蚂蚁金服：从技术到平台，科技金融全面起航.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 专题研究 |多元金融 证券研究报告 Table_Tit le 蚂蚁金服 从技术到平台，科技金融全面起航 Tabl e_Summary 历史沿革：从支付到综合、普惠的金融平台 公司发展分为三个阶段。 1）流量积累，搭建架构。 2004 年支付宝正式从淘宝分拆出来。 2011-2014 年，公司逐步搭建起理财、信贷、保险平台。 2014年蚂蚁金服正式于杭州成立。 2）变现平台蓬勃发展。 2015 年公司进一步做大信贷领域，上线消费金融产品花呗、借呗和芝麻信用，成立网商银行，并依托蚂蚁聚宝（现蚂蚁财富）提供公募基金销售。 3）深谋远虑，构建未来。 2016 年，蚂蚁金服对外输出金融技术服务，并扩大海外支付渠道建设。 核心驱动：流量沉淀到全场景平台变现 根据 我们测算， 2016、 2017 年蚂蚁金服税前净利润为 29.07、 131.89 亿元。 2017 年支付连接占比 54%、金融服务占比 11%、技术服务占比 34%。1）支付是获客入口，客户流量是蚂蚁金服的核心资源。 2）支付场景导流后，公司通过全场景覆盖的金融服务变现，涵盖几乎所有个人金融场景。 3）技术服务是公司未来的增长极之一，致力于为机构用户提升营销、风控能力，带来增量收入。 核心竞争力：流量、平台、商业模式、科技优势 蚂蚁金服兼具金融机构与互联网科技企业的核心竞争力。 1） 支付宝拥有最强大的 支付 渠道与客户资源。 2） 开放、综合、普惠的平台是可靠的变现渠道。 3）技术实力。 4）商业模式壁垒。 公司天猫化平台实现规模效应，满足个人客户的多维金融需求；公司通过科技精准洞察客户需求，帮助金融机构获取客户、增加收入、控制风险。商业 模式构成要素不可轻易复制，竞争者寡。 5） 蚂蚁金服有超强的融资 &造血能力，三轮融资 203.5 亿美元 （根据公司官网资料） ，超过 A 股非银、银行板块最大 IPO 首发融资额。 6）风控优势明显。 大数据风控使蚂蚁金服坏账率明显低于传统金融企业，息差享受更高风险溢价。 规范监管：市占率提升大势所趋，金控牌照试点体现监管层认可 支付、小贷等行业面临的监管挑战 1）牌照要求提高 ； 2）表外产品回表压力 ； 3）备付金、网联要求的提出。蚂蚁金服机遇 1）成本费率提升、监管要求提高对于规范、具规模效应的大型企业来说，是提升市占率的过程 ； 2）牌 照已满足要求受冲击小，金控牌照试点体现监管层对公司的认可。 未来：拓展海外 +技术服务占据主导地位 1）拓展海外。公司不断拓宽流量基础，走出国门，在全世界发展支付业务，与发展中国家、我国的出境游热潮共同发展。 2）技术服务。根据公司 2018年版最新融资报告书预测， 2017 年至 2021 年蚂蚁金服技术服务收入占比将提高至 65%。未来蚂蚁金服将专注于金融服务，发挥技术优势，与金融机构共荣共生， B 端客户具备更大业绩贡献的潜力。 风险提示 政策风险、融资成本上升、资金错配、坏账率提升、流量转化率下降 Tabl e_Gr ade 投资 评级 无 报告日期 2018-08-18 Tabl e_BaseinfoTable_Char t Tabl e_Aut hor 分析师： 陈 福， S0260517050001 0755-82535901 chenfugf Tabl e_Report 相关研究： Tabl e_Cont acter 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 目录索引 蚂蚁金服概况 . 5 历史沿革 . 5 股 权变迁 . 5 财务数据及拆项 . 6 核心驱动：盈利模式拆解 . 7 支付业务：导流为主，累积规模效应 . 7 金融服务：传统金融 +互联网，本质是渠道与效率的升华 . 8 技术服务：服务机构 . 11 核心竞争力：流量、平台、商业模式、科技优 势 . 12 流量：海量 B 端、 C 端用户及数据 . 12 完善的平台：渠道优势显著，叠加规模效应 . 16 独角兽融资能力强大 . 20 金控试点体现监管层认可 . 21 规范监管：是挑战，也是机遇 . 22 未来展望：培育 持续增长的动力 . 24 看好微贷板块潜力 . 24 发展海外，扩大流量资源 . 25 突出 TECHFIN的优势 . 27 加快上市步伐 . 27 风险提示 . 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 图表索引 图 1：蚂蚁金服发展重要节点 . 5 图 2：蚂蚁金服股权结构 . 6 图 3：蚂蚁金服税前利润（亿元） . 6 图 4：蚂蚁金服分项业务占比变化情况 . 7 图 5：蚂蚁金服盈利模式 . 7 图 6：支付宝转账收费规则 . 8 图 7： 支付宝向商家收取支付手续费规则 . 8 图 8：余额宝规模（亿元） . 10 图 9：长尾客户理论 . 10 图 10：技术服务 . 11 图 11：蚂蚁金服金融云 . 11 图 12：蚂蚁金服核心竞争力 . 12 图 13：蚂蚁金服 VS 其他头部机构活跃用户数量对比 . 13 图 14：支付宝月均、日均活跃用户（亿） . 13 图 15：支付宝人均启动次数、使用时长（分钟） . 13 图 16：第三方移动支付市场份额 . 14 图 17： 2017Q4 第三方支付市场份额 . 14 图 18：第三方移动支付市场规模（万亿元） . 15 图 19：第三方互联网 PC 支付规模（亿元） . 15 图 20：阿里巴巴年度活跃用户（百万） . 15 图 21：阿里巴巴传媒与娱乐收入（百万元） . 15 图 22：东财基金销售市占率 . 17 图 23：基金销售机构构成（个） . 17 图 24：第三方基金销售平台产品数量（个、家） . 17 图 25：东方财富基金销售额 &收入（亿元） . 18 图 26：东方财富销售费率 . 18 图 27：众安总资产、净资产（亿元） . 18 图 28：众安营收、已赚保费、净利润（亿元） . 18 图 29：国泰产险认可资产、实际资本（亿元） . 19 图 30：国泰产险保险收入、净利润（亿元） . 19 图 31： P2P贷款余额（万亿元） . 24 图 32：小额贷款公司贷款余额（亿元） . 24 图 33：网购规模持续提升 . 25 图 34：金融机构短期消费贷款占总贷款比例提升 . 25 图 35：蚂蚁商诚总资产净资产、营收净利润（百万元） . 25 图 36：蚂蚁小微总资产净资产、营收净利润（百万元） . 25 表 1：蚂蚁金服消费贷款板块介绍 . 9 表 2：花呗分期业务利率明细 . 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 表 4：借呗、花呗利率（ %） . 9 表 5：保险业务板块及盈利模式 . 10 表 6：金融 APP 月独立设备数（万）排名 . 13 表 7：蚂蚁金服控股 /持股金融机构 . 16 表 8： 2017 年银行不良贷款率（ %） . 19 表 9：信用卡不良率（ %） . 20 表 10：蚂蚁金服两轮融资明细 . 20 表 11：非银板块首发融资规模前十（亿元） . 21 表 12：民营金控集团牌照举例 . 22 表 13：来自监管变化的挑战与机遇 . 22 表 14：蚂蚁金服部分海外投资梳理 . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 蚂蚁金服概况 历史沿革 蚂蚁金服，伴随支付而生，逐步成长为综合、普惠金融服务平台。蚂蚁金服发展可以分为三个阶段。 流量积累，搭建架构。 随着淘宝快速发展，支付宝业务迅速增长，阿里巴巴管理层认识到支付宝有更广阔的应用场景， 2004年 12月，支付宝业务正式从淘宝网分拆出来，成立 浙江支付宝网络科技有限公司。 2011年 6月重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司成立，公司开始进入信贷业务。 2013年 3月与腾讯、中国平安等共同发起设立众安保险，持股比例 13%。 2013年 6月，支付宝上线了理财产品余额宝。2013年 08月蚂蚁微贷成立。 2014年 10月，以支付宝为主体的蚂蚁金服正式于杭州成立。 平台变现，厚积厚发。 2015年，蚂蚁金服开始涉足线上公募基金销售。 2015年，蚂蚁金服进一步做大 信贷领域 ，上线消费金融产品花呗、借呗和芝麻信用，成立网商银行。并依托蚂蚁聚宝（现蚂蚁财富）提供公募 基金销售。 前景无限，深谋远虑。 一方面，“开源”，即扩大流量来源， 2016-2018年，公司加大海外支付渠道投资力度。另一方面，公司持续以 TechFin定位，助力金融企业发展。 2016年 10月，蚂蚁金服启动“蚂云计划”，对外输出金融技术服务。 图 1： 蚂蚁金服发展重要节点 数据来源：公开资料整理、广发证券发展研究中心 股 权变迁 成立初期， 支付宝由注册在开曼群岛的阿里巴巴全资子公司 Alipay完全控股。2009年，为了顺利获得国内第三方支付牌照，公司将支付宝股权受让与内资公司浙江阿里巴巴电子商务公司，而后者即为蚂蚁金服前身。 阿里巴巴电子商务与阿里巴巴签订了补偿分润协议，具体内容是前者每年向阿里巴巴支付税前利润的37.5%，阿里巴巴保留入股蚂蚁金服 33%的权利，在未来入股时停止分润计划。 2012年 12月开始，阿里巴巴高管入股阿里巴巴电子商务，分享支付宝成长收识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 益。 蚂蚁金服成立，积极引进外部战略投资，估值高达 1500亿美金。 2015年 7月、2016年 4月，蚂蚁金服进行两轮融资，分别融资 18.5亿美元、 45亿美元，为开展金融创新业务保驾护航。 2018年 6月 8日，蚂蚁金服确认融资 140亿美金，估值达约1500亿美金，参与者包括新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资等。 图 2： 蚂蚁金服股权结构 数据来源：蚂蚁金服官网、广发证券发展研究中心 财务数据及拆项 根据蚂蚁金服与阿里巴巴的利润分配协议 和阿里巴巴年报 ，我们可以通过测算的方式得出其税前利润。 2016、 2017年蚂蚁金服税前利润为 29.07、 131.89亿元。2018Q1蚂蚁金服实现营收 7.13亿元，同比下降了 9.63%，税前利润 -19.01亿元，继2016Q1之后再次出现了净亏损，原因是支付宝与微信移动支付竞争进入白热化阶段，支付宝对商家加大了补贴力度。 图 3： 蚂蚁金服税前利润（亿元） 数据来源：阿里巴巴财报、广发证券发展研究中心 根据最新融资数据显示， 从 2017年蚂蚁金服拆分数据来看，支付连接占比54%，较 2016年下降 11个百分点；金融服务占比 11%，较 2016年下降 7个百分点；技术服务占比 34%，较 2016年上升 17个百分点。根据蚂蚁金服 2018年版最新融资7.09 9.71 12.35 13.39-5.529.92 11.01 13.6521.0452.43 53.205.23-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-100102030405060技术转让费收入（亿） 蚂蚁金服税前利润（亿） 环比增速识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 报告书预测， 2017年至 2021年蚂蚁金服营收 CAGR将达 40%，其中技术服务收入占比将提高至 65%；而金融服务收入占比下降至 6%。蚂蚁金服未来的营收结构中技术服务业务占比最大，支付、金融服务占比逐步缩小。 图 4：蚂蚁金服分项业务占比变化情况 数据来源：蚂蚁金服融资报告书、广发证券发展研究中心 核心驱动：盈利模式拆解 蚂蚁金服的主营业务可以分为支付连接、金融服务和技术服务。 1）支付是蚂蚁金服的获客入口，客户流量是蚂蚁金服的核心资源。 2）支付场景导流后，蚂蚁金服通过全场景覆盖的金融服务实现客户资源的变现。其中涵盖几乎所有个人金融场景，包括信贷、理财、保险服务。 3）技术服务是蚂蚁金服未来的增长极之一，通过输出技术，为机构用户提供服务。 图 5： 蚂蚁金服盈利模式 数据来源：广发证券发展研究中心 支付业务：导流为主，累积规模效应 以支付宝为主要载体，为金融机构、商户及消费者之间提供支付业务服务。支付业务盈利来源于： 1）转账手续费，包括向商家和普通用户收取的向银行卡 /支付宝账户转账的手续费。 2）向商家收取支付手续费，即收单服务，目前支付宝提供四种收单服务：电脑网站支付、手机网站支付、 APP支付、收款码和收钱码，前三种属于线上支付，收款码和收钱码则属于线下支付。收款码由与支付宝合作的服务14% 17%34%65%64% 65%54%28%23% 18% 11% 6%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2021E技术服务 支付连接 金融服务识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 商提供，主要针对大型商家，支持效率高的扫码枪支付，费率为 0.35%。收钱码直接由支付宝直接提供，主要针对小型商家和个人，仅支持付款者扫二维码支付，目前无手续费。支付业务占营收的 54%，目前是蚂蚁金服盈利的重要来源；从蚂蚁金服的规划来看，未来并不是盈利的主要方向。 图 6： 支付宝转账收费规则 图 7： 支付宝向商家收取支付手续费规则 数据来源： 蚂蚁金服 、广发证券发展研究中心 数据来源： 蚂蚁金服 、广发证券发展研究中心 金融服务：传统金融 +互联网，本质是渠道与效率的升华 金融服务包括信贷服务、财富管理服务、保险服务等，业务的本质与我们熟悉的小贷、理财（代销为主）、保险服务并无太大不同。成功的关键在于互联网渠道获取长尾用户与大数据提升业务效率。 信贷服务 以蚂蚁借呗、蚂蚁花呗和网商银行为主要载体，为阿里巴巴商家、消费者提供小额消费贷款等金融产品，通过识别风险、 赚取利差。 1） 根据网商银行年报， 网商银行 自 2015年成立以来，网商银行服务 350万家小微企业。 2017下半年，网商银行笔均贷款金额为 7615元，不良率为 0.78%（全国商业银行为 1.74%），按时还款率 99.15%。在完整的 2016年经营年份中，网商银行2016年末资产规模达到 615亿，贷款规模 328.9亿，吸收存款 232亿，同业存款179.9亿。拨备覆盖率 291.5%，资本充足率 11.07%，净利润 3.15亿元。从拨备覆盖率看，网商银行已经超过了四大国有银行以及招行等股份制银行；从资本充足率看，网商银行略低于四大国有银行以及招行等股份制银行，我们认为这与 2016年网商银行刚开始经营时业务扩张速度快于资本扩张速度有关，预计未来这一情况能够很好缓解，与网商银行类似的微众银行 2016年资本充足率已达 20.21%，远超传统商业银行。 2） 根据借呗 abs产品 说明书， 借呗 无指定用途，无免息期，利率根据客户资质、还款方式而不同， APR最高可达 21.6%。利率区间在 5.4%-21.6%之间。 2017H1借呗贷款规模 1669.85亿，逾期率 0.68%，不良率 0.47%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 3） 根据花呗 abs产品 说明书， 花呗 对淘宝及线下平台用户发放的消费性授信融资余额 992.09亿，其中账单分期为 893.24 亿，交易分期（ 2017年 4月从商融商业保理处承接）为 98.86亿元。 表 1：蚂蚁金服消费贷款板块介绍 服务对象 主营业务 网商银行 小微企业、个人贷款等 小微企业和涉农企业的 无抵押贷款、企业网银和供应链金融 花呗 个人 类似信用卡 ,仅在消费场景下借款 借呗 个人 类似现金贷 数据来源： 蚂蚁金服、 广发证券发展研究中心 表 2：花呗分期业务利率明细 账单分期 分期期限（月） 3 6 9 12 账单分期费率 2.5% 4.5% 6.5% 8.8% 交易分期 分期期限（月） 3 6 9 12 18 24 交易分期费率 2.2% 4.5% 6% 8.8% 11.5% 15% 逾期费率 日息 0.05% 数据来源： 蚂蚁金服、 广发证券发展研究中心 表 3：借呗、花呗利率（ %） 借呗业务 花呗业务 年化利率 占比 分期期限（月） 授信余额 逾期率 不良率 5.40% 3.60% 1 509.37 0.78% 0.51% 7.20% 1.97% 3 67.41 0.69% 0.50% 9.00% 0.03% 6 62.65 0.38% 0.27% 10.80% 11.53% 9 38.37 6.09% 5.54% 14.40% 47.72% 12 215.44 0.65% 0.45% 18.00% 34.47% 21.60% 0.68% 数据来源：花呗、借呗 ABS产品说明书、广发证券发展研究中心 财富管理服务 2013年，余额宝上线，由于兼具理财和支付功能，迅速成为大众理财的重要选择。 根据 证券时报 ， 截至 2017年末，余额宝总规模达到 1.58万亿，用户线上理财的需求被迅速释放。同期，个人类理财产品余额为 14.6万亿，余额宝占据较大份额。当前，蚂蚁财富已经成为规模最大的第三方在线财富管理平台。蚂蚁财富 APP集合了基金销售、股票查询、财经新闻、投资讨论四大核心功能，提供的金融产品包括识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 蚂蚁金服 |专题研究研究 公募基金、定期理财产品、黄金连接 ETF等。盈利模式： 1）基金代销服务，收取代销佣金； 2）为入驻基金公司提供运营服务、用户资源及流量分发、大数据及研发支持等三大方面服务。 图 8： 余额宝规模（亿元） 图 9： 长尾客户理论 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 保险服务 包括通过互联网渠道销售传统、创新型保险。目前，蚂蚁金服已经投资 3家保险公司。分别是国泰产险、众安保险、信美相互保险。蚂蚁金服向保险公司提供从保险销售到理赔的全业务流程的服务，以技术手段改变保险公司传统运营模式。 表 4：保险业务板块及盈利模式 国泰产险 众安在线 信美相互保险 盈利模式 车险 与网络交易相关的业务 普通保险业务 保费收入、死差、利差和费差、投资收益 机动车辆保险 包括：企业 /家庭财产险 包括：人寿保险 非车险 货运保险 年金保险 意外健康保险 责任保险 健康保险 家庭财产保险 信用保证保险 意外伤害保险 企业财产保险 短期健康 /意外伤害保险 再保险业务 责任保险 机动车保险业务 保险资金运用业务 货物运输保险 包括：机动车交通事故责任强制保险 其他业务 机动车商业保险 保险兼业代理业务 再保险分出和再保险分入 42.4418535741 5789 6133 62068163 8082143181579802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000