食品饮料行业专题报告：鲜奶首现双位数增长，有望成为又一黄金价值投资赛道.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年 04月 27日 分析师：刘鹏 S1070520030002 021-31829686 liupengcgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2020-04-24 2020-04-21 2020-04-08 鲜奶首现双位数增长，有望成为又一黄金价值投资赛道 食品饮料行业专题报告 股票名称 EPS PE 20E 21E 20E 21E 光明乳业 0.46 0.52 28 28 新乳业 0.37 0.46 31 25 资料来源：Wind,长城证券研究所 鲜奶市场增长靓丽，根据欧睿口径，15-19年鲜奶销售额同比增长分别为6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续5年持续增长并迈入双位数增长阶段，欧睿预测鲜奶市场销售额2019-2024年CAGR为 6.56%，2024 年或达 472 亿元，是乳业新的结构增长点。我们预计，鲜奶将是拉动液态奶市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一，有望孕育两个500亿以上市值的企业。中国牛奶产量和乳制品销量均经历过高速发展阶段，现步入缓速增长阶段，适宜寻找新的结构增长点。液态奶主导我国乳制品消费结构，液态奶中超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额低速增长。我国常温奶处在双寡头的竞争格局下，鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好。全国奶业发展规划（20162020 年）中提及，乳品应优化产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品，预计政策将推动行业持续发展。 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升。1.过去冷链掣肘了低温乳品的发展，随着人均冷库容积的提升，冷链物流现在正为“新鲜”保驾护航。2.居民可支配收入的增长，奠定了居民奶类消费的提升。农村人均奶类消费量呈现上涨趋势，未来三四线城市及农村市场具有较大增长潜力。3.鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理能够保留营养优势，部分乳企能够做到蛋白质 3.8g/100g 的领先水平。随着鲜奶渗透率的提升，居民认可度逐步提高，市场教育初具成效。 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道新变革。1.抢占奶源“制高点”是竞争鲜奶行业的重要战略部署，乳企可通过当地奶源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保障产品品质。2.区域乳业渠道精耕，建立了消费者忠诚度，通过送奶到户途径，天然土壤孕育了居民市场，未来应继续贯彻差异性化竞争策略，实现业务的快速发展。3.快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道，凸显优势。鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，有望搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革。 重点关注：鲜奶市场风口将至，行业具备增长潜力，盈利质量较好。深耕-15%-10%-5%0%5%10%沪深300 食品饮料核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 食品饮料行业 行业动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 区域低温市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短了销售半径，沉淀积累了丰富的鲜奶生产与销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。我们建议重点关注，以鲜奶加速增长为主的新鲜乳制品龙头，光明乳业和新乳业。 风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，食品安全事件。 cVbWoXsUnWkXmU8ZxUoOpN6MaO9PtRpPmOnNfQnNrNlOnPuM7NqRtQNZmRrNNZqMrN行业动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力与前景 . 5 1.1 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段 . 5 1.2 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板 . 6 1.3 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔 . 6 1.4 鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行 . 7 2. 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升 . 9 2.1 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航 . 9 2.2 居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升 . 10 2.3 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效 . 10 3. 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道变革 . 11 3.1 抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势 . 11 3.2 区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度 . 11 3.3 搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革 . 12 4. 建议关注：光明乳业+新乳业 . 13 4.1 光明乳业 . 13 4.2 新乳业 . 13 5. 投资建议 . 14 6. 风险提示 . 14 行业动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：全文框架图 . 5 图2：中国牛奶产量进入平稳增长区间 . 5 图3：2019年中国乳制品销量同比增长1.09% . 5 图4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到 . 6 图5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 . 6 图6：中国鲜奶销量额及同比 . 6 图7：预测鲜奶销售额2019-2024 年CAGR为6.56%,2024年鲜奶销售额或达472 亿元 . 7 图8：2018年部分乳企市占率分布图 . 7 图9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%） . 8 图10：乳制品全程冷链流程图 . 9 图11：人均冷库容积逐年提升 . 9 图12：17 年公路冷链运输车保有量是11年的4.4倍 . 9 图13：城镇居民可支配收入10-19 年CAGR为9.25% . 10 图14：18 年8月-19年9月鲜奶渗透率比去年同期增长1.5个百分点 . 11 图15：中国各地知名乳企品牌分布图 . 11 图16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元） . 12 表1：全国奶业发展规划（20162020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划 . 8 表2：部分鲜奶产品及营养优势 . 10 表3：重点推荐公司盈利预测 . 14 行业动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1：全文框架图 资料来源：长城证券研究所 1. 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力与前景 1.1 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段 中国牛奶产量和乳制品销量均经历过高速发展阶段，现走入缓速增长阶段。中国牛奶产量经历过高速发展阶段，在 2000-2010 年间牛奶产量 CAGR 达 13.89%，但2010-2019 年牛奶产量CAGR仅为0.58%，复合增长率趋于平缓。其中，2019年牛奶产量为3201万吨，同比增长 4.11%。中国乳制品销量经历双位数增长阶段后，进入到波动阶段，17、18 年乳制品销量同比增长分别为-2.36%和-7.70%，2019年虽扭负为正，但同比增长仅为1.09%。综合来看，乳制品销量进入平稳阶段，关键在于突破中创新，寻找新的结构增长点。 图 2：中国牛奶产量进入平稳增长区间 图 3：2019年中国乳制品销量同比增长 1.09% 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019牛奶产量（万吨）CAGR=13.89% CAGR=0.58% 11.15%10.73%6.01% 6.09%-1.08%3.62%8.63%-2.36%-7.70%1.09%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019乳制品销量（万吨） 同比行业动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板 国内乳制品消费结构中，液态奶为主。据2018年中国人奶商指数调查报告数据显示，经常喝牛奶、经常喝酸奶、经常喝奶粉、经常吃奶酪、经常吃炼乳的比例分别为 73.9%、51.5%、18.1%、12.6%以及 12.1%。整体来看，消费类型较为单一，受饮食习惯影响，奶酪、炼乳消耗量非常少，我国目前乳制品消费结构主要还是以液态奶为主。 中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到。尽管我国以液态奶为主，但国内液态奶仍然具备成长潜力与空间。2010-2016 年，我国人均液态奶复合增长率为10.58%，增长速度较快。全球比较来看，2016年，中国液态奶人均消费量仅占美国的30%左右。对标饮食结构更加相似的日本，中国人均液态奶消费量与日本仍有 10kg差距，成长空间较大。 图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到 资料来源：中国奶业年鉴，长城证券研究所 1.3 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔 根据欧睿咨询的数据，液态奶中，超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额低速增长，19 年同比增长仅为 1.74%。2015-2019 年鲜奶销售额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续 5 年持续增长并迈入双位数增长阶段。我们预计，鲜奶将是拉动液态奶整体市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一。 图 5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 图 6：中国鲜奶销量额及同比 11.10 9.40 15.90 17.30 17.8018.70 20.3080.10 78.20 76.40 73.9071.60 70.10 69.2031.80 31.80 31.10 31.10 30.40 30.80 30.800.0020.0040.0060.0080.00100.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国人均消费量（kg） 美国人均消费量（kg） 日本人均消费量（kg）3.34%5.40%2.43%3.72%1.74%0%1%2%3%4%5%6%70075080085090095010002014 2015 2016 2017 2018 2019E超高温灭菌（UHT）白奶销售额（亿元） 同比6.13%8.22%9.71% 10.67%11.56%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004002014 2015 2016 2017 2018 2019E鲜奶销售额（亿元） 同比行业动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 根据天猫创新研究中心在2018年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到3000万以上。低温产品的成长空间潜力巨大。我们预测，在拓宽获客渠道以及提升复购率的基础上，鲜奶这一低温重要品类，将有望实现销售额突破式增长。根据欧睿数据数据，鲜奶市场销售额2019-2024年CAGR为6.56%，2024年或达472亿元。 图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024年 CAGR为 6.56%,2024年鲜奶销售额或达 472亿元 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 1.4 鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行 2018年，蒙牛与伊利市占率合计约44%。根据中国乳业协会，2018年，规模以上乳企实现销售额3398.9亿元。按照市占率是乳企营业总收入/规模以上乳企销售额进行计算，2018年行业双寡头蒙牛、伊利市占率达近 44%，占据全国近一半的市场。其他生产液态奶的企业，光明乳业、三元股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业分别占据6.17%、2.19%、1.46%、0.43%、0.38%。 图 8：2018年部分乳企市占率分布图 7.61%6.64% 6.41% 6.19%5.98%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E鲜奶市场销售额（亿元） 同比蒙牛乳业20.35%伊利股份23.41%光明乳业6.17%三元股份2.19%新乳业1.46%天润乳业0.43%燕塘乳业0.38%其他45.60%行业动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中国奶业协会，Wind，长城证券研究所 鲜奶是乳企竞争的差异化战地，内外资集体入场。光明乳业依托历史鲜奶发展，布局产业链、新零售与服务三个板块，已经在华东等区域获得较大优势。蒙牛也在加速布局，2018 年初，蒙牛鲜奶事业部开始推出新品，并迅速进入抢夺市场。19 年 12 月，伊利发布 3 款鲜奶新品，即金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶。同时，随着恒天然的加入，预示着中国鲜奶市场开启新的市场格局。 国家战略规划助力鲜奶行业的进步。全国奶业发展规划（2009-2013年）中提到，乳制品应优化产品结构，大力发展干酪、发酵乳、功能肽产品等适合不同消费需求的产品，逐步改变以液态乳为主的产品单一的局面。随着时间推进，战略规划向巴士杀菌乳倾斜，全国奶业发展规划（20162020 年）中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力鲜奶行业的持续稳健发展。 表 1：全国奶业发展规划（20162020年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划 规划名称 规划摘录 产品结构 优化乳制品产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品，适度发展干酪、乳清粉等产品。 东北和内蒙古产区 根据市场需要适当发展巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。 华北产区 重点发展奶粉、干酪、超高温灭菌乳、巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。 西部产区 适度发展超高温灭菌乳、发酵乳、巴氏杀菌乳等产品。 南方产区 重点发展巴氏杀菌乳、干酪、发酵乳。 大城市周边产区 主要发展巴氏杀菌乳、酸奶等低温产品。 资料来源：农业农村部，长城证券研究所 鲜奶毛利率较高，盈利能力较强。天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在 2015-2017 年毛利率基本高于 40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。 图 9：15-17年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 46.57 43.84 38.36 40.97 46.86 45.94 48.74 48.78 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015-12-31 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31天润巴氏奶系列毛利率（%） 新乳业低温鲜牛奶毛利率（%）行业动态点评 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升 2.1 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航 过去鲜奶受到冷链限制，难以保障新鲜度。巴氏奶保质期极短、原料须为原奶，同时其需要全程冷链，在某一环节的冷链间断，将严重影响产品品质，因此巴氏奶对供应链要求较高。过去数十年间，由于冷链设施的不完善，巴氏奶发展受阻。企业很难实现围绕核心城市群建立奶源、工厂加工以及送达消费者的顺畅导向，从某种角度讲，冷链物流限制了巴氏鲜奶的发展速度。 图 10：乳制品全程冷链流程图 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 过去10年，冷链物流高速发展，鲜奶市场冷链壁垒正被逐渐打破。根据中国物流与采购联合会发布的数据，中国人均冷库面积由12年的0.06m提升为17年的 0.1m，公路冷链运输车保有量由 11 年的 3.21 万辆发展为 14 万辆，助力巴氏鲜奶的发展。但放眼饮食结构相似的日本，其 2017 年冷藏运输率达 90%以上，运输过程中的产品腐损率低于 5%，冷藏保鲜车的保有量近20万辆左右。综合来看，我国冷链行业仍旧有巨大发展空间，发展中前行，将持续为低温乳制品提供新鲜保障，保驾护航。 图 11：人均冷库容积逐年提升 图 12：17年公路冷链运输车保有量是 11年的4.4倍 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.000.020.040.060.080.100.122012 2014 2015 2016 2017人均占有冷库容积（m）3.21 4.095.527.609.3411.5014.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017公路冷链运输车保有量（万辆）奶牛养殖户奶源 乳制品生产 乳制品物流 乳制品销售 冷链过程需全程温控（恒温、冷藏） 行业动态点评 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升 城镇居民人均可支配收入 2010-2019 年 CAGR 为 9.25%，是中国乳制品消费市场升级的基础。据中国农业展望报告（20152024）预计，到 2024 年，中国城乡居民人均奶制品消费量或将达到39.56 公斤，年均增速为2.2。 图 13：城镇居民可支配收入 10-19年 CAGR为 9.25% 资料来源：国家统计局，长城证券研究所 2.3 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效 鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理保留更多营养优势。过去乳制品“北产南销”主要依托于超高温灭菌技术，其将牛奶加热到至少到132，并保持很短时间的灭菌。而国内巴氏杀菌工艺主要采用高温短时间杀菌，采用 72-85杀菌 10-15s的组合，能够较好地保存牛奶的营养与天然风味。根据GB19645-2010巴氏杀菌乳的国标，牛乳中蛋白质含量应2.9g/100g，部分乳企能够做到3.8g/100g的领先水平。整体来看，国内乳企龙头抢占源头牧场优势，主打巴氏杀菌温度、产销时间以及蛋白质含量等指标，突出了鲜奶的营养价值优势。由此，鲜奶产品旗帜鲜明，围绕“新鲜”深耕优势，易于做消费者的沟通教育工作。 表 2：部分鲜奶产品及营养优势 名称 光明 致优 光明 优倍 新乳业 24h鲜牛乳 新乳业 黄金 24h 伊利 金典鲜牛奶 伊利 牧场清晨 蒙牛 每日鲜语 蒙牛 新鲜工厂 图例 营养优势 蛋白质3.8g/100ml 采用75巴氏杀菌工艺，更好地保留鲜奶中原生的活性蛋白24小时鲜牛奶，10倍免疫球蛋白 采用72，15s巴氏杀菌工艺，免疫球蛋白 G含量高于普通鲜3.8g/100ml高品质原生乳蛋白（含免疫球蛋白及乳铁蛋白） 保留更多B族维生素及叶酸 蛋白质3.6g/100ml，原生高钙120mg/100ml 蛋白质3.5g/100ml, 钙115mg/100ml 11.27%14.13%12.63%9.73%7.01%8.15%7.76% 8.27% 7.84% 7.92%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019城镇居民人均可支配收入（元） 同比