2020资本市场回顾：注定载入史册.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2020 年 12 月 31 日 投资策略 2020 资本市场回顾：注定载入史册 前言： 2020 年，注定是载入史册的一年，一场席卷全球的新冠疫情打乱 了世界原本的运行轨迹，牵动着全球经济及资本市场的波动。 新年伊始， 新冠疫情突如其来，人们的生活被迫按下了暂停键，城市封锁、工厂停工、 商店停业，全球经济陷入停滞。牛津词典的年度词汇评价 2020 年是“史 无前例的一年”，我们也的确在历史感十足的今年见证了许多资本市场的 惊奇时刻：美股四次熔断、国际油价一夜暴“负”、美联储无限量 QE、国 内 A 股市场延迟开市，开市后又现三千股跌停。疫情也催化了海外国 家社会矛盾激化、全球地缘军事政治冲突加剧、经贸摩擦升级。一系列突 变与惊 奇在疫情阴影的笼罩下融汇交错，深刻重塑着这个世界。 回望 2020， 有哪些历史性时刻值得铭记？经济、政策、 A 股又经历了怎样的演绎与重 塑？本篇报告将一一细数。 一、 四个关键词书写 2020 关键词一：全球股市“熔断”与“新高”。 疫情剧烈冲击金融市场并一度 引发流动性危机，美股十个交易日内接连四次触发熔断 。 各国纷纷推出大 规模财政刺激与降息计划，天量流动性推动全球股市大幅反弹，全年呈现 “”型走势，多国股市相继创出新高 。 关键词二：全球唯一正增长与政策克制有度。 国内经济实现深“ V”反弹并 持续修复，成为主要经济体中唯一实现正增长的国家。与之相伴的是国内 政策宽松力度较海外更加克制，经历了由加码宽松以支持经济重启、平稳 金融市场波动，到回归收敛至中性的变化，政策相机抉择灵活度大大提升 。 关键词三：公募大时代与 A 股机构化。 公募基金年内天量发行，新发份额 超 3 万亿，股混基金近 2 万亿，创下历史最高纪录。大量股民变基民，公 募资金成为全年最重要的增量资金， A 股市场的机构化进程进入加速期。 关键词四：波澜壮阔 “ 机构牛 ” 与 “ 大分化 ” 时代。 公募资金主导下，以 贵州茅台为代表的核心资产不断突破估值上限，而没有基 本面支撑的劣质 个股逐渐被市场抛弃，市场呈现极致的大分化格局。 二、 2020 年 A 股走过的春夏秋冬 A 股市场在疫情、经济与宏观政策的不断演变下，走势震荡起伏、一波三 折：年初市场巨幅波动、两次探底，呈现“ W”走势，年中演绎快牛行情， 随后连续三月震荡，年末跨年行情如期展开。 2020 年 A 股市场大致经历 了四个阶段 ： 第一阶段（年初至 3 月份）：倒春寒。 疫情爆发拖累市场大跌，而防控迅 速落地叠加货币信用双宽推动市场展开反弹，但全球疫情蔓延与流动性危 机冲击下， A 股跟随全球股市下跌； 第二阶段（ 4 月至 7 月上旬）：夏日炎。 全球流动性持续宽松，国内经济 探底回升，公募与外资大举入场，股市流动性充裕，市场演绎牛市行情； 第三阶段（ 7 月下旬至 10 月）：秋风起。 宏观流动性继续收紧引发担忧， 而海外疫情反复、中美摩擦加剧，存量博弈特征凸显，市场维持震荡格局； 第四阶段（ 11 月至年底）：冬日暖。 美国大选、疫苗等不确定性相继落 地，国内“十四五”规划将出，政策预期升温，政策不急转弯，市场风险 偏好大幅修复，跨年行情启动。 三、 结语 “一切过往，皆为序章”，未来，随着 A 股市场走向成熟， “ 机构牛 ” 、 “ 结构牛 ” 、 “ 大分化 ” 的格局仍将继续呈现。 疫情在 2020 年给生产生 活按下了暂停键，而资本市场则按下了加速键。未来一年乃至更久， “ 机 构牛 ” 、 “ 结构牛 ” 仍值得我们继续期待。 风险提示 ： 政策不及预期、外部环境不确定加大 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： 研究助理 程鲁尧 邮箱： 相关研究 1、年度策略：“明明白白”的牛市 2021 年度港股 市场策略 2020-12-30 2、投资策略：年末外资继续稳步入场 陆股通周监 控第 78 期 2020-12-29 3、投资策略：国债利率集体下行， VIX 指数小幅回落 资金价格周监控第 82 期 2020-12-28 4、投资策略：跨年行情：坚定信心，远未结束 A 股市场策略周报 2020-12-27 5、投资策略：公募基金天量发行，明年能继续吗？ 2020-12-26 2020 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、四个关键词书写 2020 . 3 二、 2020 年 A 股走过的春夏秋冬 . 6 1、第一阶段：疫情全面爆发，政策宽松 加码，市场倒 V 走势 . 6 2、第二阶段：经济启动复苏，公募外资入场，市场单边大涨 . 8 3、第三阶段：外部风险加剧，宏观流动性收紧，市场横盘震荡 . 10 4、第四阶段：不确定性相继落地，市场迎来跨年行情 . 12 三、结语 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图表 1： 2020 年重要事件与 A 股市场走势回顾 . 3 图表 2：美股接连四次熔断 . 4 图表 3：全球央行天量宽松政策 . 4 图表 4：国内经济深 “V”反弹并持续修复 . 4 图表 5：防疫物资出口金额持续攀升 . 4 图表 6： 2020 年新发基金份额与数量创历史新高 . 5 图表 7：公募基金话语权不断提升，机构化进入加速期 . 5 图表 8： A 股三大指数走势（ 2019 年 12 月 31 日 =100） . 5 图表 9：各风格指数走势（ 2019 年 12 月 31 日 =100） . 5 图表 10： 2020 年申万行业涨跌幅（截止 2020 年 12 月 30 日） . 6 图表 11：国内疫情收敛，海外疫情 3 月起开始蔓延 . 7 图表 12：科技成长与创业板领涨（ 2020 年 1 月 1 日 =100） . 7 图表 13： 2 月下旬各行业区间涨跌幅 . 7 图表 14： VIX 指数达 2008 年历史高位 . 8 图表 15：主要国家资产负债表规模 . 8 图表 16： PMI 与工业增加值同比增速 . 8 图表 17：银行间利率 % . 8 图表 18： 4 月至 5 月上旬各行业区间涨跌幅 . 9 图表 19：各期限利率 % . 9 图表 20： 10 年期国债、国开债收益率 % . 9 图表 21：中美利差 % . 10 图表 22：北上资金月度净流入 . 10 图表 23： 6 月至 7 月上旬各行业区间涨跌幅 . 10 图表 24：欧美主要国家新增确诊病例数，例 . 11 图表 25：各风格指数走势 （ 2020 年 1 月 1 日 =100） . 11 图表 26： 7 月下旬至 10 月各行业区间涨跌幅 . 11 图表 27：北上资金月度净流入（截至 2020 年 12 月 30 日） . 12 图表 28： M2 与社融增速 . 12 图表 29： MLF 与公开市场操作净投放 . 13 图表 30：银行间利率 . 13 图表 31： 11 月以来各行业区间涨跌幅（截至 2020 年 12 月 30 日） . 13 2020 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 前言： 2020 年 ， 注定是载入史册的一年 ， 一场席卷全球的新冠疫情 打乱了 世界原本的 运行轨迹， 牵动 着 全球 经济及 资本市场 的 波动 。 新年伊始， 新冠疫情突如其来 ， 人们的 生活 被迫 按下了暂停键， 城市封锁、 工厂停工、商店停业， 全球 经济 陷入 停滞 。 牛津词 典的年度词汇评价 2020 年 是“史无前例的一年”， 我们 也的确在 历史感十足的 今年 见证 了 许多 资本市场的 惊奇 时刻 ：美股 四次 熔断、 国际 油价 一夜暴“负” 、 美联储 无限量 QE、 国内 A 股市场延迟开市 ， 开市后又 现 三千股跌停 。 疫情也 催化了 海外国家社会矛盾 激化、 全球 地 缘 军事政治 冲突 加剧 、 经贸 摩擦升级。一系列 突变与惊奇 在疫情 阴影的笼 罩 下 融汇交错 ，深刻 重塑着这个世界 。 回望 2020，有哪些历史性时刻值得铭记？经济 、 政策、 A 股 又经历了 怎样的 演绎与重塑 ？本篇 报告 将 一一细数 。 图表 1： 2020 年重要事件与 A 股市场走势回顾 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 一、 四个关键 词书写 2020 关键 词 一： 全球股市 “熔断”与“新高” 。 疫情 对经济的冲击无疑是巨大的 ， 海外疫情愈 演愈烈且反复蔓延， 拖累全球 经济陷入衰退 ， 恐慌情绪 迅速 蔓延 。 疫情 剧烈冲击金融市 场 并 一度引发流动性危机， 风险资产与避险资产共振下跌， 美股十个交易日内接连四次 触发熔断，黄金价格大幅下挫，国际油价也剧烈震荡， 4 月 20 日 WTI 原油期货结算价 收至 -37.63 美元 /桶，震惊 全球 市场。 为对冲疫情负面影响、平抑流动性危机，各国纷纷 推出大规模财政刺激与降息计划，开启 全球 货币超宽松浪潮 ，全球央行大幅 扩 表， 美联 储 更是 在两度降息 至零 后启动无限量 QE。天量 流动性 推动全球股市大幅 反弹 ， 全年呈现 “”型 走势 ， 多国股市 相继创出新高 。 2020 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 美股接连四次熔断 图表 3： 全球央行天量宽松政策 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 关键 词 二： 全球唯一正增长 与 政策 克制有度 。 国内凭借体制优势率先控制住疫情，迅速 推进复工复产，经济实现深“ V”反弹 并持续修复， 成为主要经济体中唯一实现正增长的 国家。抗疫优势也使得 中国 对外贸易领先全球，防疫相关物资（医疗器械、纺纱织物、 塑料制品等）的出口金额持续攀升，维持了 出口链条的高景气 ，成为 国内经济持续回暖 的重要 驱动 ，国内强大的产业链优势进一步辐射全球 。 与之相伴的是国内 政策 宽松力度 较海外 更加 克制 ， 经历了 由加码宽松 以支持经济重启、平稳金融市场波动 ，到回归收敛 至中性的变化 ， 政策相机抉择灵活度大大提升 。 图表 4： 国内经济深“ V”反弹并持续修复 图表 5： 防疫物资出口金额持续攀升 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 关键 词 三： 公募大时代与 A 股机构化。 去年底我们预测 2020 年内资将成为不弱于外资 的重要资金来源，今年上半年判断公募基金有望成为股市最重要增量资金 、股市流动性 更加重要 。 公募基金年内天量发行，新发份额超 3 万亿，股混基金近 2 万亿 ，创下历史 最高纪录 。 近年来，监管始终严控居民资金尤其杠杆、配资等集中入市 ， 与此同时，又 通过资管新规、理财新规 等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式， 不断引导长线资金进入 A 股市场 ， 由此推动 居民资产 加速 向权益市场转移 ，并由直接持 股向间接持股转变。这一过程在今年则大幅提速， 大量股民变基民，公募资金成为全年 最重要的增量资金， A 股市场的机构化进程进入加速期。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2002-03 2005-05 2008-07 2011-09 2014-11 2018-01 日本 万亿日元 欧洲 百亿欧元 中国 千亿人民币 美国 百亿美元 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 GDP:不变价 :同比（ %，左轴） 工业企业利润同比（ %，右轴） -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2019-01 2019-05 2019-09 2020-02 2020-06 2020-10 出口金额 :当月同比（ %，左轴） 防疫相关物资出口金额 :同比（ %，右轴） 2020 年 12 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2020 年新发基金份额与数量创历史新高 图表 7： 公募基金话语权不断提升，机构化进入加速期 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 关键 词 四：波澜壮阔 “ 机构牛 ” 与 “ 大分化 ” 时代 。 自去年起，我们便提出机构化加速、 机构化推动价值化，优质龙头有望获得持续溢价 ， 今年 年初开始 坚定看好 “ 机构牛 ” 、“ 结 构牛 ” ， 这一过程得到 持续且 充分验证 。 公募资金主导下， 以贵州茅台为代表的核心资产 不断突破估值上限 ，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，市场呈现 极致的 大 分化格局。 截至 12 月 30 日， 从指数 表现 看 ， 年内创业板指、 上证指数分别上涨 61.31%、 11.94%，创业板指大幅领涨。 年中我们明确提出“看好未来 12 个月创业板突破 3000 点”， 7 月创业板首次 冲击 2900 点、 12 月 30 日再度突破 2900 点，创下自 2015 年以来 新高 ，距离 3000 点一步之遥 。 从风格 看， 成长与消费年内分别上涨 44.91%与 34.81%， 整体表现优 于周期和金融。从行业看， 28 个申万行业中共 20 个行业收涨，电气设备、 休闲服务、食品饮料行业涨幅居前，且均超过 80%，同时有房地产、通信、纺织服装 等 8 个行业下跌 。 图表 8： A 股三大指数走势（ 2019 年 12 月 31 日 =100） 图表 9： 各风格指数走势（ 2019 年 12 月 31 日 =100） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20102011201220132014201520162017201820192020 其他（亿份，左轴） 混合型基金（亿份，左轴） 股票型基金（亿份，左轴） 发行数量（只，右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 公募持股流通市值占比 (%) 险资持股流通市值占比 (%) 外资持股流通市值占比 (%) 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 上证指数 创业板指 深证成指 80 90 100 110 120 130 140 150 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 成长指数 消费指数 金融指数 周期指数 2020 年 12 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 2020 年 申万行业涨跌幅 （截止 2020 年 12 月 30 日） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 二、 2020 年 A 股 走过的春夏秋冬 A 股市场在疫情、经济 与宏观政策 的不断演变下，走势震荡起伏 、一波三折： 年初市场 巨幅波动、两次探底，呈现“ W”走势 ， 年中演绎快牛行情，随后连续三月震荡，年末 跨年行情如期展开。 2020 年 A 股 市场 大致经历了四个阶段 ： 第一阶段 （年初至 3 月份） ： 倒春寒 。 疫情爆发拖累市场大跌，而防控迅速落地叠加 货币信用双宽推动市场展开反弹 ，但全球疫情蔓延与流动性危机 冲击下 ， A 股跟随 全球股市下跌； 第二阶段 （ 4 月至 7 月上旬） ： 夏日炎 。 全球流动性 持续宽松 ， 国内 经济探底回升， 公募与外资大举入场， 股市流动性充裕， 市场演绎牛市行情； 第三阶段 （ 7 月下旬至 10 月） ： 秋风起 。 宏观流动性继续收紧引发担忧，而海外疫 情反复、中美摩擦加剧，存量博弈特征凸显，市场维持震荡格局； 第四阶段 （ 11 月至年底） ： 冬日暖 。 美国大选、疫苗等 不确定性相继落地，国内“十 四五”规划将出，政策预期升温， 政策不急转弯 ，市场风险偏好大幅修复，跨年行 情启动。 1、第一阶段： 疫情 全面 爆发， 政策 宽松加码 ， 市场 倒 V 走势 年初至 3 月份， 疫情爆发拖累市场大跌，而防控迅速落地叠加货币信用双宽推动市 场展开反弹，但全球疫情蔓延与流动性危机冲击下， A 股跟随全球股市下跌 年初市场暖意初显，而疫情爆发打断 了 上涨。 2020年第一天， 央行 就宣布 全面降准 0.5%， 同时，在 年内 财政前移、减税降费政策落地、 经济补库存周期启动 、 中美 第一阶段经贸 协议签署 以及外资持续流入等一众利好因素的提振下 ， A 股市场已初现暖意 。 而春节期 间 ， 新冠疫情 全面 爆发 ， 市场 陷入极度恐慌 ，对 节后的 金融市场 造成巨大冲击 ，暖春变 成了 寒冬 。 疫情 在年初至 3 月份 对金融市场的 冲击过程分为两个阶段，第一阶段 为 1 月下旬至 2 月 下旬，国内疫情 从全面 爆发到逐渐平复。 国内新冠疫情 自 1 月 20 日开始 全面 爆发 ， 市 场 在节前 开始明显转向回落。春节期间，随着疫情的不断发酵，避险情绪显著升温 。 节 -20 0 20 40 60 80 100 电 气 设 备 休 闲 服 务 食 品 饮 料 国 防 军 工 医 药 生 物 汽 车 电 子 化 工 有 色 金 属 机 械 设 备 家 用 电 器 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 综 合 计 算 机 传 媒 钢 铁 非 银 金 融 公 用 事 业 交 通 运 输 采 掘 商 业 贸 易 银 行 纺 织 服 装 建 筑 装 饰 通 信 房 地 产 申万行业涨跌幅（ %） 2020 年 12 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 后首个交易日 ， 恐慌情绪集中释放， 市场暴跌， 上证综指、沪深 300 和创业板指跌幅分 别达 7.72%、 7.88%和 6.85%，沪深 两市 共计 3209 只股票跌停 。 当日央行即开展 1.2 万 亿公开市场逆回购，创下单日投放最大规模纪录， 次日 再次开展 5000 亿回购操作， 为市 场注入了充足流动性，货币政策由稳健中性转向灵活适度。与此同时， 各项防疫控疫措 施迅速落地，国内疫情冲击 也 在 2 月下旬 迎来拐点，新增 确诊 病例大幅下降。 市场以科技 成长 股为首展开反弹，创业板也迅速收复失地创下新高 。 在 2 月 3 日市场巨 幅下跌后，逆周期宏观调控政策开始加码，我们从风险偏好、流动性和景气度等角度判 断“指数正在出现黄金坑”、“科技成长是阶段性主线” 。 此后， 半导体、计算机、通信 等 行业 领涨市场 ，一度涨幅超过 30%。 同时市场活跃度 也 大幅提升，两融持续增加，科技 类基金 发行火爆，增量资金不断入场 。创业板指 则 几乎是走出了阶段性的独立行情，率 先 反弹 且 迅速 突破了疫情前点位。 图表 11： 国内疫情收敛，海外疫情 3 月起 开始蔓延 图表 12： 科技成长与创业板领涨 （ 2020 年 1 月 1 日 =100） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 图表 13： 2 月下旬各行业区间涨跌幅 资料来源： wind， 国盛证券研究所 第二个阶段 为 2 月下旬至 3 月下旬， 海外疫情开始加速蔓延，冲击金融市场并一度 引发 流动性危机，全球股市共振下跌 ， A 股进入底部区域 。 进入 2 月下旬， 海外疫情开始加 速蔓延 ，带来 全球 避险情绪显著抬升，风险资产 大幅 下跌、避险资产上涨 。而 随着 3 月 6 日俄罗斯与 OPEC 石油减产谈崩，风险资产的下跌 一度演 化为 了 流动性危机 ， 全球股 市共振下跌 ， VIX 指数 一度 飙升 至 2008 年最高点， 美股接连四次熔断， A 股也大幅回落。 我们在 3 月 1 日全球剧震， A 股将率先走出冲击强调外部压力下 A 股自身韧性， 整 体来看 ， A 股市场 此轮 回调幅度 的确 远远小于欧美市场。 自 3 月 18 日起， 我们 又 在市场 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2020-01-20 2020-02-10 2020-03-02 2020-03-23 国内新增确诊（例，左轴） 海外新增确诊（例，右轴） 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 2020-01-02 2020-01-16 2020-02-07 2020-02-21 成长指数 消费指数 金融指数 周期指数 上证指数 创业板指 0 5 10 15 20 25 30 35 计 算 机 电 子 通 信 农 林 牧 渔 国 防 军 工 传 媒 电 气 设 备 有 色 金 属 汽 车 综 合 机 械 设 备 建 筑 材 料 化 工 轻 工 制 造 休 闲 服 务 非 银 金 融 家 用 电 器 食 品 饮 料 商 业 贸 易 房 地 产 交 通 运 输 采 掘 医 药 生 物 公 用 事 业 钢 铁 建 筑 装 饰 纺 织 服 装 2月下旬（ %） 2020 年 12 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 极度悲观 中 连续发布多篇底部区域系列报告， 坚定 强调“当前已是底部区域”、“价 格比时间重要” ，维持市场信心 。 随着 3 月底 G20 峰会 海外开始 联手“抗疫”， 各国央行 纷纷启动力度空前的货币宽松与财政刺激 ， 市场情绪逐渐回暖， 全球股市 随即 迎来了 共 振 反弹。 图表 14： VIX 指数达 2008 年历史高位 图表 15： 主要国家资产负债表规模 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 2、第二阶段： 经济 启动复苏，公募外资入场 ， 市场 单边大涨 4 月至 7 月上旬， 全球流动性持续宽松，国内经济探底回升，公募与外资大举入场， 股市流动性充裕，市场 走出底部区域， 演绎牛市行情 4 月 至 5 月上旬 ， 全球股市开启共振反弹 ， A 股走出底部区域 。 在全球货币宽松 的刺激 下，市场流动性危机大幅缓解， 欧洲、日韩等国疫情 也相继在 4 月迎来 拐点 ， 全球市场 风险偏好大幅改善，各国指数 启动 反弹。国内 市场流动性 也 持续宽松，银行间利率回落 至 2009 年以来的低位，政治局会议强调“加强宏观对冲力度”，逆周期政策不断加码 ， 两会也 即将在 5 月下旬 召开，政策预期持续回暖 。同时随着复工复产的有 序推进，经济 底部的拐点在二季度持续得到确认 ， 股指出现反弹 ，开始走出底部区域 。 从行业表现来 看，随着年报及一季报的披露，市场给予了业绩确定性强的必选消费较高的估值溢价， 超额收益显著。此外，受益于逆周期调控的建筑材料、机械设备，以及受益于流动性宽 松的科技板块开始反弹。 图表 16： PMI 与工业增加值同比增速 图表 17： 银行间利率 % 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 德国 日本 美国 法国 英国 加拿大 2020年刺激规模占 GDP比例（ %） 2008年刺激规模占 GDP比例（ %） 30 35 40 45 50 55 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 工业增加值 :当月同比（ %） PMI 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 银行间质押式回购加权利率 :7天（右轴） 逆回购利率 :7天（左轴） 2020 年 12 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 4 月至 5 月上旬 各行业区间涨跌幅 资料来源： wind， 国盛证券研究所 5 月 下旬 ，宏观流动 开始 收紧 ， 叠加中美贸易摩擦升级，市场步入震荡。 随着国内经济 持续复苏 和 监管层 整治 资金空转套利， 流动性环境开始 逐渐 趋向常态化 ， 各期限 Shibor 利率 和 10 年期国债、国开债收益率 自 5 月 下旬起持续 上行 ，市场 流动性预期 开始发生 边际变化 。 与此同时， 中美摩擦 再起波澜， 美国 对中国科技公司的限制措施再度升级， 实体清单“扩容” 33 家中国机构与企业，对市场 风险偏好的形成明显压制 。 在 短期行情 波动加剧，市场 担心宏观流动性收紧 之时 ，我们 也明确提示 “ 股市流动性充裕 、 指数风 险不大 ” ， 并建议“震荡中继续保持多头思维，短期扰动不改中长期趋势”，市场在震荡 中继续上行 。 图表 19： 各期限利率 % 图表 20： 10 年期国债、国开债收益率 % 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 6 月之后，中美贸易摩擦对于 A 股市场的影响钝化，宏观流动性难以系统性收紧， 经济 持续复苏， 增量资金 入市 ， 市场整体 大幅上涨 。 二季度以来 国内各项经济数据持续修复， GDP 单季增速实现 由负转正 ， 全球经济自 6 月份也 已 开始“爬坑式”复苏 。 市场利率中 枢 自 5 月底以来 迅速 抬升，但由于经济修复刚刚启动，国常会也再度释放降准信号， 6 月 上升斜率 已 明显放缓宏观流动性 整体仍维持合理宽松 。 同时，创业板注册制改革落地、 上证指数修订等资本市场改革措施加速推出。 更重要的是 ， 股市 公募与外资 在此阶段 并 驾齐驱， 大举入市 ，股市流动性 较为 充裕 。 其中，北上大幅流入 主要受到了 国内经济在 全球率先修复，中美利差持续走阔 以及人民币大幅升值 的驱动 ， 国内优质资产 受到全球 资金的集中追捧 。 三个月内 北上资金 净流入 达 1360 亿，累计净流入 也 重回万亿规模。与 此同时，公募基金的发行份额 在今年也 创下历史新高，持股占比持续攀升，成为了 A 股 -10 -5 0 5 10 15 20 电 子 休 闲 服 务 食 品 饮 料 家 用 电 器 国 防 军 工 电 气 设 备 计 算 机 医 药 生 物 传 媒 建 筑 材 料 机 械 设 备 化 工 综 合 通 信 有 色 金 属 商 业 贸 易 轻 工 制 造 非 银 金 融 房 地 产 汽 车 交 通 运 输 钢 铁 银 行 公 用 事 业 建 筑 装 饰 采 掘 农 林 牧 渔 纺 织 服 装 4月至 5月上旬（ %）4月至 5月上旬（ %） 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 SHIBOR:3个月 SHIBOR:6个月 SHIBOR:9个月 SHIBOR:1年 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 中债国债到期收益率 :10年 中债国开债到期收益率 :10年 2020 年 12 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 今年最重要的增量资金 ，其背后则是监管层 严控杠杆资金，鼓励长线资金入市、居民资 金通过机构渠道 增配权益 ，以及近 两年结构化牛市下的投资者教育 等因素 的 共同推动的 结果 。 外资与公募在这一阶段的持续入市，也成为了市场 演 绎 牛市行情的 重要 推动力量。 图表 21： 中美利差 % 图表 22： 北上资金 月度净流入 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 创业板 冲击 2900 点， 引领本轮上涨 。 我们在中期策略中 提出 “ 全面指数级牛市开启难 度较大，结构分化格局将持续 ” ， 明确看好 占据 了新一轮科技周期下多个优秀赛道的创业 板 并做出 了 3000 点判断，市场 两天后 即 启动牛市行情 ， 交投情绪高涨，成交额连续 17 个交易日突破万亿， 市场三大指数迅速创出新高，其中创业板指 更是一 路上涨至 2900点 ， 表现明显强于沪深 300。 行业结构上， 我们一直看好 并推荐 的科技与内需消费 板块 优势 明显， 休闲服务、电子、医药生物、传媒 、食品饮料等 行业涨幅居前。 图表 23： 6 月至 7 月上旬 各行业区间涨跌幅 资料来源： wind， 国盛证券研究所 3、第三阶段： 外部 风险 加剧 ， 宏观流动性收紧， 市场 横盘 震荡 自 7 月下旬至 10 月：宏观流动性继续收紧引发担忧，而海外疫情反复、中美摩擦 加剧，存量博弈特征凸显，市场维持震荡格局 7 月 下 旬 至 8 月 ， 内外扰动迭起， 风险偏好 回落 。 7 月下旬， 中美摩擦 再度 升级，由经 贸领域向科技、政治领域 持续 扩散 ， 美国 极限施压政策下发生 “ 闭馆风波 ” 和对中国企 业（ TikTok、微信、华为、中芯国际等） 的 强力打压 ， 市场 谨慎情绪明显升温， 叠加 科创 板集中 解禁和前期涨幅压力 ， 指数 开始大幅回落调整。 而 进入 8 月，外部扰动钝化但内 383.92 115.84 -678.73 532.58 301.11 526.79 103.92 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07 北上资金月度净流入（亿元） 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 新发规模（股票型 +混合型）（亿份，左轴） 新发数量（股票型 +混合型）（只，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 休 闲 服 务 电 子 医 药 生 物 传 媒 食 品 饮 料 非 银 金 融 电 气 设 备 商 业 贸 易 计 算 机 综 合 国 防 军 工 农 林 牧 渔 有 色 金 属 汽 车 化 工 机 械 设 备 轻 工 制 造 通 信 房 地 产 建 筑 材 料 公 用 事 业 采 掘 纺 织 服 装 交 通 运 输 建 筑 装 饰 钢 铁 家 用 电 器 银 行 6月至 7月上旬（ %）6月至 7月上旬（ %） 2020 年 12 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 部 利空 因素众多 ，一方面 ， 国内 经济复苏 持续深化， 约束央行货币政策难以加码宽松转 而回归常态 ，市场利率中枢再度上行 ，宏观流动性继续收紧。 另一方面 ， 临近 中报 披露 期 ，投资者 集中 关注 复工复产后的市场 业绩表现 。 此外， 创业板注册制 也即将 落地 ，市 场担忧涨跌幅 放宽冲击行情 ， 整体 情绪 趋于 谨慎，指数 维持震荡。 9 月 至 10 月 ， 海外风险因素强化，不确定性等待落地 。 国内 重提“管好货币供给的总 闸门”，市场对流动性预期再度收紧， 而 海外疫情 自 9 月起再度 蔓延， 严重程度已甚于 3 月， 欧洲多国重启封城，全球经济复苏 也再度 放缓 ，而海外疫苗的研发 也 一波三折 、难 言顺利，加剧了市场对于复苏前景的担忧 。 此外，美国大选进入冲刺期，政治博弈下中 美关系不确定性 大幅 增强， 叠加 美欧新一轮 财政刺激计划难产等因素均 压制市场风险偏 好难有提升。 图表 24： 欧美主要国家新增确诊病例数 ，例 图表 25： 各风格指数走势（ 2020 年 1 月 1 日 =100） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 经济持续复苏叠加流动性边际收紧 ， 可选消费 、 金融 周期等 顺周期 板块 成为交易主线 。 宏观 流动性边际收紧， 外资大幅撤离 A 股，增量资金入市有所放缓， 市场在存量博弈下 结构性行情特征明显 ，市场驱动逐渐由估值向基本面切换，风格也发生改变。经济回暖 背景下， 市场 交易复苏的情绪渐起， 业绩修复确定性较强的汽车、家电等可选消费板块 领涨， 周 期和金融 板块由于 兼顾基本面与估值性价比 ， 开始有所表现 ，而 前期涨幅较高 的科技成长 、医药则持续回落调整。 这一阶段，我们提出 了 “不论是外部风险，还是内 部宏观流动性边际收紧，都不构成系统性风险 ”、“外部风险已非主要矛盾，宏观流动性 也不会系统性收紧”，“股市流动性充裕之下，市场大逻辑并未发生变化”等观点，坚定 市场信心，也陪伴市场度过了艰难的震荡期， 终于 在 11 月后迎来 跨年行情的 曙光。 图表 26： 7 月下旬至 10 月各行业区间涨跌幅 资料来源： wind， 国盛证券研究所 0 50000 100000 150000 200000 250000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 德国（ MA7） 英国（ MA7） 法国（ MA7） 美国（ MA7，右轴） 80 90 100 110 120 130 140 150 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 成长指数 消费指数 金融指数 周期指数 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 汽 车 电 气 设 备 纺 织 服 装 家 用 电 器 银 行 机 械 设 备 化 工 非 银 金 融 采 掘 钢 铁 国 防 军 工 电 子 交 通 运 输 公 用 事 业 食 品 饮 料 轻 工 制 造 医 药 生 物 计 算 机 房 地 产 商 业 贸 易 建 筑 装 饰 有 色 金 属 传 媒 通 信 休 闲 服 务 综 合 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 9月至 10月（ %） 7月下旬至 8月（ %） 2020 年 12 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 4、第四阶段： 不确定性相继 落地，市场迎来跨年行情 11 月以后， 海外不确定性相继落地 ， 国内“十四五”规划 规划落地 ， 政策 定调 不急 转弯 ， 市场风险偏好大幅修复， 多个 股指 接连创下 15 年牛市后新高 11 月以来， 随着拜登确认当选，疫苗研发进展顺利以及 RCEP 正式签署等利好持续释 放，市场风险偏好提振并进一步强化全球经济复苏预期 。 拜登 所主张的更加积极主动的 疫情应对方案和更大规模的经济刺激计划， 疫 苗研发也取得了突破性进展， 加拿大、英 国、美国等国家已经开始 接种，全球经济共振复苏的预期持续强化 ， 风险偏好大幅提升 。 美股全线大涨， 三大 股指 11 月以来续创历史新高，道琼斯指数更是在 11 月创下历史单 月最大涨幅。与此同时 ，北上资金大幅回流， 11 月净流入规模创下年内新高， 12 月北上 入场步伐在蛰伏数月后也明显加快。