蓝思科技财务建模：全球玻璃盖板领域龙头.pdf

优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构蓝思科技财务建模全球玻璃盖板领域龙头今天我们要研究的这个赛道，属于近期研究的三大主线之一。这三大行业研究主线，分别为电子、传媒 + 游戏、新基建。该领域的龙头，自 2 0 1 9 年初以来，其前复权从 5 . 7 6 元左右低位一路上扬，期间受卫生事件影响经历了一次短暂回调，此后迅速回升并突破前期高点，一度高达 3 9 . 5 4 元，累计涨幅 5 8 6 % 。但是，作为苹果的主力供应商之一， 1 0 月 1 4 日苹果多款新机发布，其却反响平平。目前，相对前期高点反而下跌了 1 1 . 5 % 。图：股价走势图来源： W i n d优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构它，就是蓝思科技，全球玻璃盖板领域龙头。对玻璃盖板产业链，之前我们在产业链报告库中研究过，可以回看。这次，是逻辑更深入一些的研究版本。根据近期公告的 2 0 2 0 年三季报数据，其营业收入为 2 6 0 . 8 3 亿元，同比增长 2 6 . 6 % ；净利润为 3 4 . 7 7 亿元，同比增长 2 1 1 . 5 7 % ；经营活动现金流为 4 2 . 5 亿元，毛利率为 2 8 . 5 3 % ，净利率为 1 3 . 3 3 % 。从机构持仓上来看， 2 0 2 0 年三季报，本案的机构持仓者包括南方基金、社保基金等。研究到这里，几个值得我们深思的问题来了： 1 ）玻璃盖板的增长驱动力是什么？未来的前景如何？ 2 ）玻璃盖板的竞争格局如何，本案市占率是否还有提升空间？今天，我们就从玻璃盖板领域开始，管窥电子行业的产业逻辑。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 0 1 龙头，模式蓝思科技，成立于 2 0 0 3 年， 2 0 1 5 年 3 月在深交所创业板挂牌上市。控股股东和实控人为周群飞、郑俊龙夫妇，合计持有 7 0 . 5 % 的股份。图：股权结构来源：国联证券优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构前十大股东中不乏知名机构，主要有南方基金、社保基金以及基本养老保险基金。先来看近三年一期财务数据： 2 0 1 7 年至 2 0 2 0 年三季报，其营业收入分别为 2 3 7 . 0 3 亿元、 2 7 7 . 1 7 亿元、 3 0 2 . 5 8 亿元、 2 6 0 . 8 3 亿元；净利润分别为 2 0 . 2 3 亿元、 6 . 0 1 亿元、 2 4 . 2 9 亿元、 3 4 . 7 7 亿元；经营活动现金流净额分别为 4 1 . 6 8 亿元、 4 8 . 7 3 亿元、 7 2 . 5 1 亿元、 4 2 . 5 亿元；毛利率分别为 2 7 . 9 6 % 、 2 2 . 6 3 % 、 2 5 . 2 1 % 、 2 8 . 5 3 % ；净利率分别为 8 . 5 4 % 、 2 . 1 7 % 、 8 . 0 3 % 、 1 3 . 3 3 % 。从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 2 5 . 7 % ，净利润年复合增速为 2 6 . 3 3 % ， 2 0 2 0 年三季度营业收入同比增速为 2 6 . 6 % ，净利润同比增速为 2 1 1 . 5 7 % 。需要注意的是， 2 0 1 8 年其毛利率、净利率大幅度下滑，主要由于其产能仍在爬坡期，短期开工率不足，导致毛利率下降。此后，随着产能利用率提升，规模效应开始显现，摊薄了固定成本，毛利率和净利率也逐步提升。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构同时， 2 0 2 0 年三季度，其净利润大幅增长，主要由于本案深度参与了 i P h o n e 1 2 系列超瓷晶面板的研发与加工，单位价值量有较大幅度提升。加之，其产能利用率持续提升，导致其毛利率较上年同期增加了 4 . 9 6 % 。从收入结构来看， 2 0 1 9 年，其 7 0 . 4 1 % 的收入来自于手机防护玻璃， 1 2 . 5 4 % 的收入来自于平板电脑防护玻璃， 1 5 . 9 2 % 的收入来自于新材料及金属业务，以及 1 . 1 3 % 的其他业务。图：收入结构（单位： % ）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：毛利结构（单位： % ）来源：塔坚研究我们重点来看玻璃盖板产业链，本案处于产业链中游，属于资本和技术密集型行业，具体来看：上游上游行业主要为玻璃基板、油墨、抛光材料、镀膜材料、贴合材料等原材料及加工设备的生产和供应行业，代表公司有美国康宁（毛利率 3 5 . 0 8 % ）、旭硝子（毛利率 2 6 . 5 3 % ）、日本电气硝子（毛利率 2 1 . 2 2 % ）、彩虹股份（毛利率 - 1 3 . 0 3 % ）等。中游主要包括智能终端外观防护零部件的研发、生产和销售，代表公司主要有蓝思科技（毛利率 2 5 . 2 1 % ）、伯恩光学（未上市）、优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构星星科技（毛利率 1 6 . 0 8 % ）、合力泰（毛利率 1 7 . 1 1 % ）、欧菲光（毛利率 9 . 8 7 % ）等。下游下游应用较为广泛，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、车载设备等，代表公司有苹果（毛利率 3 7 . 8 2 % ）、三星（毛利率 3 6 . 0 9 % ）、华为（毛利率 3 7 . 6 % ）、特斯拉（毛利率 1 6 . 5 6 % ）等。图：产业链关系来源：塔坚研究 2 0 1 7 年至 2 0 1 9 年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 7 6 . 0 7 % 、 7 5 . 0 4 % 、 7 4 . 6 7 % ，集中度较高；前五大供应商的采购额占年度采购总额的比例分别为 3 0 . 3 2 % 、 2 6 . 4 1 % 、 2 8 . 5 6 % 。以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构从产业链上下游公司的资产结构来看，上游玻璃基板供应商属于典型的重资产行业，因而资产规模较大，固定资产占总资产比重较高（东旭光电固定资产占比较低，主要由于其玻璃基板业务占比不高，仅为 2 5 % 左右）；下游终端设备厂商集中度高，且话语权强，因此，中游厂商的应收账款占总资产的比重普遍较高。图：资产负债表结构来源：塔坚研究从利润表上来看，中游玻璃制造厂商毛利低于上游原材料和下游终端品牌客户；就中游厂商来说，蓝思科技相比同行毛利率较高，主要是因为其主营业务集中，产能规模较大，规模效应明显，且高端产品较多，导致其毛利率较高。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：利润表结构来源：塔坚研究接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据：图： R O E V S R O I C （单位： % ）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：同行 R O E 对比（单位： % ）来源：塔坚研究图：营业收入 V S 营收增速（单位：亿元、 % ）来源 : 塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：营业收入增速及净利润增速（单位： % ）来源：塔坚研究图：毛利率 V S 净利率（单位： % ）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：同行业毛利率（单位： % ）来源：塔坚研究图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、 % ）来源：塔坚研究图：现金流（单位：亿元）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、 % ）来源：塔坚研究图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：资产结构单位（亿元）来源：塔坚研究图：股价与可比乘数（单位：元、倍）来源：理杏仁看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行业做建模，应该从什么地方入手？优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 0 2 同行业，回报分析在塔坚的研究体系之下，对任何公司做分析的核心步骤，都始于回报分析。本案近三年的 R O A 为 6 . 8 % 、 1 . 5 2 % 、 5 . 3 9 % ， R O E 为 1 3 . 3 2 % 、 3 . 7 7 % 、 1 2 . 5 3 % ， R O I C 为 1 2 . 4 2 % 、 4 . 9 3 % 、 9 . 7 5 % ，这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：图：同行回报对比来源：塔坚研究整体来看，蓝思科技 V S 星星科技 V S 合力泰 V S 欧菲光，其中蓝思的回报表现较好。主要原因在于其净利率较高。需要注意的是，蓝思科技 2 0 1 8 年回报较差，主要是由于前期资本开支较大，折旧、优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构摊销、期间费用等相应增加，但是短期开工率不足，影响当期盈利表现。接着，我们以 2 0 1 9 年为横截面，把核心指标拆解来看：总资产周转率欧菲光的总资产周转率较高，达到 1 . 3 2 次。主要由于其业务以摄像头模组为主，由于其价值量较玻璃盖板更大，对下游的话语权略强，导致其应收账款周转率较高。对比其与舜宇光学的应收账款周转率来看，两者较为接近。净利率蓝思科技的净利率较高，主要由于毛利率较高。其原因我们在上文已经详细分析，此处不再赘述。资产负债率欧菲光的资产负债率较高，主要是由于其应付账款和长期借款较多；蓝思科技资产负债率相对较低，主要由于可转债转股，资本结构得以改善。图：核心指标拆解来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构接下来，我们将分子、分母拆开，对比一下各家的资产情况和收益情况。图：资产情况和收益情况对比来源：塔坚研究从收入规模来看，欧菲光和蓝思科技较高，相应的，其应收款项和应付款项也较多。此外，玻璃盖板制造行业属于资本和技术密集型行业，资本支出较多，因而固定资产规模较大。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产。如果按照单位核心资产带来的现金流来看蓝思科技较高，其次是欧菲光。主要是因为两者资产规模较大，规模效应明显。那么，未来蓝思科技发展前景如何？我们继续往下研究。 0 3 增长，拆解从本案历史增速来看，收入增速波动较大，与下游客户的产品周期相关，但年均复合增速仍达 2 2 . 3 4 % 。图：历史收入增速来源：塔坚研究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构先看收入高点： 2 0 1 2 年大客户苹果手机屏幕尺寸升级，从 i P h o n e 4 的 3 . 5 英寸增长至 i P h o n e 5 的 4 英寸，同时 i P h o n e 5 的销量大幅增长，带动本案手机防护玻璃收入也大幅增加。 2 0 1 7 年受益于当年下半年新机发布提速，消费电子行情逐步回暖，叠加当年新增 3 D 视窗玻璃和后盖玻璃业务开始放量，逐步度过良率及产能爬坡期。再来看收入低点： 2 0 1 6 年主要因为智能手机及平板电脑市场日趋饱和，大客户苹果手机处于低谷期， i P h o n e 6 S 的销量疲软，使得蓝思订单相应减少（采购额比上年减少 2 5 亿）。同时，随着玻璃盖板工艺成熟，价格逐渐降低。 2 0 1 9 年主要因为上半年手机行业整体销售持续下滑、需求疲软导致部分产能闲置。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构由此来看，本案未来增长的核心，主要取决于玻璃盖板的升级和移动终端出货量增长。因此，对于收入增长因子，我们分别采用如下方法： 1 、中小尺寸防护玻璃业务该业务以手机防护玻璃为主，主要受手机出货量的影响。我们采用市占率法对该部分收入进行预测：公式 1 ：手机防护玻璃业务收入 = （玻璃正面盖板出货量 + 玻璃背板出货量） * 市占率 * 玻璃盖板平均单价；其中，玻璃盖板平均单价 = 3 D 玻璃单价 * 3 D 玻璃渗透率 + 2 . 5 D 玻璃单价 * 2 . 5 D 玻璃渗透率； 2 、大尺寸防护玻璃业务该业务近年增长较快，且主要以平板电脑防护玻璃和车载显示屏为主，我们采用增速法进行预测：公式 2 ：平板电脑防护玻璃业务收入 = 上一年收入 * （ 1 + 增长率）； 3 、新材料及金属业务这部分业务目前占比较少且由于缺乏详细数据，我们采用增速法简化预测。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构公式 3 ：新材料及金属业务收入 = 原收入 * （ 1 + 增长率） + 新收购可胜可利收入 * （ 1 + 增长率）； 4 、其他业务其他业务主要包括连接器和声学部件等，由于该部分业务占比较少，故我们主要采用增速法对其进行简化预测。这几大变量中，我们挨个分析。 0 4 玻璃盖板，主流？手机盖板分为前盖板和后背板，其市场容量及未来增长的驱动力，主要取决于下游智能手机的需求情况及发展趋势，我们从量和价两方面来看。我们先来看一下量的情况： 1 ）前盖板优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构前盖板，即手机屏幕外层的玻璃保护层，其主要作用是用来保护终端屏幕中的显示屏幕和触控模组，其需求量与智能手机出货量一致。根据 I D C 公布的数据， 2 0 1 9 年全球智能手机出货量为 1 3 . 7 1 亿部， 2 0 2 0 年受卫生事件影响，预计出货量降至 1 2 亿部左右。根据我们此前的研究，在 5 G 换机需求的驱动下，全球智能手机需求将重返增长，预计到 2 0 2 3 年，全球智能手机出货量将上升至 1 4 . 8 亿部，年复合增速为 2 . 0 9 % 。此后，考虑到全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长，增量空间有限，因此我们假设此后出货量维持 2 0 2 3 年不变。综上，我们假设盖板的销量与全球智能手机保持一致，从 2 0 1 9 年的 1 3 . 7 1 亿片上升至 2 0 2 3 年 1 4 . 8 亿片，随后保持一致。这样看来，智能手机玻璃盖板长期增长逻辑其实并不够强，那是不是就意味着玻璃盖板行业市场规模见顶了呢？我们还需要看看玻璃背板的情况。 2 ）背板优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构由于手机背板不受限于屏幕视觉效果影响，而更注重握持手感及防护性能，因此，根据各种材质的特点，各品牌会做出各种不同的选择。目前，手机背板的材料主要包括：塑料、陶瓷、金属、玻璃等。塑料成本低（ 2 0 - 3 0 元），可塑性好，无电磁屏蔽。不过，由于美观度较差，目前仅在低端机型中使用，渗透率在 3 8 % 左右；陶瓷硬度较高，抗刮花、颜值高，不过由于加工难度大，良率低，因而成本高昂（ 1 0 0 - 3 0 0 元），目前仅作为少数高端机型的差异化创新选择，渗透率仅为 1 % 左右；金属虽然其美观度较好，成本低（ 3 5 - 2 0 0 元），且耐磨，曾经是主流的背板材料，渗透率一度达到 7 5 % 。不过，由于其具有电磁屏蔽的缺陷，导致无法兼容无线充电功能。而根据我们此前的研究，未来无线充电将成为智能手机的主流配置，因此其渗透率不断减少，目前仅为 5 % 左右。玻璃相比于上述几种材质，其具有足够的耐磨性、可塑性和强度，性价比高（ 2 5 - 1 1 0 元），并可支持无线充电，已经成为中高端手机的背板材料的主流选择，渗透率在 5 6 % 左右。并且，随着工艺优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构逐渐成熟，其成本也将随之降低，进一步抢占低端机型市场，渗透率将进一步提升。图：手机背板材料渗透率来源：国盛证券不过，由于消费电子产品市场需求变化较快，未来技术路线的变化也存在不确定性。因此，我们将玻璃背板渗透率分为乐观和保守两种情况进行假设：乐观情景玻璃背板渗透率持续提升，预计到 2 0 2 4 年，玻璃背板渗透率逐渐达到金属背板曾经的峰值渗透率水平 7 5 % ，随后保持不变。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构保守情景陶瓷背板由于良率提升，成本下降，抢占一部分市场份额，预计到 2 0 2 9 年玻璃盖板渗透率维持目前 5 6 % 的水平不变。综上，根据全球智能手机出货量、玻璃背板渗透率，我们可以大致测算出乐观情况下，未来十年玻璃背板出货量将从 7 . 6 8 亿片增长到 1 1 . 2 5 亿片，年复合增速为 3 . 8 % 。至此，量的部分已经介绍完毕，接下来看看价的情况。 0 5 玻璃盖板，价格玻璃盖板根据加工工艺不同又可以分为 2 D 、 2 . 5 D 、 3 D 以及 3 . 5 D 玻璃，其价格也逐级上升。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图：玻璃来源：方正证券 2 D 玻璃即我们所熟悉的平面玻璃，表面没有任何的弯曲弧度，目前已很少使用； 2 . 5 D 玻璃俗称 “ 水滴屏 ” ，是在 2 D 玻璃基础上对玻璃边缘进行一定的弧度处理，使手机屏幕呈现一种 “ 盈而不溢 ” 的视觉效果。由于技术相对成熟，良率在 8 0 % 以上，成本为 2 5 元左右，是目前主流玻璃之一，主要为苹果系列手机采用， 2 0 1 9 年二季度渗透率为 3 4 % ；优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 D 玻璃无论是玻璃中间还是边缘均采用了弯曲设计，弧形边缘可以带来更出色的触控手感。不过，由于目前工艺尚不成熟，良率仅为 5 5 % - 8 0 % ，单价在 7 0 元以上。由于其能够让柔性 O L E D 屏视觉效果更好，因此，随着 “ 3 D 玻璃 + 柔性 O L E D 屏 ” 组合的普及，加之，工艺成熟带来的价格下降，预测目标价格将降至 3 0 - 4 0 元， 3 D 玻璃的渗透率将显著增加（目前渗透率为 6 6 % ）。目前，主要为华为 P 3 0 等高端机型采用。此外，为了追求更出色的触控体验，部分机型开始尝试采用 3 . 5 D 玻璃，也就是俗称的 “ 瀑布屏 ” 。华为 M a t e 4 0 系列，就采用了瀑布屏设计（苹果还未采用）。不过，这只是部分机型的差异化选择，能否成为主流尚不确定，未来还需要继续跟踪。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构图： 2 D / 2 . 5 D / 3 D 玻璃渗透率来源：国盛证券目前，玻璃盖板的均价为 2 8 元 / 左右（根据蓝思科技收入倒算）。至 2 0 2 9 年，我们假设 3 D 玻璃的渗透率达到 7 6 % （ 2 D 玻璃 2 0 1 5 年水平），价格降至 5 0 元（考虑到可能更高端玻璃，价格较机构预测略有上调）； 2 . 5 D 玻璃的渗透率降至 2 4 % ，价格降至 2 0 元。据此计算，玻璃盖板的均价为 4 3 元左右（ 7 6 % * 5 0 + 2 4 % * 2 0 = 4 3 ）。至此，量和价两方面均已预测完毕，据此可以估算出 2 0 2 0 年玻璃盖板整体市场规模约为 5 6 5 . 6 9 亿元，到 2 0 2 9 年将增长至 1 1 2 4 . 0 2 亿元的规模，年复合增速为 7 . 1 1 % 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构市场规模计算完成后，接下来，我们来看看本案市占率的情况。 0 6 市占率从市场竞争格局上来看，玻璃盖板市场竞争格局较为集中， C R 3 为 5 7 % 。其中，本案为该领域龙头，市占率为 3 5 % 。（注意：信濠光电的近年来增长迅速，不过财务数据有疑问需要解决，我们此处不做讨论）图：玻璃盖板市场份额占比来源：方正证券那么，未来本案市场份额是否还有提升空间？我们主要从技术壁垒、规模效应、客户结构三方面来看。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ）技术壁垒消费电子产品迭代迅速，市场需求变化较快，且定制化程度高，对于制造厂商来说，产品快速研发和规模生产的能力就是市场竞争力。从研发投入来看，本案无论是研发费用的绝对额还是研发费用率，在同行业中均处于较高水平。图：同行业研发投入对比来源：塔坚研究从工艺流程角度来看，与 2 D 和 2 . 5 D 玻璃相比， 3 D 玻璃生产工艺主要技术难点在于增加了热弯工艺，即将玻璃加热到特定温度优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 2 日财务分析和财务建模领域专业研究机构（ 8 0 0 左右）软化成型，在热压和冷却过程中对温度的精准控制难度较大。图： 3 D 玻璃生产工艺流程来源：华泰证券本案作为 3 D 玻璃盖板的引领者，通过自主研发掌握了能够提高玻璃强度和加工精度的玻璃热弯成型技术和热熔成型技术，并且其大部分的设