通胀分析框架系列研究之八：全球放水下的通胀前景.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 07 月 11 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究 : 牛市“情”已生，今昔“景”不同 2020.07 2固定收益研究 : 转债顶底识别指南2020.07 3固定收益研究 : 房地产分析框架及短期展望 2020.07 全球放水下的通胀前景 通胀分析框架系列研究之八 核心观点 上世纪 70 年代 美国高货币供给与高通胀相伴，而 次贷危机 后全球主要央行大幅扩表并未带来高通胀压力。我们认为， 货币与通胀关系弱化 源于 准备金过剩与 金融 资产 的 货币分流 作用、 全球化与互联网发展 下的 供给曲线平坦化 ，原油供给稳定也使成本推动型通胀风险减弱。疫情后全球央行再次扩表，我们预计短期内通胀压力尚不明显，实 体 需 求 不足与货币分流共同约束通胀上行空间。中期供求阶段性错配或带来温和通胀。长期 逆全球化趋势或 抬高 全球通胀中枢 。从结构上看， 美国将面临成本提高、美元循环受阻下的通胀压力 ，而中国则面临通缩压力与 价值链重构机遇 共存的局面 。 历史回顾：两轮货币宽松后的通胀路径分化 美国在上世纪 70 年代经历了长达近十年的高通胀。 当时的财政扩张、价格管制、石油危机冲击、美联储在滞胀面前的货币政策、民众通胀预期扩散带来的行为改变等 多方面因素 共同促成了 70 年代美国高达 5%10%的通胀率。 而在次贷危机之后，美、欧、日等发达经济体央行将政策利率降低到超低水平，同时推出量化宽松等非常规的货币政策增加基础货币投放，但事后通胀率却仍维持在较低水平。 经验总结：货币与通胀关系缘何弱化？ 首 先是货币创造过程受阻与分流。金融危机后，银行资产负债表受创而惜贷、实体投融资需求不足等，新增 基础货币 较多 堆积在 银行 体系 ，货币派生效果减弱。货币分流股市楼市出现的“资产通胀”未纳入狭义通胀考量。其次是全球化与互联网技术导致商品服务供给曲线趋于平坦。上世纪 90年代后，全球化加快带来要素的自由流动，降低了生产成本、加剧要素竞争，而互联网提高全要素生产率的同时，也带来共享经济等新的商业模式。此外， 美元 循环 体系 也令美国实现了“通胀输出”。最后油价是不可忽视的高通胀诱因，近年来原油 供给竞争格局趋于均衡，成本推动型通胀不明显。 未来展望：全球放水下的通胀前景 短期来看，我们认为通胀压力尚不明显。疫情对需求冲击大于供给，且生产修复快于需求，而 货币宽松 在 短期 内 仍 面临货币创造阻碍、金融资产分流， 较难体现在消费品与服务的需求膨胀。 中期来看，全球或呈现温和通胀，源于需求改善与产能扩张之间的阶段性错配压力，经验来看， M2 向通胀传导有约 1 年时滞。但 本轮国内政策定力相对海外更强，坚守财政货币纪律，通胀压力或相对温和。从长期看， 逆全球化 趋势或 导致 全球通胀中枢抬高，美国将面临成本提高、美元循环受阻下的通 胀压力。外需萎缩可能引致中国的通缩压力，但未来的价值链重构 机遇 或可对其起到对冲作用。 风险提示： 疫情反弹拖累需求恢复节奏；贸易摩擦升温加速逆全球化进程。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 历史回顾：两轮货币宽松后的通胀路径分化 . 3 上世纪 70 年代：多重因素叠加，美国持续通胀 . 3 凯恩斯主义下的“黄油加大炮”政策 . 3 尼克松政府的价格管制 . 3 两次石油危机的供给冲 击 . 3 60-70 年代美联储的两难处境 . 4 高通胀预期扩散与自我实现 . 5 次贷危机后：美欧日的非常规政策对通胀的拉动作用有限 . 6 美国：零利率 +四轮 QE 下的低通胀 . 6 日本：负利率 +QQE 下的低通胀 . 6 欧洲：零利率 +持续 QE 下的低通胀 . 7 经验总结：货币与通胀关系缘何弱化？ . 8 货币创造与分流：准备金过剩与“金融资产通胀” . 8 超额准备金过剩：货币创造过程受阻 . 8 投资品的分流作用：股市、楼市上涨弱化狭义通胀 . 10 全球化与互联网发展：供给曲线的平坦化 . 12 全球化带来更加高效、稳定的供给体系 . 12 互联网催生的商业模式转变令供给曲线平坦化 . 12 全球化与美元循环输出通胀 . 13 油价：不可忽视的高通胀诱因 . 14 70 年代：石油危机、价格管制下的油价大涨 . 14 次贷危机后：需求修复下的 油价温和回升 . 14 未来展望：全球放水下的通胀前景 . 15 短期视角：通胀压力尚不明显 . 15 疫后供给恢复快于需求，主导通胀下行压力 . 15 货币创造过程，股市分流仍然明显 . 16 中期视角：或呈现温和通胀 . 17 货币向通胀的传导作用逐步显现 . 17 供给端产能恢复约束油价上行空间 . 18 长期视角：关注逆全球化的“输入通胀”效应 . 19 全球：贸易萎缩下的通胀中枢抬升 . 19 美国：低成本红利 难以为继 . 19 中国：外需挑战与价值链机遇并存 . 20 风险提示 . 21 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 历史回顾：两轮货币宽松后的通胀路径分化 上世纪 70 年代，美国在货币放水的背景下经历了持续高通胀；而次贷危机之后，美欧日央行通过量化宽松等方式投放了巨量货币，却迟迟未能刺激起本国通胀水平。两轮货币宽松后的通胀路径缘何分化？疫情之年，全球货币大放水后，通胀又会否卷土重来？我们通过回顾历史、探究货币供应与通胀的影响机理，对疫情后的再通胀问题做出探讨。 上世纪 70 年代： 多重因素叠加，美国持续通胀 美国在上世纪 70 年代经历了长达近十年 的 高通胀。 究其原因，财政扩张 、不当的价格管制、 石油危机猛烈冲击 、 美联储 在滞胀面前“ 不坚定 ”的货币政策、民众通胀预期扩散带来的行为改变 等 ，共同促成了 70 年代美国高达 5%10%的通胀率。 凯恩斯主义下的“黄油加大炮”政策 二战后，凯恩斯主义成为美国国家经济政策的指导理论。在衰退期，依据菲利普斯曲线，通过扩大政府开支和减税来扩大需求，以高通胀来换取低失业率。上世纪 60 年代中后期的约翰逊政府采取“黄油加大炮”的政策，一方面推行减税和扩大社会福利， 1964 年出台减税法案，次年推出“伟大社会”的施政纲领，加大医疗、教育、扶贫和劳工权利方面的支出；另一方面， 1964 年越南战争升级为全面战争，美国的国防开支逐年扩大。“黄油加大炮”政策下，美国持续扩大财政赤字， 也 带动了货币投放。 图表 1： 财政赤字扩张带动了货币投放，进而带动通胀 资料来源： Wind，华泰证券研究所 尼克松政府的价格管制 1969 年尼克松上任 时 ，美国实际 GDP 增速为 3.1%，而 CPI 同比却达到了 5.5%，通胀问题亟待解决。尼克松对外决定逐步退出越战以缩减赤字，但由于经济增速 放缓 ， 财政短暂盈余后， 赤字 又 继续扩大， 依靠 缩减赤字 控通胀的思路未能实现 ，于是在 1971 年（大选的前一年）， 又 决定管制工资和物价来治理通胀。虽然 1972 年通胀率下降到 3%左右 ，但在次年放开部分管制后，当年 CPI 又回到 5%以上，尼克松 政府选择 再度加强价格管制。价格管制之下，企业家不愿低价出售商品、甚至宁愿销毁，生产积极性受到打击，导致居民消费需求得不到满足，同时商品供给又变得稀缺。 73 年 10 月爆发第一次石油危机，成本剧烈波动迫使政府不得不放开价格管制，被压抑的物价 出现了 报复性上涨。 两次石油危机的供给冲击 1973 年 10 月， 第四次中东战争爆发， OPEC 为了 打击 以色列 及其支持 国，宣布石油禁运，爆发第一次石油危机； 1979 年伊朗 爆发 革命， 石油产量大幅下降， 造成第二次石油危机 。从 1973 年 10 月到 1981 年，美国原油进口价格从 1973 年的 3.54 美元 /桶上涨到 81 年的36 美元 /桶，上涨 10 倍。 (1)012345024681012141660 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80美国 :M2:同比 美国 :CPI:当月同比 美国 :占 GDP比例 :联邦财政赤字（右）(%) (%)固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 两次石油危机期间美国原油进口价格 大幅上 涨 资料来源： Wind，华泰证券研究所 上世纪 70 年代国际油价大涨从两条路径推升美国通胀。 一方面，原油是重要的工业原材料，从成本端推高了各类工业制品的价格，以及交通运输成本。输入性通胀成为全 球面临的共性问题，由于当时美国作为工业大国、且对能源进口依赖度较高，受油价冲击更为突出；另一方面，陡然抬高的成本也导致了美国的制造业和交通运输业陷入低迷，第一轮油价冲击过后，美联储急于降息、增加货币投放以刺激经济，成为第二轮高通胀的重要推手。 图表 3： 两次石油危机期间制造业和交运行业增加值明显降低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 60-70 年代美联储的两难处境 美国 70 年代的大通胀和当时美联储的政策选择有很大关系。 在二战结束后，美联储把联邦基金利率作为中介目标，以“稳定物价”和“提高就业率”作为最终目标，相机抉择。上世纪 60 年代，马丁担任美联储主席时，美联储 已具备相当大的独立性，他有一句名言“美联储的职责就是在宴会即将进入高潮时撤走酒杯” ， 1965 年之前，美国 经历了 高增长 、低通胀的平稳时期。但 1965 年后， 美国经济开始减速，同时政府加大军费和福利支出，需要大量发行国债，于是美联储选择控制联邦基金利率走低，为滋生通胀埋下伏笔。 60 年代中后期，美国开始陷入“滞涨”困境，美联储面临两难抉择，若加息应对通胀，将会使乏力的 经济与高企的失业率“雪上加霜”，反之降息保经济与就业，又会加剧通胀问题。在此期间，美联储未能锁定单一目标，货币政策在频繁的操作中既无法有效应对通胀，又无法支撑经济增长，被称作“忽停忽走”的政策。 3.54美元 /桶36.25美元 /桶05101520253035401973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982第一次石油危机第二次石油危机(美元 /桶 )(4)(2)02468(5)0510152070 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85美国 :行业增加值 :制造业 :同比美国 :行业增加值 :运输和仓储业 :同比美国 :GDP:不变价 :同比 (右）(%) (%)固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 同时，在 1970 年任职美联储主席的伯恩斯被称作“最政治化的美联储主席”，曾经公开表示“把物价降下来，可能会导致失业率升高，这会让国会的意图无法实现”。伯恩斯几乎总会在大选年降低利率，以迎合政客的要求。 1978 年没有经济学背景和华尔街经验的米勒担任美联储主席（仅任职 1 年半），他不认为通胀率过高，并未积极应对。直至 70 年代末沃尔克接任美联储主席，下决心终止高通胀，将联邦基金利率提升至 20%以上的历史峰值，成功遏制了美国高通胀继续蔓延发展。 图表 4： 60 年 代中后期 美联储货币政策难以持续 资料来源： Wind，华泰证券研究所 高通胀预期扩散与自我实现 这轮持续高通胀也给美国民众带来了强烈的通胀预期，认为不及时消费未来货币就会贬值、而债务负担则会被通胀消化，于是居民借贷消费观念盛行、企业投资需求快速膨胀，促进信贷投放加快，货币供应量快速增长。同时工人也因通胀预期要求涨薪，生 产成本也在持续攀升。因此，不断抬升的通胀中枢与预期自我反馈，也成为通胀愈演愈烈的重要因素。 图表 5： 1970 年后，消费信贷和商业信贷中枢抬升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (5)0510152060 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85美国 :CPI:当月同比 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比美国 :联邦基金利率 (日 ):14日中心移动平均(%)60年代初期，高增长、低通胀应对债务问题 美国大选 美国大选60年代中后期开始，陷入滞胀，货币政策目标出现矛盾，政策无法持续80年代起，沃尔克持续提高利率，终结了通胀的继续蔓延67891011121314151660 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80美国 :信贷市场未偿债务 :居民 +商业 :同比(%)60年代信贷增速中枢70年代信贷增速中枢固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 次贷危机 后：美欧日 的非常规政策对 通胀的拉动作用有限 在次贷危机之后，美、欧、日等发达经济体央行将政策利率降低到超低水平，同时推出量化宽松等非常规的货币政策增加基础货币投放，但事后似乎并未引起明显的通胀压力。 图表 6： 次贷危机后， 通胀 表现相对 温和 ，尤其发达经济体通胀率较低 资料来源： IMF，华泰证券研究所 美国：零利率 +四轮 QE 下的低通胀 次贷危机发生后，美联储将联邦基金目标利率降低至零利率（ 0-0.25%）水平，并且先后推出四轮量化宽松（ QE）政策， 自 08 年末开始量化宽松至 14 年末正式退出，美联储累计扩表约 3.6 万亿美元 ，以刺激美国经济复苏。但在史无前例的经济救助方案和非常规货币工具推动下，美国通胀中枢仍维持在 2%左右。 图表 7： 08 年后的美国长期低利率、大幅扩表，但通胀中枢并未明显上行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 日本：负利率 +QQE 下的低通胀 自上世纪 90 年代房地产泡沫破裂， 日本经济 长期处在 低 迷状态 ， 98 年亚洲金融危机再次冲击后 ， 连续多年深陷 通缩 ，提升通胀率成为日本央行的主要目标。日本从 1999 年即开始实行零利率， 2001 年开始 QE，但通胀仍并不明显。 由于长期通缩环境，日本的居民和企业形成了很强的适应性预期，持有现金、维持现状比投资更有吸引力，从而导致经济增长缓慢甚至停滞。在这 种环境 下， 简单投放 流动性 难以 有效刺激投资， 更多 淤积在超额储备金、银行账户里。 2013 年，日本央行开启量化质化宽松 （ QQE） 并且承诺 在 通胀达到2%之前保持长期宽松 ， 意在打破通缩预期， 此后 日本 通缩局面有所 改善，大部分时间保持在 0 之上，但 截至 目前 仍长期低于 2%的目标 线 。 024681000 02 04 06 08 10 12 14 16 18世界 发达经济体 新兴市场和发展中经济体(%)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000(2)(1)012345608 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 :核心 PCE:当月同比 美国 :CPI:当月同比美国 :联邦基金目标利率 美国 :存款机构 :资产 :总资产（右）(%) (亿美元 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 在通缩预期下，持续的流动性投放难以改变通缩状况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 欧洲 ：零利率 +持续 QE 下的低通胀 次贷危机时期，欧洲央行于 08 年 10 月启动了 3.3 万亿欧元的救助资金，主要用于债务担保、资本注入、流动性支持和不良资产处理，这笔资金占当年欧盟 GDP 的 1/3，同时从08 年 10 月到 09 年 5 月，欧洲央行降低基准利率 325 个基点至 1%。在全球宽松政策共振带动下，欧洲经济经历了短暂回暖。 由于欧元区货币政策和财政政策的分割，在欧洲央行宽松政策和低利率的环境下，各国政府债务融资大幅扩张，据欧盟统计， 2009 年欧元区 16 国政府债务增加了 2200 亿欧元，占 GDP的 2.4%。 09年 10月，希腊政府宣布 09年政府财政赤字占 GDP比例将达到 12.7%，出现主权债务偿付危机，欧债危机拉开序幕，其后爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利相继发生主权债务危机。在 10 年 5 月，欧盟牵头建立 7500 亿欧元救助资金才逐渐使欧元从危机中走出。受欧债危机蔓延拖累，欧洲经济再次陷入泥潭，步步走向通缩。继而，欧央行于 15 年 3 月正式启 动 QE，以提振预期、刺激经济复苏，并在 16 年 3 月将基准利率降至 0，随后欧元区的通胀中枢有所上行，但仍基本维持在 2%以内的低通胀区间。 图表 9： 欧洲央行持续扩表，通胀中枢并未明显上移 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8(3)(2)(1)0123499 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19日本 :CPI:当月同比 日本 :政策目标利率 (基础货币 )（右）零利率零利率 +QE宽松暂停加码 QE零利率+QQE+承诺宽负利率+QQE+YCC（ %）（ %）(1)0123415,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19欧洲央行 :资产 :总额 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比（亿欧元） （ %）（ 右 ）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 经验总结：货币与通胀关系缘何弱化？ 货币 创造与分流：准备金过剩与“ 金融 资产通胀” 市场对于“通胀”概念更多聚焦于 CPI 指标，因此看到所谓的 央行放水 并 非总会 引发传统意义的通货膨胀。 借以 费雪方程 （ MV=PY）的思考视角 ， 其原因 一方面在于银行体系内的流动性传导不畅导致广义货币量 M 增长受限。此外，在经济下行期间，居民在收入 降低的效应 下缩减消费、企业盈利能力下滑导致生产活动萎缩，因此零售支付、企业上下游购销活动的交易频率下降，也降低了货币流通速度 V，从而约束方程式左端的 MV 增长。另一方面，右端 P、 Y 中包含的股票、房地产等投资品 价格上涨 对广义货币也起到一定的分流作用。 从货币创造与流通的过程上看， 央行投放基础货币后，首先需要经过银行体系的货币 派生形成广义货币并 传递至经济主体。在此基础上，无论是居民、企业或政府部门，均会通过消费、实业投资或资产投资促进货币进一步流通，其中储蓄也会通过商业 银行等金融中介再次转化为投资。这将分别反映在消费品与服务价格（ CPI）、工业品价格（ PPI）、房价和股价等资产价格上，表现为内部的“物价”上涨或货币对内贬值。此外，部分消费与投资也会形成对外需求，促进货币兑换输出，表现为外部对应商品的涨价压力和本币对外贬值。 图表 10： 货币的不同流向 资料来源：华泰证券研究所 超额准备金过剩：货币创造过程受阻 08 年 金融危机 后，新增 的 基础货币更多以准备金形式堆积在 金融体系 。 以美国为例， 08年前超额准备金规模微乎其微，但金融危机后大幅增长， 与 美联储 扩表 节奏基本 同步 ， 09年后超额准备金 在准备金总额中的 占比 明显多于法定准备金 。 与美国类似，日本和欧元区准备金规模在 08 年后也出现了较大幅度增长。 图表 11： 08 年危机后 超额准备金规模 快速扩张 注：法定、超额准备金率均使用对应类型准备金金额与 商业银行存款 合计之比计算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0510152025302004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%) 美国法定准备金率 美国超额准备金率固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 在超额准备金扩张的背景下，银行体系货币创造过程 受阻，货币派生效果减弱。 上世纪70 年代美国货币乘 数基本位于 8 以上，意味着美联储投放的每单位的基础货币，能够派生给实体逾 8 美元的存款。然而次贷危机后，大量投放的基础货币淤积在金融体系内部，未能有效通过信贷等传导至实体，表现为 超额准备金率 快速上行、货币乘数骤降。 图表 12： 08 年后货币扩张期间货币乘数快速下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们认为两个 时期 中货币创造效果 差异 主要源于以下方面： 其一，金融危机 给实体经济带来 强烈冲击 ，信贷需求骤降 。 金融危机期间各类资产普跌，企业资产负债表受损，导致经营目标转向债务最小化，偿还债务、修复资产负债表的优先级提高，而加杠杆意愿不强，从而导致信贷萎缩。 图表 13： 金融危机后企业部门去杠杆意愿更强 资料来源： Wind，华泰证券研究所 其二， 金融危机重创银行资产负债表，惜贷意愿加剧、监管约束增多 。 相较于 70 年代“滞胀”， 21 世纪美国日渐风靡的金融创新、杠杆工具无序使用，使得金融体系积聚了较大风险，而危机爆发导致银行等信用中介资产负债表遭受重创，风险偏好大大下降，“惜贷”意愿加剧。此外，金融危机也让银行体系的监管要求趋严。 2010 年美国通过多德 -弗兰克法案，强化对银行的资本充足率要求，信贷扩张也一定程度上受到了监管指标约束。 其三，美联储在 2008 年开始 为超额准备金支付利息以管理流动性，超额存准的吸引力有所提高。 一方面，超额准备金利率（ IOER）从无到有提高了银行超额存准的意愿。另一方面，非银机构的“变相超储”进一步回收了流动性。 在 08 年 至今 的“地板” 利率调控系统中，有效联邦基金利率（ EFFR）长期低于 IOER，其背后的原因在于 政府支持机构（ GSEs）持有 大量闲置流动性 ，但 仅能够参与联邦基金市场而 无法 享受 IOER，因此 愿意234567891011121960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美国 :货币乘数 :M2:未季调8085909510010511011512012513060626466687072747678802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（ %）（ %） 美国 :非金融企业部门杠杆率日本 :非金融企业部门杠杆率（右）美国去杠杆时期日本去杠杆时期固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 将其超额资金 以略低于 IOER 的利率 拆借给银行， 由 银行将资金 代为 存放在美联储账户上获得超储利 率 。因此， IOER 成为联邦基金利率的上限 也意味着“ GSEs 银行 美联储”流动性回收活动的持续 。 投资品的分流作用：股市、楼市上涨弱化狭义通胀 经济主体的行为具有顺周期特点，因此在经济不景气的环境下，完成货币派生后，也往往“脱实向虚”流向股票、房地产等，推升资产泡沫、而非出现狭义的消费品或工业品通胀。 一方面， 实体需求 不足的情况下， 即使宽货币实现了向宽信用的传导、 M2 快速抬升，但企业的生产扩产意愿不足、居民透支消费趋于谨慎，资金配置更注重保值增值。 以企业部门为例， 在经济下行 、流动性充裕的 阶段， 企业的融资成本较低，但由于终端需求乏力、库存积累，实业投资反而加剧产能过剩。因此在以低成本获得融资的基础上， 通过回购 股票 提 高 EPS、推升股价 几乎成为 股东 利益最大化的最优决策。 2008 年后美股上市公司回购规模不断攀升，背后也反映出流向实体经济的货币向金融市场回流的现象。在此影响下，股票、房地产等资产成为了货币的“蓄水池”，危机后美国股价、房价快速回升。 图表 14： 金融危机后美国股价、房价快速回升 图表 15： 美股回购规模大幅增长 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：两大指数以 2008 年 12 月 31 日 =100 为基准进行折算 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 另一方面， 货币宽松 往往会扩大 贫富差距 ，从而 促进资产泡沫、 反而对 消费 的刺激有限 。从美国 家庭的 财富分布情况来看， 自 1990 年以来 ，美国前 10%的家庭 所 持有的财富 逐渐提高，在国民总财富中占比将近七成， 而 另外 90%家庭 的财富占比 则在 不断 减少。 整体上看，美国贫富差距呈现逐渐 拉大 趋势。 图表 16： 美国 家庭的 财富分布情况 资料来源：美联储 ， 华泰证券研究所 (25)(20)(15)(10)(5)05101520(50)(30)(10)10305006-03 08-03 10-03 12-03 14-03（ %）（ %） 标普 500指数 :同比美国 20个大中城市房价指数 :当月同比（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000010020030040050060009-04 11-04 13-04 15-04 17-04 19-04(亿美元 )回购规模（右） 标普 500指数标普 500回购指数22263034384290-03 93-03 96-03 99-03 02-03 05-03 08-03 11-03 14-03 17-03 20-03(%) 前 1% 1-10% 后 90%