中日宅经济对比研究：深宅异域，风月同天.pdf

Table_IndustryInfo 2020年 05月 06日 跟随大市(维持)证券研究报告行业研究休闲服务 宅经济专题研究 深宅异域，风月同天 中日宅经济对比研究 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuzswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 34 行业总市值（亿元） 3,604.01 流通市值（亿元） 3,531.10 行业市盈率TTM 45.36 沪深300市盈率TTM 11.8 相关研究 Table_Report 1. 现代服务行业周报（3.9-3.15）：学校开学工作陆续推进，餐饮旅游消费逐渐回暖 (2020-03-15) 2. 现代服务行业周报（2.10-2.16）：网络云课堂开通在即，教育信息化建设有望加速 (2020-02-17) 3. 现代服务行业周报（2.3-2.9）：教育板块整体稳健，休闲服务关注低位布局机会 (2020-02-10) 4. 现代服务行业周报（1.13-1.19）：强基计划提振教育板块情绪，九毛九港股首秀涨幅亮眼 (2020-01-19) 5. 现代服务周报（1.6-1.12）：港股教育估值修复正当时，休闲服务春节行情已开启 (2020-01-12) 6. 休闲服务行业2020年投资策略：把握板块性行情，聚焦确定性龙头 (2019-12-07) Table_Summary 疫情催生短期极致“宅”，居家隔离带来生活方式转变。受疫情管控影响居民出行需求骤降，居家时间延长刺激短期“宅经济”爆发，较完善的互联网建设基础支撑消费由外转内，由线下转线上，同时工作与学习活动亦实现“云端化”。 回顾日本宅经济与消费线上化，经济放缓背景下的持续高成长。日本人均GDP超过 6000 美元后，民众的文化消费需求快速提升，宅经济顺势起航。文化消费可持续性佳且渗透年龄层次广，即便在增速放缓的当下，日本宅经济依然在互联网的影响之下逆势增长，爆发出强势的经济活力： 1）内容消费“宅”：“全民娱乐”时代，游戏视频持续“出圈”。2018年全日本内容市场规模达10.6万亿日元，2023年规模将达到11.3万亿日元，保持逆势增长。其中，游戏和视频行业有望扩大规模占比至 50%以上，内容消费用户 “出圈”明显，在15-49的各个年龄段，娱乐内容渗透率均达 90%及以上，在50-69年龄段达到81%及以上。 2）服务消费“宅”：互联网发展推动生活服务线上化逆势高速成长。2018年日本电商服务市场规模达 17.9 万亿日元，其中在线零售业和服务业依然保持10%以上的年复合增速。其中，在线服务的细分行业，如餐饮保持 40%的同比增长，美容美妆线上服务保持17%的同比增速，显著高于服务行业整体增速。 日本“宅经济”龙头成长趋势仍佳。回顾日本宅经济各细分领域发展，有包括游戏制作细分领域龙头任天堂（7974.T）、综合型内容娱乐龙头万代（7832.T）、出版服务龙头角川（9468.T）、消费者综合服务线上供应商 Recruit（6098.T），在经济放缓大背景下以上公司仍呈现出持续的成长性。 展望中国宅经济与消费线上化，他山之石可鉴。中日人口密度、结构等具备可比性，借鉴日本宅经济发展经验有助于我们对国内宅经济发展趋势做出更合理判断，我们认为中国“宅经济”会在某种程度上遵循日本发展轨迹： 1）内容消费“宅”：互联网建设基础完善，跨年龄出圈，IP 周期延长趋势初现。与日本内容消费产业相似，我国游戏和视频行业的用户已初步呈现“用到老，玩到老，看到老”趋势，优质内容IP将拥有出圈跨年龄层的生命周期，持有优质IP和内容分发渠道的上市公司，将进一步坐享内容宅经济的成长红利。 2）服务消费“宅”：电商平台等技术基础支撑消费场景转移，生活、工作线上化转换顺畅，疫情之后部分细分赛道仍可持续。受益于移动互联网技术日渐成熟，以及消费者对高效、便捷生活方式的追求，我国居民消费逐渐向线上转移，疫情隔离快速推动消费行为线上化渗透率，新零售电商、本地生活服务等线上化趋势预计疫情之后仍可持续。 中国“宅经济”龙头开始崭露头角。观察中国宅经济发展趋势，我们认为互联网综合服务提供商腾讯控股（0700.HK）、中国Z世代高度聚集的文化社区和视频平台哔哩哔哩（BILI.O）、本地生活服务龙头美团点评（3690.HK）、在线教育龙头新东方在线（1797.HK）、OTA龙头同程艺龙（0780.HK）、以及免税行业龙头中国国旅（601888）均有望受益于“宅经济”实现长期可持续成长。 风险提示：宏观经济景气度或持续偏低的风险，疫情影响周期或难以判断的风险，新项目拓展不及预期的风险等。 -12%-6%-1%5%10%16%19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5休闲服务 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 疫情催生短期“宅”，居家隔离带来生活方式转变 . 1 1.1深居简出抗疫，居民行为转变明显 . 1 1.2整体消费意愿下滑，消费习惯短期内快速改变 . 2 1.3工作学习方式转换，“在线”方式成主流 . 6 2 以日本为鉴，看宅经济变迁 . 8 2.1老龄化和人均 GDP增速放缓，社会宅属性增强 . 8 2.2内容宅经济：“全民娱乐”时代，游戏视频规模提升显著 . 10 2.2.1内容消费跨越全年龄层，娱乐加速“出圈” . 10 2.2.2游戏视频消费持续增长，覆盖年龄层次持续拓宽 . 12 2.2.3线下娱乐活动消费增长趋缓 . 15 2.3电商宅经济：“在线服务”时代零售和餐饮旅游逆势增长 . 17 2.3.1智能手机加速用户渗透，移动端电商交易额提升 . 17 2.3.2电商规模稳步提升，在线零售份额最大，在线服务增速最高 . 18 2.3.3在线零售：占电商规模一半份额，年增速达 9.18% . 18 2.3.4在线服务：两位数逆势增长，旅游份额最大，餐饮同比增速超过 40% . 22 3 日本宅经济龙头股：内容类靠 IP延长生命周期，服务类靠规模形成 BC端议价优势 . 24 3.1任天堂（7974.T）：知名 IP+特色玩法推动股价上涨，动森 NS版脱销出圈带来全新增量. 24 3.2万代（7832.T）：高达 IP 的泛娱乐场景量产成为股价增长推动力 . 28 3.3角川（9468.T）：横跨全内容产业的 IP出版发行商 . 31 3.4 Recruit（6098.T）：HR规模效应提振行业定价权，B端数据积累转化云服务推动股价再启动 . 35 4 展望国内：互联网打基石，内容“宅”+服务“宅”两翼齐飞 . 40 4.1中日对比：人口密度和老龄化趋势具有可参考性 . 40 4.1.1内容宅：IP价值逐渐凸显，生命周期延长推动高成长 . 41 4.1.2服务消费宅：疫情加速消费线上化，细分赛道疫情后可持续 . 43 4.2“宅”之龙头崛起，高成长可持续 . 47 4.2.1哔哩哔哩（BILI.O）：文化自信出圈的 PUGC社交平台 . 47 4.2.2腾讯控股（0700.HK）：消费互联网 C端带动产业互联网 B端加速上云 . 50 4.2.3美团点评（3690.HK）：“ food+”一站式本地生活平台，龙头地位稳固 . 52 4.2.4新东方在线（1797.HK）：在线教育龙头，聚焦低线城市快速扩张. 54 4.2.5同程艺龙（0780.HK）： OTA后起龙头，腾讯系流量打开成长空间 . 57 4.2.6中国国旅（601888）：离岛+机场免税齐增长，疫情推动线上化布局开启 . 58 5 风险提示 . 61 宅经济专题研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：疫情期间中国居民外出频次 . 1 图 2：疫情期间中国居民的外出原因 . 1 图 3：2020年春节往返交通方式 . 1 图 4：疫情期间中国居民的外出方式 . 1 图 5：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化 . 2 图 6：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化 . 2 图 7：线上线下消费指数均有下滑 . 3 图 8：各项消费或投资意愿均有所延后 . 3 图 9：疫情期间消费者消费渠道变化 . 3 图 10：本地生活服务 DAU下降明显 . 4 图 11：线下消费中超市下滑弱于百货商场 . 4 图 12：居民网购消费品类偏好有所改变 . 4 图 13：2020年不同时期美团送药送菜用户占比 . 4 图 14：疫情期间消费者选择生鲜电商的考量因素 . 5 图 15：疫情期间各类线下服务业消费大幅下滑 . 5 图 16：2020春节微信小程序日活增长 TOP5 . 6 图 17：2020春节期间生活服务细分行业活跃用户增量 TOP5 . 6 图 18：疫情期间中国居民打游戏变化 . 6 图 19：疫情期间中国居民使用视频平台变化 . 6 图 20：2020春节期间在线教育 App环比涨幅对比 . 7 图 21：疫情期间中国居民使用在线教育产品变化 . 7 图 22：疫情期间远程办公新增用户趋势 . 7 图 23：“音视频会议类”疫情期间安装量（万） . 7 图 24：日本 1960年-2018年 GDP及其增长率情况（亿美元） . 8 图 25：日本 1960年-2018年人均 GDP及其增长率情况（美元） . 8 图 26：日本 1960年-2018年 65岁和 65岁以上人口占比 . 9 图 27：日本 1960年-2018年女性人均生育数 . 9 图 28：日本 1960年-2018年雇佣人数占比 . 10 图 29：日本非正式雇佣数据 . 10 图 30：日本不同年龄层娱乐消费者人数 . 11 图 31：日本个人行动时间分配表 . 11 图 32：全球内容市场规模和日本占比 . 12 图 33：2014、2018、2023E 日本内容市场占比变化图（百万美元） . 12 图 34：内容消费倾向-游戏 . 13 图 35：内容消费倾向-在线视频 . 14 图 36：内容消费倾向-阅读 . 14 图 37：内容消费倾向-电影院 . 15 图 38：内容消费倾向-卡啦OK . 16 图 39：内容消费倾向-音乐会 . 16 宅经济专题研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：中国、日本智能手机持有数量 . 17 图 41：中国、日本人均智能手机持有数 . 17 图 42：中国、日本智能手机渗透率 . 17 图 43：日本各年龄段智能手机渗透率 . 17 图 44：通过智能手机的交易规模、占比（亿日元） . 18 图 45：日本电子商务 B2C市场规模和电商化率 . 18 图 46：2018年日本电子商务市场份额 . 18 图 47：日本零售型电子商务 B2C市场规模和增速（亿日元） . 19 图 48：2013-2018年间零售业电商各类别占比 . 19 图 49：2013-2018年间零售业各行业规模图（万亿日元） . 20 图 50：日本零售型电子商务 B2C各分类电商转化率 . 21 图 51：物流包裹发货数据（亿个） . 21 图 52：日本服务型电子商务 B2C市场规模（亿日元） . 22 图 53：2013-2018年间服务型电商各类别占比 . 22 图 54：服务型电商 B2C分项市场规模（万亿日元）和同比增速 . 23 图 55：任天堂历史走势（1996-2019） . 24 图 56：公司战略 . 25 图 57：任天堂公司历史发展时间线 . 25 图 58：创始人山内房治郎（左）和马里奥系列设计者宫本茂（右）图片 . 26 图 59：Switch和 Switch Lite .