2019年中国国债期货行业概览.pdf

1 报告编号19RI0542 头豹研究院 | 金融系列概览 400-072-5588 2019 年 中国国债期货行业概览 报告摘要 金融研究团队 国债期货是以国家债券为交易合约标的设计的金融 衍生品， 是利率期货的主要品种之一, 与国债现货交 易相对。 自 2013 年重启运行以来， 中国国债期货市 场顺利起步发展，整体运行平稳，现已成为中国金 融衍生品市场的重要组成部分， 年成交额在 2018 年 达到 10.4 万亿元，形成了 2 年期、5 年期、10 年期 的国债期货产品体系。 热点一：国债期货市场发展需求明确 热点二：银行理财资金将进入国债期货市场 热点三：期货公司自营业务受限 国家债券 （以下简称“国债”） 作为国家货币政策传导的重 要载体，以及资产管理常用的证券品种，在中国证券市 场中的地位日益提高。 截至 2018 年底， 中国国债余额规 模超过 14.9 万亿元。 国债期货作为基于国债设计的金融 衍生品，具备利率风险管理、价格发现等重要功能，中 国对发展国债期货市场存在明确需求。 随着市场运行经验的积累、制度及行政监管体系的日益 完善、做市商机制等流动性优化措施的推出，中国国债 期货市场已经具备了引入银行资金尤其是银行理财资金 的条件。 在商业银行理财子公司已受批准设立的背景下， 业内专家认为国债期货市场将对银行理财资金开放。 根据中国国务院在 2017 年 3 月发布的最新版期货交 易管理条例 ， 期货公司不得从事或者变相从事期货自营 业务，否则将面临警告、没收违法所得、罚款等处罚， 情节严重的， 将被责令停业整顿或吊销期货业务许可证。 对期货自营业务的限制，不利于期货公司综合运用国债 现货、国债期货进行投资创收及风险管理，对中国国债 期货市场造成了一定的限制。 中国国债期货成交额，2014-2023年预测 8,785 60,107 89,014 140,850 103,819 122,186 143,879 169,378 199,396 234,73 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2014 2015 2016 2017 2018预测 2019预测 2020预测 2021预测 2022预测 2023预 亿元 中国国债期货成交额 年复合增长率 2014-2018年 85.4% 2018-2023年预测 17.7% 蔡宇宁 邮箱： csleadleo分析师 行业走势图 相关热点报告 金融系列概览2019 年中 国投资型黄金行业概览 金融系列概览2019 年中 国公募母基金行业概览 金融系列概览2019 年中 国股指期货行业概览 2 报告编号19RI0542 目录 1 方法论 . 5 1.1 研究方法 . 5 1.2 名词解释 . 6 2 中国国债期货行业市场综述 . 9 2.1 中国国债期货行业定义及分类 . 9 2.2 中国国债期货行业发展历程 . 10 2.3 中国国债期货行业市场现状 . 12 2.4 中国国债期货行业产业链 . 14 上游分析 . 14 中游分析 . 15 下游分析 . 16 2.5 中国国债期货行业市场规模 . 17 3 中国国债期货行业驱动与制约因素 . 18 3.1 驱动因素 . 18 发展国债期货市场需求明确 . 18 投资者教育的推广 . 19 信息基础设施的优化 . 20 3.2 制约因素 . 20 自营业务限制 . 20 机构准入限制 . 21 异常交易频现 . 22 3 报告编号19RI0542 4 中国国债期货行业政策及监管分析 . 22 5 中国国债期货行业市场趋势 . 25 5.1 发展做市商机制 . 25 5.2 期货公司业务多元化 . 25 5.3 引入银行理财资金 . 26 6 中国国债期货行业竞争格局分析 . 27 6.1 中国国债期货行业竞争格局概述 . 27 6.2 中国国债期货行业典型企业分析 . 28 国泰君安期货有限公司 . 28 上海东证期货有限公司 . 30 永安期货股份有限公司 . 33 4 报告编号19RI0542 图表目录 图 2-1 中国国债期货分类 . 9 图 2-2 中国国债期货行业发展历程 . 10 图 2-3 中国国债期货市场成交额分布，2019 年 1-6 月 . 13 图 2-4 中国国债期货行业产业链 . 14 图 2-5 中国国债期货成交额，2014-2023 年预测 . 17 图 6-1 中国国债期货行业竞争格局 . 27 图 6-2 国君期货主营业务 . 29 图 6-3 永安期货主营业务 . 33 5 报告编号19RI0542 1 方法论 1.1 研究方法 头豹研究院布局中国市场， 深入研究 10 大行业， 54 个垂直行业的市场变化， 已经积累 了近 50 万行业研究样本，完成近 10,000 多个独立的研究咨询项目。 研究院依托中国活跃的经济环境， 从金融衍生品、 国家债券、 宏观经济等领域着手， 研究内容覆盖整个行业的发展周期，伴随着行业中企业的创立，发展，扩张，到企 业走向上市及上市后的成熟期， 研究院的各行业研究员探索和评估行业中多变的产 业模式，企业的商业模式和运营模式，以专业的视野解读行业的沿革。 研究院融合传统与新型的研究方法， 采用自主研发的算法， 结合行业交叉的大数据， 以多元化的调研方法， 挖掘定量数据背后的逻辑， 分析定性内容背后的观点， 客观 和真实地阐述行业的现状， 前瞻性地预测行业未来的发展趋势， 在研究院的每一份 研究报告中，完整地呈现行业的过去，现在和未来。 研究院密切关注行业发展最新动向，报告内容及数据会随着行业发展、技术革新、 竞争格局变化、政策法规颁布、市场调研深入，保持不断更新与优化。 研究院秉承匠心研究， 砥砺前行的宗旨， 从战略的角度分析行业， 从执行的层面阅 读行业，为每一个行业的报告阅读者提供值得品鉴的研究报告。 头豹研究院本次研究于 2019 年 8 月完成。 6 报告编号19RI0542 1.2 名词解释 金融衍生品： 一种金融合约， 其价值取决于合约标的物 （资产、 利率、 指数等） 的表现。 常见的金融衍生品有期货、期权、远期合约、掉期合约等。 国家债券：以国家信用为基础，由国家中央政府向投资者发行的债务凭证。 利率期货：以利率及利率相关金融商品（带利息债务凭证，也称债券）作为合约标的物 的期货合约。 中短期国债：按照发行期限的不同，中国国债可分为短期国债（1 年以内） 、中期国债 （1 年及以上、 10 年以下） 及长期国债 （10 年及以上） 。 中短期国债包含短期国债及中 期国债。 交割：期货交易中，期货合约到期时，买卖双方依据合约规定相互交付货物（或有价证 券）及货款，以了结该笔期货交易的行为。 可交割国债： 根据交易所规定， 可用于国债期货合约到期时交割的， 满足一定要求的一 系列国债。 记账式国债： 以电子记账形式发行及交易， 可上市和流通转让的国债品种， 与不可流通 的储蓄国债相对。 附息国债： 票面上有规定利息并按半年或一年支付利息， 到期偿还本金并支付最后一期 利息的国债品种，与仅在到期时支付本息的贴现国债相对。 最低交易保证金： 国债期货投资者均需设立保证金账户并交纳交易保证金， 如在结算后 投资者的保证金账户余额低于交易所规定的最低交易保证金额， 且在规定时间内没有补 足，那么投资者的持仓可能在下一交易日被强行平仓。 当日结算价： 中国国债期货的当日结算价等于合约最后一小时成交价格按成交量加权的 平均价， 如该合约最后一小时无成交， 以前一小时的加权平均价作为当日结算价， 以此7 报告编号19RI0542 类推。 合约当日最后一笔成交距开盘时间不足一小时的， 则取全天成交量的加权平均价 作为当日结算价。 开仓：也称建仓，投资者新买入或新卖出一定数量的期货合约。 平仓： 期货交易术语， 与开仓相对， 指期货投资者买入或者卖出与其持有的期货合约的 品种、数量及交割时间相同但交易方向相反的期货合约，了结该笔期货交易的行为。 市场流动性：资产在市场中出售并转换为现金的便利程度。 主力合约： 同一类国债期货产品中通常有一个以上的合约同时在市场中交易， 其中成交 量及持仓量最多的被称为主力合约。 分类监管评级：根据中国证监会发布的期货公司分类监管规定 ，中国期货公司都需 要依据市场竞争力、 风险管理能力等计分方法进行评价计分， 并依据计分结果分为 5 类 11 个级别，由高到低依次为 A（AAA、AA、A） 、B（BBB、BB、B） 、C（CCC、CC、 C） 、D、E 级。 国债余额：发行后仍未到期进行偿付的国家债券对应的市值。 市场利率：在中央银行公布的存贷款基准利率及其他货币政策影响下，由银行间市场、 货币市场、债券市场、利率衍生品市场等资金市场中所有的资金交易共同形成的利率。 “十三五” ： “中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要” 。自 1953 年起， 中国以五年为单位制订国家的中短期规划， 第一个五年规划简称为“一五”。 “十 三五”对应的年份为 2016 年至 2020 年。 清算：银行业务术语，包括清分和结算两个过程。清分，指依据交易类型、交易机构等 标准，对交易数据进行分类汇总，并计算结算金额；结算，指对已分类汇总的交易数据 进行净额计算，提交并完成收款人和付款人账户之间的资金划拨。 风险对冲： 运用一定数量的资金， 通过投资金融衍生品等相关产品， 将所持有资产带有8 报告编号19RI0542 的部分风险进行消除的投资策略。 杠杆率：负债与净资产的比率。例如，净资产为 1 万元现金，借入 1 万元现金，则杠杆 率为 100%。 特殊结算成员： 参与国家债券中央结算的非商业性组织。 中国国债特殊结算会员包括中 国财政部、人民银行、政策性银行、交易所、中央国债登记结算有限公司等机构。 收益率曲线：债券术语，描述债券收益率与债券期限关系的曲线。 9 报告编号19RI0542 2 中国国债期货行业市场综述 2.1 国债期货定义及分类 国债期货是以国家债券为交易合约标的设计的金融衍生品， 是利率期货的主要品种之一， 指国债买卖双方， 在约定好的未来特定时间和有组织的交易场所， 按预先确定的价格及数量 进行券款交割的国债交易方式，与国债现货交易相对。 中国国债期货基于中国国家政府债券设计， 在中国金融期货交易所上市交易， 目前已推 出 2 年期国债期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货三类产品（见图 2-1） 。 图 2-1 中国国债期货分类 来源：头豹研究院编辑整理 （1）2 年期国债期货 合约标的：面值 200 万元人民币、票面利率为 3%的中短期国债； 可交割国债：发行期限不高于 5 年，期货合约到期月份首日剩余期限为 1.5 至 2.25 年的记账式附息国债； 保证金率：2 年期国债期货的最低交易保证金为合约价值的 0.5%。 10 报告编号19RI0542 （2）5 年期国债期货 合约标的：面值 100 万元人民币、票面利率为 3%的中期国债。 可交割国债：发行期限不高于 7 年，期货合约到期月份首日剩余期限为 4 至 5.25 年 的记账式附息国债。 保证金率：5 年期国债期货的最低交易保证金为合约价值的 1%。 （3）10 年期国债期货 合约标的：面值 100 万元人民币、票面利率为 3%的长期国债。 可交割国债：发行期限不高于 10 年，期货合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年 的记账式附息国债。 保证金率：10 年期国债期货的最低交易保证金为合约价值的 2%。 2.2 中国国债期货行业发展历程 自 1992 年上海证券交易所（以下简称“上交所” ）首次推出国债期货交易以来，中国 国债期货行业经历了试点运行期、 重启发展期两个阶段。 在两阶段之间的时期， 国债期货市 场处于暂停整改的状态，并未开放（见图 2-2） ： 图 2-2 中国国债期货行业发展历程 来源：头豹研究院编辑整理 11 报告编号19RI0542 （1）试点运行期（1992-1995 年） 1992 年 12 月， 上交所面向机构投资者试点运行国债期货交易， 推出了 12 个品种的国 债期货合约，第一批共 20 家会员机构获准参加交易。在国债期货市场开放初期，由于投资 者数量较少且操作经验不足，投资者的市场参与积极性不高。在 1992 年 12 月至 1993 年 10 月近一年的交易时间里，中国国债期货市场的总成交额仅为 5,000 万元。 1993 年 10 月，在积累了一定的运营经验后，为盘活市场积极性，上交所针对国债期 货合约、 交易机制进行修订， 随后正式面向个人投资者开放国债期货交易。 1993 年 12 月， 北京商品交易所推出 4 个品种的国债期货合约，成为中国第一家开展国债期货交易的商品 期货交易所。 随后， 以武汉证券交易中心为代表的十几家交易所相继开办国债期货业务， 国 债期货交易在中国各地的交易所迅速推广。 1994 年下半年起， 中国国债期货交易趋于活跃， 市场交易额逐月增加。 1994 年中国国 债期货总成交额达到 2.8 万亿元，日成交额最高达到 400 亿元以上，远高于国债现货市场 成交额。 1995 年，在国债期货市场活跃度进一步提高的背景下，市场风险不断累积，出现了一 系列重大违规事件。1995 年 2 月，为了规避巨额潜在亏损，上海万国证券公司在缺少相应 保证金的情况下，违规大量透支交易，引发市场混乱，后称“国债 327 事件” ；同月，中国 证监会、 财政部等部门发布了 国债期货交易管理暂行办法 、 关于加强国债期货风险控制 的紧急通知 ，就交易保证金比例、持仓量限额管理等问题作出了规定，对国债期货市场进 行整顿。1995 年 5 月 11 日，上交所国债期货交易市场再次发生恶性违规事件，以辽宁国 发 （集团） 股份有限公司为代表的投资机构通过透支交易等违规方式交易大量订单， 造成相 关合约交易行情大幅波动；5 月 17 日，中国证监会发布暂停国债期货交易试点的紧急通 知 ，宣布暂停国债期货交易，并要求各交易场所组织会员协议平仓；5 月 31 日，中国 1412 报告编号19RI0542 个国债期货交易场所平仓完毕，中国国债期货市场的试点运行至此告一段落。 （2）重启发展期（2012 年至今） 2012 年 2 月， 中国金融期货交易所 （以下简称 “中金所” ） 启动国债期货无现金仿真交 易，对合约参数、交易规则、风控管理等环节进行联网测试，中国国债期货重新启动进入倒 计时阶段。 2013 年 9 月，中国国债期货交易正式重启，经过重新设计的国债期货合约在中金所挂 牌上市。 首批上市交易的国债期货合约为 5 年期国债期货， 可交割国债包括期货合约到期月 份首日剩余期限为 47 年的记账式附息国债。5 年期国债期货可交割国债的存量及日成交 量大、市场流动性强、具有良好的现货基础，因此在国债期货交易重启后率先推出。在重启 上市初期，5 年期国债期货的交易情况并不活跃，主力合约日均成交额不超过 20 亿元。自 2014 年 10 月起，5 年期国债期货的交易情况有所改善，主力合约日均成交额达到 100 亿 元。 2015 年 3 月，在合约设计上沿袭 5 年期国债期货的 10 年期国债期货合约在中金所上 市交易， 中国国债期货产品体系逐渐完善。 2016 年 1 月， 10 年期国债期货月交易额首次超 越 5 年期国债期货，达到 5,516 亿元，此后在市场规模上一直保持优势。 2018 年 8 月，2 年期国债期货合约在中金所上市交易，中国国债期货市场形成了 2 年 期、5 年期、10 年期国债期货的产品体系，对中短期、中期、中长期的国债现货产品实现了 覆盖。 2.3 中国国债期货行业市场现状 自 2013 年重启运行以来，中国国债期货市场顺利起步发展，整体运行平稳，现已成为 中国金融衍生品市场的重要组成部分， 成交额在 2019 上半年年达到 5.3 万亿元， 现有 2 年13 报告编号19RI0542 期、5 年期、10 年期国债期货三个细分市场（见图 2-3） 。 图 2-3 中国国债期货市场成交额分布，2019 年 1-6 月 来源：头豹研究院编辑整理 （1）2 年期国债期货 2 年期国债期货合约于 2018 年 8 月在中金所正式上市交易， 是中国国债期货市场中推 出年限最短的产品。2019 年 1 月至 6 月，2 年期国债期货的累计成交额为 503.6 亿元，在 中国国债期货市场中占比仅为 0.9%，是目前中国国债期货市场中交易金额最小的品种。 值得注意的是，在中金所于 2019 年 5 月正式引入做市商机制后，2 年期国债期货合约 的成交额迅速放大，由 2019 年 4 月的 24.7 亿元增长至 2019 年 6 月的 183.8 亿元，月复 合增长率达到 172.8%。尽管在成交额等市场规模指标上与 5 年期国债期货合约及 10 年期 国债期货合约差距仍然较大，但与做市交易启动前相比，2 年期国债期货的市场流动性已经 出现明显改善。 （2）5 年期国债期货 5 年期国债期货作为中国国债期货市场重启后推出的第一个产品， 是中国国债期货投资 者最熟悉的产品。2019 年 1 月至 6 月，5 年期国债期货的累计成交额为 6,755.0 亿元，在 中国国债期货市场中占比为 12.6%。 由于市场流动性相对充足，做市商机制的推出并未对 5 年期国债期货成交额产生明显14 报告编号19RI0542 的提升效应。 （3）10 年期国债期货 10 年期国债期货于 2016 年 1 月首次在交易额上超越 5 年期国债期货，此后持续保持 着成交额第一的地位。2019 年 1 月至 6 月，10 年期国债期货的累计成交额为 46,153.9 亿 元，在中国国债期货市场中占比达到 86.4%，规模优势明显。 2.4 中国国债期货行业产业链 中国国债期货行业产业链上游环节参与主体为国债期货交易所， 中游环节的市场参与者 为国债期货经纪商，下游环节涉及国债期货投资者（见图 2-4） ： 图 2-4 中国国债期货行业产业链 来源：头豹研究院编辑整理 上游分析 期货交易所为中国国债期货交易提供基础设施， 是中国国债期货行业产业链上游环节的 参与主体。现阶段，在中国仅有中金所一家期货交易所获得授权开展国债期货交易业务。 在中国国债期货试点运营时期，全国最多有 14 家交易所同时运营国债期货交易业务， 而在美国等证券市场相对发达的国家，同类型交易所的数量通常在 13 家。在缺乏统一的 法规及行政监管约束下， 各交易所在国债期货合约设计及交易规则方面存在较大差异， 导致15 报告编号19RI0542 中国国债期货市场分割严重，为违规操作及市场混乱的出现留存空间。 2006 年 9 月，经国务院同意、中国证监会批准，中金所正式成立，专门从事金融衍生 品交易与结算。 目前， 中国所有的国债期货产品均由中金所组织安排上市交易、 结算和交割。 参与国债期货交易的期货经纪商均需向中金所缴纳国债期货交易手续费、 交割手续费、 变更 手续费、 过户费、 转托管费等常规服务费用， 在出现违反国债期货合约条款的行为时缴纳惩 罚性违约金。 虽然由中金所单个交易所开展国债期货交易业务容易导致竞争激励的不足， 但通过这种 安排， 在合约设计尤其是保证金相关规定方面实现了统一管理， 改变了中国国债期货试点运 营时期管理混乱的局面。 未来， 随着运营及管理经验的不断积累， 中国国债期货业务有望向 其他交易所开放， 令产业链上游的竞争水平提升， 为中游环节国债期货经纪商提供更多的交 易平台选择。 中游分析 中国国债期货行业产业链中游环节的市场参与者为国债期货经纪商， 具体包括拥有金融 期货经纪业务资格的期货经纪公司及期货公司。 （1）期货经纪公司 期货经纪公司是专门从事国债期货经纪业务的公司， 包括商品期货经纪业务、 金融期货 经纪业务两类经纪业务。 期货经纪公司以自己的名义为投资者代理国债期货交易， 即在受到 投资者委托的前提下，根据投资者的指令买卖国债期货合约并办理结算、交割等相关手续。 期货经纪公司的经营业务及收入来源单一， 仅通过期货经纪业务向客户收取手续费， 同 质化竞争现象严重，在产业链中处于弱势议价地位。 （2）期货公司 16 报告编号19RI0542 与期货经纪公司不同， 期货公司除期货经纪业务资格外， 还具备期货投资咨询、 资产管 理等业务资格。期货公司业务多样，盈利方式多元，议价能力普遍高于期货经纪公司。 期货投资咨询业务指期货公司通过直接或间接的形式，为客户提供期货市场相关信息， 并提供交易咨询服务， 具体包括是否进行期货投资、 如何进行期货交易、 如何管理投资资金 等方面的咨询建议。 通过安排专业人员从事信息收集、 市场行情分析等工作， 期货公司能帮 助投资经验较少的国债期货投资者提高交易决策的准确性及效率， 为客户提供与纯期货经纪 业务相比附加值更高的服务。 资产管理业务指期货公司接受客户委托， 根据相关法规及合同约定， 运用客户委托资产 进行投资并收取一定的费用或报酬。根据中国期货业协会在 2014 年 12 月发布的期货公 司资产管理业务管理规则（试行） （以下简称“ 期货资管规则 ” ） ，期货公司或子公司开展 资产管理业务， 在申请登记时期货公司净资本不应低于人民币 1 亿元， 且最近一次分类监管 评级不低于 C 类 C 级。由于资产管理业务并非对所有的期货公司开放，具有资产管理业务 资格的期货公司对产业链下游客户具有更强的议价能力。 下游分析 中国国债期货行业产业链下游环节涉及国债期货投资者， 包括个人投资者及机构投资者。 （1）个人投资者 根据中金所于 2017 年 6 月发布的修订版金融期货投资者适当性制度实施办法 ，申 请参与国债期货交易的个人投资者需保证在申请开户前连续 5 个交易日保证金账户可用资 金余额不低于人民币 50 万元，同时还需通过金融期货基础知识测试及交易经验要求。 根据期货资管规则 ，使用期货公司资产管理服务的客户应当具备较强的资金实力与 风险承受能力，单一客户的起始委托资产不得低于 100 万元人民币。与直接参与国债期货17 报告编号19RI0542 交易的个人投资者相比， 通过期货公司资产管理服务参与国债期货市场的个人投资者资金实 力强，且接受期货公司的深度服务，对中游环节的议价能力更强。 （2）机构投资者 中国国债期货机构投资者包括基金公司、 证券公司、 资产管理公司、 投资管理公司等金 融机构。 截至 2018 年年末， 中国已有 68 家基金公司、 75 家证券公司参与国债期货市场。 2010 年至 2018 年，中国金融期货市场机构投资者开户数由 68 户增加至 4 万户，对国债期货的 持仓占比在 2018 年末达到 81%，是中国国债期货市场中的主要投资者，议价地位强势。 2.5 中国国债期货市场规模 自 2013 年国债期货市场在中国重启以来， 随着中国国债期货产品体系逐渐完善、 国债 期货市场的平稳运行以及投资者对国债期货交易经验的累积， 愿意参与国债期货交易的投资 者数量增加，国债期货市场规模整体呈现扩大趋势。 由 2014 年至 2017 年，中国国债期货年成交额由 8,785.2 亿元上升到 140,850.2 亿 元，年复合增长率达到 152.2%。2018 年，受到以关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见 为代表的以降低金融市场杠杆率为目标的政策影响， 来自银行等机构投资者的部分 资金流出国债期货市场，中国国债期货当