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技术本田的中国加速度 剑指2030，技术本田的全球战略调整。从CVCC到VTEC、i-VTEC，再到最新的地球梦科技，本田一贯重视研发投入，在汽车动力总成技术上位于世界前列。提出“2030 愿景”中期目标后，本田目前正在全球范围内进行全方位战略性调整：调整工厂布局以提升产能利用率、改革六极开发和生产体制，升级地球梦科技，全面推进电动化战略，本田架构落地实施。 产销占比不断扩大，本田对华战略倾斜。过去三年，本田中国产销复合增速 9.0%，2019 年产能利用率高达 125%，远高于本田全球的 1.1%的复合增速和93%的产能利用率。随着中日关系转暖，换购周期来临，中国市场在本田全球产销中占比不断扩大，本田对华战略转向积极。本田全球产能压缩，独增在华产能，发动姊妹车战略加速优势产品投放，不断填补产品配臵、终端渠道洼地。外部机遇利好，叠加内部积极调整，到2022 年，本田在华两大合资公司产销量均有望突破百万辆大关，预计年复合增速在9%左右。 多维并举，本田单车盈利有望持续提升。过去受制于本田在中国的车型结构、核心零部件配套和本土化采购率等方面的缺失，本田单车盈利不及大众和丰田，尤其是广汽本田提升潜力巨大。目前，本田多维并举，积极谋求降本增利，强化姊妹车战略，加速导入高利润空间的SUV 产品，销量结构有望显著改善，本田架构落地和供应链国产化提速等也将有助于提升单车盈利。随着销量持续爬坡，在规模效应的带动下，我们预计，广本单车盈利将从2019 年的0.95 万元左右逐年提升至2022 年的1.24万元，与东本看齐，单车盈利年复合增速9.36%。 投资建议：从需求端来看，中国车市已进入换购周期，未来几年换购加速，豪华车和德日合资将是换购的最大受益者。从供给端来看，本田开启2030 战略调整，中国区低位提升，本田中国战略转向进取，未来三年积极扩张产能，加速推进双车战略和混动战略，渠道也在有条不紊扩张，计划到2022 年东本和广本均实现年销百万辆目标。从供应链管理来看，随着本田架构和六级开发体制的推进，本土化采购比例有望加速提升，自主供应链有望迎来机遇期，同时本田单车盈利也有望持续提升。重点推荐广汽集团（A/H），建议重点关注中鼎股份、敏实集团、星宇股份、德赛西威和华达科技等。 风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；本田扩产或不及预期；折扣回收或不及预期；新客户开拓或不及预期。 Table_Tit le 2020 年05月08日 汽车 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601238 广汽集团 13.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.82 -10.08 -24.89 绝对收益 -1.99 -9.44 -17.87 袁伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100002 yuanwei2essence 021-35082038 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhxessence 相关报告 国产Model 3 再降价，新能源车降本或加速 2020-05-03 广东省汽车下乡补贴政策落地，利好新能源 2020-04-29 2020Q1 基金重仓汽车比例下降，整车更受偏好 2020-04-27 补贴政策落地，符合预期，利好新能源汽车平稳发展 2020-04-24 国内外燃料电池 产业化知多 少 2020-04-23 -8%-4%0%4%8%12%16%20%2019-05 2019-09 2020-01汽车 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本田全球汽车战略大调整 . 4 1.1. 摩托车制造起家，汽车业务稳扎稳打 . 4 1.2. 改革六极开发体制，调整全球产能布局 . 4 1.3. 地球梦科技，i-VTEC 后的新一代本田黑科技. 7 1.4. 本田架构，兼顾通用化和个性化 . 8 1.5. 以混动为核心的电动化战略 . 8 2. 外部机遇利好，对华战略倾斜 . 10 2.1. 换购周期来临，本田受益明显 . 10 2.2. 全球生产压缩，独增中国产能 . 12 2.3. 加快产品投放，强化姊妹车战略 . 12 2.4. 地球梦科技加持，产品配臵不断升级 . 16 2.5. 渠道下沉潜力大，西部地区拓展空间大 . 17 3. 多维并举，降本增利 . 18 3.1. 单车利润差距主要源于车型结构差异 . 19 3.2. 本田架构应用，通用化程度提升将助力降本 . 20 3.3. 中国市场产销上升，本土化采购比例有望提高. 21 3.4. 未来三年，广本单车有望迎来量价齐升 . 22 4. 投资建议与风险提示 . 23 图表目录 图 1：本田各业务营业收入占比（2018） . 4 图 2：本田全球汽车销量情况（单位：万辆） . 4 图 3：本田 2030 愿景路线图 . 5 图 4：本田销量 60%来自全球车型，40%来自区域车型（2018） . 5 图 5：本田全球各地区汽车产量（单位：万辆）. 6 图 6：过分强调“当地生产当地销售”导致本田日本出口量偏低（单位：万辆） . 6 图 7：全球产能调整后预计能在 2022 年达到 100%产能利用率（单位：万辆） . 7 图 8：本田全新一代动力总成技术“地球梦科技”. 7 图 9：地球梦发动机和变速箱实现燃油经济性及动力性能提升. 8 图 10：本田架构将实现部件通用化，提升开发效率 . 8 图 11：本田计划到2030 年 65%销量来自新能源汽车 . 9 图 12：第三代 i-MMD 系统提升了最高热效率值和范围后更节能 . 9 图 13：未来本田电动化战略将基于最高效的 i-MMD 技术. 10 图 14：2016 年开始，中国乘用车市场进入换购周期 . 10 图 15：换购前自主最高，日系和德系次之 .11 图 16：换购后德系最高，日系次之但份额上升快.11 图 17：中日关系回暖. 12 图 18：2017 年后日系乘用车份额加速回升 . 12 图 19：2017 年以来广本和东本产能利用率均大于 100% . 12 图 20：本田在中国已开启产能扩张周期（单位：万辆） . 12 图 21：本田中国销量主要来自全球车型，中国区域车型占比逐渐上升 . 14 图 22：中国区域特供车型凌派已成为广本另一销量支柱（单位：辆） . 14 图 23：本田在中国强化姊妹车战略. 15 nMzRsPnOmQyRtMnRpNsQrR9PaObRtRmMpNpPjMrRsPiNmMuN8OqRyRwMoOpQMYoPtR行业深度分析/汽车 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24：XR-V和缤智的月销量相近（单位：辆） . 15 图 25：本田在中国采取与第三方合作方式开发电动车. 15 图 26：飞度在应用地球梦科技后月销量中枢显著上移. 16 图 27：本田经销商总数远低于大众（2019） . 18 图 28：本田西部地区仍有较大拓展空间（2019） . 18 图 29：广本和东本单车利润差别较大（2018） . 18 图 30：2013 年开始，SUV在我国狭义乘用车销量中占比迅速提升，已超过40% . 19 图 31：广汽本田的销售结构中 SUV占比低 . 19 图 32：东风本田的销售结构中 SUV占比高 . 19 图 33：未来广汽本田的销售结构将得到改善. 20 图 34：上世纪九十年代本田采取通用化等降本措施后盈利能力提升. 20 图 35：本田来自中国的采购占比仍偏低（2018） . 21 图 36：2015 年开始中国产销占比提升迅速 . 21 图 37：东风本田供应商中自主零部件厂商身影少（2016） . 22 图 38：广汽本田在未来三年有望迎来单车均价和净利润齐升（单位：万元）. 22 表 1：B级轿车和 B级 SUV保值率排名中，本田均位列第一 .11 表 2：过去本田产品导入保守，平均每年不到一款 . 13 表 3：本田产品矩阵不够丰富. 13 表 4：本田在中国已进入产品加速投放期 . 16 表 5：缤智改款进行了空间加大和配臵提升. 17 表 6：广汽本田销量预测（单位：辆）. 23 行业深度分析/汽车 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 本田全球汽车战略大调整 1.1. 摩托车制造起家，汽车业务稳扎稳打 本田以研究发动机起家，初期以摩托车生产为主业，1959 年成为世界最大的摩托车制造商。上世纪 60 年代，日本汽车市场规模快速增长，本田顺势进军汽车制造领域，目前汽车产量规模位列世界前十。从本田 2018 年营业收入构成看，三大非金融业务，汽车、摩托车和 Life Creation（包括发动机、发电机和汽油机等产品）分别占 71%、13%和 3%。目前汽车生产和销售是本田最大的收入来源。 图 1：本田各业务营业收入占比（2018） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 本田全球销量，北美市场占比最高，中国市场增长最快。2017 年，本田全球销量突破 500万辆大关，2019 财年达532.3 万辆。从全球各区域的汽车销售情况看，北美市场销量最高，占 34%以上。近年来，中国市场销量增长最快，20152017 年均维持了两位数增速，在 2019年销量再次创历史新记录达 155.44 万辆，在中国乘用车市场总体销量下滑情况下同比增长5.4%，目前约占本田销量的 28%。 图 2：本田全球汽车销量情况（单位：万辆） 资料来源：Marklines，安信证券研究中心 1.2. 改革六极开发体制，调整全球产能布局 本田在 2017 年全球媒体大会上发布了“2030 愿景”的中期发展战略，提出要强化现有业务13% 71% 13% 3% 摩托车 汽车 金融服务 Life Creation0100200300400500600日本 北美 中国 亚太（除中日） 欧洲 其他地区 行业深度分析/汽车 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的稳定发展，加强全球各区域间的协调合作，开放与第三方合作进军新领域。在 2030 愿景下，本田对其传统汽车业务进行了开发和生产等方面的战略调整。 图 3：本田2030愿景路线图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 改革六极开发体制，产品兼顾全球性与本土化。2012 年 9 月，本田公布实施全球六极开发体制，即在日本、北美、中国、亚洲大洋洲、南美和欧洲同时开发。全球车型开发上，从开发的初期阶段起，六大区域就以相同进度共同参与开发，以达到短期内全球投放同一车型和从早期阶段起就确保全球产量的目的。区域车型开发上，六极根据当消费者地需求因地制宜开发。其结果是，一方面，区域车型如北美的 PILOT 及亚洲的 BRIO 系列已成为当地销量支柱。另一方面，区域开发部门的开发负担加重，日本开发中枢的支持业务也大增，过度膨胀的开发压力和成本也是引发本田系列召回事件的原因之一。2016 年，本田开始对六极开发体制进行改革，以日本为中心先开发地区间可共享的基本车型，各区域以此为基础进行按需修改，再开发区域衍生车型。在为六极开发减负提效的同时，仍兼顾了产品的全球性和本土化。同时本田再度加强了飞度、思域、雅阁、CR-V 和 HR-V 等全球车型的开发工作，在全球车型中引进新的平台，采用小型化涡轮增压发动机。 图 4：本田销量60%来自全球车型，40%来自区域车型（2018） 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 调配各区域产能， 计划 2022年实现 100%的产能利用率。过去本田一直奉行“在需求地生产”的生产方针，在海外各区域积极推进本地化生产。这一生产体制在为本田节约各项成本的同时也导致了全球视角下生产灵活度不高的问题。当各区域市场需求发生变化时，产能无行业深度分析/汽车 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 法及时作相应调整，由于过分强调“当地生产当地销售”，部分地区因市场需求减少而产能闲臵，而部分市场又因需求旺盛而产能不足。本田 2014 年在日本本土的出口量低至3.13 万辆，仅占本田日本产量的 3.4%，远低于日本行业平均的 50%左右，在近年日本国内汽车消费低迷的情况下出现了日本本土产能利用率偏低的问题，2016 年产能利用率仅 76.9%。此外，欧洲市场自 2009 年开始出现销量负增长，2015 年产能利用率到达低点 59%。因此，本田自 2017 年开始对全球生产体制进行改革，在坚持本地化生产理念不变的前提下，对全球产能布局进行调整，同时提出生产体制的“补完计划”，即根据各区域销售情况增减产能，同时加强区域间的产能协调。本田计划在2021年关停英国的15万产能和土耳其的5万产能，将欧洲的汽车生产改由日本等区域出口。预计到 2022 年，本田将实现全球产能的 100%利用。另外，本田还将因地制宜实施生产方式改革，首先计划在北美减少衍生产品数量，精简原型车，同时重新规划更高效的生产系统。本田计划在 2025 年之前在全球相较于 2018 年减少 10%的生产成本。 图 5：本田全球各地区汽车产量（单位：万辆） 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图 6：过分强调“当地生产当地销售”导致本田日本出口量偏低（单位：万辆） 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 430 451 454 500 524 536 517 01002003004005006002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 日本 北美 中国 亚太（除中日） 欧洲 其他地区 合计 01020304050607080901002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 日本出口量 日本销量 日本产量 行业深度分析/汽车 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7：全球产能调整后预计能在 2022年达到100%产能利用率（单位：万辆） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 1.3. 地球梦科技，i-VTEC 后的新一代本田黑科技 本田自进军汽车领域以来，一直专注于三大件的研发和改进，追求高转速、高效能、低排放。1972 年发布的 CVCC 发动机成功解决二次污染问题，使本田成为第一个通过美国1970 清洁空气法案的汽车制造商。1989 年发布 VTEC 技术，是世界上第一个能同时控制气门开闭时间及升程等两种不同情况的气门控制系统，实现了同等排量，更大马力的可能。此后，本田又在 VTEC 上增加 VTC可变正时控制装臵，令气门重叠时间更加精确，保证进、排气门最佳重叠时间，将发动机功率提高 20%，升级后的 i-VTEC 也成为了本田黑科技的标志。 地球梦科技（Earth Dreams Technology）是本田最新一代动力总成技术，目前包括了6 款内燃机、3 款 CVT 变速箱、3 款混合动力系统和1 款纯电动力系统。地球梦系列动力总成兼顾了驾驶乐趣和环保性能，既满足了动力需求，又达到了燃油经济性。地球梦汽油发动机均采用缸内直喷技术与 DHOC 双顶臵凸轮轴结构，具有轻量化与低摩擦的特点。另外， VTEC可变气门升程、可变进气歧管、VCM 可变气缸、涡轮增压等技术也在不同排量和型号的发动机上配备。如 1.5L 汽油发动机可提升 6%以上加速性能和5%以上燃油经济性，全新 CVT在加速方面，相对于以往，G 值攀升的更快更高，并且持续时间更长，显著提升加速性能。 图 8：本田全新一代动力总成技术“地球梦科技” 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 79% 94% 125% 69% 54% 110% 93% 0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502019 2022计划 2019产能利用率 2019全球产能利用率 行业深度分析/汽车 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：地球梦发动机和变速箱实现燃油经济性及动力性能提升 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.4. 本田架构，兼顾通用化和个性化 本田架构，Honda Architecture，是本田在2019 年发表的适用于全球工厂的全新汽车架构。类似大众的MQB平台和丰田TNGA框架，本田架构也将采取通用化方式。在通用化思路上，本田框架将车型开发分为两部分，下半部分进行模块化，不同车型将底层共享采用统一的基础框架，上半部分为个性化部分，开发不同车型在外观等方面的特色。通过该架构，未来将有约 70%的部件能实现标准化，包括引擎舱、客舱和后备箱，在2025 年前减少开发工时数量 30%，节约下来的人力资源将被投入到新领域的开发。该架构还将有助于加强本田内部的跨区域车型整合，同时允许针对特定区域开发车型。本田已计划在 2020 年将本田框架首次应用到一款全球车型上，并在未来逐步增加应用车型。 图 10：本田架构将实现部件通用化，提升开发效率 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.5. 以混动为核心的电动化战略 本田在 2017 年的北美国际车展上宣布了电动化战略，计划到 2030 年实现全球汽车销量的65%来自于新能源汽车。本田将电动化战略分为混合动力（包括 HEV 和 PHEV车型）和 ZEV（包括 BEV 和 FCV 车型）两部分。其中，混合动力是目前电动化战略的重点，主要为应对美国、欧洲等市场的企业平均油耗标准（CAF标准），计划在 2030 年 HEV/PHEV 将占全球销量 50%。 行业深度分析/汽车 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：本田计划到2030年 65%销量来自新能源汽车 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本田在 1999 年在 Insight 上引入混合动力技术，此后不断进行技术升级和产品线扩充。Sport Hybrid 系统是本田的最新混合动力技术，它包括单电机 Sport Hybrid i-DCD（智能双离合器驱动），双电机 Sport Hybrid i-MMD（智能多模式驱动）和三电机 Sport Hybrid SH-AWD（运动混合动力超级装卸-全轮驱动）三种混动系统，分别适配小型、中型和大型车。其中，第三代 i-MMD 混合动力系统采用 2.0L 阿特金森循环发动机+双电机+锂离子电池组。其中2.0L 阿特金森循环发动机热效率达到了惊人的 40.6%，高于第九代雅阁混动 38.9。动力单元（IPU）比第九代雅阁体积小 32，电池包的总容量为 1.4 千瓦时，可实现 1500 次充放电循环的衰减不超过 20%。在日本能源部做过的相关测试中，第三代 i-MMD 混动燃效 30公里/升汽油，综合输出功率 158kW。 图 12：第三代i-MMD系统提升了最高热效率值和范围后更节能 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 注：黄圈代表最佳热效率范围，第三代的混动模式工作线更多落在黄圈内 在 2019 年7 月的 Honda Meeting 上，本田提出未来将把现有的 i-DCD、SH-AWD、i-MMD 三种类型的混动系统收拢为一种，即均基于最高效的 i-MMD 系统打造。i-MMD 进行小型化和轻量化后将取代 i-DCD，适配于小型和紧凑型车，2019 年东京国际车展上公布的下一代FIT HYBRID已应用了这一技术。同时，i-MMD还将进一步提高动力性能，适配于中大型SUV，将率先向北美市场投放。在对 i-MMD 技术进一步共享和扩展后，还将得到适用于 PHEV、BEV 和 FCV车型的动力系统。此外，本田计划于 2022 年前，相较于 2018 年降低 i-MMD行业深度分析/汽车 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 系统的成本 25%，有力提升新能源车型的性价比。 图 13：未来本田电动化战略将基于最高效的 i-MMD技术 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2. 外部机遇利好，对华战略倾斜 2.1. 换购周期来临，本田受益明显 中国乘用车市场进入换购期。根据每年出生人口推演，中国人口拐点已现，预计 2018 年适龄购车人口数量开始步入下滑期，直至 2030 年逐步企稳。1985-1991 年“婴儿潮”期间出生的人口已迈入三十岁，不少已购车，而婴儿潮后出生人口呈显著下降趋势，预计未来十年乘用车首购人群基数将进一步降低。同时，中国年轻人口向用车成本更高的一二线城市流入的整体趋势不变，单身和晚婚群体增加，首购潜在人群购车欲望受削弱。根据国家信息中心数据和安信证券研究中心测算，2016 年开始，中国乘用车市场进入换购周期，2019 年换购比例约为 33.8%，预计未来三年每年以 4pp 快速提升，至 2022年换购比例将超过首购。 图 14：2016年开始，中国乘用车市场进入换购周期 资料来源：国家信息中心，安信证券研究中心测算 换购后以德系、日系为主，近两年日系份额上升最快。据中汽中心数据，换购前后品牌分化75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20% 62.20% 57.85% 53.30% 49.30% 45.10% 18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26% 29.50% 33.80% 38.10% 42% 46% 5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30% 8.40% 8.60% 8.70% 8.90% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 2020年E 2021年E 2022年E 首购 换购 增购