蚂蚁金服：揭秘中国第一独角兽.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 信息技术 | 计算机 推荐 （ 维持 ） 蚂蚁金服： 揭秘中国第一独角兽 2018 年 07 月 27 日 巨头启示录系列报告（ 十 ） 上证指数 2874 行业规模 占比 % 股票家数（只） 179 5.1 总市值 （亿元） 16706 3.3 流通市值（亿元） 12133 3.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 10.1 -2.8 5.9 相对表现 9.9 16.5 10.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、计算机行业周报 2018 年 7 月22日 聚焦资管新规细则 +国土信息化 2018-07-22 2、计算机行业周报 2018 年 7 月15 日 从全球云龙头创新高看云计算价值几何 2018-07-16 3、巨头启示录系列报告（九） 亚马逊：云计算时代的拓荒者2018-07-10 蚂蚁金服作为 从互联网金融诞生的中国第一独角兽 ， 估值已逾 1500 亿美元 。 全产业链打造金融生态闭环，构建自身护城河 ， 科技水平走在行业的前列 。 参考美国金融监管改革历程，金融监管是 Fintech 做大做强的必经之路 。 从互联网金融诞生的 中国第一独角兽 ： 蚂蚁金服作为国内典型的互联网金融巨头 ， 估值 已 逾 1500 亿美元 ，位列中国独角兽之首。历经 14 年，从支付平台到一站式互联网金融巨头， 17 年 税前利润 已 破百亿 。目前 已形成支付、理财、微贷、保险、征信、技术输出为主的六大业务板块 ，以及 普惠 金融 、科技、全球化为首的三大发展战略 。 从蚂蚁金服得到的两点启示： 1）快速发展的关键：全产业链打造金融生态闭环，构建自身护城河。 蚂蚁金服的前身支付宝的成立正好赶上互联网在中国快速发展的阶段，为业务场景的渗透和长尾用户的覆盖提供了便捷，支付宝成为巨大流量入口。借此，蚂蚁金服快速从支付拓展到理财、微贷、保险、信用，全方位覆盖生活各个场景，形成良好金融生态闭环，并且随着产业链的不断拓展，护城河越来越宽。 2） 从 蚂蚁金服 身上可以看出 创 新对 Fintech的价值。 蚂蚁金服成功很重要的一个原因是技术创新，其主要业务的科技水平均走在行业的前列。目前蚂蚁金服 40%的员工都是技术类员工，而在参与决策与战略制定的管理层中，也有四分之一是技术人。当单纯的商业模式和流量红利都在逐渐变弱时，技术才是决定 Fintech 企业 未来空间的真正引擎。 金融监管是 Fintech 做大做强的必经之路： 参考美国金融监管改革历程， 历经“自由管制再放松重构管制”的过程 ， 监管收缩并非坏事 ， 监管后时代往往会迎来金融市场更加有序 的 繁荣。而中国的证券市场成立至今不到三十年，高速发 展背后也存在很多隐患和问题。从长远来看，国内短期的金融严监管有利于金融市场的稳定可持续发展，而 Fintech 的发展更需要在足够完善的金融监管制度建立好之后方可做大做强，因此短期的监管压力并不会改变 Fintech 产业的发展空间，相反会促进普惠金融的提早到来。 投资建议： 我国 Fintech 行业长线价值 待挖掘 ， 建议关注技术优势明显，与蚂蚁金服有业务合作的公司。 重点推荐： 恒生 电子 ，润和 软件 ， 推荐： 高伟达。 风险因素 ： 核心技术发展遭遇瓶颈；政策的不确定性 。 单击此处输入文字。 刘泽晶 010-57601795 liuzejingcmschina S1090516040001 宋兴未 songxingweicmschina S1090518060001 研究助理 刘玉萍 liuyupingcmschina 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 18PE 19PE PB 评级 恒生电子 52.03 0.87 1.13 1.47 60 46 10 强烈推荐 润和软件 11.95 0.46 0.62 0.87 26 19 2 强烈推荐 高伟达 8.44 0.28 0.37 0.47 30 23 4 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 -15-10-50510152025Jul/17 Nov/17 Mar/18 Jul/18(%) 计算机 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、蚂蚁金服 中国第一独角兽 . 5 1.1、从支付平台到互联网金融巨头 . 5 1.2、业绩亮眼，利润井 喷 . 7 二、多元化业务打造互联网金融生态帝国 . 8 2.1、支付：海量客 户，盈利核心 . 9 2.2、投资理财：万亿市场 .10 2.2.1、余额宝：普惠金融最典型代表 .10 2.2.2、基金销售：抢占新蓝海 . 11 2.2.3、投融资平台：低成本高效率 .12 2.3、微贷：小客户 大价值 .13 2.3.1 企业微贷：服务小微企业，创造更大价值 .13 2.3.2 消费金融：盈利快速增长，市场前景广阔 .14 2.4 保险：多样化业务全方位覆盖日常生活 .16 2.5 信用：芝麻 信用开启全新信用生活 .16 2.6、技术输出：以科技助力合作伙伴，在生态体系中分享创造价值 .17 三、从蚂蚁金服得到的两点启示 .20 3.1 快速发展的关键：全产业链布局打造金融生态 .20 3.2 蚂蚁金服体现了创新对于 Fintech 的价值 .21 四、金融 监管是 Fintech 做大做强的必经之路 .24 4.1 参考美国金融监管改革历程，监管收缩并非坏事 .24 4.2 中国金融监管改革历程 .28 投资建议 .31 图表目录 图 1：蚂蚁金服大事线 . 6 图 2：蚂蚁金服营业收入（亿元） . 7 图 3： 2014-2017 年蚂蚁金服税前利润（亿元） . 8 图 4： 2014Q1-2018Q1 蚂蚁金服税前利润（亿元） . 8 图 5：蚂蚁金服业务版图 . 8 图 6：蚂蚁金服发展战略 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 7： 2014-2017 中国第三方移动支付市场交易规模 .10 图 8： 2017Q4 中国第三方移动支付市场交易份额 .10 图 9：用户规模（亿） . 11 图 10： 2014-2017 余额宝净值（亿） . 11 图 11： 2014-2017 余额宝净利润（亿） . 11 图 12：营业收入（亿） .12 图 13：招财宝业务模式 .12 图 14：蚂蚁达客业务模式 .13 图 15：网商银行主要业务 .13 图 16：网商银行营业收入和税后净利润（亿元） .14 图 17：网商银行净资产（亿元） .14 图 18：花呗个人消费贷款 ABS 发行规模 .14 图 19：借呗个人消费贷款 ABS 发行规模 .14 图 20：花呗营业收入和净利润 .15 图 21：借呗营业收入和净利润 .15 图 22：中国互联网消费 金融放贷规模（亿元） .15 图 23：蚂蚁金服保险业务发展历程 .16 图 24：芝麻信用业务体系 .17 图 25：蚂蚁金服主要收入构成 .18 图 26：蚂蚁金融云特点和业务 .20 图 27：蚂蚁金服的良性 循环 .21 图 28：部分互联网金融平台及业务 .21 图 29：金融科技的三个浪潮 .23 图 30：美国金融监管改革历程 .24 图 31：美国道琼斯工业平均指数 .25 图 32：美国国民生产总值（十亿美元） .25 图 33：美国 GDP（十亿美元） .26 图 34：美国银行子公司总资产（百万美元） .26 图 35：美 国银行倒闭数量（家） .27 图 36：美国道琼斯工业指数 .28 图 37：中国 GDP：金融业（亿元） .29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 38：上证综合指数 .29 图 39：影子银行规模（亿元） .30 图 40：中国金融监管改 革历程 .31 表 1： 2017 中国前十独角兽 . 5 表 2：蚂蚁金服融资估值史 . 6 表 3：蚂蚁金服股权结构 . 6 表 4：支付宝收费费率 .10 表 5：蚂蚁金服区块链大事件 .18 表 6： AI 人工智能的应用 .19 表 7： loT 物联网 .19 表 8：蚂蚁金服的技术驱动 .22 表 9： BASIC 核心技术 .23 表 10：估值对比表 .32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、蚂蚁金服 中国第一独角兽 蚂蚁金服是一家 定位于 普惠金融服务的科技企业，起步于 2004 年成立的支付宝，于2014 年 10 月正式成立。蚂蚁金服以“为世界带来更多平等的机会”为使命，致力于通过科技创新能力，搭建一个开放、共享的信用体系和金融服务平台，为全球消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务。根据 阿里巴巴此前披露的业绩报告显示，截至2018 年 3 月 31 日，在全球，支付宝（蚂蚁金服的主要业务）和合作伙伴们已经服务了约 8.7 亿活跃用户，其中，国内活跃用户数已达 5.52 亿。 2018 年 6 月 8 日，蚂蚁金服完成 140 亿美元的 C 轮融资，将引入中投和其他中国投资者 ，市场估值普遍超过 1500亿美元，蚂蚁金服成为中国最大的超级独角兽。 表 1： 2017 中国前十独角兽 排名 企业名称 估值（亿美元） 行业 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 2 滴滴出行 560 交通出行 3 小米 460 智能硬件 4 阿里云 390 云服务 5 美团点评 300 电子商务 6 宁德时代 200 新能源汽车 7 今日头条 200 新媒体 8 菜鸟网络 200 物流 9 陆金所 185 互联网金融 10 借贷宝 107.7 互联网金融 来源： 2017 中国独角兽企业发展报告 ，招商证券 1.1、从支付平台到互联网金融巨头 支付平台到一站式金融服务平台 蚂蚁金服的成长史： 2004 年，支付宝正式注册成立，当时主要目的是解决淘宝平台交易当中的信任问题。随后支付宝的支付业务不断扩张，用户不断增加。直到 2012 年，支付宝获得基金第三方支付牌照，迈出了金融业务领域关键性的一步。 2014 年，蚂蚁金服正式成立，同时网商银行获批。 2015 年，蚂蚁金服入股国泰产险，进一步扩大金融业务领域。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1：蚂蚁金服大事线 资料来源：蚂蚁金服官网、招商证券 超级独角兽，估值 逾 1500 亿美元 ： 从 2015 年完成将近 18.5 亿的 A 轮融资，估值 300亿美元开始，蚂蚁金服的估值一路水涨船高。 2018 年 6 月 8 日，蚂蚁金服宣布完成 140亿美元的 C 轮融资，市场给出的估值普遍超过 1500 亿美元。 表 2：蚂蚁金服融资估值史 时间 融资金额 事件 估值 2015 120亿人民币 引入包括全国社保基金、国开金融、国内大型保险公司等在内的 8家战略投资者 300亿美元 2016 45亿美元 中投海外和建行下属公司等新股东加入 600亿美元 2018 140亿美元 引入海外投资者，包括 GIC、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖资本、淡马锡、泛太平洋资本集团、凯雷投资等国际知名机构 超过 1500亿美元 资料来源： wind 招商证券 公司股权结构： 公司目前股东为杭州君瀚和杭州君澳，两者合计控制了蚂蚁金服 76.43%的股权，企业所有人均为阿里集团高管。 C 轮融资前，蚂蚁金服引入国字号投资机构 全国社保、中投海外、中国人寿、中邮资本、建银建信、太平洋保险、人保、新华人寿等资本巨头，合计占据了蚂蚁金服 10.96%的股权。 未来 60%的股权为 战略投资者 持有，40%将 作为对全体员工的分享和激励 。 表 3：蚂蚁金服股权结构 排名 股东 持股比例 1 杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙） 42.28% 2 杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙） 34.15% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3 全国社会保障基金理事会 4.66% 4 置付（上海）投资中心（有限合伙） 3.08% 5 中国人寿保险（集团）公司 1.66% 6 上海麒鸿投资中心（有限合伙） 1.65% 7 上海祺展投资中心（有限合伙） 1.60% 8 上海众付股权投资管理中心（有限合伙） 1.47% 9 海南建银建信丛林基金合伙企业（有限合伙） 1.27% 10 北京京管投资中心（有限合伙） 1.15% 11 上海云锋新呈投资中心（有限合伙） 1.04% 12 北京中邮投资中心（有限合伙） 1.00% 13 中国太平洋人寿保险股份有限公司 0.86% 14 人保资本投资管理有限公司 0.85% 15 新华人寿保险股份有限公司 0.66% 16 上海金融发展投资基金二期（壹）（有限合伙） 0.51% 17 春华景信（天津）投资中心（有限合伙 0.47% 18 上海经颐投资中心（有限合伙） 0.42% 19 北京创新成长企业管理有限责任公司 0.42% 20 苏州工业园区国开鑫元投资中心（有限合伙） 0.28% 21 春华景信景福（天津）投资中心（有限合伙） 0.27% 22 北京中金甲子伍号股权投资合伙企业（有限合伙） 0.19% 23 上海莳泓投资中心（有限合伙） 0.06% 资料来源： wind 招商证券 1.2、业绩亮眼，利润井喷 营业收入快速增长， 17 年税前利润破百亿： 借助支付宝前期积累的海量用户以及阿里系电商的导流，加上多元化金融业务的拓展， 2014 年 营业收入已破百亿，达到 135.5亿元。 15 年公司更是实现了高达 249.94 亿元的营业收入，同比增长 84.46%。根据蚂蚁金服与阿里巴巴的协议，阿里巴巴将能分享蚂蚁金服 37.5%的税前利润，由阿里年报反推， 17 年蚂蚁金服税前利润首次破百亿，达 131.9 亿元，同比增速高达 354%。这主要得益与蚂蚁金服的微贷业务，尤其是蚂蚁花呗和蚂蚁借呗带来的利润。而 17Q4 和18Q1 的利润下滑是因为 2017 年底现金贷方面的严监管，导致微贷业务 的 ABS 发行暂缓。同时公司的持续推进用户增长计划也产生了很大费用。 图 2：蚂蚁金服营业收入（亿元） 71.26135.5249.94320.78419.540501001502002503003504004502013 2014 2015 2016E 2017E行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：互联网、招商证券 图 3： 2014-2017 年蚂蚁金服税前利润（亿元） 图 4： 2014Q1-2018Q1 蚂蚁金服税前利润（亿元） 资料来源：阿里年报测算、招商证券 资料来源：阿里年报测算、招商证券 二、多元化业务打造互联网金融生态帝国 蚂蚁金服业务版图： 从支付宝成立一直至现在，蚂蚁金服的业务不断拓展，不但包括银行、股票、证券、保险、基金、消费金融等金融领域，还涉及人工智能、企业服务、汽车出行、餐饮、媒体、影视等非金融领域，业务结构不断多元化。目前，蚂蚁金服已经形成了以普惠、科技、全球化为首的三大发展战略和以支付、理财、微贷、保险、征信、技术输出为主的六大业务板块。 图 5：蚂蚁金服业务版图 资料来源：招商证券 56.5642.5429.06131.90204060801001201402014 2015 2016 201723 11 12 11 7 10 12 13 -6 10 11 14 21 52 53 5 -19 -30-20-100102030405060行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 6：蚂蚁金服发展战略 资料来源：招商证券 2.1、支付：海量客户，盈利核心 场景全覆盖，海量客户群： 支付业务是蚂蚁金服赖以起家的业务，也是蚂蚁金服众多互联网金融业务的入口。 支付宝 2004 年成立，最初的目的是为了解决交易信任问题。发展至今已成为全球领先的第三方支付平台，与超过 200 家金融机构达成合作，为近千万小微商户提供支付服务，在覆盖绝大部分线上消费场景同时，不断拓展传统商业、公共服务以及海外市场的服务场景，覆盖衣食住行各个方面，成为移动互联网时代生活方式的代表。 市场规模不断扩大，寡头助力盈利增加： 来自蚂蚁金服的资料显示， 2016 年支付业务的收入占蚂蚁金服总收入的 65%。 根据易观的统计， 2017 年中国第三方移动支付市场的交易规模达到了 109 万亿元，同比 2016 年增长 208.72%。整个市场规模连续 3 年实现高速增长，预计 2018 年依旧保持快速增长的态势。经过多年的发展，目前第三方支付市场已经进入成熟期，支付宝和财付通双寡头市场格局已经形成。支付宝在 2017 中国第三方移动支付市场交易份额基本稳定在 54%，遥遥领先第二名财付通十多个百分点。同时支付宝对商户收取的平均费率只有 0.6%，而对标公司 PayPal 收取的平均费率约为 3%，相比之下支付宝仍有很大的提升空间。随着用户对支付宝使用习惯的不断提升以及市场交易规模的不断增长，支付业务的盈利有望进一步提升。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 7： 2014-2017 中国第三方移动支付市场交易规模 图 8： 2017Q4 中国第三方移动支付市场交易份额 资料来源：易观、招商证券 资料来源：易观、招商证券 表 4：支付宝收费费率 支付方式 费率 优惠 特殊行业（游戏相关） 收钱码 无 电脑网站 0.6% 中小商户 2019年前 优惠费率为0.55%（不包含特殊行业） 无优惠 手机 0.6%-1.2% 1% APP 0.6%-1.2% 1% 当面付 0.6% 无优惠 资料来源：支付宝官网、招商证券 2.2、投资理财：万亿市场 根据蚂蚁金服最新的融资文件，其财富管理业务目前管理着 2.2 万亿元人民币（合 3450亿美元）的资产 这一此前从未公开的数据将使蚂蚁金服成为世界最大的消费者财富管理平台。其中，余额宝管理着 1.5 万亿元人民币，是世界最大的货币市场基金。 2.2.1、余额宝：普惠金融最典型代表 用户规模快速增长： 2013 年余额宝的横空出世，被普遍认为开创了国人互联网理财元年。余额宝唤醒了公众的理财意识，其“ 1 元起购”的特点降低了理财门槛，提高了理财收益，满足了居民日益增长的资产配置需求。截止 2017 年年末，余额宝的用户数达到了 4.74 亿户，同比增速达到 45.85%，其中个人投资者占到了 99.94%。 80101 163627 353306 1090743 104.28%115.92%208.72%0%50%100%150%200%250%0200000400000600000800000100000012000002014年 2015年 2016年 2017年交易规模（亿） 同比增长率63%55% 50% 54% 54% 54% 54% 54%23%32% 38% 37%40% 39% 39% 38%14% 13% 11% 9%7% 7% 7% 8%0%10%20%30%40%50%60%70%支付宝 财付通 其他