 34BP。本次 股强债弱的逻辑除了基本面和货币 政策对股市的利好程度大于债以外，债市资金向股市搬家对本轮股债跷跷板行情 有明显放大作用。 一方面，货基收益率跌破 1 年存款利率、债市 4 月底 -6 月出现调整，再加上权益 市场短期收益率相对可观，这使得部分债基、货基遭遇赎回，资金分流至股市。 5、 6 月份债基、货基份额明显下降，此外 6 月底 7 月初正好是大批定开债基 /货 (200) (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 02/03 02/17 03/02 03/16 03/31 04/14 04/30 05/14 政金债净买入 :境外机构 ,亿元 国债净买入 :境外机构 ,亿元 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 上证综合指数 沪深 300指数 创业板指数 中小板指数 中债 -7-10年国开行债券指数 中债 10年期国债指数 中债 5年期国债指数 中债企业债 AAA指数 中债企业债 AA+指数 中债企业债 AA指数 中债企业债 AA-指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华贵金属指数 南华能化指数 国内大类资产表现 02/20-03/09（海外疫情蔓延） 03/09-03/20（海外流动性危机） 03/20-03/31（海外流动性危机解除 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 基的开放赎回窗口，同时我们也观察到 7 月前两周基金有大量抛售债券的行为， 指向基金可能由于负债端不稳而被动减持债券，再加上 当时 爆款偏股型基金频 出，债市部分资金可能流入股市。 另一方面 ，理财净值化打破了隐性刚兑，推动居民资金进股市。 随着理财净值化 不断推进，理财破净值现象逐渐增多（今年 3 月以来跌破发行净值的理财产品数 量明显增多），这推动了部分居民增量资金进入股市。 图表 30： 6-7 月货币收益率跌破一年期存款利率 图表 31： 5、 6 月份债基、货基份额明显下降 数据来源： Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 图表 32： 6 月底 7 月初正好是大批定开债基 /货基的开 放赎回窗口 图表 33： 7 月前两周基金有大量抛售债券的行为 数据来源： Wind， 外汇交易中心 ， 兴 业证券经济与金融研究院整理 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 19 /10 19 /11 19 /12 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 7日年化收益率 :余额宝， % 1Y存款利率， % 6-7月余额宝收益率 降至 1年期存款以下 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 开放型基金份额，亿份 股票型 混合型 债券型 货币型，右轴 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 定开债基 +定开货基开放规模 ,亿份2019 2020 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 05 /10 05 /17 05 /24 05 /31 06 /07 06 /14 06 /21 06 /28 07 /05 07 /12 07 /19 07 /26 08 /02 08 /09 08 /16 08 /23 08 /30 政金债净买入 :基金 ,亿元 (0,1 (1,3 (3,5 (5,7 (7,10 10年以上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 图表 34： 理财破净值现象逐渐增多 图表 35： 7 月 新成立偏股 型基金 规模 大幅增加 数据来源： Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 11 月中旬 -11 月底 ： 信用违约 事件 扰动 利率债市场 。 11 月中旬永煤违约后 ，信用 市场首先受到冲击 ，信用利差走阔 ，信用债 净融资转负 ， 信用债高于估值的成交 量明显上升 。 随后 ， 信用违约对利率债市场 （ 尤其是非银机构 ） 的影响逐渐显现 ： 1） 借钱难度上升， 非银 被动去杠杆 。 永煤事件发生后，诸多机构开始降低信用债 的质押率甚至直接把信用债调出质押库 ，信用债 质押率下降 。 银行间市场的质押 式回购规模超季节性的幅度明显降低 。 2） 委托人赎回， 机构 负债不稳定性增加 ， 中短端 利率债被抛售 ，期限利差收窄 。 部分债基 被迫抛售流动性较好的利率债 ，当时机构 的利率债仓位主要集中于中短 端 ， 大量中短端利率债被抛售 ， 期限利差进一步收窄。 11 月中下旬起 ，央行维稳 资金面的力度有所加强后 ，信用违约 事件对利率债的扰 动逐渐弱化 。 图表 36： 信用违约冲击下 ，信用利差走阔 图表 37： 信用违约冲击下 ， 信用债净融资转负 数据来源： Wind， 兴 业证券经济与金融研究院整理 0 20 40 60 80 100 120 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 理财产品“破净”情况 跌破发行净值理财产品数量 ,支 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 19/01 19/07 20/01 20/07 新成立公募基金发行份额，亿份 股票型 +偏股混合型 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 19/12/23 20/03/02 20/05/11 20/07/20 20/09/28 20/12/07 信用债发行及净融资规模 总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 图表 38： 非银被动去杠杆 图表 39： 永煤违约后 ， 基金有抛售利率债的 行为 数据来源： Wind， 外汇交易中心 ， 兴 业证券经济与金融研究院整理 图表 40： 大量中短端利率债被抛售，期限利差进一步收窄 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 三个 关键词看 2021 年 当前 较为乐观的流动性预期可能回归 中性 ， 反向 交易 可能更为合理 。 今年市场对 流动性的预期出现了 3 次预期差 ， 主要的 原因在于市场对于流动性的预期往往是 当 下 流动性的 线性外推 并容易 自我强化 。 11 月 下旬以来 ，央行 超量续作 MLF，维 稳资金面 ， 市场对于 流动性的预期趋于乐观 。但 从央行 3 季度货币政策执行报告 和 中央经济工作会议的表述来看 ，货币政策基调整体偏稳 ， “ 不急转弯 ” 并不意味 着 维持宽松 。 拉长时间 来说 ，资金利率大概率 回到政策利率附近 ， 届时市场仍 可 能 出现 流动性 的预期差 ， 反向交易可能更为合理 。 存单利率的进一步 下行 需要 融资需求的 回落为 前提 ，在政策 “ 不急转弯 ” 的背景 下 ， 实体融资需求短期 内仍较为 旺盛 ， 存单利率的下行速度可能较慢 。 11 月底以 来央行 加量 MLF 操作后 ，存单利率趋于下行 ，当前已回归至 MLF 操作利率附近 。 但 历史经验表明 ， 融资需求 较强时期 ，银行资产端的扩张动力会加剧负债端的压 力 。因此存单 利率的进一步下行需要 看到 融资需求回落 ， 19 年 6-9 月 ， 房地产调 控趋严 ，社融增速阶段性见顶回落 ， 存单利率也趋于下行 。 11 月社融存量同比增 12,000 17,000 22,000 27,000 32,000 37,000 42,000 47,000 52,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 成交量 :银行间质押式回购， 5DMA,亿元 2018 2019 2020 (100) (50) 0 50 100 150 200 11/02 11/09 11/16 11/23 11/30 政金债净买入：基金，亿元 (0,1 (1,3 (3,5 (5,7 (7,10 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国开曲线形态 2020/11/17 2020/11/10 2020/11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 速拐点初现，但这并不代表实体融资需求减弱，从社融结 构上看企业中长贷占比 仍高，这意味着实体融资需求维持旺盛。当前国内和海外基本面处于共振上行通 道中，基本面和融资需求的强势意味着银行负债端的压力可能进一步上升，从而 加剧存单市场供需偏紧的格局。永煤违约的冲击消退、基本面内生动能增强后， 央行的货币政策态度也有可能出现边际变化。因此中期来看存单市场不确定性较 大，而存单利率下行空间的打开，从根本上说需要等待基本面和融资需求的转弱 ， 存单利率的下行速度可能较慢 。 中期来看大类 资产联动性 趋于增强 ， 极端情况下 （ 如权益牛市 行情 、信用违约冲 击等 ） 债市仍可能 受到脉冲式冲击 。 债市 资金向股市搬家是中长期大趋势 ， 权益市场阶段性牛市可能加速这一进程 ， 并 压制债市 表现 。 考虑到 稳定宏观杠杆率 、经济结构转型的需要 ， 以及 中长期经 济增长中枢 和利率中枢大概率下 台阶 ， 债市资金向 股市搬家 是中长期大趋势 。 近 期国常会调 高险资配权益资产的比重 ， 证监会提出 “ 促进居民储蓄向投资转化， 助力扩大内需 ” 等 政策也 进一步 巩固了这一 趋势 。 在极端情况下 （ 如 权益市场 赚 钱效应较强时期 ） 债市 资金可能加速流向股市 ， 进而 冲击债市 。 信用违