港股2021：迎“新”不辞“旧”.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 研究 /深度研究 2021 年 01 月 15 日 张馨元 SAC No. S0570517080005 研究员 SFC No. BPW712 021-28972069 王以 SAC No. S0570520060001 研究员 SFC No. BMQ373 1策略 : 电气化趋势下电力缺口的最终解 2021.01 2策略 : 碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” 2020.12 3策略 : 策论十四五：区域的择区择时择线 2020.10 港股 2021： 迎“新”不辞“ 旧” 全球权益与海外映射系列（ 6） 港股 2021： 盈利造牛 ，新旧共舞 不同于 A 股盈利温和修复 +结构性紧 信用 ， 我们认为 港股 2021 年盈利修复 更强劲、流动性环境更友好， 由于 盈利 与流动性 的 错配 属性，港股 是中美高 利差的最大受益者 ，疫苗问世后弱美元驱动力从“比差逻辑 ” 向“比好逻辑 ” 转变，外资加配港股逻辑变顺 。 我们预计美国 通胀与 美债 利率 全年 大多时间 处于 港股估值压力位 下方 ， 全年港股估值中枢 或 与 2020 年末基本持平，盈 利修复推动 股价上行 。 海外 流动性相对宽 +库存 与 科技 周期共振 下 ，新旧经 济 风格或均衡 。新经济 赛道 把握 内外资金“共同需求”与性价比适配方向（ 游 戏 /服饰 /调味品 /消费电子）；旧经济 赛道 把握 AH 溢价骑乘策略（银行 /保险）。 美债利率 1%尚不触及港股压力位， 盈利牛可期 参照 13 年联储退出 QE3 节奏与新货币政策框架，我们认为 1-5 月 联储削 减 QE 规模的概率较低， 年中左右 或视 Q2 通胀位置决定是否调整前瞻指 引。 1 月 5 日 佐治亚决选确定统一国会后，美债长端利率上行 节奏加快 ， 但从历史港股估值对美债利率及通胀的敏感 性分 析来看， 2%通胀 +2.5-3% 的 美债 长端利率是港股估值典型压力位， 我们认为 除 Q2 或有阶段性压力 外， 即使联储年中 释放 QE 削减信号 ， 港股 估值中枢仍有望维持 2020 年末 水位， 而盈利继续修复将推动指数中枢上移 。 结构上，旧经济 或 延续去年 11 月以来的估值温和修复，新经济或呈现业绩部分消化估值。 新旧经济风格将趋于均衡， 迎“新”不辞“旧” 从海外流动性、库存与科技周期阶段、新旧经济业绩剪刀差、中概股回归 四点逻辑思考，我们认为 21 年港股 新旧经济风格将大体 均衡，既非 13/20 年 的新经济绝对占优，也非 17 年 的旧经济绝对占优。 但收益率的来源或有 不同， 对于 新经济 ，库存周期 +5G 科技周期 +新能源周期共振下挣 “ 业绩 钱”， 估值温和收敛， 中概股回归浪潮下港股新经济全年不乏资金 热度 ； 对 于旧经济，消费 /出口 /制造业投资拉动经济修复的模式决定本轮补库强度 大 概率 弱于 17 年 ，但 或 强于 12-14 年， 同时 旧经济 行业 估值与 AH 溢价分位 数 处于 极端 位置 ，旧经济 预期收益或以业绩修复为主，估值修复为辅 。 新经济赛道，关注内外资金“共同需求”与性价比适配方向 AH 溢价自去年 11 月起虽有回落，但绝对数值仍处 2010 年以来的高分位 数水平 ，指向南向资金产品发行与加配港股的热度不低 ； 去年 11 月海外 疫 苗 问世 后，弱美元 驱动力 从非典型 的“ 比差逻辑 ” 向典型 的“ 比好逻 辑 ” 切换 ， 外资开始趋势性加配港股，港股 资金面 结构 正 由 2020 年下半年的 “南 下强、外资弱 ”向 “内外双强 ”格局 演进 ，南下与外资偏好共振上的 新经济细 分 赛道是较强的资金吸引极。结合资金 “共同需求” 与 PEG 性价比适配 ， 港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙头配置逻辑较优，若后续第二上市 公司获准纳入港股通，港股电商龙头亦可积极布局。 旧经济赛道，把握 AH 溢价 “ 骑乘 ” 策略 AH 溢价受内外相对流动性（ Shibor-Libor 利差）、 海外 流动性分配（美元 指数）、外盘情绪（美债长端利率）影响，且通常 在 国内 PPI 见底至库存见 顶间趋势性回落，本轮 AH 溢价回落 开启 时点 （去年 11 月） 明显晚于 PPI 拐点（去年 5 月） ， 或源于弱美元“比差逻辑”下外资系统性加配港股逻辑 仍不顺，体现在去年 5-8 月美元回落但美债长端利率仍“趴在地板” 。随着 统一国会下 二轮财政刺激预期上升，美债长端利率趋势 上行 ，上半年 AH 溢价或 继续 回落，对应当前高 AH 溢价分位数的港股银行 /保险 /建筑 /煤炭 AH 溢价“骑乘” 机会。考虑基本面修复趋势，港股银行 /保险更优。 风险提示： 海外通胀大幅超预期；美债长端利率上行幅度显著超预期；海 外疫苗进展不及预期；中美关系超预期恶 化；全球风险偏好明显回落 。 相关研究 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 拜登交易中的港股，戴维斯双击 or 盈利牛 or 跷跷板？ . 4 不得不说的 2013：从无限量 QE 到“削减恐慌” . 4 2013 历史重演？杰 克逊霍尔央行年会带来变数 . 6 美联储调整 QE 指引的预判： Q2 美国通胀是核心变量 . 6 突破 1%的美债长端利率，对港股估值构成多大压力？ . 7 弱美元 +补库存双驱动力下，港股风险溢价回落与贴现率回升互为拮抗 . 8 利率回升之下，旧经济起舞 or 新经济 . 11 旧经济的逆袭会类似 2017 吗？抱团或弱化，但风格不至于极致逆转 . 12 新经济与旧经济细分赛道如何抉择？ . 14 新经济赛道：资金共振 +GARP 策略 . 14 南下资金偏好的品种 稀缺性与高股息 . 15 外资偏好的品种 食饮 /医药 /纺服 /线下零售 /2C 科技 /银行非银 . 15 旧经济赛道： AH 溢价 “骑乘 ”策略 . 17 风险提示 . 20 图表目录 图表 1： 2013 年削减恐慌：因担忧美联储削减 QE 规模，美债长端利率快速上升，新兴 权益估值承压 . 4 图表 2： 地产、能源、原材料、公用事业在 09-12 年期间杠杆率快速攀升 . 5 图表 3： 2013、 2016、 2018 三轮海外流动性压力阶段，分行业表现 . 5 图表 4： 联储修改政策框架的背景之一：零利率下限约束下，衰退期间政策利率“欠调” . 6 图表 5： 联储修改政策框架的背景之二：就业对通胀传导钝化 . 7 图表 6： 次贷危机后菲利普斯曲线高度平坦 . 7 图表 7： 美联储原框架与新框架下的政策利率决定公式模拟 . 7 图表 8： 核心 PCE 同比：新框架下，美联储收紧流动性的通胀门槛上升 . 7 图表 9： 2%的 PCE 通胀是港股估值的典型“压力位” . 8 图表 10： 2010 年以来， 2%的 PCE 通胀通常对应 2.5-3%的美债长端利率 . 8 图表 11： 港股股权风险溢价与中国 PPI 同比显著负相关 . 9 图表 12： 港股股权风险溢价与美元指数显著正相关 . 9 图表 13： 2021 年港股股权风险溢价下行有望持续全年 . 9 图表 14： 2021 年 MSCI 中国指数估值中枢或较 2020 末持平 . 9 图表 15： 港股分行业 PB-MRQ 估值区间及当前分位数（ 2010 以来，左轴单位： x，柱 形表征 10-90 分位区间） . 10 图表 16： 港股估值分化程度达到 2010 年以来最高 . 11 图表 17： 港股通 +QDII 主动型基金行业配置：内资仓位高度集中在传媒、零售 . 11 图表 18： 21 年新经济 vs 非银行旧经济盈利增速剪刀差较去年基本持平 . 12 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 19： 21 年新经济 vs 非银行旧经济营收增速剪刀差较去年小幅回落 . 12 图表 20： 港股分行业 Bloomberg 一致预期盈利增速： 2021 年可选消费、上游资源与中 游材料基本面反转最大 . 13 图表 21： 港股资金结构正从“南下强外资弱”向“内外双强”切换 . 14 图表 22： A 股 +港股新经济赛道图谱 . 14 图表 23： 港股通 +QDII 主动型基金 Top10 重仓股 . 15 图表 24： 食饮、银行、非银的 AH 溢价中枢最低，或为外资偏好方向 . 16 图表 25： 广义“ AH 溢价”：食饮 /CXO/线下零售 /纺服 /IDC/2C 科技港股估值相对 A 股更 高 . 16 图表 26： GARP 考量：内外资共同偏好方向中，港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙 头 PEG 尚低于 1.5x . 17 图表 27： AH 溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪） . 17 图表 28： AH 溢价与 Shibor-Libor 剪刀差负相关（宏观流动性） . 18 图表 29： AH 溢价与美元指数正相关（流动性分配） . 18 图表 30： AH 溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪） . 18 图表 31： 实际 AH 溢价与“合理” AH 溢价的偏离度对 AH 配置有较强的指引作用 . 19 图表 32： 传统顺周期行业中，建筑、银行、非银、煤炭 AH 溢价分位数最高（自 2010 年以来） . 20 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 拜登交易中的港股，戴维斯双击 or 盈利牛 or 跷跷板 ？ 市场第一大分歧点在于对全年海外流动性的判断，不同于 A 股，港股的流动性主要取决于 两个因素，第一，宏观流动性 总量，此取决于美联储货币政策，第二，宏观流动性分配， 此取决于美欧利差、全球风险偏好等因素，体现在美元周期中（详见我们 2020 年 8 月发 布的弱美元哪类资产与板块占优）。因此，市场对于弱美元周期演进的共识较强的背景 下，核心分歧在于美联储，进一步地，在 2022 年底前 加息概率较低 的共识下，核心分歧 在于 QE 前瞻指引，此既“显著”影响港股全年收益率的空间，决定港股是类似 2017 的 纯盈利牛，还是估值盈利双升的戴维斯双击， 亦或者是类似 2013 年的盈利消化估值的“跷 跷板”行情，此外，对于 QE 前瞻指引的判断 也“在一定程度上” 影响港股全年风格。 不得不说的 2013：从无限量 QE 到“削减恐慌” 对于美联储 QE 政策的预判， 我们认为 最好的借鉴是 2013，原因有二，第一，美联储次 贷危机后与当前可比的“无上限” QE 仅有 2012-2013 年的 QE3，第二，美联储去年 12 月 FOMC 会议声明中提及， 最终缩减债券购买将与 2013-2014 年的做法类似 。 QE3 自 2012 年 9 月开始，彼时美联储的口吻为将持续资产购买直至“就业市场改善”； 2013 年 2 月，非农就业数据 亮眼 ，市场开始担忧 QE 规模削减； 2013 年 5 月，美联储主 席伯南克称，若就业数据持续改善，将调整 QE 规模，“削减恐慌”（ Taper Tantrum）进入 高潮，美债长端利率迅速上行， 5 月 -9 月间 10 年期美债利率从 1.7%上升至 2.9%， 以港 股为代表的新兴市场经历一轮显著“杀估值 ”， 恒生综指下跌 12%，韩国 KOSPI 指数下跌 11%，台湾 TWSE 指数下跌 9%； 2013 年 6 月港股估值阶段性触底， 9 月美债长端利率 阶段性触顶； 2013 年 12 月美联储在年末 FOMC 会议上正式削减 QE3 规模，彼时所引述 的原因为“新增非农就业连续两个月超过 20 万人”。 图表 1： 2013 年削减恐 慌：因担忧美联储削减 QE 规模，美债 长端 利率快速上升，新兴权益估值承压 资料来源： Wind，美联储， 华泰证券研究所 2 3 4 5 0 50 100 150 200 250 300 350 400 美联储资产负债表规模（右轴，万亿美元） 新增非农就业人数（千人） 2013 年 12 月 新增非农连续两个月突破 20 万人，美联储正式决 定削减 QE 3 2012 年 9 月 美联储宣布开始 Q E 3 ， 直 至就业市场改善 2013 年 2 月 非农大超预期，市场开始 担忧 QE 削减 2013 年 5 月 美联储主席伯南克称，若 就业市场持续改善，将调 整 QE 规模 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 8 . 5 9 . 0 9 . 5 1 0 . 0 1 0 . 5 1 1 . 0 1 1 . 5 1 2 . 0 2 0 1 1 / 1 2 / 1 2 0 1 2 / 6 / 1 2012 / 12/ 1 2013 / 6/ 1 2 0 1 3 / 1 2 / 1 2 0 1 4 / 6 / 1 2 0 1 4 / 1 2 / 1 PE - TTM ： M S C I 中国 美国 10 债利率 ( 右轴， %) 削减恐慌 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 从行业表现来看，在 2013 年 5-6 月 削减恐慌 的高潮阶段， 高杠杆行业 银行 （ -12.9%） 、 地产 （ -12.2%） 、能源 （ -11.3%） 、原材料 （ -10.9%）、公用事业（ -10.8%） 在此阶段 “杀估值”最为显著。 海外流动性收紧恰逢国内银行间市场爆发“钱荒”危机、信用政策 急转弯， 从短端的银行间市场隔夜拆借利率至长端的 10 年期国债利率，均迅速冲高 （中 债 10 年期国债利率从 3.4%上升至 4.7%），信用利差 快速 扩张， 10-12 年加杠杆明显的板 块 在此期间沽压显著 ，而科技股 在 13 年 业绩高增长、估值低分位数的背景 下，在这一阶 段相对有韧性 （ 2013 年 5 月初港股半导体、科技硬件、软件 PB-MRQ 估值分别为 2010 年以来的 23%、 12%、 11%分位数 ） 。 图表 2： 地产、能源、原材料、公用事业在 09-12 年期间杠杆率快速攀升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2013 年之后的两轮海外流动性收紧、港股估值承压阶段的行业特征也均不相同： 2016 年 9 月至 12 月，市场担忧美联储年末加息两次，美债长端利率上行 +新兴市场杀估值模式重 演，彼时估值压力最大的品种主要为科技与必需消费； 2017 年 9 月至 2018 年 10 月期间， 美联储开启缩表，并加速加息步伐，彼时估值压力最大的品种为受贸易摩擦影响较大的科 技与制造。 图表 3： 2013、 2016、 2018 三轮海外流动性压力阶段， 分 行业表现 资料来源： Wind，华泰证券研究所 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 20 06 -03 20 07 -03 20 08 -03 20 09 -03 20 10 -03 20 11 -03 20 12 -03 20 13 -03 20 14 -03 20 15 -03 20 16 -03 20 17 -03 20 18 -03 20 19 -03 20 20 -03 (%) 房地产 石油石化 煤炭 有色金属 钢铁 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 软 件 与 服 务 家 庭 与 个 人 用 品 制 药 、 生 物 科 技 与 生 命 科 学 消 费 者 服 务 食 品 与 主 要 用 品 零 售 食 品 、 饮 料 与 烟 草 医 疗 保 健 设 备 与 服 务 保 险 半 导 体 与 半 导 体 生 产 设 备 商 业 和 专 业 服 务 零 售 业 耐 用 消 费 品 与 服 装 媒 体 汽 车 与 汽 车 零 部 件 技 术 硬 件 与 设 备 公 用 事 业 电 信 服 务 多 元 金 融 恒 生 综 指 运 输 资 本 货 物 能 源 材 料 银 行 房 地 产 2013/5/20 2013/6/25 2016/9/9 2016/12/23 2017/9/30 2018/10/31 起 2 0 1 3 / 5 / 2 0 2 0 1 6 / 9 / 9 2 0 1 7 / 9 / 3 0止 2 0 1 3 / 6 / 2 5 2 0 1 6 / 1 2 / 2 3 2 0 1 8 / 1 0 / 3 1 市场担忧点 削减 Q E 3 规模 2016 加息次数 缩表与加息加快宏观产业环境 弱补库 + 强科技周期 强补库 + 弱科技周期 库存与科技周期均回落 特殊行业因素 国内银行 “ 钱荒 ” “ 三去一降一补 ” 中美贸易摩擦 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 上述特征表明，海外流动性 收紧 对行业的结构性影响需结合 相对业绩趋势、流动性收紧前 的仓位 /估值水平、以及该阶段 特质性事件 综合分析 ， 2013 处于弱补库与强 4G 周期中， 科技相对大盘盈利增速剪刀差 显著 走扩， 而本身估值与机构仓位也处于低水位， 流动性收 紧并未 构成明显压力 ，而国内银行“钱荒”危机对 高杠杆行业 造成额外 冲击； 2016 处于 三去一降一补的强库存周期与弱科技周期中，周期 股 、大金融 相对大盘盈利增速剪刀差走 扩，流动性收紧对其构成的压力较小 ； 2018 年处于库存与科技周期共同下行的环境，流 动性收紧对高估值行业 带来 的 压力明显，而受贸易摩擦冲击的科技硬件等杀估值幅度更大。 2013 历史重演？ 杰克逊霍尔央行年会带来变数 那么站在当前时点， 2021 是否会是 2013 年海外流动性环境 以及“削减恐慌”的重演？这 里涉及两个问题： 1）美联储是否会修改 QE 指引， 2）若修改 QE 指引，美债利率上行是 否会造成显著的港股估值压力。 美联储调整 QE 指引的预判： Q2 美国通胀是核心变量 针对第一个问题，我们在 去年 11 月发布的 A 股年度策略牛背上交易 “ 再通胀 ” 与 “ 新 制造 ” 中提出， 上半年海外流动性无虞， Q2 美国通胀 年内高点（大概率） 的位置是决定 下半年美联储是否调整 QE 指引的关键要素，且触发收紧流动性的通胀门槛高于 2013。 这一判断的核心是 2020 年杰克逊霍尔央行年会上美联储长期货币政策目标的调整。根据 美联储 工作论文，美联储调整其长期政策目标的原因有二：第一，由于零利率下限的约束， 在衰退阶段政策利率无法下降到泰勒公式给出的合理利率水平（负利率），因此会出现阶 段性“欠调”，而 伴随着长期中性利率的下降，零利率下限构成的约束与政策“欠调”幅 度愈发明显；第二，次贷危机后菲利普斯曲线钝化，就业市场的火热难以转化为合意水平 的通胀（ 2%）。 图表 4： 联储修改政策框架的背景之一：零利率下限约束下，衰退期间政策利率“欠调” 资料来源： Bloomberg，美联储，华泰证券研究所 (16) (12) (8) (4) 0 4 8 20 00 -09 20 01 -03 20 01 -09 20 02 -03 20 02 -09 20 03 -03 20 03 -09 20 04 -03 20 04 -09 20 05 -03 20 05 -09 20 06 -03 20 06 -09 20 07 -03 20 07 -09 20 08 -03 20 08 -09 20 09 -03 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 (%) 标准泰勒法则（ Taylor rule）隐含政策利率 扩展泰勒法则（ Balanced-approach rule）隐含政策利率 政策惯性法则（ Inertial rule）隐含政策利率 实际政策利率 实际政策利率高于泰勒法则等下的最优 政策利率 利率下限的约束导致衰退阶段政策利率 “欠调” 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 5： 联储修改政策 框架 的背景之二：就业对通胀传导钝化 图表 6： 次贷危机后 菲利普斯曲线 高度平坦 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在新的框架下，相比于原先框架，美联储提高了 对 就业过热的容忍度，并抬升了合意通胀 水平， 2012-2019 年间的平均核心 PCE 为 1.65%，我们 预计 ， 2021-2028 年间的合意通 胀中枢需达到 2.35%，从而使得 长期通胀中枢抬升至 2%，避免通胀预期脱离 2%锚定。 那么这意味着， 2013 年 QE3 削减的触发条件 就业市场修复至景气水平，在本轮美联 储的考量中大概率重要性会降低，而对于通胀的要求相比 QE3 时期将更高 ，参照联储 释 放削减 QE3 信号前三个月核心 PCE 均值 1.48%、正式削减 QE3 前三个月核心 PCE 均值 1.55%、核心 PCE 今年 Q1-Q4 的 趋势 （ 1.9% 2.4% 1.8% 1.7%， 源自华泰宏观团队 于 2020 年 11 月发布的 2021 海外宏观展望：全球重启影响几何 ？ ）， Q2 通胀见顶之后， 6 月 FOMC 会议前后，联储确有释放削减 QE 信号的可能。 图表 7： 美联储原框架与新框架下的政策利率决定公式模拟 图表 8： 核心 PCE 同比： 新框架下，美联储收紧流动性的通胀门槛上升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 ； 2020 年后的通胀数据为 Bloomberg 一致预期 突破 1%的美债 长端 利率，对港股估值构成多大压力？ 更进一步的问题是，若美联储年中调整 QE 指引，那么美债长端利率大概率有一轮上行行 情，对应的港股估值会承受多大压力。此外， 1 月 5 日 佐治亚州决选后，拜登 +统一国会 的组合落定，民主党横扫交易下美债长端利率快速上行突破 1%，不断 price in 更大规模 财政刺激的预期，这是否会压制港股估值？ 上述两个问题均对应港股估值压力位的研判。 逻辑上，美债长端利率中的通胀（预期）因子是造成港股估值压力的“元凶”。但通胀本 身与港股估值的关系也非线性，需结合宏观环境。从美林时钟的复苏到再通胀阶段，通胀 与盈利增速共同上行，贴现率抬升但风险偏好也在提升，对于估值的综合影响偏正面或至 少中性；但进入到类滞胀阶段，盈利增速下行，通胀仍在攀升，贴现率的抬升伴随着风险 偏好的恶化，两者共振显著压制估值。 历史上来看， 2%的通胀是港股风险偏好趋势逆转 的分水岭， 2010 年以来， 2%的 PCE 通胀通常对应 2.5-3%的美债长端利率 。 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 (2) 0 2 4 6 8 10 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 就业缺口（ Slack） 美国 :失业率 :季调 核心 PCE同比（右轴， %） 核心通胀对就业钝化 y = -0.32 x + 3.63 R = 0.38 y = -0.01 x + 1.70 R = 0.00 0.95 1.15 1.35 1.55 1.75 1.95 2.15 2.35 2.55 2.75 3 4 5 6 7 8 9 美 国 核 心PC E 同 比 （% ） 美国失业率（ %） 2001-2008 2012-2019 原框架：标准泰勒法则 新框架：标准泰勒法则 最优政 策利率 中性利 率 实际通 胀 通胀目 标 2% 实际失 业率 失业率 目标 前期通胀低于目标的幅度，若以 2012 - 2019 计，则为 0 .3 5 % 就业目标改为非对称目标，弱于 充分就业支持降息，但强于充分 就业不构成加息因素 奥肯系 数 1.38 1.72 2.36 2.00 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 (%) 2012-2019通 胀中枢 1.65% 2021-2028合意 通胀中枢 2.35% 原框架下通胀支持加息时点 新框架下通胀支持加息时点 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 9： 2%的 PCE 通胀是港股估值的 典型“压力位” 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 10： 2010 年以来， 2%的 PCE 通胀通常对应 2.5-3%的美债长端利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 因此，对于第二个问题“若美联储年中释放 QE 调整信号，港股估值是否会有压力”， 我 们认为本质上取决于通胀抵达的高度， 基准情形下， Q2 通胀（ Q1-Q4： 1.9% 2.4% 1.8% 1.7%）与美债长端利率上行或构成阶段性估值压力， Q1/Q3/Q4 则无需过度担心。 弱美元 +补库存 双驱动力 下， 港股风险溢价回落与贴现率回升互为拮抗 港股风险偏好中枢与景气周期、全球流动性分配具有较强关联，因此国内 PPI 同比、美元 指数能够较优的反映港股股权风险溢价水平 。 2016 年 1 月至 2020 年 12 月区间内，中国 PPI 同比、美元指数对 MSCI 中国指数的股权风险溢价水平具有强解释力度。弱美元周期 演进与国内库存周期上行的宏观环境下， 我们 预计 MSCI 中国指数全年股权风险溢价有望 较 2020 年明显回落 （ 见图表 13， 核心假设： PPI 同比 Q1 至 Q4 为 0.5% 3.3% 2.7% 2.7%，美元指数 Q1至 Q4中枢为 90.0 89.7 89.0 88.7，均源自华泰宏观团队于 2020 年 11 月发布的 2021 宏观展望：经济再通胀；政策温和退出 ） 。因此， 即使美债长端利 率 全年 上行， 港股 PETTM 估值 中枢 或 仍能维持 2020 年末水平 。 当前位置 y = -1.2149x + 7.852 y = 4.0729x - 4.5931 0 2 4 6 8 10 12 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 ER P： MS CI 中国（ %，逆序） 美国 PCE通胀同比（ %） 以通胀 2%为边界，市场风险偏好随通胀上 升趋势发生反转 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 美国 10债利率 (%) PCE同比 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 11： 港股股权风险溢价与中国 PPI 同比显著负相关 图表 12： 港股股权风险溢价与美元指数显著正相关 资料来源： Wind，华泰证券研究所；数据区间为 2016.1-2020.12 资料来源： Wind，华泰证券研究所；数据区间为 2016.1-2020.12 图表 13： 2021 年港股股权风险溢价下行有望持续全年 图表 14： 2021 年 MSCI 中国指数 估值 中枢或 较 2020 末持平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从业绩趋势、估值分位数、资金偏好三个角度考虑 全年估值变化的结构分配， 1） 2021 年 港股新经济 vs 旧经济（剔除银行）盈利剪刀差 与 2020 年基本持平（详见第二部分风格研 判中的分析）， 2） 当前港股新旧经济的估值分化程度已较为极致 （以港股一级行业估值分 位数的标准差作为估值分化程度的模拟指标，该指标已处于 2010 年以来的 97%分位）， 3） 南下资金与外资均偏好 6 大领域（医药、纺服、 2C 科技、银行、保险）， 我们认为 ： 1） 旧经济板块 （主要为银行、保险、建筑、 煤炭 ）或将延续去年 11 月以来的温和估值修复 ， 2） 新经济板块整体或将呈现业绩部分消化估值的行情，其股价上涨 或 将 绝 大部分由盈利 上行 驱动 。 y = -0.2775x + 5.5308 R = 0.5021 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (10) (5) 0 5 10 ER P： MS CI 中国 PPI同比：中国 y = 0.2241x - 16.708 R = 0.4863 2 3 4 5 6 7 8 85 90 95 100 105 ER P： MS CI 中国 美元指数 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 20 21 -06 20 21 -12 (%) 合理 ERP： MSCI中国 实际 ERP： MSCI中国 0 5 10 15 20 25 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 20 21 -06 20 21 -12 (%) 合理 ERP： MSCI中国 美国 10债利率 PE-TTM： MSCI中国（右轴， x） 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 15： 港股分行业 PB-MRQ 估值区间及当前分位数（ 2010 以来，左轴单位： x，柱形表征 10-90 分位区间 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 6% 9% 18% 22% 23% 44% 53% 57% 58% 58% 65% 73% 76% 86% 95% 95% 97% 100% 100% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 电 信 服 务 资 本 货 物 能 源 银 行 公 用 事 业 商 业 和 专 业 服 务 保 险 多 元 金 融 食 品 与 主 要 用 品 零 售 媒 体 恒 生 综 指 软 件 与 服 务 房 地 产 运 输 家 庭 与 个 人 用 品 半 导 体 与 半 导 体 生 产 设 备 材 料 消 费 者 服 务 汽 车 与 汽 车 零 部 件 医 疗 保 健 设 备 与 服 务 零 售 业 技 术 硬 件 与 设 备 食 品 、 饮 料 与 烟 草 耐 用 消 费 品 与 服 装 制 药 、 生 物 科 技 与 生 命 科 学 中位数 当前值 估值分位数 策略 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 利率回升之下， 旧经济起舞 or 新经济 市场 第二大分歧点在于，新旧经济的分化将走向何方。无论以行业 PB 分位数，还是最大 PB 相对最小 PB 的比值来看，当前港股估值分化程度均为至少 2010 年以来最极端水平。 以内资持仓视角来看， 与 A 股类似， “抱团效应” 相当显著，只是抱团品种并非食品饮料、 医药、电新，而是港股稀缺性新经济龙头 腾讯（媒体与娱乐）、美团（零售业），截至 2020Q3，上述两者合计占全部港股通 +QDII 基金港股配置盘的 近 50%，而与之对应的， 汽车汽零、银行、 非银 、资 本品（机械 +军工 +建筑）、能源、交运、公用事业基金仓位均 为 17 年以来最低水平 ，其中银行、资本品、能源、交运、公用事业仓位低于 0.5%。 图表 16： 港股估值分化程度达到 2010 年以来最高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 17： 港股通 +QDII 主动型基金行业配置：内资仓位高度集中在传媒、零售 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 1 2 3 4 5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20 09 -12 20 10 -06 20 10 -12 20 11 -06 20 11 -12 20 12 -06 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 估值分化程度（ PB分位数标准差） 估值分化程度（最大 PB/最小 PB，右轴） 行业 1 Q 1 7 2 Q 1 7 3 Q 1 7 4 Q 1 7 1 Q 1 8 2 Q 1 8 3 Q 1 8 4 Q 1 8 1 Q 1 9 2 Q 1 9 3 Q 1 9 4 Q 1 9 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 趋势 基金仓 位分位 数 媒体与娱乐 1 5 . 6 4 1 5 . 2 9 1 3 . 9 2 1 5 . 4 4 1 6 . 6 0 1 4 . 4 8 8 . 9 4 1 0 . 4 6 1 4 . 1 1 1 6 . 1 8 1 3 . 8 5 1 5 . 7 5 2 5 . 8 6 2 7 . 7 1 2 8 . 5 7 1 0 0 . 0 % 零售业 0 . 5 5 0 . 3 5 0 . 4 3 0 . 3 1 0 . 5 6 0 . 6 7 0 . 3 2 0 . 2 2 0 . 3 6 0 . 3 2 1 . 4 9 6 . 9 3 9 . 3 5 1 7 . 1 4 2 1 . 9 9 1 0 0 . 0 % 食品、饮料与烟草 0 . 5 8 1 . 1 0 0 . 8 3 0 . 8 2 0 . 6 8 2 . 9 3 2 . 8 4 5 . 3 8 6 . 6 3 6 . 2 2 4 . 8 1 4 . 1 2 4 . 3 9 8 . 8 0 8 . 1 2 9 2 . 8 % 技术硬件与设备 4 . 4 2 5 . 3 9 1 1 . 5 2 8 . 5 4 7 . 4 7 3 . 3 6 1 . 2 0 2 . 4