解构蚂蚁金服：开疆拓土.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 21 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 解构蚂蚁金服：开疆拓土 金融科技 系列报告 相关报告 资本市场思考系列之二十四：复盘 2014年，如何看当下转债市场？ 2020-07-16 资本市场思考系列之二十三：从美国到中国，看股与债的纠葛 2020-07-13 资本市场思考系列之二十二：套利的终局 2020-07-03 资本市场思考系列之二十一：疫情后半段，信用债市场风险几何？ 2020-06-19 资本市场思考系列之二十：近期转债调整到位了吗？ 2020-06-12 投资要点： 2015 年 -2017 年 深入布局金融生态，三板斧下加速全球化 1）笃信信用即财富，成立芝麻信用。 芝麻信用推出中国首个个人信用评分 芝麻分，用一个 350-950 之间的分数来衡量用户的信用程度高低。芝麻信用拉开了大数据征信的序幕，大数据征信颠覆了传统征信从数据获取、预处理到分析建模各个环节，形成对传统征信的有效补充。 2）花呗、借呗问世，涉足消费金融 在蚂蚁金服的技术和芝麻信用的信用数据支撑下，蚂蚁金服以互联网消费金融的模式与商业银行信贷错位发展、相互补充。 3）成立网商银行，筑梦普惠金融 通过在电商平台积累的交易和信用数据，网 商银行将系统架构搭建在阿里云上 ，在大数据风控技术的支持下，实现从贷前到贷中、贷后的自动化追踪。 4）面向全球，布局国际化金融生态 随着国内市场的日益成熟，蚂蚁金服各大板块在国内市场的市占率趋于稳定。支付宝在第三方移动支付的市场份额被瓜分，并逐渐趋于稳定，出海便成为蚂蚁金服谋求更广阔发展空间的必走之路。 2017 年以后 去金融化，以技术全面开放迎未来 1）去金融化，服务金融机构 在竞争加剧、监管趋严等多重背景下，蚂蚁金服开始重新思考自身的定位。 2017 年 3 月，蚂蚁金服宣布战略定位转移，由 Fintech 转向 Techfin，提出去金融化，定位于科技公司，未来只做科技，基于自身的技术优势， 为金融机构提供技术输出，赋能新的金融生态。 2）技术输出，全面开放 2018 年 ATEC 大会上，蚂蚁金服提出全面开放，并公布其技术战略 -BASIC 战略。蚂蚁金服将基于区块链、人工智能、安全、物联网和云计算五大技术进行延伸，延伸风控、信用和连接三种能力，并将所有的技术和能力向行业开放，实现从技术到能力、业务等各层次的全面开放。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示 市场波动风险、企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 引言 近期，蚂蚁金服 宣布将在科创板和港股上市，引起市场广泛关注 。 作为一个金融科技巨擘，从诞生到崛起，蚂蚁金服只用了 15 年的时间。 在这 15 年的时间里，蚂蚁金服经历了哪些关键性的历史时刻，布局了哪些相关业务，又实现了哪些技术沉淀？ 为了回答这些问题，我们梳理了从 2004 年支付宝诞生至今，蚂蚁金服的发展轨迹，从业务布局背景、机遇以及遇到的挑战， 解构蚂蚁金服的业务版图，从中探寻这个金融科技巨擘的发展脉络。 以上梳理，形成了 解构蚂蚁金服 系列报告，本篇为这一系列的第二篇 - 开疆拓土 ，回顾了从 2013 年到 2017 年，蚂蚁金服私有化之 后，以芝麻信用为抓手，布局消费信贷和小微信贷的发展历程。以及 2017 年以后，从金融科技向科技金融的战略转变之下，蚂蚁金服的技术积累版图和开放格局 。 2、 2015-2017：深入布局金融生态，三板斧下加速全球化 2.1、 笃信信用即财富，成立芝麻信用 在众安保险的成立仪式上，马云曾指出 中国不缺一个金融机构，但是中国缺乏一个让信用等于财富的完善的信用体系 。与美国等发达国家相比，当时我国征信体系尚处于发展初期，央行主导的征信中心是国内最大的信用数据库，其他企业征信机构是对央行征信中心的补充和完善。美国的征信体系经过数百年的发展，已经形成以市场为导向的征信体系，其征信评分模型 FICO 几乎可以实现全覆盖。 而当时我国提供个人征信服务的只有央行征信中心和下属的上海资信公司。2013 年底我国的央行征信系统收录的 8.37 亿自然人中有征信记录的仅有3.17 亿人，另外 5.2 亿人在央行征信系统中只有基本信息，央行的征信覆盖率仅有 35%左右。 图 1：央行征信系统覆盖率较低 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：中国人民银行、征信、国海证券研究所 当时央行征信系统的数据除了一些基本信息和黑名单信息，其他征信数据主要来源于银行等传统金融机构。 但传统金融机构获取的信用数据主要来源于信用卡和住房贷款还款记录等，且个人信用评分需要至少获取 6 个月以上的银行还款记录。这部分信用数据覆盖面比较低，以信用卡为例， 2014 年前后我国信用卡人均持卡量约 0.3 张（美国信用卡人均持卡量在 2-3 张左右），也就是说很大一部分消费者与银行并没有发生信贷往来。 很多可产生信用数据的场景并没有被囊括在传统金融机构的征信体系内，这也就导致了我国信用体系的不健全。 蚂蚁金服从其前身支付宝开始就与信用体系之间存在千丝万缕的联系， 支付宝的诞生就是为了解决在线交易中买卖双方不信任的问题。 在多年的电商平台和支付、理财平台沉淀之后，蚂蚁金服积累了大量活跃用户和海量 的 数据，这些数据覆盖了银行难以覆盖的长尾用户以及生活场景。 在这些数据的基础上，蚂蚁金服开始建立信用体系，让海量 的 数据产生价值，融合生活场景与金融场景。 蚂蚁金服开展信用服务的想法始于 2012 年，恰逢国家相关政策的出台，经 过 2年的筹备， 2015 年 1 月 ， 蚂蚁金服 获得第一批个人征信试点机构资格，芝麻信用 也 正式成立。 芝麻信用推出中国首个个人信用评分 芝麻分，用一个 350-950之间的分数来衡量用户的信用程度高低。 芝麻信用基于用户的消费及行为数据，综合了传统金融机构的借贷数据。芝麻信用的数据来源广泛，除了阿里系的消费和支付数据来源，还覆盖了学历、缴费、信用历史等信息。 在对海量信息进行采集、整理、加工后，通过赋予不同的权重搭建信用评价模型，最终形成每个用户的芝麻分。 表 1： 2012 年 -2015 年征信行业相关重要政策 时间 出台机构 政策文件 主要内容 00.10.20.30.40.50123456789102010 2011 2013.11 2015万人 收录自然人信息 有贷款记录的人数 覆盖率 (右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2012 年 国务院 征信业管理条例（草案） 对从事个人征信业务的征信机构规定了较为严格的市场准入条件和相应的审批程序，确立了征信机构采集、保存、提供信用信息的范围和行为规范，明确了信息主体的权利 。 2013 年 国务院 征信业管理条例 明确我国个人征信实行牌照制 2015 年 中国人民银行 关于做好个人征信业务准备工作的通知 批准 8 家试点社会机构1开展个人征信业务 资料来源：国海证券研究所 图 2：芝麻信用的数据来源 资料来源：蚂蚁金服、清华大学互联网产业研究院、国海证券研究所 芝麻信用拉开了大数据征信的序幕，大数据征信颠覆了传统征信从数据获取、1 8 家第一批试点机构包括芝麻信用、腾讯征信、深圳前海征信、鹏元征信、中诚信征信、中智诚征信、拉卡拉信用、北京华道征信。 基本信息 性别 职业 年龄 家庭状况 注册信息 注册方式 是否实名认证 注册时长 兴趣偏好 消费场景 消费层次 是否乐于分享 支付和资金 信用账户历史时长 信用卡张数 银行卡类型 每笔平均额度 人脉关系 活跃度 粉丝数 影响力 黑名单信息 是否有作弊交易行为 是否有过公检法不良记录 外部应用 是否有信用卡逾期还款记录 是否是外部商户的恶意用户 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 预处理到分析建模各个环节，形成对传统征信的有效补充。 大数据征信在传统的征信模型中加入了更多维 的数据，可以覆盖更多的长尾用户。用户在电商平台的消费数据、在支付平台的交易数据以及搜索引擎的行为数据等非金融属性的数据都可被获取，数据的可实时获取也增强了大数据征信的可信度。在大数据技术和机器学习等技术的加持下，大数据征信对数据的处理速度提升，利用机器学习算法建模可更好的匹配征信模型， 预测效果优于传统征信。 作为一家互联网金融公司，蚂蚁金服基于多个生活场景掌握了海量 的 数据，这些数据可以创造价值 。蚂蚁金服的核心定位不只是金融，更包含了建立消费者和中小企业的动态信用体系，让信用等于财富，并在这个信用体系之上布局更多的应用场景。 芝麻信用是蚂蚁金服金融生态系统中承上启下的重要一环，一方面 汇集前期在电商、支付和理财平台的相关数据 ，利用技术优势使信用数据产生价值；另一方面，芝麻信用 为蚂蚁金服的小微金融布局搭建信用评估模型， 为后续的金融版图扩张奠定了基础 。 图 3：中国征信行业的发展历程 图 4：大数据征信对传统征信的颠覆和补充 资料来源：清华大学互联网产业研究院、国海证券研究所 资料来源：征信、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.2、 花呗、借呗问世，涉足消费金融 芝麻信用的成立给蚂蚁金服的金融业务带来更多的 发挥空间 ， 手握海量用户在生活场景上的信用数据，蚂蚁金服可以实现 “信用创造财富 ”的构想。蚂蚁金服的第一步就是涉足消费金融，以信用体系覆盖长尾用户，试水消费信贷市场。 在蚂蚁金服等互联网公司涉足消费金融领域之前，当时消费金融金融的发展缓慢，存在结构性失衡的特点。从整体上来看，与美国相比， 2015 年前后中国消费信贷市场规模和渗透率不足。从结构上来看，当时消费信贷存在结构性失衡， 40%左右的成年人没有消费信贷覆盖 2，能够从商业银行获得消费信贷的成年人占比不足 50%。 图 5： 2015 年中国消费信贷的市场规模和渗透率较低 图 6： 2015 年消费信贷的结构性失衡 资料来源：中国人民银行、美联储、易观智库、国海证券研究所 注：以信贷市场规模 /GDP 作为消费信贷渗透率的衡量指标 消费信贷市场规模以不含房贷的狭义消费信贷规模表示 资料来源：国家金融与发展实验室、国海证券研究所 2 该数据为国家金融与发展实验室 2019 年中国消费金融发展报告 公布的 2017 年的消费信贷市场数据， 2015 年在互联网机构尚未参与到消费金融领域时，未被消费信贷覆盖的人口比重势必更高。 0246810121416182005101520252013年 2014年 2015年 万亿元 % 美国市场规模 中国市场规模 美国渗透率（右轴） 中国渗透率（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 2015 年居民消费能力稳步提升 图 8： 2015 年居民消费意愿强劲 资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 但当时消费金融的规模和渗透率较低并不是因为消费需求不足 ，相反居民消费能力稳步提升，消费意愿强劲。 结构性失衡的根源在于传统信贷模式的制约。 一方面， 征信体系制约了传统金融体系向长尾用户的覆盖 ，传统金融体系依赖央行征信系统，但当时央行征信系统中有效征信记录的比例较低，更多的潜在用户因征信体系被拦在传统金融机构的覆盖范围之外。另一方面， 传统金融机构依赖线下方式开发客户，从贷前到贷后风控成本高，这也制约了传统金融机构覆盖范围的扩张。 为刺激消费信贷市场发展， 2009 年以来国家出台了多个政策，逐步放开市场准入。在 消费金融覆盖范围较小、政策支持和自身已建立芝麻信用系统 这三个条件的支撑下，蚂蚁金服在 2015 年 6 月推出蚂蚁花呗和蚂蚁借呗两款产品，分别布局消费金融和现金贷领域，基于生活场景服务长尾用户。 表 2： 2014-2015 年消费金融领域相关政策 时间 政策 /会议 主要内容 2009.01 消费金融公司试点管理办法 促进消费金融业务发展，规范消费金融公司的经营行为 2013.09 消费金融公司试点管理办法（修订稿） 扩大消费金融公司的试点城市范围 2014.07 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 大力支持消费金融与互联网企业开展合作 2015.06 国务院常委会议政府工作报告 放开市场准入，将消费金融公司试点扩大至全国，鼓励符合条件的民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司。 02468101214161820051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015万亿元 % 社会消费品零售总额 同比增速（右轴） 02468101214160.000.501.001.502.002.503.003.502010 2011 2012 2013 2014 2015万元 % 城镇居民人均年可支配收入 同比增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源：国海证券研究所 在蚂蚁金服的技术和芝 麻信用的信用数据支撑下，蚂蚁金服以互联网消费金融的模式与商业银行信贷错位发展、相互补充 3。 从 覆盖区域 来看，通过蚂蚁金服在支付、电商等领域的生态链数据沉淀，蚂蚁金服可以在大数据风控技术下更好的贴近长尾用户。从 覆盖人群 上来看，蚂蚁花呗的客户群体近一半分布在三线及以下城市，而传统商业银行消费信贷客户集中分布在一二线城市。从 覆盖场景 上来看，信用卡的消费场景集中于是商超等大中型消费场景，而花呗的使用场景集中于小型日常消费场景，如便利店等，在场景上也形成了对传统金融机构的有效补充。 覆盖区域、人群和场景的多样化反过来也形成对芝麻信用体系的补充，芝麻信用可以获取更多更活跃的用户数据。 蚂蚁金服的生态体系也制约了消费者的违约行为，芝麻信用已与多个机构合作，如果消费者发生花呗或借呗的违约，芝麻分的下降将影响其在其他生活场景的便捷度。蚂蚁金服在金融领域多点布局的系统效应开始凸显。 图 9：蚂蚁花呗的用户分布 图 10：互联网消费金融市场交易规模 资料来源：蚂蚁金服、国家金融与发展实验室、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所 3 国家金融与发展实验室 2019 年中国消费金融发展报告 显示，以花呗为例，经全量数据对比，花呗用户与商业银行信用卡的重叠率小于 25%。 一线及二线城市 50% 三线城市及以下 50% 012345605001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016亿元 互联网消费金融交易规模 同比增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2.3、 成立网商银行，筑梦普惠金融 从余额宝到花呗、借呗，蚂蚁金服的普惠金融梦在这 3 个爆款产品的引领下逐步拉开序幕。余额宝和花呗、借呗的定位群体是个人消费者，在阿里系的平台覆盖下还有 3000 万左右的中小企业。 2013 年 7 月，金融 “国十条 ”发布，提出尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行，民营银行开闸。经过两年的准备， 2015 年 6 月，由蚂蚁金服筹备组建的网商银行正式开业， 开始服务小微客户。 表 3：民营银行发展相关政策 时间 文件名称 主要内容 2010.05 国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 鼓励民间资本进入基础设施、社会事业、市政公用、金融服务、商贸流通、国防科技等六大领域，开放民营银行机构准入信号 2012.05 银监会关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见 民营企业可通过发起设立、认购新股、受让股权、并购重组等方式投资银行业金融机构 2013.07 国务院关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见 提出 “尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行 ” 2013.08 国务院关于金融支持小微企业发展的实施意见 提出推动由民间资本发起设立自担风险的民营银行 2013.08 试点民营银行监督管理办法（讨论稿） 对民营银行的设立门槛、股东资质、股权变更、公司治理及机构撤销等方面做出了全面规定 2013.09 银监会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知 支持符合条件的民营资本在区内设立风险自担的民营银行 2013.11 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 扩大金融业对外开放，在加强监管的前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构 2015.06 关于促进民营银行发展的指导意见 积极推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构；鼓励民营银行创新发展方式，提高金融市场竞争效能 资料来源：国海证券研究所 小微信贷最初并不是蚂蚁金服乃至整个阿里巴巴布局的重心。 在小微信贷领域阿里的第一步是与银行达成合作，基于淘宝和支付宝平台的数据，由阿里提供数据分析技术，银行负责放贷。但在银行自有风控机制下，企业贷款获批率仅为 2%-3%。 为了打破贷款通过率的瓶颈，阿里巴巴联合多家银行、担保及小额贷款公司，搭建互联网平台。 由阿里向金融机构提供风险评估报告，但由于银行自身风控体系和理念难以改变， 这一平台的推出也仅将小微企业的贷款通过率从 2%左右提升到 10%。 在平台模式也难以从根本解决小微企业融资需求的背景下，阿里开始独立布局小微信贷业务。 2010 年阿里巴巴先后获得在杭州和重庆的小贷业务牌照，并成立阿里小贷，面向平台覆盖的小微企业推出小额无抵押的 “纯信用贷款 ”。但在金融监管政策下，以小贷公司向小微企业提供融资服务存在固有限制。