商贸零售2019年年报及2020Q1季报总结：必选稳健龙头向好，可选需求亟待释放.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年 年报 及 2020Q1 季报 总结 ： 必选稳健 龙头 向好 ， 可选需 求亟待释放 行业整体： 整体趋暖， 疫情影响 收入、利润短期承压 。 1） 2019收入端总量趋暖 ， 2019Q1-2019Q4单季度收入增速分别为 6.1%、 4.7%、 3.1%、 3.6%；2020Q1疫情短期大幅承压，同比 -13.1%。 2） 全年盈利能力稳健， 2019Q4、2020Q1盈利能力短期承压 。 2019年商贸零售板块公司合计毛利率为 14.4%，同比持平；分季度来看， 2019Q1-Q4单季度毛利率分别为 15.3%、 14.1%、13.9%、 14.5%；费用率端， 2019Q4板块合计销售费用率 、管理费用率分别 同比 +0.1pct、 -0.4pct；剔除永辉后趋势不变。 2020Q1来看 ，行业盈利能力受到疫情影响： 2020Q1毛利率维持在 14.5%， 剔除永辉后 下滑态势较为显著 ， 费用大幅上升。整体来看，净利润端， 2019Q4行业扣非净利率同比-0.6pct， 2020Q1行业扣非净利率同比 -1.6pct。 子版块： 必选稳健向好，正向刺激有望持续，可选需求亟待释放 。 其中： 超市 ： 高位 CPI推动营收增速提升，疫情正向刺激，影响有望持续。 自 2019H2起 CPI 恒处高位， 超市行业增速提升： 2019 年实现营收 1728 亿元 /+11.6%，增速同比上行 1.6pct；整体毛利率水平稳健，增速有所放缓；费用率整体平稳，销售费用率同比持平，管理费用率同比 -0.9pct，其中龙头永辉股权激励费用大幅下降起到较大影响 。 2020Q1 龙头力保民生商品供应， 受疫情正向刺激，营收大涨、扣非净利率逆势反弹： 2020Q1 超市行业营收同比增长18.2%，增速同比上行 8.8pct； 毛利率同比 -0.2pct、 销售费用率同比 -2.7pct、管理费用率同比 -0.1pct； 扣非归母净利率为 3.1%， 扣非净利润增 速 10%。 化妆品： 线下冲击明显 ，线上驱动行业增长。 1） 2019 年营收 159 亿元/+11.3%，受 Q4 业绩影响扣非净利 12.6 亿元 /-4%。线上驱动行业增长， 19年珀莱雅 /丸美 /上海家化线上渠道增速达 61%/23%/30%，品类方面彩妆受冲击较为明显，消杀类产品增长迅速； 2）短期化妆品龙头受影响有限，珀莱雅线上打法成熟、 20 年主推红宝石 +双抗精华有望高增；上海家化换帅探索线上转型、发力佰草集和玉泽品牌；丸美对线上重视程度提升；华熙生物护肤品多品牌齐发 +线上为主，未来营销 +新品发力下期待打开成长空间。 百货： 整体趋暖，毛利、费用趋势向好，疫情系短期影响，有望迎来消费需求反弹。 2019 年 全年实现营收 2011 亿元，同比增长 1.7%，增速同比上升0.7pct；毛利率有所提升，费用管控有所改善，剪刀差继续扩大， 2019 年行业毛利率 +1.2pct 至 23.0%，销售费用率 +0.3pct 至 10.0%，管理费用率-0.2pct 至 5.8%，扣非归母净利率同比 +0.7pct 至 3.6%；全年行业扣非归母净利润同比增长 27.0%。 2020Q1 受到疫情重创，百货行业营收同比下降41.6%，费用率大幅上升， 2020Q1 行业扣非净利润增速 -99.7%；随疫情缓解，门店陆续恢复营业，消费需求得到释放，有望持续改善。 黄金珠宝： 收入增速下滑，龙头有所分化。 2019Q4 黄金珠宝行业 4 家上市公司营收增速 5.3%，增速环比回落 15.1pct； 2020Q1 营收同比 -8.7%。受益于金价抬升，黄金珠宝 3 月限额以上社零环比上升 11.0pct。细分龙头中：周大生展店扩张提速，线上销售发力： 2019 年门店净增加 660 家，全年实Table_Tit le 2020 年 05 月 05 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 11.50 买入 -A 603708 家家悦 40.00 买入 -A 002697 红旗连锁 12.00 买入 -A 603605 珀莱雅 152.20 买入 -A 688363 华熙生物 - 买入 -A 600315 上海家化 37.80 买入 -A 603983 丸美股份 - 买入 -A 002127 南极电商 17.75 买入 -A 300792 壹网壹创 327.90 买入 -A 300785 值得买 183.00 买入 -A 603214 爱婴室 55.00 买入 -A 300755 华致酒行 30.00 买入 -A 002867 周大生 25.75 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.94 -9.72 -22.92 绝对收益 -0.57 -7.52 -22.93 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 相关报告 珀莱雅双抗精华助力品牌持续升级， 3月社零降幅收窄，继续推荐线上消费 +必选超市逻辑主线 2020-04-19 红旗连锁、壹网壹创业绩均超预期，继续验证必选超市龙头及线上消费两大主线，重点推荐 2020-04-12 1-2 月必选社零相对稳健，继续重点推荐超市及化妆品龙头 2020-03-22 38 节“补偿性消费”显现，发改委发布促消费意见，超市及化妆品龙头再迎利好 2020-03-15 为山九仞，岂一日之功 聚焦玻尿酸原料行业三重壁垒 2020-03-11 -17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2019-05 2019-09 2020-01商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现营收 54.39 亿元 /+11.69%，扣非归母净利润 9.14 亿元 /+21.59%； 2020Q1实现营收 6.78 亿元 /-38.25%，扣非归母净利润 1.01 亿元 /-48.15%，互联网销售在 2020 年 Q1 实现营收 1.92 亿元，同比大增 104.32%。 电商： 1)苏宁 ： 2019 年营收 /归母净利 /扣非归母净利 2692/98/-57 亿元，同比 +10% / -26%/-1488%，业绩稳定增长； 20Q1 实现营收 和 扣非归母净利578.4/ -5.0 亿元，同比 -7.07%/+49.49%， 疫情影响或有限， 期待双线融合优势凸显。 2）南极电商： 2019 全年实现 营收 39.07 亿元 /+16.52%，扣非业绩 11.48 亿元 /+36.46%，业绩继续高增长 ； 2020Q1 营收 6.72 亿元/-18.51%，扣非归母净利润 1.04 亿元 /-12.97%，虽 受疫情影响 ， 但 根据爬虫数据， 在 3-4 月复工复产后的单月 GMV 估测分别同比增长 28%和 25%，并有望继 续环比修复。 其余渠道： 1） 爱婴室 ： 2019 年展店明显提速，业绩符合预期。 2019 年实现营收 24.60 亿元 /+15.22%，扣非归母净利润 1.25 亿元 /+20.68%，全年新开门店 73 家； 2020Q1 实现营收 5.19 亿元 /-4.81%，扣非归母净利润 -59.78万元 /-104.13%； 2）华致酒行： 2019 年实现营收 37.38 亿元 /+37.38%，扣非归母净利润 2.96 亿元 /+42.48%， 业绩高增； 2020Q1，在疫情背景 下，实现营收 12.95 亿元 /+14.96%，扣非归母净利润 0.97 亿元 /+29.22%， 实属不易。 投资建议： 我们当前为投资者梳理三条投资主线： 1）必选更加稳健，看向二季度，同店日销增速虽环比回落但同比正向刺激有望维持，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等； 2）线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推荐珀莱雅、华熙生物、 上海家化、 丸美股份、南极电商、壹网壹创、值得买等； 3）需求短期受损，但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升， 继续推荐 爱婴室、华致酒行、周大生等。 风险提示： 消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效； CPI 大幅下行风险 。 行业动态分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 报告核心观点： 行业整体：整体趋暖，疫情影响收入、利润短期承压。 1） 2019 收入端总量趋暖，2019Q1-2019Q4 单季度收入增速分别为 6.1%、 4.7%、 3.1%、 3.6%； 2020Q1 疫情短期大幅承压，同比 -13.1%。 2）毛利率整体稳健，费用管控向好， 2019Q4、 2020Q1 盈利能力短期承压。毛利率端， 2019 年商贸零售板块公司合计毛利率为 14.4%，同比持平；分季度来看， 2019Q1-Q4 单季度毛利率分别为 15.3%、 14.1%、 13.9%、 14.5%；费用率端， 2019Q4板块合计销售费用率、管理费用率分别同比 +0.1pct、 -0.4pct；剔除永辉后趋势不变。 2020Q1来看，行业盈利能力受到疫情影响： 2020Q1 毛利率维持在 14.5%，剔除永辉后， 2020Q1下滑态势较为显著； 2020Q1 费用大幅上升，系疫情带来人工费用、刚性支出等增加所致，销售、管理费用率分别同比 +0.6pct、 +0.1pct。整体来看，净利润端， 2019Q4 行业扣非净利率同比 -0.6pct， 2020Q1 行业扣非净利率同比 -1.6pct。 子版块：必选稳健向好，正向刺激有望持续，可选需求亟待释放。其中： 超市：高位 CPI 推动营收增速提升，疫情正向刺激，影响有望持续。 超市行业作为必选消费，自 2019H2 起 CPI恒处高位，推动超市行业增速提升： 2019 年超市行业实现营收 1728 亿元，同比增长 11.6%，增速同比上行 1.6pct；整体毛利率水平稳健，增速有所放缓， 2019 年行业毛利率同比下降 0.2pct 至 22.6%；费用率整体平稳，控费开始见效， 2019 年销售费 用率同比持平，管理费用率同比下降 0.9pct，其中龙头永辉股权激励费用大幅下降起到较大影响。2019Q4 行业利润端有所承压，扣非归母净利率为 -1.6%。 2020Q1 受疫情正向刺激，超市行业力保民生供应，供应链能力凸显，营收大涨、扣非净利率逆势反弹： 2020Q1 超市行业营收同比增长 18.2%，增速同比上行 8.8pct；毛利率同比 -0.2pct、销售费用率同比 -2.7pct、管理费用率同比 -0.1pct；扣非归母净利率为 3.1%，扣非净利润增速 10%。 化妆品： 线下冲击明显 ，线上驱动行业增长。 1） 2019 年 板块整体稳增， Q4 业绩承压。化妆品板块实现营收 159 亿元 /+11.3%，扣非净利 12.6 亿元 /-4%，毛利率 61.0%/-0.7pct，受销售、管理费用增加影响（销售费用率 40.4%/+1.6pct，管理费用率微增 9.0%/+0.4pct），扣非净利率下降 1.3pct 至 7.9% 。分季度看， 19Q1-20Q1 营 收 增 速 分 别 为9.4%/9.2%/8.9%/16.9%/-7.9%，扣非净利增速为 7%/140%/6%/-47%/-17%，其中 Q4 受上海家化和拉芳家化业绩承压影响， Q1 主要系疫情对线下渠道冲击。 2）线上 驱动行业增长，不同品类受疫情影响有异。 19 年珀莱雅 /丸美 /上海家化线上渠道增速达 61%/23%/30%，华熙生物、珀莱雅和丸美护肤品线上收入占比较高（ 19 年珀莱雅和丸美 分别为 53.1%/44.9%），受疫情影响相对较小。品类方面彩妆受冲击较为明显，消杀类产品增长迅速； 3）营运能力方面，品牌为应对疫情影响加大备货， 20Q1 珀莱雅 /上海家化 /丸美 /华熙生物存货周转天数同比 19Q1 增加 24/25/29/138 天，为激励经销商进货应收账款周转天数也有所延长。 4）短期化妆品龙头受影响有限，珀莱雅线上打法成熟、 20 年主 推红宝石 +双抗精华有望持续高增；上海家化探索线上转型且新任 CEO 卓具经验、 20 年重点发力佰草集和玉泽品牌；丸美对线上重视程度提升；华熙生物护肤品多品牌齐发 +线上为主，在未来发力营销 +新品发力下期待打开成长空间。疫情影响下化妆品行业整体线上转型，壹网壹创有望受益。 百货：整体趋暖，毛利、费用趋势向好，疫情系短期影响，有望迎来消费需求反弹。 2019年全年实现营收 2011 亿元，同比增长 1.7%，增速同比上升 0.7pct；毛利率有所提升，费用管控有所改善，剪刀差继续扩大， 2019 年行业毛利率 +1.2pct 至 23.0%，销售费用率 +0.3pct至 10.0%，管理费用率 -0.2pct 至 5.8%，扣非归母净利率同比 +0.7pct 至 3.6%；全年行业扣非归母净利润同比增长 27.0%。 2020Q1 受到疫情重创，百货行业营收同比下降 41.6%，费行业动态分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用率大幅上升， 2020Q1 行业扣非净利润增速 -99.7%；随疫情缓解，门店陆续恢复营业，消费需求得到释放，有望持续改善。 黄金珠宝：收入增速下滑，龙头有所分化。 2019Q4黄金珠宝行业 4家上市公司营收增速 5.3%，增速环比回落 15.1pct； 2020Q1 营收同比 -8.7%。受益于金价抬升，黄金珠宝 3 月限额以上社零环比上升 11.0pct。细分龙头中：周大生展店扩张提速，线上销售发力： 2019 年门店净增加 660 家，全年实现营收 54.39 亿元 /+11.69%，扣非归母净利润 9.14 亿元 /+21.59%；2020Q1 实现营收 6.78 亿元 /-38.25%，扣非归母净利润 1.01 亿元 /-48.15%，互联网销售在2020 年 Q1 实现营收 1.92 亿元，同比大增 104.32%。 电商： 1)苏宁： 2019 年营收 /归母净利 /扣非归母净利 2692/98/-57 亿元，同比 +10% / -26%/-1488%，业绩稳定增长，非经常性损益主因苏宁小店等出表和收购物流项目； 20Q1实现营收和扣非归母净利 578.4/ -5.0 亿元，同比 -7.07%/+49.49%，疫情影响或有限，期待双线融合优势凸显。 2）南极电商： 2019 全年实现营收 39.07 亿元 /+16.52%，扣非业绩 11.48亿元 /+36.46%，业绩继续高增长符合预期，经营现金流净额 12.55 亿元 /+127.59%，且拟分红 3.86 亿元（分红率 32.03%），报表质量持续改善； 2020Q1 营收 6.72 亿元 /-18.51%，扣非归母净利润 1.04 亿 元 /-12.97%，虽然受疫情影响导致营收下降，但仍保持利润端增长，根据爬虫数据，在 3-4 月复工复产后的单月 GMV 估测分别同比增长 28%和 25%，并有望继续环比修复。 其余渠道： 1）爱婴室： 2019 年展店明显提速，业绩符合预期。 2019 年实现营收 24.60 亿元 /+15.22%，扣非归母净利润 1.25 亿元 /+20.68%，全年新开门店 73 家； 2020Q1 实现营收 5.19 亿元 /-4.81%，扣非归母净利润 -59.78 万元 /-104.13%； 2）华致酒行： 2019 年实现营收 37.38 亿元 /+37.38%，扣非 归母净利润 2.96 亿元 /+42.48%，业绩高增； 2020Q1，在疫情背景下，实现营收 12.95 亿元 /+14.96%，扣非归母净利润 0.97 亿元 /+29.22%，实属不易。 零售板块一季度基金持仓：与基本面基本吻合，仍处低位，配臵比例有所上调。 基金持仓与基本面情况基本吻合： 1）总体来看，零售板块维仍处低配，但配臵比例有所上调。 2）分板块来看，必需消费持仓仍重，永辉超市、家家悦增持显著，红旗连锁遭遇减持；可选消费整体持仓下降，王府井、周大生、珀莱雅小幅提升，天虹股份、重庆百货、丸美股份遭遇减持；电商方面，南 极电商大幅增持，苏宁易购持仓基本持平。 投资建议： 我们当前为投资者梳理三条投资主线： 1）必选更加稳健，看向二季度，同店日销增速虽环比回落但同比正向刺激有望维持，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等；2）线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推荐珀莱雅、华熙生物、 上海家化、 丸美股份、南极电商、壹网壹创、值得买等； 3）需求短期受损，但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，继续推荐爱婴室、华致酒行、周大生等。 风险提示： 消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙 头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效； CPI 大幅下行风险。 2. 商贸零售行业 2019 年年报及 2020Q1 季报总结：必选稳健龙头向好，可选需求亟待释放 2.1. 3 月社零 降幅收窄 ，分品类数据整体向好 行业动态分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 月社零同比增速 -15.8%，降幅环比收窄。 据国家统计局及 Wind 数据， 2020 年 3 月，社会消费品零售总额 26450 亿元，同比下降 15.8%，扣除价格因素实际增速 -18.1%；排除汽车因素，汽车以外的消费品零售额 23841 亿元，下降 15.6%。价上来看， 3 月 CPI 同比上涨4.3%，虽有回落但仍处高位；整体来看，疫情影响虽尚未消除，但 3 月社零降幅环比收窄向好。 表 1： 回顾 2019Q4-2020Q1 社零， 整体 稳健增长， 2020 年 1-2 月受疫情冲击， 3 月显现复苏势头 社零数据当月同比增速 （ %） 2019-04 2019-05 2019 年 4-5双月 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020 年 1-2双月 2020-03 社会消费品 零售总额 7.2 8.6 7.9 9.8 7.6 7.5 7.8 7.2 8.0 8.0 -20.5 -15.8 社会消费品 零售总额 （扣除价格因素） 5.1 6.4 5.8 5.7 5.6 5.8 4.9 4.9 4.5 -23.7 限额 以上企业消费品零售额 2.0 5.1 3.6 9.8 2.9 2.0 3.1 1.2 4.4 4.4 -23.4 -15.0 粮油食品类 9.3 11.4 10.4 9.8 9.9 12.5 10.4 9.0 8.9 9.7 9.7 19.2 饮料 9.7 12.7 11.2 9.1 9.7 10.4 8.9 9.5 13.0 13.9 3.1 6.3 烟酒 3.3 6.6 5.0 8.2 10.9 12.6 4.2 4.4 8.3 12.5 -15.7 -9.4 服装鞋帽针纺织品 -1.1 4.1 1.5 5.2 2.9 5.2 3.6 -0.8 4.6 1.9 -30.9 -34.8 化妆品 6.7 16.7 11.7 22.5 9.4 12.8 13.4 6.2 16.8 11.9 -14.1 -11.6 金银珠宝 0.4 4.7 2.7 7.8 -1.6 -7.0 -6.6 -4.5 -1.1 3.7 -41.1 -30.1 日用品 12.6 11.4 12.0 12.3 13.0 13.0 12.0 12.0 17.5 13.9 -6.6 0.3 家用电器 和音 像器材 3.2 5.8 4.5 7.7 3.0 4.2 5.4 0.7 9.7 2.7 -30.0 -29.7 中西药品 11.5 11.2 11.3 10.4 11.6 7.7 6.6 5.1 4.9 8.2 0.2 8.0 文化办公用品 3.6 3.1 3.4 6.5 14.5 19.8 -0.2 -3.4 4.6 -11.5 -8.9 6.1 家具类 4.2 6.1 5.2 8.3 6.3 5.7 6.3 1.8 6.5 1.8 -33.5 -22.7 通讯 类器材 2.1 6.7 4.3 5.9 1.0 3.5 8.4 22.9 12.1 8.8 -8.8 6.5 石油及制品 0.1 3.1 1.6 3.5 -1.1 -1.2 -0.4 -4.5 0.5 4.0 -26.2 -18.8 建筑 及装潢材料 -0.3 -1.1 -0.7 1.1 0.4 5.9 4.2 2.6 -0.3 0.6 -30.5 -13.9 汽车 -2.1 2.1 0.0 17.2 -2.6 -8.1 -2.2 -3.3 -1.8 1.8 -37.0 -18.1 社零增速环比增速 （ %） 2019-04 2019-05 2019 年 4-5双月 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020 年 1-2双月 2020-03 社会消费品 零售总额 -1.5 1.4 -0.8 1.9 -2.2 -0.1 0.3 -0.6 0.8 0.0 -28.5 4.7 社会消费品 零售总额 （扣除价格因素） 1.3 5.8 -5.8 5.7 -0.1 0.2 -0.9 0.0 -0.4 -28.2 5.6 限额 以上企业消费品零售额 -3.1 3.1 -1.5 6.2 -6.9 -0.9 1.1 -1.9 3.2 0.0 -27.8 8.4 粮油食品类 -2.5 2.1 -1.4 -0.6 0.1 2.6 -2.1 -1.4 -0.1 0.8 0.0 9.5 饮料 -2.4 3.0 -0.9 -2.1 0.6 0.7 -1.5 0.6 3.5 0.9 -10.8 3.2 烟酒 -6.2 3.3 -4.5 3.2 2.7 1.7 -8.4 0.2 3.9 4.2 -28.2 6.3 服装鞋帽针纺织品 -7.7 5.2 -5.1 3.7 -2.3 2.3 -1.6 -4.4 5.4 -2.7 -32.8 -3.9 化妆品 -7.7 10.0 -2.7 10.8 -13.1 3.4 0.6 -7.2 10.6 -4.9 -26.0 2.5 金银珠宝 1.6 4.3 3.9 5.1 -9.4 -5.4 0.4 2.1 3.4 4.8 -44.8 11.0 日用品 -4.0 -1.2 -4.6 0.3 0.7 0.0 -1.0 0.0 5.5 -3.6 -20.5 6.9 家用电器 和音 像 器材 -12.0 2.6 -10.7 3.2 -4.7 1.2 1.2 -4.7 9.0 -7.0 -32.7 0.3 行业动态分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中西药品 -0.3 -0.3 -0.5 -0.9 1.2 -3.9 -1.1 -1.5 -0.2 3.3 -8.0 7.8 文化办公用品 7.6 -0.5 7.4 3.1 8.0 5.3 -20.0 -3.2 8.0 -16.1 2.6 15.0 家具类 -8.6 1.9 -7.6 3.1 -2.0 -0.6 0.6 -4.5 4.7 -4.7 -35.3 10.8 通讯 类器材 -11.7 4.6 -9.5 1.6 -4.9 2.5 4.9 14.5 -10.8 -3.3 -17.6 15.3 石油及制品 -7.0 3.0 -5.5 1.9 -4.6 -0.1 0.8 -4.1 5.0 3.5 -30.2 7.4 建筑 及装潢材料 -11.1 -0.8 -11.5 1.8 -0.7 5.5 -1.7 -1.6 -2.9 0.9 -31.1 16.6 汽车 2.3 4.2 4.4 17.2 -19.8 -5.5 5.9 -1.1 1.5 3.6 -38.8 18.9 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 分品类看，大部分品类环比向好。 其中： 1）必选消费仍然表现良好。 2020 年 3 月限额以上粮油食品、日用品、饮料、烟酒同比增长 19.2%、 0.3%、 6.3%、 -9.4%，环比 1-2 月前值分别 +9.5pct、 6.9pct、 3.2pct、 6.3pct，既为疫情影响下必选消费作为刚需仍然维持较好增长的印证，也说明从品类来讲，消费者必选消费商品结构可能逐步回归； 2）可选方面，同比虽仍为下降，但环比降幅收窄。 2020 年 3 月限额以上化妆品、黄金珠宝同比增长 -11.6%、-30.1%，增速相对 1-2 月前值 +2.5pct、 +11.0pct；限额以上家电、家具同比增长 -29.7%、 -22.7%，增速相对 1-2 月前值 +0.3pct、 +10.8pct，虽然需求及安装均受疫情影响有所滞后，但环比向好；限额以上文具同比增长 -22.7%，增速相比 1-2 月前值 +15.0pct，或与企业渐开工、学生需求渐回暖相关。 3）此外， 3 月限额以上中西药品同比增长 8.0%，增速相对前值 +7.8pct。 图 1： 3 月必选品仍然表现良好，同比明显回升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 2： 可选消费同比仍为下降，但环比降幅收窄 图 3： 可选消费同比仍为下降，但环比降幅收窄 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 乡村略好于城镇，餐饮影响大于零售，线上渗透率继续提升。 分区域来看，乡村影响略好于城镇， 2020 年 3 月城镇消费品零售额为 22974 亿元，同比下降 15.9%（增速环比 +4.8pct）；(20)(15)(10)(5)05101520252013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03粮油、食品类（同比） 饮料类（同比） 烟酒类（同比） 日用品类 (同比 ) (60)(40)(20)020406080服装针纺类（同比） 化妆品类 (同比 ) 金银珠宝类 (同比 ) (40)(20)0204060802013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02家用电器及音像器材类（同比） 家具类（同比） 通讯器材类（同比） 行业动态分析 /商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 乡村消费品零售额 3476 亿元，同比下降 15.1%(增速环比 +3.9pct）。分类型来看，餐饮影响仍大于商品零售： 2020 年 3 月商品零售 24618 亿元，同比下降 12.0%（环比 +5.6pct）；餐饮收入 1832 亿元，同比下降 46.8%（环比 -3.7pct）。分渠道来看，实物商品网上零售额 2020年 1-3 月增速为同比上升 5.9%（ 1-2 月为 3.0%）；且网上零售额渗透率为 23.6%， 2019 年9-12 月及 2020 年 1-2 月合计渗 透率分别为 19.5%、 19.5%、 20.4%、 20.7%， 21.5%，继续提升；其中在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长 32.7%和 10.0%，穿类商品下降 15.1%，均呈向好态势。 图 4： 乡村略好于于城镇 图 5： 餐饮受到影响大于零售 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 6： 线上渗透率继续提升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2.2. 行业：整体趋暖， 受 疫情影响 ， 2020Q1 收入、利润短期承压 我们 以申万商贸零售成分股为基础 ， 加上可选消费标的 （上海家化、珀莱雅、老凤祥、周大生等） ，对 2019Q4、 2020Q1 行业整体盈利能力加以分析；考虑到永辉超市主要盈利 指标波动较大 ， 且在零售板块中权重较大 ，因而在毛利率、费用率及扣非归母净利润端分析中，对包含永辉超市、剔除永辉超市分别加以阐述。 2019 收入 端总量趋暖， 2020Q1 受疫情影响大幅承压 。 2019 年 ， 商贸零售板块上市公司合计 收入同比增长 4.3%，增速同比下滑 4.6pct。分季度来看， 2019Q1、 2019Q2、 2019Q3、2019Q4、 2020Q1 单季度收入增速分别为 6.1%、 4.7%、 3.1%、 3.6%、 -13.1%； 继 2018H2行业有所承压后 ， 2019 行业收入端总量趋暖，各季度增速稳健；受疫情影响， 2020Q1 总量(25)(20)(15)(10)(5)0510152005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000城镇社零总额（亿元） 乡村社零总额（亿元） (50)(40)(30)(20)(10)0102005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000商品零售总额（亿元） 餐饮收入总额（亿元） 商品零售同比增速（ %） (30)(20)(10)010203040506070020,00040,00060,00080,000100,000120,000网上零售额（亿元） 实物网上零售额（亿元） 网上零售额累计同比（ %） 实物网上零售额累计同比（ %） 非实物网上零售额累计同比（ %） 实物网上零售额渗透率（ %） 行业动态分析 /商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 呈负增长，短期内大幅承压。 毛利率整体稳健，费用管控向好， 2019Q4、 2020Q1 盈利能力短期承压。 2019 年商贸零售板块公司合计毛利率为 14.4%，同比持平，整体水平稳健，同比增速有所回落； 分季度来看 ，2019Q1、 2019Q2、 2019Q3、 2019Q4、 2020Q1 单季度毛利率分别为 15.3%、 14.1%、 13.9%、14.5%、 14.5%，同比下滑但依然稳健； 剔除永辉后 ， 2020Q1 下滑态势更为显著。费用率端： 1） 2019Q4 费用管控良好。 板块合计销售费用率为 7.5%， 同比 +0.1pct；管理费用率下降趋势明显，合计管理费用率为 2.7%， 同比 -0.4pct； 剔除永辉后趋势不变 。 2） 年度整体来看 ， 剔除永辉 微 有上升。 2019 年商贸零售板块公司合计销售费用率为 7.4%，同比 +0.2pct，合计管理费用率为 2.8%， 同比 -0.1pct； 剔除永辉后 ，合计 销售费用率为 6.9%， 同比 +0.2pct，合计管理费用率为 2.8%， 同比 -0.1pct， 微有上升 。 3） 2020Q1 费用大幅上升，系疫情 影响收入端、且 人工费用、刚性支出等 有所 增加所致。行业合计销售费用率为 8.1%，同比 +0.6pct，合计管理费用率为 3.0%，同比 +0.1pct；剔除永辉后，合计 销售费用率为 7.5%，同比 0.4pct，合计管理费用率为 3.0%，同比 +0.1pct。整体来看，行业毛利率稳健、费用率管控较好，但短期内盈利承压明显： 2019Q4 行业扣非净利率同比 -0.6pct， 2020Q1 行业扣非净利率同比-1.6pct。 利润 增速 大幅下滑、由正转负， 短期 承压 。 2019 年商贸零售板块公司合计扣非归母净利润下滑 10.4%，其中单四季度扣非归母净利润下滑 304.6%；剔除永辉后， 2019 年 行业合计扣非归母净利润下滑 11.8%，其中单四季度扣非归母净利润下滑 9.0%。可以看出， 2019Q4行业 利润端 有所承压 ， 2020Q1 进一步叠加疫情影响，利润端“雪上加霜” ： 2020Q1 扣非归母净利润下滑 77.0%，剔除永辉后扣非归母净利润下滑 89.0%，环比 -80.0pct。 表 2： 2019 年 收入端总量 有所趋暖 ，毛利率 整体稳健 ， 费用管控向好；利润端短期内行业、疫情双重承压 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 营业收入 年初至报告期增速 12.5% 12.3% 12.0% 8.9% 6.1% 5.4% 4.6% 4.3% -13.1% 报告期单季度增速 12.5% 12.0% 11.5% 1.4% 6.1% 4.7% 3.1% 3.6% -13.1% 毛利率 年初至报告期 14.8% 14.4% 14.2% 14.4% 15.3% 14.7% 14.4% 14.4% 14.5% 同比变化 0.6pct 0.6pct 0.6pct 0.7pct 0.5pct 0.3pct 0.2pct 0.0pct -0.8pct 报告期单季度 14.8% 14.0% 14.0% 14.9% 15.3% 14.1% 13.9% 14.5% 14.5% 同比变化 0.6pct 0.6pct 0.4pct 1.2pct 0.5pct 0.1pct 0.0pct -0.5pct -0.8pct 毛利率 （剔除永辉） 年初至报告期 同比变化 报告期单季度 同比变化 14.4% 14.1% 13.9% 14.1% 14.9% 14.4% 14.1% 14.1% 13.8% 0.5pct 0.5pct 0.5pct 0.7pct 0.5pct 0.3pct 0.2pct 0.0pct -1.1pct 14.4% 13.7% 13.7% 14.6%