探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性深度报告 【行业证券研究报告】 电力设备及新能源行业 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 我们总结了2019&2020Q1业绩，认为应当把握产业链强势细分环节；考虑到疫情冲击，我们复盘了2010年以来的两次行业黑天鹅事件，并做出展望。 核心观点 2020Q1盈利相对平稳，Q2压力增大，行业抗风险能力已有所提高。2019年，A 股 21 家光伏制造型企业合计实现归母净利润 145.68 亿元（+42.88%），531后行业恢复性增长明显；2020Q1实现37.25亿元（+40.68%），盈利相对平稳；产业链3月底价格下调，4月份起压力有所增加。相比历史两次危机，Q1 板块净利率相比 2019 年仅下滑 0.49pct，低于过去两次的 8.25pct 和3.58pct。目前行业运行相对平稳，抗风险能力已有所提高。 细分来看，主产业链利润周期有所差异。多晶致密料目前价格明显超跌，五月份 6 家万吨级企业停产检修，供需拐点有望提早到来，价格反弹空间在 5%-20%。单晶硅片红利进入尾声，本轮价格战锚定点从多晶向单晶边际成本切换，预计今年底产能180GW+，年底龙头毛利率降至20%-25%。电池片，2020年PERC 产能增加 40GW+，行业竞争激烈盈利仍将承压；Topcon 满产回报周期约一个季度，预计率先放量，HJT 发展潜力巨大，有望成为接棒 PERC 的下一代技术，但动态成本仍需下降30%以上，目前路径较为清晰但仍需时间。 辅材环节更为平稳，玻璃胶膜强化龙头地位。双玻高性价比已成为共识，贡献玻璃需求弹性，2020年玻璃新产能供给推迟；存量产能14个月以来首次出现环比下滑，双寡头格局持续强化；目前市场价已低于年化均价，而龙头毛利率仍超过 25%。胶膜则是龙头行业掌控力最强环节，堪称光伏行业“无风险资产”，龙头毛利率维持在20%+，ROE维持在12%+，新进入者无利可图。 复盘两次历史黑天鹅，短期主要市场补贴快速退坡，行业陷入悲观的同时也孕育了巨大反弹机会，中期需求呈现东方不亮西方亮特点；本轮政策影响力减弱，今年需求由国内主导；海外市场节奏主要看疫情，需求或向明后年推延，降价刺激的反弹也同步推迟；事件发生后短期产业链价格总是全面下跌，但中期产能周期轮动主导利润分配；本轮波动下，我们认为多晶硅和玻璃供需拐点有望提前到来，价格即将进入平台期，这也是历次危机龙头股价反弹的重要信号。 投资建议与投资标的 短期恐慌期结束，各公司股价风险暴露充分。我们认为把握预期差，布局产业链强势环节龙头实现光伏板块+细分环节是较优策略。建议关注通威股份(600438，买入)、信义光能(00968，增持)、福莱特(601865，未评级)、福莱特玻璃(06865，未评级)、福斯特(603806，买入)，隆基股份(601012，买入)和东方日升(300118，增持)。 风险提示：海外疫情演化超预期；国内装机不及预期。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020年05月06日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghaoorientsec 相关报告 光伏竞价最新意见稿出炉，国内市场有条不紊推进： 2020-03-08 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化： 2020-02-26 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇： 2020-01-12 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 600438 通威股份 15.11 0.47 0.61 0.63 32.09 24.59 24.05 买入 300118 东方日升 11.89 0.26 1.08 1.09 46.12 11.01 10.92 增持 601012 隆基股份 30.81 0.68 1.40 1.56 45.43 22.01 19.74 买入 603806 福斯特 48.55 1.44 1.83 1.79 33.77 26.51 27.14 买入 00968 信义光能 4.72 0.22 0.30 0.33 21.45 15.73 14.30 增持 资料来源：信义光能为港币，其余为人民币；公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目 录 2019年恢复性增长，2020Q1盈利受疫情影响尚小 . 5 行业：2019年盈利阶段性分化，2020Q1景气维持 . 5 公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 . 7 产业链：需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配 . 9 新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高 . 9 多晶硅：供需结构分化，致密料价格弹性足 . 10 单晶硅片：学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强 . 13 单晶红利进入尾声，定价规则面临切换 13 龙头掌控定价权，边际厂商限定定价区间 15 电池片： PERC景气底部，N型仍需优化 . 16 PERC扩产延续，景气底部震荡 16 N型值得期待，拐点仍需等待 17 组件：终端市场去中心化，品牌渠道竞争激烈 . 20 玻璃：供需均有推迟，双寡头格局持续强化 . 21 胶膜：行业掌控力最强，龙头尽享平价空间 . 23 小结：当前利润主要在上游，电池组件环节压力较大 . 23 复盘与展望：从全面下跌到结构反弹，产品价格进入平台期是股价重要信号 24 2012年危机：因外需退坡而起，由国内政策而终，板块同此凉热 . 25 2018“531”危机：国内补贴不堪重负，海外平价需求爆发 . 27 2020全球疫情：政策影响力消退，疫情防控决定需求走向 . 31 投资建议：把握预期差，布局产业链强势环节龙头 . 32 风险提示 . 33 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 图表目录 图1：2019年全球装机情况（GW） . 5 图2：2019光伏竞价项目建设时间轴 . 5 图3：2019年单晶产业链利润分配变化（元/W） . 6 图4：2020Q1光伏组件出口情况（MW） . 6 图5：2020Q1产业链价格坚挺 . 6 图6：2019 年光伏21家主要制造公司业绩（百万元） . 7 图7： 2020Q1光伏21家主要制造公司业绩（百万元） . 8 图8：光伏板块综合毛利率 . 9 图9：光伏板块综合净利率 . 9 图10：2020年国内需求拆分（GW） . 10 图11：2020各季度需求预测（GW） . 10 图12：2019年多晶硅产量（吨） . 11 图13：多晶硅集中度（从内到外为2017,2019,2021E） . 11 图14：2020年多晶硅市场供应情况（吨/年） . 11 图15：2020年多晶硅供应曲线（$/kg） . 12 图16：2020年单晶用致密料供应曲线（$/kg） . 12 图17：2018-2020年底单晶硅片产能（GW） . 13 图18：单晶硅片集中度（从内到外为2017,2019,2021E） . 13 图19：单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小 . 14 图20：隆基单晶硅片非硅成本 . 14 图21：单多晶硅片价格（元/片） . 14 图22：多晶降价单晶坚挺，隆基毛利率持续上升 . 15 图23：2020年底各大一体化厂商产能拆分（GW） . 15 图24：2019年底主要组件厂商硅片配套情况 . 15 图25：2020年底第三方单晶硅片供需情况（GW） . 15 图26：2020年底单晶第三方供应市场现金成本曲线（折算为G1尺寸，不含税） . 16 图27：PERC电池产能统计 . 17 图28：单晶PERC电池片价格 . 17 图29：龙头厂商扩产规划 . 17 图30：单晶（橙色）和多晶（蓝色）电池效率 . 18 图31：P-PERC单晶电池效率预测 . 18 图32：HJT和TOPCon是N型路线最具希望的技术 . 18 图33：2019年N型产品出货结构 . 18 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 图34：TOPCon仅需增加三个步骤 . 19 图35：HJT生产流程 . 19 图36：HJT与PERC电池成本表 . 19 图37：HJT渗透节奏预测以及与PERC对比 . 20 图38：2020Q1可融资性排名 . 21 图39：GW级市场持续增加 . 21 图40：2014-2020E中国组件厂全球出货量TOP5. 21 图41：双玻渗透率快速提升 . 22 图42：2020年新增产能最新情况 . 22 图43：2020年光伏玻璃成本曲线（不含运输） . 22 图44：某1亿平新建产能财务情况测算 . 23 图45：2020年4月底单晶产业链利润分配变化（元/W） . 24 图46：光伏历史装机情况 . 24 图47：危机前后全球装机结构 . 25 图48：2012双反前后产业链价格降幅 . 25 图49：2011-2013年多晶硅产能（万吨）与全球装机（GW） . 26 图50：代表厂商毛利率 . 26 图51：双反前后光伏一体化厂商股票相对涨幅 . 27 图52：需求敏感的多晶硅和电池片价格 . 27 图53：2013-2018年板块归母净利润（亿元） . 27 图54：国内补贴缺口持续扩大 . 27 图55：2012双反前后产业链价格降幅 . 28 图56：2018.10-2019.9欧洲主要市场组件出口激增（MW） . 28 图57： 2017-2019国内需求占比 . 28 图58： 单晶PERC电池片2018Q4出现显著反弹 . 29 图59：光伏玻璃和胶膜的价格（元/m2） . 29 图60：各龙头厂商毛利率 . 29 图61：531前后主要公司股价涨跌幅 . 30 图62：需求敏感的多晶硅和电池片价格 . 30 图63：2020年产业链价格降幅 . 31 图64：预期波动主导光伏行情 . 32 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 2019年恢复性增长，2020Q1盈利受疫情影响尚小 行业：2019年盈利阶段性分化，2020Q1景气维持 经历了2018年“531新政”带来的巨幅震荡之后，2019年全球光伏产业重回稳定增长轨道。根据IEA统计，2019年全球新增装机为114.9GW，同比增长约12%。其中国内装机为30.1GW，同比下滑 32%；海外装机为 84.9GW，同比增长 44%。全球 GW 级市场上升至 18 个，去中心化趋势明显；其中传统市场欧洲、美国稳定增长，中国、印度则有所下滑；新兴市场如越南、澳大利亚、韩国、阿联酋等表现亮眼。2019年全球光伏发电占比仅为3.0%，提升空间较大。 国内由于首次竞价政策发布和批复时间较晚，同时并网节点要求放宽，导致年内项目建设时间点过于紧凑，部分结转至2020年；而平价项目多数未落地，导致国内 10、11月并未出现预期强度的抢装潮，仅 12 月较为强势，全年装机相较年初预期下调 10-15GW；海外方面，欧洲市场 MIP 到期后全年高增长，巴西、越南等新兴市场多点开花，全年高于年初预期5-10GW。因此，从结果来看，2019年总装机规模是符合年初预期的。 图1：2019年全球装机情况（GW） 图2：2019光伏竞价项目建设时间轴 数据来源：IEA，东方证券研究所 数据来源：网络资料，东方证券研究所 但短期需求经历从全球稳定增长，到国内乏力，再到海外反转的预期变化，产业链盈利也有所分化。2019 年上半年，PERC 电池产能紧缺，单瓦毛利超过 0.3 元，第三方龙头毛利率超过 30%；进入三季度，PERC产能快速释放，PERC电池价格下滑超过20%，单瓦毛利最低时不到0.1元，龙头毛利率降至 10%左右；而由于组件价格价格传导有一定滞后性，尤其是海外渠道有优势的厂商，其大量海外订单价格已提前锁定，充分享受了当季采购低价电池片的成本红利。年末，组件环节完全竞争后回归正常低盈利水平，而电池片环节盈利触底后虽有所反弹，但受制于行业大量产能释放，力度不太明显。 单晶硅片2019年价格稳定，龙头公司隆基通过工艺优化和规模效应，其平均非硅成本下降约25%，年末毛利率接近 40%，全年毛利率也高达 32%，是 2019 年盈利的慢跑冠军。而硅料受制于产能陆续释放，处于旧产能持续出清阶段。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 图3：2019年单晶产业链利润分配变化（元/W） 数据来源：PV Infolink，公司公告，东方证券研究所 根据国家能源局统计，2020Q1 国内并网容量约为 3.48GW，同比下滑 29.7%。根据 Solarzoom统计，Q1组件出口合计14.76GW，与去年基本持平。从一季度来看，疫情主要影响国内市场的装机并网，以及降低部分环节（尤其是组件辅材）的运输和出货效率；但由于 Q1 本身为国内淡季，多数组件厂商以交付海外订单为主，产业链景气度尚可；从价格来看，仅有组件市场受上游硅片降价预期影响，报价有所下滑，其他环节价格稳定。 图4：2020Q1光伏组件出口情况（MW） 图5：2020Q1产业链价格坚挺 2019Q3 2019Q4 2020Q1 多晶硅（元/kg） 75.31 73.92 73.00 单晶硅片（元/片） 3.12 3.06 3.06 单晶电池（元/W） 0.96 0.93 0.93 单晶组件（元/W） 1.95 1.78 1.69 光伏玻璃（元/m2） 26.78 28.38 29.00 数据来源：Solarzoom，东方证券研究所 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 进入四月份，海外疫情影响逐步发酵，产业链价格全线下跌。根据PV Infolink数据，其中致密料从三月底的73元/kg下降至四月底的62元/kg，下调15%；单晶硅片（M2）从 3.01元/片降至2.43元/片，下调 19%；单晶 PERC 电池从 0.9 元/W 下降至 0.76元/W，下调 15%；单晶组件从 1.67元/W下降至1.62元/W，下调3%；光伏玻璃从29元/m2下降至26元/m2，下调10%。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 2019 年，我们统计的 A 股 21 家光伏制造型企业合计 1917.77 亿元，同比增长 28.05%；实现归母净利润 145.68 亿元，同比增长 42.88%，531 后行业恢复性增长明显。其中，龙头的盈利恢复最为明显，例如隆基股份归母净利润为52.80亿元，同比增长106.40%；通威股份为26.34亿元，同比增长30.51%；中环股份为9.04亿，同比增长42.93%；福莱特为7.17亿元，同比增长76.09%；而净利润下滑主要集中在部分三线厂商，行业马太效应加剧。 图6：2019 年光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 2019营业收入 同比（%） 2019归母净利润 同比（%） 中环股份 16886.97 22.76 903.66 42.93 晶澳科技 21155.48 7.67 1251.96 74.09 协鑫集成 8683.59 (22.41) 55.56 23.13 爱康科技 5126.01 5.85 (1611.71) (1385.84) 亚玛顿 1184.37 (22.61) (97.05) (222.49) 易成新能 5982.14 114.70 602.09 (304.45) 东方日升 14404.25 47.70 973.65 319.01 阳光电源 13003.33 25.41 892.55 10.24 晶盛机电 3109.74 22.64 637.40 9.49 中来股份 3477.90 29.20 243.20 93.41 三超新材 224.63 (32.63) 9.85 (73.46) 捷佳伟创 2527.16 69.30 381.91 24.73 通威股份 37555.12 36.39 2634.57 30.51 爱旭股份 6069.24 47.74 585.24 69.61 亿晶光电 3559.04 0.25 (303.00) (541.69) 隆基股份 32897.46 49.62 5279.55 106.40 清源股份 1250.05 30.03 (56.26) (326.21) 福斯特 6378.15 32.61 957.06 27.39 迈为股份 1437.71 82.48 247.54 44.82 京运通 2057.40 1.15 263.41 (41.73) 福莱特 4806.80 56.89 717.24 76.09 合计 191776.55 28.05 14568.44 42.88 数据来源：Wind，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 2020Q1，实现营收420.94亿元，剔除2019年借壳上市公司影响后同比增长19.37%；实现归母净利润 37.25 亿元，剔除影响后同比增长 40.68%，主要原因为隆基股份 2019Q1 规模小基数低，2020Q1 同比增长 12.5 亿，同比增速为 204.92%；若剔除隆基影响后剩余 20 家公司合计归母净利润为18.61亿元，同比下滑15.84%。 图7： 2020Q1光伏21家主要制造公司业绩（百万元） 2020Q1营业收入 同比（%） 2020Q1归母净利润 同比（%） 中环股份 4516.54 18.14 252.33 34.47 晶澳科技 4590.78 15.44 285.75 230.36 协鑫集成 1422.40 (30.22) (139.27) (539.44) 爱康科技 699.31 (40.39) 7.79 (21.90) 亚玛顿 293.19 54.28 13.35 162.97 易成新能 885.90 (39.47) 11.72 (96.22) 东方日升 3458.79 44.61 176.23 (41.91) 阳光电源 1846.63 (16.78) 159.50 (6.83) 晶盛机电 716.18 26.13 134.24 6.27 中来股份 462.37 18.06 (19.36) (169.54) 三超新材 61.30 6.39 2.31 61.29 捷佳伟创 494.10 (6.69) 86.04 (7.62) 通威股份 7825.14 26.85 344.47 (29.79) 爱旭股份 1832.85 38.90 80.05 (63.33) 亿晶光电 361.83 (31.39) (57.63) (259.45) 隆基股份 8599.41 50.60 1863.91 204.92 清源股份 180.10 (32.49) 3.96 249.80 福斯特 1508.97 (6.54) 154.85 (28.31) 迈为股份 408.57 38.19 64.88 2.08 京运通 727.54 130.86 84.35 650.42 福莱特 1203.09 29.13 215.17 97.01 合计 42094.97