全球证券交易所系列研究之印度证券交易所.pdf

全球证券 交易所系列研究之 印度证券交易所 陆佳仪 资本市场研究所 2020 年 8 月 研究 报告 上证 研报【 2020】 054 号 2 内容摘要 印度证券交易所市场由全国性证券交易所、地方性区域交易所 （ RSE-Regional Stock Exchange）和场外交易市场（ OTC-Over the Counter）三个层级的 23 家交易所组成，其中全国性交易所 2 家， 地方区域性交易所 21 家。两大全国性证券交易所 孟买证券交易 所（ Bombay Stock Exchange, 简称 BSE）（以下简称孟买交易所） 和印度国家证券交易所（ National Stock Exchange of India, 简称 NSE） （以下简称国家交易所），交易品种丰富，涵盖股票、债券和各类 金融衍生品等，如今在印度经济中心孟买形 成了双足鼎立之势，也 在全球交易所行业中占据一席之地。截至 2019 年末，孟买交易 所与 国家交易所总市值分别为 2.18 万亿美元与 2.16 万亿美元，分列全球 交易所第十一位与第十二位。年轻的国家交易所凭借其更大的 IPO 筹资规模与现货交易金额 分列全球交易所的第十位与第十五位。 在 1992 年注册制改革前，印度仅有孟买交易所一家全国性会员 制证券交易所，因循守旧地使用着古老的经纪商交易制度，透明度 低，存在黑箱机制。 1992 年，第一家公司制交易所 国家交易所 诞生，为资本市场带来了摧枯拉朽的革新力量，印度证券业的微观 结构、市场实践发生了翻天覆地的变化。随着两大交易所的竞争加 剧、信息技术提升以及多元化产品 的推出，尤其是开展衍生品交易 后，国家交易所便大幅赶超孟买交易所，成为交易量最大也最受大 型上市公司青睐的证券交易所。 3 印度证券交易所研究对我国证券市场与交易所行业发展有重要 的借鉴意义。 其一，有助于把握我国资本市场改革的方向。 印度作 为全球新兴国家之一，近三十年来资本市场改革开放成效瞩目 ，其 多层次市场格局、完善的市场监管及投资者保护体系给我们提供了 样板。 其二，有助于提高上交所在注册制改革进程中的竞争力。 国 家交易所与孟买交易所的竞争格局形成于注册制改革后，也是国际 上少有的以两大全国性交易所构成竞争格局的市场，与我国 的现状 有相似之处，他们的经验与教训值得吸收 。 纵 览印度证券交易所的发展历程，国家交易所能在竞争中脱颖 而出，有以下成功之处： 第一、改革创新取得先行优势，持之以恒扩大领先。 国家交易 所作为印度注册制改革的排头兵和试验田，其改革创新方向始终沿 着“治理 系统 整合 产品”层层递进。 在治理结构方面 ，国家 交易所自成立之初便颠覆了印度传统的交易所非营利性法人制度， 成为了公司法人，为国家交易所市场化竞争奠定了基础。 在系统方 面 ，国家交易所率先应用网络化、数字化技术对交易、结算系统进 行全面升级。 在整合方面 ，国家交易所在运行后 的两年内完成了交 易、清算与结算业务的整 合，推动无纸化证券交易。 在产品创新方 面 ， 2000 年衍生品交易实施后加快推出多元化产品，以满足不同 投资者的投资需求。 第二、强化投资者导向，面向全国进行市场推广。 印度网上交 易起步较晚，线上交易占比较小。国家交易所一改传统做法，允许 4 普通投资者在经纪人处开户后直接参与股票交易，并率先对竞价机 制等进行革新，适应了散户化的新兴市场。此外，国家交易所还在 全国各地增设网点，利用卫星技术推进系统同步，扩大了交易者群 体，使投资者群体更为广泛多元，为后续衍生品市场发展打下基础。 第三、推 出低费率的收费机制，降低短线交易成本。 在 2018 年交易费改革之前，孟买交易所的交易费用是每笔交易均向买方与 卖方收取固定金额为 1.5 卢比的经手费；而国家交易所则按照每笔 交易额度的一定比例收取，费率为 0.00325%。从投资者的角度来看， 国家交易所的收费机制被认为更利于做短线交易、衍生品相关风险 交易，符合主流投资者的风险偏好。 通过总结借鉴印度两大全国性交易所的发展经验，得到如下启 示： 第一、 完善证券法规，创新体制机制。 印度交易所的发展历程 表明，公司制变革是资本市场快速发展的重要推手。要学习欧美国 家的先进经验， 加快资本市场监管体制创新， 允许交易 所在适当时 机转 制 为股份制公司，组建横跨期现、证券和 信息技术服务 的综合 性交易所集团。 第二、重视衍生品的开发， 布局衍生品市场。 从印度的经验来 看，在产品标的资产差异不大的情况下，衍生品的不断创新、交易 量的扩大，将成为拉开交易所差距的重要分水岭。上交所不仅需要 保持良好的基础资产流动性，还需要为衍生品时代的到来进行技术 储备与产品布局，提前触达潜在投资者，并不断扩大潜在投资群体。 5 第三 ， 加强战略 合作， 打造 技术优势。 上交所 要加强与外部标 杆交易所、优秀技术公司的战略合作，研发新技术、新产品，提升 内 部技术 水平， 增强核心竞争力 。 第四，争取优质上市资源，提升基础资产的质量。 中国证券交 易所目前仍未共享上市交易资源，这意味着争取上市资源仍然是未 来交易所竞争力的主线之一。吸引优质的上市公司将有助于吸引更 大的订单流，进而吸引更多优质上市公司，形成品牌效应与良性循 环。 6 目录 一、总体介绍 . 9 （一）经济背景 . 10 （二）发展历程 . 15 （三）战略布局 . 20 （四）组织管理 . 21 （五）股权结构 . 25 （六）产品体系 . 29 二、业务分析 . 30 （一）上市业务 . 31 （二）交易业务 . 41 （三）交易后业务 . 52 （四）信息技术业务 . 53 三、经营业绩 . 54 （一）盈利规模 . 54 （二）资产规模 . 57 （三）现金流规模 . 59 四、结论与启示 . 60 （一）结论 . 60 （二）启示 . 62 附录 1 印度国家证券交易所的发展历程 . 64 7 附录 2 孟买证券交易所的发展历程 . 66 附录 2 印度证券交易所的上市标准 . 68 附录 3 印度证券交易所的衍生产品推出时间表 . 70 附录 4 印度国家证券交易所的衍生品纳入与维持标准 . 71 8 印度证券交易所研究 印度证券交易所市场由全国性证券交易所、地方性区域交易所 （ RSE-Regional Stock Exchange）和场外交易市场（ OTC-Over the Counter）三个层级的 23 家交易所组成，其中全国性交易所 2 家， 地方区域性交易所 21 家。两大全国性证券交易所 孟买证券交易 所（ Bombay Stock Exchange, 简称 BSE）（以下简称孟买交易所） 和印度国家证券交易所（ National Stock Exchange of India, 简称 NSE） （以下简称国家交易所），交易品种丰富，涵盖股票 、债券和各类 金融衍生品等，如今在印度经济中心孟买形 成了双足鼎立之势，也 在全球交易所行业中占据一席之地。截至 2019 年末，孟买交易 所与 国家交易所总市值分别为 2.18 万亿美元与 2.16 万亿美元，分列全球 交易所第十一位与第十二位。年轻的国家交易所凭借其更大的 IPO 筹资规模与现货交易金额 分列全球交易所的第十位与第十五位。 在 1992 年注册制改革前，印度仅有孟买交易所一家全国性会员 制证券交易所，因循守旧地使用着古老的经纪商交易制度，透明度 低，存在黑箱机制。 1992 年，第一家公司制交易所 国家交易所 诞生，为资本市场带 来了摧枯拉朽的革新力量，印度证券业的微观 结构、市场实践发生了翻天覆地的变化。随着两大交易所的竞争加 剧、信息技术提升以及多元化产品 的推出，尤其是开展衍生品交易 后，国家交易所便大幅赶超孟买交易所，成为交易量最大也最受大 型上市公司青睐的证券交易所。 印度证券交易所研究对我国证券市场与交易所行业发展有重要 9 的借鉴意义。 其一，有助于把握我国资本市场改革的方向。 印度作 为全球新兴国家之一，近三十年来资本市场改革开放成效瞩目 ，其 多层次市场格局、完善的市场监管及投资者保护体系给我们提供了 样板。 其二，有助于提高上交所在注册制改革进程中的核心竞争力。 国家交易所与孟买交易所的竞争格局形成于注册制改革后，也是国 际上少有的以两大全国性交易所构成竞争格局的市场，与我国的现 状有相似之处，他们的经验与教训值得吸收 。 一、总体介绍 此章节介绍印度两大全国性交易所的发展历程、战略布局、组 织管理、股权结构与产品体系，总结如下。 表 1 国家交易所与孟买交易所总体情况对比 国家交易所 孟买交易所 发展历程 1992 年注册制改革后成立的印度 第一家公司制交易所。在交易机制、 技术、产品、客户与市场领域都引 领了印度交易所行业革新，改变了 印度资本市场的微观结构、市场实 践与交易体量。 1873 年成立的亚洲最古老的证券 交易所，长期沿用传统交易模式。 在国家交易所成立后被动开始追随 式改革，曾一度试图阻止推出衍生 品交易。 2005 年改制为公司制交易 所。 战略布局 持续成为领导者 建设印度一流交易所 组织管理 旗下设有全资子公司 NSE 清算公 司、 NSE 投资有限公司、 NSE 信息 技术服务有限公司、 NSE 数据分析 有限公司、 NSE 指数公司、 NSE 技 术咨询与开发服务有限公司和 NSE 学院、 NSE 国际交易所和 NSE 基金 会（ NSE Foundation）；参股国家 证券存管有限公司（ NSDL）（ 24%）。 旗下设有清算公司、信息技术公司、 投资公司、培训与认证公司，以及 控股子公司印度国际交易所（持股 比例 92.29%）、印度国际清算有限 公司（持股比例 90.1%）以及 BSE 基金会（持股比例 75%）；参股了 中央存管服务（印度）有限公司 （ 20%）与亚洲指数有限公司 （ 50%）。 股权结构 尚未上市，机构投资者（尤其是外 国机构投资者）主导 本土上市，非机构投资者（尤其是 个人投资者）占比较高 产品体系 产品体系囊括股票、债券、资产衍 产品体系囊括股票、债券、资产衍 10 生 品、货币衍生品、利率衍生品与 商品衍生品等，其中资产衍生品的 交易金额 占 9 成以上。 生品、货币衍生品、利率衍生品与 商品衍生品等，其中资产现货与资 产衍生品的交易 金额较低，货币衍 生品与商品衍生品的交易金额 合计 占 9 成以上。 （一）经济背景 印度是 全球第二大人口大国。截至 2019 年年末 ，印度 是第五 大 经济体， 也是仅次于中国的第二大发展中经济体， 现价 GDP 约为 2.88 万亿美元。 1947 年 从英国独立时，印度是 世界上最贫穷的经济 体之一 ， 工业基础薄弱， 制造业仅占国民生产总值的十分之一。 但 同时 ，印度 也拥有 当时 发展中世界最完善的正规金融市场，有四个 正常运作的证券交易所和明确的上市、交易和结算规则 体系 。 此外， 印度的公司法的完备程度也在殖民地中首屈一指。这为后期印度资 本市场的发展奠定了良好基础。 图 1 印度 GDP 规模与全球排名 11 自 独立后至 1991 年经济改革前，受社会主义计划经济体制的影 响，印度银行体系基本由国家控制， 政府通过银行财政化实现经济 与社会功能 。 在资本市场方面， 上市公司的股票发行与价格则由资 本发行控制机构 决定 。 1991 年，外汇储备枯竭、面临支付危机的印 度不得不向 IMF 贷款求援，并在 IMF 的要求下开启了 以“ 自由化 、 市场化、全球化、私有化”为方向的 经济改革 ，其中也包括了金融 制度改革 。 1992 年至 1997 年，印度在金融领域采取以下措施 ： 其一 ，在 银行部门 逐步取消指导性信贷计划，放松存贷款利率管制，降低法 定现金储备率和流动性比率； 其二 ，在 资本市场 放松股票发行市场 管制，推行注册制改革，设立印度证券交易委员会为法定独立监管 机构，建立印度国家股票交易所，并允许外国机构投资者投资股票 市场； 其三 ，在 外汇管理 方面，采取有管理的浮动汇率制度，实现 汇率并轨。 此后， 2003 年印度又进一步开放其资本账户，吸引外国 资本大规模进入。 事实上，印度经济自上世纪 80 年代 起便开始以较高速度增长， 但 1992 年经济改革更是剧烈地改变了印度的经济结构与增长模式， 进一步促进印度经济迈入高速增长期。 自 1975 年至 1991 年印度的 年均经济增速为 4.5%，自 1992 年经济改革后至 2018 年，年均经济 增速约为 6.5%，约为改革前的 1.4 倍。尤其是在 1990-2005 年间的 年均经济增速仅次于中国。 究其原因 ， 第一 ， 在银行作为主要资金来源渠道的发展 中国家 12 印度，利率水平的下降大大降低了本土企业的融资成本，释放了印 度企业活力，提升了印度企业在全球的竞争力。 第二 ， 以注册制为 代表的资本 市场 改革 和管理体系完善、退出机制完备的风险投资基 金 ， 帮助印度 抓住 了信息技术与互联网革命的产业升级浪潮，培育 了以软件为核心的服务业和金融服务业，并以此为龙头拉动 GDP 连续多年高速增长 。 第 三 ， 大规模引入外国投资，鼓励外国直接投 资，本国劳动力资源优势得到充分发挥，就业扩大，贫困问题有效 缓解。 特殊的经济发展历史造就了印度特殊的产业格局 第三产 业占比高 、发展快， 第二产业占比 相对较小，发展速度整体不及第 三产业。 截至 2019 年年末，金融、保险、房地产及商业服务行业 在印度国民经济 中 占比最高 ，达 19%；其次为贸易、旅馆、运输及 通讯业与农林渔业，分别占 16%；制造业仅列第四， 仅 占 14%。 图 2 印度 GDP 不变价增速及三大产业增速 13 图 3 印度各行业 GDP 占比 （ 2019） 在经济改革不断深化的 近 30 年间，印度资本市场逐渐成为全球 收益表现最好的资本市场之一。随着本国经济的腾飞、大量外国机 构投资者资金的涌入以及本国基金业的快速发展，印度的股票指数 涨势惊人。 自 1992 至 2002 年， BSE-100 指数的增幅为 22.81%，年 均增速为 2.07%。 2003 年，印度 成立 了 简化外 国机构投资者相关程 序 的 工作 小 组， 并 简化 外国机构投资者 FII 在印度证券交易委员会 的 注册程序 。 2003-2018 年， BSE-100 指数增幅为 728.59%，年均增 速高达 15.14%。 与此同时 ，印度的金融结构也逐渐发生着深刻的变化。三十年 间资本市场的地位不断提升，证券化率从 1998 年的 7.81%升至 2019 金融、保险、房 地产及商业服务 19% 贸易、旅馆、运 输及通讯业 16% 农林渔业 16% 制造业 14% 公共管理、国防 和其他服务 14% 建筑业 7% 电力、天然气 和水的供应 2% 采矿业 2% 其他 10% 14 年的 75.8%，大幅赶超私人部门银行信贷 GDP 占比 50.4%，直接融 资比重高于中国大陆市场 。 从全球范围来看， 截至 2018 年年末，印 度股票市值规模为 2.08 万亿美元，列全球第 7 位 ，在欠发达经济体 中举足轻重 。 这些改变与两大印度证券交易所的发展、壮大与竞争 息息相关。 图 4 印度金融结构 图 5 印度股票市值规模及全球排名 15 （ 二 ）发展历程 1. 孟买证券交易所的诞生、发展与争议： 1875-1992 年 印度股票市场是亚洲最古老的股票市场之一，最早可追溯到 18 世纪末东印度公司证券交易。孟买交易所的诞生与发展伴随着印度 股票市场的萌芽与成长。 19 世纪 30 年代至 50 年代中期，印度经济 重镇孟买逐渐形成了股票交易市场，但彼时经纪商却寥寥无几 。 19 世纪 50 年代后期，一个由 22 名股票经纪人组成的非正式团体开始 在孟买市政厅对面的一棵榕树下进行交易。 1860 年，这一团体中经 纪商增至 60 家。在美国内战爆发后欧洲对印度棉花的需求剧增 ,大 大刺激了印度的证券市场，经纪商进一步增加到 250 家。这一组织， 也就是本地股票经纪人协会（ The Native Share and Stockbrokers Association），在 1875 年正式成立为孟买证券交易所。 1956 年，印 度政府根据证券合同（监管）法（ Securities Contracts (Regulation) Act）承认孟买证券交易所是印度首家证券交易所。从 1875年至 1992 年，孟买交易所长期沿用着传统的场内交易机制：经纪商在交易所 内围成一圈，大声喊出股票价格；而投资者下达交易指令和获取股 价信息都极为困难。此外，纸质的存托凭证和高昂的交易费用也成 为投资者的障碍。由于黑箱交易系统的存在，经纪商拥有垄断地位， 赚取了高额利润。 1992 年，在著名的哈沙德梅塔丑闻（ Harshad Mehta Scam）曝 光后，孟买交易所因其低效、不透明的经纪人制度以及消极的危机 处理方式逐渐失去了投资者的信任。同时，孟买交 易所对改革的消 16 极态度也促使印度政府痛下决心，进而推动交易所行业改革、成立 国家交易所（ NSE）。 2. 国家交 易所 的诞生与 证券市场竞争格局的形成： 1992-1999 年 1992 年，成立印度证券交易委员会（ SEBI）、实施注册制改革 后，证券市场发展进入快车道。国家交易所作为印度第一家公司制 证券交易所于 1992 年 11 月注册成立，于次年获印度证券交易委员 许可，并于 1994 年末正式开始在资本市场（ Capital Market Segment） 运营。随着国家交易所的诞生，印度证券市场的微观结构、市场实 践和交易活跃程度都发生了翻天覆地的变化。 在微观结构方面 ，国家交易所一方面运用电子化、数字化技术 全面提升了交易系统，整合了交易、清算结算和存托管流程，率先 采用了透明高效的全自动屏幕交易系统 NEAT，并对竞价机制进行 革新，使其更加适应散户化的新兴市场。另一方面不断拓展潜在投 资者群体，不同于孟买交易所，国家交易所面向全国各个城市增设 网点，利用卫星技术实行系统同步，扩大了潜在的交易者群体，使 投资者群体更加广泛多元。 1996 年成立控股子公司印度国家证券托 管有限公司（ National Securities Depository Limited, 简称 NSDL）， 实现了从交易、清算到结算的全面整合 ，降低了交易风险，从而推 动了印度证券业无纸化改革。交易机制的变化大大降低了投资者交 易成本，提升了证券市场的定价效率、流动性与透明度。 最初资本市场主要交易股票现货。 此前，孟买交易所的结算由印度中央银行负责。 17 在市场实践方面， 国家交易所自成立之初便颠覆了传统的证券 交易所非营利性法人制度，成为公司法人，这项根本性的改革，为 交易所市场化竞争奠定了基础。在产品与业务创新方面，国家交易 所于 1996 年筹备推出 NIFTY 50 指数，并着手推动衍生品交易，但 受到了孟买交易所阻挠，直至 2000 年才开始股指期货交易。 在交易活跃程度方面， 电子交易系统的引入降低了交易成本， 大幅提升了交易的透明度和便利度。尤其是印度证券交易委员会允 许在孟买交易所挂牌上市的股票可同 时在国家交易所进行交易后， 国家交易所在运营的第二个财年，其交易金额便迅速超过了孟买交 易所，占到了当年总交易金额 的 57.34%，此后相对优势不断扩大， 尤其是 2000 年衍生品交易推出后，其现货交易金额 占比不断上升， 到了 2018-2019 财年，占到交易总额的 91.13%。 这一时期 ，相比于野心勃勃、不断创新的后起之秀，孟买交易 所虽紧紧追赶却始终落于人后。 1995 年 3 月，孟买交易所启用全自 动电子屏幕系统（ BOLT）交易，比国家交易所迟了 4 个月，而直 到 1997 年 BOLT 系统才推广到全国各网 点。 1999 年 3 月，孟买交 易所 成立结算子公司 并 推动证券去纸质化交易与结算 ， 比 国家交易 所 迟了整整 2 年零 11 个月。 此外，在国家交易所积极推动衍生品交易时，孟买交易所则是 通过政治势力联合印度 证券交易委员会主席 D.R.Mehta，旨在阻止 股票衍生品交易，并成功将此项交易推迟了大约五年。 直到孟买交 易所时任主席 Anand Rathi的丑闻曝光后，衍生品交易才正式启 动。 18 表 2 印度证券交易所发展历程（ 1992-1999） 年份 国家交易所 孟买证券交易所 1999 成立 清算 公司 、 推动证券去纸质化交易与结算 . 1997 BOLT 系统推广到全国 引入交易担保基金（ TGF） 推出经纪人应急基金（ BCF） 1996 建立并管理结算基金 编制并推出 NIFTY 50 指数 . 成立 清算 公司 、 推动证券去纸质 化交易与结算 . 标普 BSE SENSEX 首次重大改 版 1995 建立投资者保护基金信托基金 启动全自动 电子屏幕 系统（ BOLT） 交易 . 1994 股票和 批发债券市场开始运营 启动全自动 电子屏幕交易 . 1993 获 印度证券交易委员许可 3. 衍生品时代 ： 2000 年至今 在国家交易所（ NSE）的大力推动下，衍生品交易在 2000 年 6 月于两大交易所正式上线。作为衍生品市场的后起之秀，印度金融 衍生品市场的发展后劲十足，其增长速度远高于全球平均。 2003-2004 财年，证券衍生产品的交易金额已经超越现货交易金额 约 33.8%，此后继续扩大，衍生品交易逐渐成为印度证券市场交易 量的主要贡献者。 最初的交易产品仅有股指期货，分别是孟买交易所的 SENNEX 指数期货和 国家交易所 的 S&P CNX NIFTY 指数期货，随后于 2001 年 6 月 -7 月又分别上线了这两大指数的期权以及个股期权。在推出 股票期货的时机上，国家交易所又领先了孟买交易所整整一年。随 19 着衍生品的不断扩容，国家交易所基础资产流动性强、技术水平高、 产品储备的优势凸显，与孟买交易所的差距也不断扩大，这不仅体 现在衍生品市场，也体现在现货市场。 图 6 印度现货与衍生品市场交易金额 比较（ 2001.4-2019.3） 数据来源：印度储备银行（ Reserve Bank of India） 除了衍生品市场领域的竞争外 ， 该 时期的重大事件还包括 2005 年孟买交易所公司制改制、两大交易所分别推出线上交易平台以及 移动端交易平台、融资融券业务、实施国际化战略、中小企业板上 线与快速扩容等。整体来看，孟买交易所在改革创新上要落后于国 家交易所。 表 3 BSE 与 NSE 改革时间表 重大事件 NSE BSE 竞争类型 时间差 公司成立 1992-11 2005-08 治理 12 年零 9 个月 ETF 产品上线 2002-01 2003-01 产品 1 年 融资融券业务上线 2008-04 2010-11 产品 2 年零 7 个月 市场波动指数上线 2008-04 2010-11 产品 2 年零 7 个月 直接市场进入 2008-04 2009-11 系统 1 年零 7 个月 20 互联网线上交易启动 2008-07 2010-10 系统 2 年零 3 个月 货币衍生品上线 2008-08 2013-11 产品 5 年零 3 个月 利率期货上线 2009-08 2014-01 产品 4 年零 5 个月 共同基金服务系统 2009-11 2009-12 系统 1 个月 （ 三 ）战略布局 国家交易所自成立之初， 就担负着印度资本市场改革创新的重 任。其发展愿景是“ 持续成为领导者，建立全球影响力，促进提升 人民的金融福祉 ”，企业价值观为“ 诚信、以客户为中心、热情追 求卓越、信任、尊重并关心个人 ”。在其成立后至今的 28 年间， 国家交易所始终致力于： 在交易系统方面， 不断升级电子交易系统，取代传统交易 方式。 在交易机制方面， 提高交易效率和透明度。 在投资者服务方面， 为每一位投资者提供平等投资机会。 在全球连通方面， 在向全球投资者提供多元化资产交易平 台。 在技术战略方面， 提供可靠技术，使运行系统始终与全球 最高标准接轨。 在监督管理 方面， 提供有效的监管和风险管理，维护市场 的完整性和安全性。 作为资本市场改革开放的跟随者，孟买交易所愿景则是“ 成为 一流的印度证券交易所，在技术、产品创新和客户服务方面拥有一 流的全球实践 。”尽管并不像国家交易所那样野心勃勃，其对交易 活跃程度与客户服务的重视程度不可小觑。 21 因为印度证券交易委员会（ SEBI）规定上市公司可在两大全国 性证券交易所双重上市、同时挂牌交易，两大交易所不约而同地将 交易与投资者服务摆在至关重要的位置。上市资源的共享性和同质 性加上平台的马太效应，决定了两大交易所的竞争模式 谁能抓 住投资者，谁能吸引订单流，谁就能在竞争中掌握主动。 （ 四 ）组织管理 自 1992 年成立以来，国家交易所集团发展成为集交易、清算、 结算、投资、市场数据和信息技术服务、咨询与培训等业务于一体 的集团化运营机构， 包括了资本现货市场 （ Capital Market Segment）、 债券市场（ Debt Market Segment）、资 本 衍生品部门（ Equity Futures & Option Segment）、货币衍生品部门（ Currency Derivative Segment） 与商品衍生品部门（ Commodity Derivative Segment）。此外，国家 交易所还设立了多家子公司负责清算与结算、投资、市场数据 与信 息技术服务等职能。具体结构如图 7 所示。 22 图 7 国家交易所组织架构 资料来源：印度国家交易所官网 全资子公司 NSE 清算公司（ NSE Clearing Limited， 1996 年成 立），负责 NSE 所有交易的清算和结算，以及存款和抵押品管理以 及风险管理。 NSE 投资有限公司（ NSE Investments Limited），对 NSE 集团公司的股票和 /或其他证券进行战略投资。 NSE 投资公司 还全资持有了 5 家孙公司的股份，分别为 NSE 信息技术服务有限公 司（ NSE Infotech） 、 NSE 数据分析有限公司（ NSE Data & Analytics Limited） 、 NSE 指数公司（ NSE Indices Limited） 、 NSE 技术咨 NSE 信息技术公司定期升级其信息技术系统和基础设施，目标是实现更高的容量和更低的延迟， 提高市场效率和透明度，增强用户访问能力，并为未来的业务增长和市场需求提供灵活性。 NSE 数据分析公司负责数据和信息产品的研发销售。 NSE 指数公司拥有并管理 NIFTY 品牌下的 67 个指数组合，其中包括 NIFTY 50 指数。 23 询与开发服务有限公司（ NSEIT） 和 NSE 学院（ NSE Academy Limited） ，向内部提供技术支持，向外部提供数据、指数、咨询 以及培训 服务。此外，国家交易所还控股了 NSE 国际交易所（ NSE International Exchange）和 NSE 基金会（ NSE Foundation），参股了 国家证券存管有限公司（ NSDL）和国家商品期货交易所。 孟买证券交易所的组织架构与 国家交易所 高度相似 ，包括了 资 本市场 （ Capital Market Segment）、债券市场（ Debt Market Segment）、 资产衍生品部门（ Equity Futures & Option Segment）、货币衍生品 部门（ Currency Derivative Segment）与商品衍生品部门 (Commodity Derivative Segment)。 旗下 有 全资控股的清算公司 （ Indian Clearing Corporation Limited）、信息技术公司（ Marketplace Technologies Private Limited）、投资公司（ BSE Investments Limited）、培训与 认证公司（ BSE Institute Limited、 BSE Sammaan CSR Limited），以 及控股子公司印度国际交易所（ India International Exchange， 持股 比例 92.29%）、印度国际清算有限公司（ India International Clearing Corporation (IFSC) Limited， 持股比例 90.1%）以及 BSE 基金会（持 股比例 75%）。此外，孟买交易所还参股了中央存管服务（印度） 有限公司（ 20%）与亚洲指数有限公司（ 50%）。 NSE 技术咨询与开发服务有限公司主要为印度市场的金融服务业提供技术咨询和开发服务，提供 的服务包括评估服务、应用服务、基础设施管理、综合安全响应中心（ ISRC）、卓越测试中心和数据分 析。 NSE 学院旨在将金融知识作为必要的生活技能加以推广，并提供银行、保险和金融市场的培训和 认证。 24 图 8 孟买交易所组织架构 资料 来源：根据孟买交易所 2019-2020 年财报整理 从组织结构对比来看，孟买交易所在数据产品与服务、指数产 品与服务研发销售、技术咨询服务以及指数编制方面的投入力度低 于国家交易所，主要业务与产品仍集中在交易所传统领域（包括交 易、清算、上市服务等）。在存托管机构方 面，国家交易所与孟买 交易所交易所均采取了参股的方式分别投资了国家证券存管有限公 司（ NSDL）（ 24%）和中央存管服务（印度）有限公司（ 20%）。 表 4 两大交易所组织管理架构对比 国家交易所 孟买交易所 是否包括 股权占比 是否包括 股权占比 交易场所 资本市场 - - 债券市场 - - 资产衍生品 - - 货币衍生品 - - 利率衍生品 - - 25 商品衍生品 - - 交易后业 务与技术 业务 清算结算公 司 100% 100% 存托管公司 24% 20% 信息技术公 司 100% 100% 投资业务 投资公司 100% 100% 附加值业 务 数据公司 100% - 指数公司 100% 50% 技术咨询公 司 100% - 培训公司 100% 100% 国际业务 国际交易所 100% 92.29% 国际交易所 清算公司 100% 90.01% 其他业务 基金会 100% 75% （ 五 ）股权结构 国家交易所 自 1992 成立之初便是公司法人，由印度几大主要 金融机构持股，这一大机构主导的股权结构模式延续至今。 随着印 度资本账户的逐渐开放，外资机构 FII（ FPI）也成为国家交易所的 主要投资者之一。截至 2019年 3月 31日，机构投资者持股占比 80.54% （其中国外机构投资者的证券投资（ FPI）和直接投资占比总和为 48.84%，外资占比近半），非机构投资者持股仅占 19.46%（其中个 人投资者占比 1.63%）。 26 图 9 国家交易所股权结构（截至 2019 年 3 月） 数据来源：印度国家交易所 2019 年年报 从前十大股东 持股 情况来看 ，国家交易所股权集中度较高，前 十大股东占比达 59.97%，本国的金融机构和投资公司占据主导地位， 第一、第三、第四和第五大股东均为印度的金融业的巨头，第二大 股东为两家在毛里求斯注册的境外证券投资机构，其母公司均为印 度本国机构。 表 5 国家交易所前十大股东（截至 2019 年 3 月） 排名 股东名称 持有股份数量 持有股份占比 1 印度人寿保险公司 Life Insurance Corporation of India 6,19,13,500 12.51% 2(i) Aranda Investments (Mauritius) PTE. Ltd. 2,47,50,000 5% 2(ii) Veracity Investments Limited, Mauritius 2,47,50,000 5% 3 印度股份有限公司 Stock Holding Corporation of India Limited 2,20,00,000 4.44% 4 印度国家银行 2,18,59,160 4.42% 27 State Bank of India 5 SBI Capital Markets Ltd. 2,14,50,000 4.33% 6 GAGIL FDI Limited 1,87,52,382 3.78% 7 SAIF II SE Investments Mauritius Limited 1,75,90,000 3.55% 8(i) GS Strategic Investments Limited, Mauritius 1,48,50,000 3% 8(ii) MS Strategic (Mauritius) Limited 1,48,50,000 3% 8(iii) PI Opportunity Fund 1,48,50,000 3% 8(iv) Tiger Global Five Holdings 1,48,50,000 3% 9 Acacia Banyan Partners 1,23,75,000 2.5% 10 IFCI Limited 1,20,66,871 2.44% 数据来 源： 印度国家交易所 2019 年年报 孟买交易所 的股权结构机构投资者占比较低，非机构投资者、 尤其是个人投资者占比较高，另有相当比例归交易会员及会员合伙 人非公开持有。截至 2020年 3月 31日，机构投资者持股占比 22.54% （其中国外机构投资者的证券投资和直接投资占比总和为 19.7%）， 非机构投资者持股占 47%（其中个人投资者占比 35.04%），交易所 交易主体与关联方持股 30.46%。 28 图 10 孟买证券交易所股权结构（截至 2020 年 3 月） 数据来源：孟买交易所 2020 年年报 表 6 孟买证券交易所前十大股东（截至 2020 年 3 月） 排名 股东名称 持有股份数量 持有股份占比 1 印度人寿保险公司 Life Insurance Corporation of India 25,25,500 5.61% 2 德意志交易所 Deutsche Boerse AG 19,86,933 4.41% 3 印度国家银行 State Bank of India 10,77,238 2.39% 4 Siddharth Balachandran 8,96,609 1.99% 6 Acacia Banyan Partners Limited 7,85,417 1.74% 7 National Westminster Bank PLC as Trustee of The Jupiter India Fund 7,19,834 1.60% 8 Caldwell India Holdings INC 6,72,832 1.49% 9 MSPL Limited 5,99,378 1.33% 10 Akshay Vasantlal Mehta 6,70,906 1.30% 数据来源：孟买交易所 2020 年年报 两大交易所 在 股权结构上存在如此大的差异 ，原因有二点，一 是孟买交易所受到会员制改制的影响，会员股份仍占相当比重； 29 二是孟买交易所已于 2017 年上市，而国家交易所目前尚未上市。 （ 六 ）产品体系 国家交易所 的主要业务包括五大类 ： 现货市场业务 、 衍生品市 场业务 、 债券市场业务 、 交易数据产品与服务以及指数服务 。 其中 ， 现货市场业务范围最广 ， 横跨了一二级市场 。在一级市场方面，现 货市场不仅支持主板 IPO，也向市值低于 25 亿卢比的公司开放了中 小企业平