注射剂产业链梳理，上下游竞争格局如何？.pdf

优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注射剂产业链 梳理 上下游竞争格局如何 ？ 今天我们要研究的行业，是一直以来关注度都很高的一个行业。 今年以来，受突发卫生事件影响，导致该产业链上的公司持续暴涨。然而，近期，随着俄罗斯疫苗和国内集采对市场情绪的冲击，导致短期快速下杀。 其中，行业龙头 A 自 2020 年 1 月至今，其从 36.86 元峰值上涨至 55 元，区间峰值涨幅 49.21%。自 7 月 14 日以来，一个多月时间，下杀 10%。 图：龙头 A 走势 来源： WIND 龙头 B 自 2020 年 1 月至今，受益于疫苗概念，其从 28.03 元涨价到 76.85元，区间峰值涨幅达到 174.17%。自 8 月 3 日以来，不到一个月时间，其下跌更惨，杀跌幅度达到 34%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： WIND 它，就是化药 注射剂产业链 。 上述两家代表公司，分别对应普利制药、山东药玻。今天，我们重点要做的，是对这条产业链的 研究。 对注射剂产业链，眼下我们要解决几个核心问题： 一是，这条产业链的增长驱动力在哪里？未来是否可以高速增长？ 二是，该产业链上下游竞争格局如何？各企业的增长空间在哪里？ 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 图：注射剂产业链 来源：塔坚研究 注射剂产业链，从上游到下游，依次为： 上游 材料提供商，包括玻瓶及原材料，代表公司包括： 山东药玻、正川股份、健友股份、华海制药 等。 中游 主要为注射剂生产商，代表公司为 科伦药业、健友股份、普利制药 等。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 下游 主要为运输及经销商，其中含有酶物质及蛋白物质的需要进行冷链运输，大部分的注射液恒温运输即可。代表公司为 英特集团、上海医药 等。 由于大部分注射剂不需要冷链运输，并且医药经销企业也和上游和中游企业各方面数据相差较大，所以本案重点研究上游及中游。 注射剂，可分为注射液、冻干粉针等多种剂型，从市场规模来看， 2018 年注射剂市场规模接近 7000 亿元，其中化药注射剂 6152 亿元，中药注射剂1000 亿元，化药注射剂占比达到 88.9%。 近年来，注射剂在“限抗令”以及“能口服就不注射、能肌注就不静注”等政策导向的影响下，增速逐步放缓，近 5 年年复合增长率约为 4%，小于整个化药市场增速 7%，这也导致注射剂在整个化药市场占比降低。目前，国内口服固体制剂占整个化药市场规模 43%，注射剂占比 57%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：注射剂占比 来源：中银国际 对于整个注射剂行业的增长，我们将其分为两个驱动力，一是看整个化药市场行业的增速，二是看注射剂在所有化药制剂中的占比 。 因此，化药注射剂市场规模的增速可以用公式表示为： 注射剂市场规模增速 =（ 1+化药市场增速） *(1+注射剂市占率增速 )-1 （ 贰） 先来看化药市场增速情况，对于化药市场的增速，我们可以通过两个指标去测优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 算，一是医疗支出在 GDP 中的占比情况，二是医疗费用中药物占比。即： 化药行业增速 =（ 1+医疗支出占 GDP 比重增速） *（ 1+药占比增速） -1 2018 年，中国的医疗支出 GDP 占比为 5.0，低于 OECD（经合组织）的平均值。对比与我们国情类似的日本来看，日本医疗支出占 GDP 的比重，达到了 10.9，我国目前还不到日本的一半，与美国的 16.9%的占比相差更大，未来 10 到 20 年，我国进入人口老龄化高峰期，预计我国医疗支出在 GDP 中的占比会逐步提高， 对于医疗支出占 GDP 的比重，我们假设未来十年，我国能达到日本目前的水平，对应年复合增速 8.9%。 图：医疗费用占 GDP 比重 来源：客观日本 再来看药占比，药占比即药品费用在整个医疗费用中的占比，我国 2017 年药占比 35.3%，对比美国日本等国家来看，日本的药占比近年来一直维持在22.5%，美国占比更低，达到 10.3%，我国药费在整个医疗费用中占比明显过高。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：药占比中美日对比 来源：国信证券 这意味着，我国医药行业中，制药和医疗服务，存在较大的逻辑差异，长期逻辑方面，医疗服务占比提升的概率更大。 从目前的政策导向来看，也符合这样的大逻辑线，卫健委近年来陆续出台政策计划将公立医院药占比控制 30%以内，医保资金亦通过医保谈判等方式打压药价，以达到 “少花钱，多办事 ”的效果。近几年，我国不断出台各种政策来降低药价，试图达到控制药占比的效果。 压低药支出，从国际经验来看，是医保制度下的一条大概率路径。对比邻国日本来看，日本也曾面临 “以药养医 ”、药占比过高、人口老龄化带来的医保压力等问题。 1980 年代开始医改控费后，药品市场增长明显放缓，药占比从 40%下降到25%以下，医改后药占比明显下降，目前已完成对 “以药 养医 ”的治理，药占比长期维持在 22.5%左右。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：日本药占比变化 来源：国信证券 综上，在医保控费、仿制药一致性评价、带量采购等政策的推动下，预计我国化药行业整体盈利增速放缓，药占比将持续下降。 因此，对于药占比，我们同样对标日本，假设未来十年，我国医疗费用中药占比下降至日本的水平22.5%，对应年复合增速 -4.2%。 叠加医疗支出占 GDP 比重上升和药占比下降两个因素来看，预计我国未来药品市场规模增速大致在 4.3%左右，计算公式为：（ 1+8.9%） *（ 1-4.2%），这个增速水平对比当前化药市场增 速 7%来看，未来十年在众多医药政策的影响下，增速放缓至 4.3%，相对比较合理。 看完化药整体的情况后，我们接着来看细分环节下注射剂的情况。 （叁） 增长驱动力：注射剂市占率的变化 目前，我国化药市场中，注射剂市场占比达到 57%，近几年占比呈现下降态势，目前注射剂占比依然高于固体口服剂优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 43%。在同一品种存在多种剂型可选的情况下，国内临床偏向于选择注射剂。 其中原因可能为：相同治疗量药物注射剂费用高于口服制剂，处方动力更强；注射剂见效快，更适合国内医患关系紧张的医疗环境；院内注射类产品可以享受医保统筹支付， 而门诊支付多为个人账户或自费等。 对比美国市场来看，从各剂型销售额看，片剂和注射剂排名前两位，份额占比分别为 42%和 38%，和中国相比，美国对注射剂的质量和安全性非常重视，不轻易使用注射剂，一直以来对于无菌注射剂的研发、生产和销售呈现高压态势。 我们对比同样的药品阿奇霉素和泮托拉唑来看，国内的注射剂占比明显远远高于美国。 优塾 发布于 2020 年 8 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：相同药品对比 来源：产业信息网、智研咨询