基于通胀的视角：全球大放水如何影响债市？.pdf

固收市场周报2020年第一期总第四期平安证券研究所 2020-02-09请务必阅读正文后免责条款证券研究报告平安证券研究所 2020-07-14请务必阅读正文后免责条款全 球大放水如何影响债市？ 基于通胀的视角核心结论 通胀受供给和货币因素双重驱动 供给冲击来自部分必需品无法自给自足 ，全球化的浪潮提升了资源配置效率，有利于降低通胀中枢，但无法缓解个别产品供给冲击，例如石油（美国）、猪肉（中国）、高级产成品（阿根廷）。 货币因素的影响较为复杂，货币刺激甚至赤字货币化并不必然引起通胀 ：（ 1）基础货币投放需要货币乘数配合才能对经济产生更大的影响；（ 2）赤字货币化并不一定引发通胀（美日欧），恶性通胀需要供给因素的配合（阿根廷）。（ 3）货币刺激下的低通胀反映了有效需求不足，资本品（股票、债券、大宗商品、房地产）吸收过量的货币政策刺激，并带来脱实向虚、虚假繁荣的景象； 在新的技术革命出现以前，货币刺激下的低通胀可能成为新常态 货币放水带来资本品的黄金期，债市表现往往不及权益市场，信用债好于利率债 2010-2019美国大类资产收益：股票 债券 黄金 大宗； 2010-2019国内大类资产收益：房地产 权益 债券； 2010-2019美国债市其实：信用债在更长的时间段跑赢利率债，企业盈利修复与融资低利率环境支持信用债表现3目录 CONTENTS从美国 70年代石油危机说起08年金融危机后的全球大放水为什么没有导致滞胀？货币刺激下的低通胀期是债市的黄金时期吗？阿根廷长期滞胀的启示4美国 70年代滞胀的时代背景 1960-1985年美国经历了三次经济衰退： 1968-1970年 、 1973-1975年和 1979-1982年 ， 后两次分别对应石油价格大涨时期； 第一次石油危机 （ 1973-1974 ） ：十月战争致使欧佩克削减石油出口制裁西方国家 ， 原油价格涨幅达 500%， 美国 CPI同比最高达 11.8%； 第二次石油危机 （ 1979-1980） ：伊朗的革命 、 两伊战争影响原油供给 ， 油价涨幅最高达 200%， 美国 CPI同比最高达 14.8%。1960-1985年间美国经历三次经济衰退 原油价格带动 CPI同比飙升-100010020030040050060002468101214161960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984美国 :CPI:当月同比 (%) 世界银行 :商品价格 :原油 :均价 :同比 (%,右轴 )-4-20246810121960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984美国 :价格指数 :国内生产总值 :同比 (%)美国 GDP不变价 :同比 (%）数据来源： Wind，世界银行5通胀发生前经历较长时期的货币或财政宽松1970-1980年美国多次调整货币政策，摇摆不定-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985美国 :联邦基金利率 (日 ):月 美国 :CPI:当月同比（右轴）% %1960-1967年，美联储为配合财政赤字实施低利率政策， CPI有所走高1968-1969年，为了消除通胀危机，美联储紧缩了货币供给，同时引发经济危机1970年，尼克松实施大规模信用扩张政策，货币政策重点在于遏制失业和衰退1971年尼克松为应对物价上涨进行价格管制，短期有效。 1974年取消价格管制，物价飙升1975年美联储直接公布计划货币供应量；但财政赤字继续扩大抵消货币政策作用1976年卡特上台，增加财政赤字以应对大规模失业问题1979年卡特任命沃尔克为美联储主席，实施严峻的紧缩政策，引发经济危机1980年里根上台，削减财政赤字同时严格执行紧货币政策财政货币双宽松 紧货币 宽货币 紧货币宽财政宽财政 紧财政紧 货 币数据来源： Wind，根据新闻整理紧货币紧财政0.02.04.06.08.010.012.014.016.01964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990美国 :核心 CPI:同比 美国 :CPI:同比6为何产生高通胀： 1、供给冲击 滞胀的基本特征 ：经济增长停滞 ， 通货膨胀与失业率同步增长 ， 即违反了菲利普斯曲线 供给学派：强调供给因素的冲击 。 两次石油危机的外部供给冲击下 ， 能源价格和食品价格上涨直接引发了高通胀 (1974年 、1979年和 1980年的通胀率均超过 10%)。 在 1973年第一次石油危机冲击前后 ， 总体通胀率先于核心通胀上涨 ， 1974年开始核心通胀加速上升 ， 能源价格上涨全面传导至各类商品 。 基于这一解释的滞胀解决方法： 针对通胀采取临时价格管控 。 针对经济增长停滞 ， 供给学派的建议是加强个人刺激 , 比如大幅度降税 ， 提高人们储蓄 、 投资和工作的积极性 。1974年 -1978年通胀率先于核心通胀上涨 (%) 能源价格和食品价格上涨推升了高通胀0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.01960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980能源价格指数 食物价格指数数据来源： Wind，美国商务部经济分析局7为何产生高通胀： 2、货币增长率超过经济增长率 货币超发理论：即 “ 一切通货膨胀都是货币现象 ” ， 认为美国以及其他国家的扩张性货币政策 , 导致了上个世纪 70年代和 80年代总体通胀水平提高和全球大宗商品价格的上涨 。 考虑货币数量方程 MV=PQ， 在货币流通速度不变的情况下 ， 货币供应量应该与总产出增速一致 ， 当货币增速高于产出 ， 通胀 上升 。 解决方法： 政府应该放弃执行凯恩斯主义的经济政策 ,选择一个与经济增长率大体相一致的货币增长率 。1970年 -1986年间美国广义货币占 GDP比率不断上升 (%)60.065.070.075.080.01964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986美国 :广义货币占 GDP比率CPI增幅与单位产出对应的货币供应量趋势吻合(1983=100)05010015020025030047-03 57-03 67-03 77-03 87-03 97-03 07-03 17-03美国 :CPI:季 单位不变价产出对应的货币供应量数据来源： Wind，美国商务部经济分析局8经济为何陷入滞胀： 1、成本上升压制经济 结构性失业 新古典学派：滞胀原因是结构性失业 ， 一方面由于工会强势地位等原因 ， 劳动者工资快速上涨 ， 企业单位劳工成本快速攀升；另一方面 ， 石油冲击下部分部门成本上升 ， 进一步加剧失业； 解决方法： 制定收入政策和劳工市场政策 ， 对工资和物价进行管制 ， 使工资增长不超过劳动生产率的增长 ， 避免通货膨胀；并对劳动力进行再训练 ， 增加劳动力的流动性 ， 实现劳动力水平流动和垂直 流 动 。美国劳动者的实际工资水平在 20世纪 70年代处于一个较高的水平 (%)0.02.04.06.08.010.012.01953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983美国 :失业率 :季调两次石油危机前后失业率呈上升趋势 (%)-6-4-2024681012141960 1963 1966 1969 1972 1975 1978美国 :部门生产力和成本指数 :企业 :单位劳工成本 :同比美国 :部门生产力和成本指数 :企业 :每小时报酬 :当季同比数据来源： Wind，美国商务部经济分析局9经济为何陷入滞胀： 2、成本上升压制经济 部门盈利分配失调 新剑桥学派：初级产品价格上涨传导至生产成本上升 ， 从而导致失业和滞胀 。 初级产品价格的增长短期内有利于初级产品生产商 ， 但制造业部门同步涨价导致通胀上行 ， 生产部门因成本上升而减少劳动力需求；另一方面工人实际收入减少 ， 更加积极就业 ， 增加了劳动力的供给 ， 加剧了失业和通胀并存的局面 。 20世纪 70年代初级产品价格 ， 尤其是石油价格的上升导致了美国生产成本上升 ， 最终导致了滞胀的发生 。 解决方法： 给低收入家庭适当补助；提高失业者的文化技术水平 ， 使得他们有从事较高技术性工作的能力 。石油价格冲击导致美国生产成本上升初级产品价格上涨产成品价格上涨工人要求增加工资 工业品通货膨胀加剧对工业品的有效需求减少对劳动力需求减少失业和高通胀并存工人实际工资降低初级产品价格上涨最终导致滞胀局面-1000100200300400500600-505101520251960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984美国 :PPI:所有商品 :非季调 :同比 (%)世界银行 :商品价格 :原油 :均价 :同比 (%,右轴 )数据来源： Wind，美国商务部经济分析局10经济为何陷入滞胀： 3、缺乏新的经济增长点 科技发展和战争消费对美国经济增长的刺激逐渐消失 ： 50-60年代美国工业受益于第三次科技革命和世界大战、朝鲜战争和越南战争积累起来的消费需求，但刺激效果在 70年代逐渐减退； 德日崛起，美国在世界市场上的出口贸易额开始下降： 1950-1970年经济全球化，伴随着商品和生产要素国际间流动的限制大大减少，世界市场竞争加剧。德日快速崛起，抢占美国产品市场，美国出口额在世界的占比逐年下降，传统经济增长遭受挑战。美国工业生产指数石油危机期间大幅下跌 (%）美国出口额占全球的比重持续下降0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972美国出口金额占世界比重 日本出口金额占世界比重（右轴）德国出口金额占世界比重（右轴）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001968 1971 1974 1977 1980 1983美国 :工业生产指数 :全部工业 :同比 :非季调数据来源： Wind，美国商务部经济分析局，世界银行