中美贸易战对全球股市影响分析报告.pdf

2018-03-27 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 危中有机 论中美贸易战对全球股市的影响 1 报告摘要 2018年 3月 23日凌晨，特朗普不顾多方反对，宣布对中国商品征收惩罚性关税。 这是现代历史上美国总统对中国开出的最大一笔贸易“罚单”，涉及商品价值总额或达到 600亿美元。同日 ， 我国商务部宣布对美 7类 128个税项中止减让措施。中美贸易对立关系火热升级。不按常理出牌的特朗 普为何发起贸易战？中国有什么底牌与美国抗衡？ 贸易战开打对全球股市有怎样的影响？全球经贸形势后续将如何演绎 ? 宏观方面： 特朗普 挑起 贸易战有经济和政治两方面因素， 经济 上， 是 为了巩固 美国在高科技和知识产权领域霸主地位 ； 政治上 一 是为了 将 公众注意力从“ 通俄门 ” 上 转移出 来 ，二 是为了 在 中期选举中 给 共和党 拉票 。 特朗普将美国经济的问题完全归罪中国，但 从历史经验来看， 他 的 “贸易 逆差 工业 生产 放缓 就业下降 经济下滑 ”的 逻辑链条存在很大 漏洞 。 这也 证明了其贸易战并非 纯粹为了 经济考虑。 未来中美 贸易 战最 可能 的演进方向是 ： 谈判 -失败 -升级，再谈判 -再升级，直至达成妥协 。 如果考虑到更大范围的贸易战，那么还有更坏的情况，即美国拉拢盟友共同制裁中国 , 但 这个 可能性相对较低。我们认为 ， 中美 贸易战未必真正开打，但高压 态 势将会持续，并促使中国在市场开放、产业政策等方面做出让步。 A股 策略 ： 1） 由于征税 商品 详细清单尚未公布， 4月初前 仍存在很大不确定性。 我们认为 ，应 在短期规避美国大概率征收关税产品所涉及的行业，包括 低端电子设备、 机械设备等 ， 以及在美营收占比较大的个股 ； 对于 高端装备制造涉及的新材料、半导体、 高端电子设备等行业，由于中国可能因贸易战加 速 推进相关行业升级，反而可能危中有机 ； 对于中美间贸易互补性较大，不大可能在贸易战初期受到波及的如 纺织服装、 天然橡胶等行业，其 上周五 的大幅下跌可能存在传统情绪上的 “ 刻舟求剑 ” ，随着美方 制裁商品名录逐渐清晰，此类板块或存在博弈预期差的机会。此外，考虑全球农产品供需平衡，我们认为中国不大可能在大豆等农产品领域予以还击。 2） 若中美贸易战温和演进，两国间征收高额关税将可能抬高美国和国内通胀水平。 从 通胀抬升，配置型资金避险的角度或在短期有利于油价 走高，进而利好 石油石化板块 ；而从逆周期防御性 的角度， 医药、 必选消费等板块 也为最佳配置； 黄金板块在短期具备避险属性，中期美元指数走弱预期 ， 或能对冲利率上升以及黄金供给宽松对其价格的压制， 也 有望走出趋势性行情。 3） 从 A 股近期走势来看，两会 期间 维稳积累了一定 的市场风险。 其在两何晓 xhecebm 夏天然 trxiacebm 张璐 lzhangcebm 陆凯 klucebm 感谢 实习生 杨其予 的贡献 1 本文 部分观点 引自 资深贸易专家，如想 阅读专家 完整演讲纪要， 欢迎 与我们联系 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 会期间与全球主要股指走势的联动性 明显降低 ， 反映了 A 股市场的脆弱性。贸易战爆发成为引爆其积聚风险的导火索，因此我们有必要将 3 月 23 日 A 股跳空大跌拆分开来看： 一部分跌幅 price-in 了对 2 月经济数据偏悲观 的解读 ， 以及 2月大跌后各级别上趋势性向下的力量；另一部分才是市场 预期的 贸易战损失以及情绪面部分。 从这个维度来看待估值的 “ 变 ” 与 “ 不变 ” ， 4 月时间 段 成为关键。 第一， 4 月是一季报披露的时间区间，主板与创业 板净利增速之争有待尘埃落定，部分高位白马估值也需要高增速来维系； 第二， 4 月初将公布 美国对中贸易战详细商品目录，中美间博弈有待进一步演化，市场 在此之 前 提升 的风险溢价有待进一步明确。 港股 和 美股 策略： 由于中美贸易摩擦叠加美国加息影响，政治不确定性加剧避险情绪蔓延 ，造成港股美股 剧烈波动。港股市场支撑于 30000 点， 近期 可能会探底 29500 底部。 目前来说， 港股上市企业中受中美贸易战影响个数有限 ，受影响企业流通总市值在 3000 亿港币左右 ， 少于腾讯的 4000 亿市值。 因此 ，中美贸易战 整体 上不会对港股 产生过大影响，而且 港股市场在估值方面与全球其他市 场相比具有优势，中长期看好港股市场在估值复苏的带动下继续上扬。 美股方面，三大指数持续走低，在短时间内跌幅达到回调上限，极有可能发生市场转向 。中美贸易战对美股 影响最大的是中概股，其次是波音、苹果等对华贸易占企业营收比例较高的企业。政治不确定会加剧美国市场的资金获利出逃，建议规避风险。 黄金是不错的避险资产 0510152025303540451 , 0 0 01 , 0 5 01 , 1 0 01 , 1 5 01 , 2 0 01 , 2 5 01 , 3 0 01 , 3 5 01 , 4 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 5 1 5 / 0 9 1 6 / 0 1 1 6 / 0 5 1 6 / 0 9 1 7 / 0 1 1 7 / 0 5 1 7 / 0 9 1 8 / 0 1COMEX 黄金 标普 500 波动率 VIX （右轴）美元 / 盎司 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 目录 一、贸易战为何而打 . 5 二、特朗普贸易理念存在的问题 . 7 三、贸易战会如何演进 . 8 四、中国如何应对贸易战 . 9 五、贸易战对 A股影响几何 . 10 六、贸易战对港美股的影响 . 16 图表目录 图表 1：美国长期面临贸易逆差 . 5 图表 2：中国对美贸易逆差贡献最大 . 5 图表 3：广场协议对德、日出口的冲击是短时的 . 9 图表 4： 2017年度中国对美出口金额行业分布情况 . 10 图表 5： 3月 23日 A股跌幅较大的板块排行 . 10 图表 6： 3月 23日 A股涨幅较大的板块排行 . 10 图表 7： 2016年中国在美营收占比排名前 100的个股行业分布情况 . 11 图表 8： 2017年中国在美营收占比靠前的个股（部分） 3月 23日涨跌幅情况 . 11 图表 9： 2016年中国在美营收占比排名前 100的个股 3月 23日涨跌幅情况 . 12 图表 10：中国制造业人力成本对美具有绝对优势 . 13 图表 11： 中国出口美国轮胎数量逐年下滑 . 13 图表 12：中国大豆进口数量逐年攀升 . 14 图表 13：世界主要大豆出口国对中国大豆出口情况 . 14 图表 14：全球大豆供需平衡表与世界主要大豆出口国大豆生产情况 . 14 图表 15：近一年恒生指数走势 . 16 图表 16：恒生指数各统计频率波动率情况 . 17 图表 17：潜在受影响在港上市企业情况 . 17 图表 18：道琼斯工业平均指数 &标普 500指数走势 . 18 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表 19： CBOE VIX 指数走势 . 18 图表 20：十年来历次道琼斯平均工业指数的回调 . 18 图表 21：潜在受影响美国上市企业情况 . 19 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 一、 贸易战为何而打 历史经验证明， 贸易战 都是 “伤敌一千自损八百”。 特朗普 一意孤行挑起贸易战又是为何？ 我们认为有经济和政治两方面因素，政治因素相对 更为重要 。 经济方面，美国早已是长期贸易逆差大国，美国近几年的贸易逆差额保持在 5000亿美金以上，接近GDP总额的 3%。美国一直希望改善其贸易逆 差的状况，但并没有好办法。 目前，对美贸易逆差贡献最大的国家是中国 ， 2017年美国对中国的贸易逆差高达 3750亿美金，占总逆差额的 66%，该比例已经多年保持在 60%以上。所以， 纯粹从经济 角度来看，美国对中国发动贸易制裁也似乎合乎情理。 但事实上，美国贸易现状是自然发展的结果。在全球化分工背景下，美国不断将低端制造业外迁外包，只保留最核心的研发和设计等产业，这必然导致商品进口大于出口。且中国、东南亚等地区有天然的成本优势，与美国产生贸易不平衡也实属正常。 图表 1： 美国 长期面临贸易逆差 图表 2： 中国 对美贸易逆差贡献最大 来源： Bloomberg，莫尼塔研究 如果仔细 研读特朗普签署 贸易 制裁备忘录所引用的 “301 调查 报告 ” ， 就能发现， 贸易 赤字并非美国最关心的问题， 国家 长期竞争力才是。 301报告 中 完全 没有 提及 美国贸易赤字的问题，但通篇都 在 梳理中国的科技发展、 技术 引进的过程和政策， 这份 报告想表达的 观点 即中国 的不合理行为和政策 导致 美国的商业承压和受限（ （ China s）“ acts, policies or practices that are unreasonable or discriminatory and that burden or restrict U.S. Commerce” ） 。 从报告 中给出 的 案例也能看出，美国对中国 汽车 制造、 航天 以及云计算等科技领域的 发展 和收购非常 关注。 他们 担心 中国会通过 “ 中国 制造 2025” 、 “ 一带一路 ” 等 政策规划 影响 到了美国科技霸主的地位。 所以 ，如果 中美 进入 贸易谈判阶段 ，美国可能更多要求中国放开外资参股汽车企业的限制 或者 要求技术转移等。 结合特朗普最近表现来看，我们 认为，特 朗普搞贸易战还有 一方面的 诉求是在于政治层面。 第一，为了转移注意力。 特朗普在白宫内已经“众叛亲离”，其就职一年以来，内阁已经离职近 30人，其中不乏首席战略顾问班农、首席经济顾问科恩等重磅人物。而且，特朗普仍深陷“通俄门”困扰。贸易战是特朗普竞选时的承诺，借此不仅可以重新确立自己在白宫内的权威，也会转移公众注意力。 - 8 0- 7 0- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001501701902102302502701 5 / 0 2 1 5 / 0 8 1 6 / 0 2 1 6 / 0 8 1 7 / 0 2 1 7 / 0 8千千美国出口额美国进口额美国贸易差额（右轴）十亿美元 十亿美元05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7千美国对中国出口 美国对中国进口美国出口总额 美国进口总额十亿美元 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 第二，为共和党拉选票。 美国中期选举在今年晚些时候进行，目前看到的情况是，共和党人的支持率已经在好几个州落败。为了保持共和党在国会的多数席位，特朗普需要做出行动改变现状，赢得票仓支持就成了势在必行的 事情。 但美国选民不会无缘无故把票投给他，必须要找到个由头，这个“由头”就是贸易战，而贸易战最好的替罪羊就是中国。这其实也是美国政客们惯用的伎俩，不管哪一届领导人，在竞选总统时都会把焦点放在中国，只要表明自己在上台后会针对中国采取敌对行动，都能够获得更多选票。针对中国进行贸易调查或者制裁，特朗普不是首例。 综合 来看，特朗普是典型的醉翁之意不在酒， 巩固美国 在 高科技 和 知识产权 领域霸主地位， 以及转移公众 注意力和 赢得 中期选举票数才是这次贸易战的真正动机。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 二、特朗普贸易理念存在的问题 如果 不考虑政治 方面的因素，仅从经济的角度来看，特朗普贸易战的理念也存在很大问题。 特朗普认为美国经济问题在就业，就业的问题在 工业生产 放缓，这是贸易逆差导致的，而逆差的原因在“不公平贸易”。 这一推理链条 的逻辑有 很多漏洞 。 第一， 制造业就业减少与贸易逆差变化没有关联。 上世纪 90年代，美国贸易逆差翻了两番，但制造业就业总数没有什么变化。 2000年美国制造业就业人数是 1728.4万，与 1980年代初基本相同。因此，贸易 逆差激增并不影响 制造业 就业。 近 两年，无论逆差是减是增，就业都是增长的，且幅度也差不多。因此，制造业就业变动与逆差变 动 之间 找不到关联。 第二， 工业生产增长 放缓 的原因是金融危机，不是贸易逆差。 一方面， 上世纪 90年代 ， 美国 贸易逆差与工业生产同时大增 ， 表明贸易逆差并非一定导致工业生产放缓； 另一方面， 美国 工业 生产增长大幅放慢的罪魁祸首是金融危机， 这 是美国金融监管失败的后果，而不是 因为国际贸易失衡 。 第三， 就业相对减少的原因是技术进步。 据美国商务部和劳工部数字， 2011-2016年， 计算机及电子部门的 贸易逆差累计增长 26.9%，生产累计增长 46.6%，就业从 126.7万减少到 121.5万，减少 4.1%。在此期间 ， 该行业 劳动 生产率提 高了 52.9%， 是技术进步最快的领域之一。 另 据美国国际贸易署的工业统计， 2012-2015年， 航空航天部门的 贸易顺差从 703.4亿美元增至 825.2亿美元，增长 17.3%； 部门 产值从1884.2亿美元增至 2272.4亿美元，增长 20.6%；就业人数则从 49.86万减少到 48.76万，减少 2.2%。该行业也是技术进步最快的领域之一。上述两种情况有个共同点，即就业都是减少的，生产都是增加的，而贸易逆差和顺差互见。这充分证明，就业减少的原因在技术进步，不是国际贸易。 第四， 中产阶级实际收入下降的 主要 原因是金融资本 的贪婪和政府政策缺失。 美国中产阶级实际收入的下降 问题严重， 但全国人均可支配收入一直在增长 ，这就说明美国的 贫富差距 在 扩大 。事实上 ，美国 占有 金融 资本 、 依靠资本运作的群体比 普通劳动 群体收入增长快得多 ， 这 也 是资本 发展 的内在规律。 对于贫富差距，政府有必要也有义务进行调节，然而目前的美国政府对富人征税偏低，刚进行的税改一开始就被指责为是给富人的大礼。这样的政府，又怎能将责任直接推给 贸易呢？ 第五， 海关贸易 统计存在缺陷 。 据美国经济分析局 的统计 ， 2015年，美国海外子公司海外销售总额（销售总额减对美出口）为 64955亿美元 ， 远超美国进口 额 。同年 ， 美国在华投资企业在华销售额超过 4700亿美元，超过中国对美出口。 按照 WTO推出的“属权法”计算，美国是个不折不扣的贸易顺差国。 对于特朗普贸易理念的 上述 批判让我们清楚地看到，他提出的制裁政策无法得到他国甚至国内企业的拥 护，贸易战的结果必然是两败俱伤。当然，我们也可以 判断 ，特朗普此举政治意图 可能 大于经济诉求。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 三 、 贸易战会如何演进 目前 主流媒体认为贸易战已经开打了，但还没到这个程度：第一，目前征税的具体条目还没有出，只是箭在弦上，后期还有谈判 可能。不过，需要警惕特朗普不 按规 矩出牌，也有可能没有谈判直接施行，那就意味着贸易形势会大大升级； 第二， 600亿美金的额度相对于中美贸易额来说还只是一小部分，这样的“贸易战”最多只能称为局部战争。更重要的还是要看有没有蔓延到别的领域和别的国家，这也是接下来的关键因素。 我们 可以对未来贸易战的演变方向做简单的情景分析。 1、 最坏的情况：中美限制与反制不断升级，涉及至少 1000亿，双向制裁甚至可能 2000亿美元。 中美双边贸易是结构性的，贸易战一旦开打两国经济都受损。 2、 一般的情况：谈判 -失败 -升级，再谈判 -再升级，直至达成妥协 ，这可能性更大些 。 上世纪 九十年代 301调查有三次记录，最后都是通过谈判避免了贸易战。 3、 最好的情况：通过及时磋商，美方暂停。但目前这个选项几乎可以被排除了。 4、 如果考虑到更大范围的贸易战，那么还有更坏的情况，即美国拉拢盟友共同制裁中国，这个可能性相对较低。 按照彭博的研究 ，全球 范围的 贸易战如果发生， 2019和 2020年全球 GDP增长率将分别减少 0.2个 和 0.3个百分点，总计少增长 4700亿美元。 我们认为“一般的情况” 即双方谈判至妥协 的可能性更大，这 有几方面原因。 第一，如上文所提， 特朗普的目的不在于真的 与 中国打贸易 战 。 贸易战会对一些传统制造业大州较为利好，但相应地 其他州可能就会因此失业，总失业人数大概率会 增加 。目前 很多美国 企业已经联合“上书 ”，呼吁美国不要对中国商品征加关税，这些团体大多 是 依赖从中国进口的服装鞋袜 及百货公司等。 第二 ， 虽然特朗普基本肃清了白宫内部的反对派，但国会方面反对之声较强。 众议院议长瑞恩就公开敦促特朗普不要挑起贸易争端，多名共 和党人已经开始联合申请要求限制特朗普在贸易政策上的权力。有了这 层制衡，贸易战很难发展到最坏的情况。 第三，特朗普可能就是想讨得一些好处。 作为曾经的地产大亨 ， 特朗普拥有一个 商 人头脑， 在与对手谈判时， 必须 刚开始 就把预期打低， 只有对方 预期足够低了，在后续继续讨价还价 中他才可以保证收益 。 例如 ， 特朗普刚提出税改时，声称要将企业税率从 35%降至 15%，但最后的结果是 21%，看似特朗普有所妥协，但这何尝不是他本来就想获得的降幅？ 所以 ，这次的贸易战以中美双方妥协（实际中方让步）为结束的概率更高。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 四、 中国如何应对贸易战 正如我们前面分析的，最终贸易战全面开打的可能性是比较小的，美国更可能通过持续的强硬高压姿态，促使中国在高端制造业、金融服务业的市场准入，以及中国制造 2025产 业政策等方面做出让步。而 这种高压态势可能持续到 今年 11月中期选举尘埃落定之后，对此市场需要有心理准备。 在此过程中，中国“做好自己”是须臾不可松懈的功课。就贸易战本身而言，必当在战术上做好应对，用好手中的筹码，解决好国际社会攻击的问题。 特别是，中国制造 2025的文件中提及了非常详细的各个产业的国产化率目标，但对国际合作 只是规定了合作的方针、 没有具体细则。目前美欧在华商会均认为，中国制造 2025中的产业政策是政府设计，指定中国国有科研院校和国企实施，并予以财政支持，外商并没有同等机会。 在这个问题上，中国政府恐 怕需要做出切实 回应和细则补充。 在中美博弈之外，更对发展多元出口、提高核心竞争力、保持中国经济稳定增长 提出了更高 要求。其一， 积极发展多元出口。目前中国对“一带一路”国家出口上升达到 30%，对美国出口占 19%左右，对美国 +欧盟出口占比在 35%左右。 从结构上“一带一路”已成为中国抵抗或有冲击的重要力量，未来需持续强化出口伙伴的多元性 ； 其二， 提高核心竞争力。当劳动力成本优势逐渐衰退后，中国出口的长期增长需要更多倚重于产品的竞争力和附加值，这也是广场协议后日本和德国的出口增长很快便得到恢复的关键（ 图表 3）。当年日本经济之所以就此一蹶不振，更主要源于日元升值 后其国内经济政策疏于应对，催生了资产价格泡沫并 最终 引发破裂。 其三， 保持中国经济稳定增长。中国拥有广阔的国内市场和消费潜力，中国经济持续有质量的增长，是抵制一切外部摩擦的根本利器。 图表 3： 广场协议对德、日出口的冲击是短时的 来源： Wind ，莫尼塔研究 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 五、 贸易战对 A 股 影响几何 川普签署 301 调查备忘录第二日， A 股和整个亚太市场 股市 大幅下跌。从白宫备忘录的内容来看，其中并未涉及征税商品的具体名录 。目前 ， 媒体援引的可能征税品种源自贸易代表莱特希泽在参议院财政委员会上的发言内容。由于具体名单尚未公布， 仍然存在很大不确定性。 对于一些特定行业，我们认为 短期内可能存在博弈预期差的机会，而对于处于风暴中央的行业和个股， 则建议避险为上。我们承认短期情绪放大了 A 股整体跌势，但我们仍不能忽视市场价格所传递出的有效信息。目前市场反映的信息可能包含以下几个方面： 第一， 当前中美贸易结构中贸易占比较高的行业受到的影响较大。 以 2017 年度海关总署统计的数据来看，中国对美出口产品主要以机电类产品占比最高，占对美出口总额的 45.8%，其出口金额三年复合增长率达到 4.84%。在机电类的两个细分项中， 2017 年机械设备、 电机电气设备出口额达 914 亿美元和 1071 亿美元。可以看到， 3 月 23 日 A 股 跌幅靠前的板块（申万二级行业）中， 电机、玻璃制造、船舶制造、 通信设备等行业均对应了中国对美出口贸易额占比较多的细分领域。 图 表 4： 2017 年度中国对美出口金额行业分布情况 来源： Wind ，莫尼塔研究 图表 5： 3 月 23 日 A 股跌幅较大的板块排行 图表 6： 3 月 23 日 A 股涨幅较大的板块排行 来源： Bloomberg，莫尼塔研究 012345电机新材料稀有金属玻璃制造船舶制造金属制品半导体通信设备其他采掘采掘服务计算机应用通信运营元件互联网传媒当日相对上证指数跌幅%01234567农业综合黄金畜禽养殖种植业其他休闲服务饲料农产品加工机场运输设备房屋建设航空装备航空运输石油化工食品加工当日相对上证指数涨幅% 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 第二， 在美国有海外业务，且占总营业收入比例较大的公司受到的影响较大。 根据 Fact Set的数据统计，对于 2016年度 A股上市公司中在美业务占总营收比例排名前 100的公司， 行业上以电子，化工，机械设备，纺织服装等板块占比较高 ，这与中国对美出口数额较大的行业分布较为一致。此外，我们曾 (在中美贸易战爆发前 )根据 2017 年度三季报报表批注，梳理了部分在美营收占比较高的公司。在美营收占比超过 10%的公司中， 电子和计算机行业占比较高。可以看到，大部分列 表中的公司在 3 月 23 日都有不小的跌幅。 图表 7： 2016 年 中国在美营收占比排名前 100 的个股行业分布情况 来源： Wind ，莫尼塔研究 图表 8： 2017 年中国在美营收占比靠前的个股（部分） 3 月 23 日涨跌幅情况 来源： 上市公司财报 ，莫尼塔研究 采掘 , 3 传媒 , 2电气设备 , 3电子 , 16纺织服装 , 8公用事业 , 3化工 , 9机械设备 , 8计算机 , 2家用电器 , 5建筑装饰 , 3交通运输 , 2农林牧渔 , 6汽车 , 3轻工制造 , 5商业贸易 , 6通信 , 2医药生物 , 8有色金属 , 3 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12 图表 9： 2016 年 中国在美营收占比排名前 100 的个股 3 月 23 日涨跌幅情况 来源： FactSet ，莫尼塔研究 第三， 美方发动贸易战首要狙击的中国 行业在短期将整体走弱。 美方此次贸易战的核心目的可能是狙击中国高端制造业的崛起，这将直接影响部分高端制造业企业的成长。贸易代表莱特希泽曾在参议院财经问题委员会回答问题时表示 ， “中国制造 2025” 计划所推动的产业升级将使中国制造业在几年内超越美国，对美国不利。此外，贸易代表办公室曾强调，此次行动将尽量减少对消费者的影响，并 在 最大程 度上影响中国。因此，莱特希泽所表露的潜在征税的产品包括航空设备、现代铁路、 新能源汽车等多属于“中国制造 2025” 产业范围的高科技产品 ， 有很大可能成为最终实际公布的征税产品。 从市场反应 来看，新材料（新材料）、船舶制造（海洋工程及高技术船舶制造）、半导体（新一代信息技术）、 通信设备（新一代信息技术）等涉及“中国制造 2025”十大产业的行业跌幅都居前。 美方在知识产权保护、 禁止中资企业在美兼并收购 、 以及定向征收高额关税都会对处于加速成长期和稳定成长期的中国高端制造业产生负面影响。但从长期来看，国 内可通过加大投入、 以开放促改革对冲其可能 的 技术封锁带来的影响。 第四， 中国可能做出的回击将可能有利于如农林渔牧等部分行业板块。 从联合国商品贸易署统计的 2017 年度中国进口美国货物数据来看，其中种子水果（ 含大豆）和飞机的进口额绝对值排名靠前，分别为 114 亿美元和 133 亿美元。而种子和水果 (含大豆 )、生皮、 纸浆等出口量占相应项美方出口额的比例靠前，分别占美方分项出口额的 54.5%， 44.5%以及 40.7%。从市场反应来看，市场认为中国在农产品以及大飞机等领域对美还击可能性较大。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 13 短期，市场受情绪左右， 泥沙 俱 下。价格的反身性可能导致基本面因素在短期 内 失效。 但在中期，我们相信市场的有效性。 目前来看，我们认为有几点值得关注 : 1） 由于具体征税商品名单还未公布，部分板块可能错杀，特定板块中细分行业也可能出现分化。 首先 ， 美国对中国产品实施贸易限制，必然会站在最少伤及自身利益的考量下做出决定。考虑两国贸易间的比较优势，美国不具备相应的人力成本优势以及产能 替代设施，因此我们认为美国不大可能在劳动密集型行业，如轻纺产品、杂项制品中的家具、 服装（ 3 月 23 日跌幅 -5.23%）等行业领域征收关税。此外 ， 同属劳动密集型行业的天然橡胶（跌幅达 -6.23%） 等行业也不大可能受制于中美贸易战 。橡胶下游的汽车轮胎行业长期处于中美贸易争端的漩涡中心，易于受到 此次贸易战消息 的“ 错杀 ” 。从数据 来看， 中国对美出口轮胎的量已逐年下滑，此外由于国内轮胎产业转型升级，其价格已不具备竞争优势。 总结来看，我们认为如轻纺产品、服装、 橡胶等劳动密集型行业此次遇贸易战的整体下跌，有市场情绪 “ 刻舟求剑 ”的嫌疑，此类行业可能在此后存在预期差，反抽力度或许 较大。 图表 10：中国制造业人力成本对美具有绝对优势 图表 11： 中国出口美国轮胎数量逐年下滑 来源： Bloomberg，莫尼塔研究 2） 中国可能不会通过大豆等农产品发起反击。 虽然中国对美大豆进口额占美国大豆出口比例高，且种植大豆的州多位于南部共和党票仓区域，但是我们认为 ， 对 美国大豆整体施加关税可能不切实际，由此导致的供给短缺可能抬升国内通胀。从中国海关总署的数据来看， 2017 年 中国大豆实际进口量约 9500 万吨，其中 5093 吨来自巴西 (53%)， 3286 吨来自美国 (34%)， 658 吨来自阿根廷（ 7%），三国合计进口占 进口额的绝大部分。从美国农业部 (USDA)最新发布的全球农产品供需平衡表中的数据来看，除美国以外世界主要大豆出口国中，巴西难以支撑 每年 3000 吨左右的增量出口。而阿根廷在近三年 对中国大豆出口 额呈减少趋势。今年南美洲地区受阿尼娜现象影响，极端干旱天气导致 减产也不利于南 美洲地区增加出口。因此，若 中国 限制对美大豆进口，我们认为进口需求或无法转移到其他国家。而豆类及油脂在 我国 CPI 中的权重约达 0.6%，若大豆价格大幅上涨，将可能导致 CPI 整体抬高。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 14 图表 12：中国大豆进口数量逐年攀升 图表 13： 世界主要大豆出口国对中国大豆出口情况 来源： Bloomberg，莫尼塔研究 图表 14： 全球大豆供需平衡表与世界主要大豆出口国大豆生产情况 来源： USDA ，莫尼塔研究 在当前阶段，策略上我们认为 : 1）由于征税详细清单尚未公布， 4 月初前存在很大不确定性。因此 ， 在短期我们 认为应该规避美大概率针对的中国产品所涉及的行业包括低端电子设备、 机械设备等，以及在美营收占比较大的个股 。对于 高端装备制造涉及的新材料、 半导体等行业 ，由于中国可能因贸易战加大推进相关行业升级，反而可能 危中有机 。对于 中美间贸易互补性较大，不大可能在贸易战初期受到波及的如纺织服装，天然橡胶等行业 ， 其 3月 23日的大幅下跌可能存在传统情绪上的 “ 刻舟求剑 ” ，随着美方制裁商品名录逐渐清晰，此类板块或存在博弈预期差的机会。 2）若中美贸易战温和演进 ，两国间征收高额关税将可能抬高美国和中国通胀水平。预期通胀3201 4008 3821 5093 01000200030004000500060002014 2015 2016 2017进口数量 : 大豆 : 美国 进口数量 : 大豆 : 巴西 进口数量 : 大豆 : 阿根廷万吨 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 15 上升将推升债券长端利率，由此引发全球权益类市场的估值重构 ， 以及波动率的进一步放大。 从通胀抬升，配置型资金避险的角度或在短期有利于油价走高，进而利好 石油石化板块 。而从逆周期防御性的角度， 必选消费 等板块也为最佳配置之一。 黄金板块 在短期具备避险属性，在中期，美元指数走弱预期，或能对冲利率上升压制以及黄金供给宽松对其价格的压制，有望走出趋势性行情，我们同样予以关注。 3）从长期来看，贸易战将可能深度伤及 中美 两国经济基本面，由此导 致 人民币和美元汇率在长期走弱 。人民币贬值预期可能通过主动贬值以对冲出口损失 ， 以及资本外流加速等途径得到加强。中期来看，或不利于 房地产 等受 人民币 汇率影响较大的行业板块。而在长期，由于 J 曲线效应， 纺织服装等板块中对美贸易占比较小的标的 将可能受益。 4） 贸易战将不利于中概股整体估值 。 由于 CDR 与正股在两市场间存在套利机会，贸易战对中概股的影响大概率将传导为 CDR 甚至是科技股在国内的估值压力。川普在备忘录签署会议上的发言中，专门提及富士康在美投资 100 亿美元建 LCD 液晶屏厂，并以此暗示跨国企业回美投资。上周富士康并未如期首发，除市场稳定性的 考量 外 ，我们判断独角兽 IPO 相关进度或有推延。 5） 从 A 股近期走势来看，两会阶段性维稳或积累了一定的市场风险。 其在两会期间与全球主要股指走势的联动性 明显降低 ， 或反映了 A 股市场的脆弱性。贸易战爆发成为引爆其积聚风险的导火索，因此我们有必要将 3 月 23 日 A 股跳空大跌拆 分开来看： 一部分跌幅 price-in 了对 2 月经济数据的偏悲观 解读 ， 以及 2 月大跌后日 、周线、 月线级别趋势性向下的力量；另一部分才是市场反映的贸易战的预期损失以及情绪面部分。 从这个维度来看待估值的 “ 变 ” 与 “ 不变 ” ， 4 月时间点成为关键。第一， 4 月是一季报 披露的时间区