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旅游行业一二级市场分析报告 国金社服 -旅游首席分析师 楼枫烨 执业证书： S1130116020042 电子邮件： loufygjzq 电话 /微信： 18116269426 2017/7/13 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用国金证券研究所 旅游行业首席分析师 楼枫烨 学历背景 香港理工大学，旅游与酒店管理硕士 工作 信息 国 金证券研究所 旅游行业首席分析师 电话 /微信： 18116269426 邮箱： loufygjzq SAC执业编号 ： S1130116020042 主要经验 出生江南，南下求学，港漂多年现居魔都 ，见证旅游行业十年黄金发展，现投身于二级资本市场，以实业经验与视角梳理行业发展前景与价值投资脉络。 旅游 目的地规划、管理运营和投资分析学术 背景。 多年外资咨询公司主题 公园、旅游度假目的地、主题商业与酒店开发项目 经验，能够从市场可行、经营指标和投资指向对旅游企业和整体行业进行分析判断和投资建议。熟悉旅游产业链的上下游关系，以实业经验与视角梳理行业发展与价值投资脉络。 6年旅游目的地规划设计、管理运营和投资分析的学术 背景。 3年主题公园、旅游度假目的地、主题商业与酒店开发的项目经验，能够从市场切面、经营指标和投资方向对旅游企业和整体行业进行分析判断。 熟悉旅游产业链的上下游关系，以实业经验与视角梳理行业发展与价值投资脉络。 目录 旅游行业一二级资本市场特点 旅游景区（国内游）经营分析和机会展望 旅行社（出境 游）经营分析和机会 展望 免税和博彩经营分析和机会展望 酒店行业经营 分析和机会展望 旅游行业资本市场的十大特点： 特点一 ：行业覆盖 范围大，产业联动性 强。 特点二 ：第三产业中，旅游业占 GDP比重 高，整体市场规模 大。 特点三： 资产证券化程度低，二级市场规模与行业体量剪刀差大 。 特点四： 大行业，小公司 ，二级 A股 市场个 股市值 较小。 特点五：二级市场 PE估值高 特点六：国企比重 高，再融资和并购重组诉 求弱。 特点七：互联网平台受利润条件限制，觅 美股 /港 股为避风港 特点八：新 股 IPO进展 慢，个股数量少，未来 2家景区 2家餐饮 特点九：中长期旅游玩家活跃，房地产企业、综合性集团、互联网巨头三足鼎立 特点十： 一级市场投融资活跃，涉及到各个细分 领域，风口不断涌现 一、旅游行业资本市场 特点 特点一：行业覆盖范围大，产业联动性强。 特点二：第三产业 中，旅游业占 GDP比重高，整体市场规模大。 特点三：资产证券化程度低，二级市场规模与行业体量剪刀差大。 特点四：大行业，小公司，二级 A股市场个股市值较小。 特点五：二级市场 PE估值高。 特点六：国企比重高，再融资和并购重组诉求弱。 特点七：互联网平台受利润条件限制，觅美股 /港股为避风港。 特点八：新股 IPO进展慢，个股数量少。 特点九：中长期旅游玩家活跃，房地产企业、综合性集团、互联网巨头三足鼎立。 特点十：一级市场投融资活跃，涉及到各细分领域，风口不断涌现。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 旅游新六要素 商 养 学 闲 情 奇 特点一：行业覆盖范围大，产业联动性强。 旅游概念的界定过于宽泛 旅行的定义：自然人 为休闲、娱乐、游览、度假、探亲访友、就医疗养、购物、参加会议或从事经济、文化、体育、宗教活动 ,离开常住 地 ,连续停留时间不超过 12月 作为第三产业与其他行业联动性较强 兼顾文化和服务业双重属性； 与地产、交运和互联网之间的联动性强，互相渗透率高。 吃 住 行 游 购 娱 旅游六要素 一、旅游行业资本市场 特点 特点二 ：第三产业中，旅游业占 GDP比重高，整体市场规模大。 注 ：上图来源国家信息中心，下图世界旅游业理事会 WTTC 0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.544.52010 2011 2012 2013 2014 2015旅游总收入（万亿元） YOY%旅游产业收入占 GDP比例 % 2.2 11.522.533.544.552001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E美国 中国 日本 韩国 台湾 法国 英国 图表 1： 2010-2015年旅游总收入及 GDP占比 % 图表 2： 2001-2020E年旅游产业直接贡献 GDP的比重 % 3.8% 6.0% 2010 20152010 2015CAGR=21% 旅游收入 复合增速 旅游收入占比 GDP比重 一、旅游行业资本市场 特点 特点三：资产 证券化 程度低，二级市场 规模与行业 体量剪刀差大。 2016年中国旅游总收入达 4.69万亿元，同比增长 13.6%，其中国内游人次达到 44.4亿人次 国内旅游收入 3.9万亿元，出境游人数达到 1.22亿人次，同比增长 4.3%。 旅游 板块 A股二级市场总市值为 3216亿元（截止 2017年 6月 30日），占总旅游收入市场规模不足 10%。 图表 3:2001-2016年旅游收入及其占 GDP比例情况 图表 4：截止 2017年 6月 30日中国旅游上市公司的市值情况（亿 元 ） -20%0%20%40%60%0123452001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016旅游总收入（万亿元） YOY%3216(6.86%) 324.37(0.69%) 366.2(0.72%) 0500100015002000250030003500A股 港股 美股 一、旅游行业资本市场 特点 特点 四：大行业，小公司 ， A股市场个股市值较小 。 （截止 2017年 6月 30日） (100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0三特索道西藏旅游国旅联合华天酒店北京文化丽江旅游三湘印象中青旅宋城演艺中国国旅峨眉山A 锦江股份黄山旅游腾邦国际全聚德凯撒旅游众信旅游张家界九华旅游曲江文旅北部湾旅大连圣亚长白山首旅酒店金陵饭店云南旅游岭南控股西安旅游桂林旅游号百控股西安饮食市值（亿元） PE（ TTM） 一、旅游行业资本市场 特点 特点五：二级市场 PE估值高 从 可选消费向必选消费转变，行业朝阳属性 旅游资源 稀缺性资产的永续经营与经营项目的特许经营 一 二级市场的剪刀差 40.13 34.28 41.87 48.86 53.05 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00旅游板块 景区 旅行社 酒店 餐饮 图表 5：餐饮旅游 及其子板块 估值 情况 （截止 6月 30日） PE(TTM整体法，剔除负值 ) 一、旅游行业资本市场 特点 0100200300400500600中国国旅宋城演艺锦江股份首旅酒店中青旅号百控股黄山旅游众信旅游北京文化三湘印象北部湾旅凯撒旅游岭南控股云南旅游腾邦国际峨眉山A 全聚德丽江旅游华天酒店*ST东海A 九华旅游西安饮食长白山曲江文旅国旅联合金陵饭店西藏旅游张家界桂林旅游三特索道西安旅游大连圣亚新都退特点六：国企比重 高，再融资和并购重组诉 求弱。 餐饮 旅游板块共 32家上市公司，其中国有企业 21家，占 64%。市值 100亿以上公司 10家。 并购重组多以自上而下的方式发生，国有企业改革是主线。 图表 6：餐饮旅游板块 股票市值（红色为国企） 一、旅游行业资本市场 特点 特点七：互联网平台受利润条件限制，觅美股 /港股为 避风港。 012345678A股当期新上市旅游公司数量 6.87 9.95 53.64 166 273 050100150200250300一嗨租车 途牛 华住 神州租车 携程 国内旅游海外上市的市值情况（截止 6月 30日，单位：亿美元） 一、旅游行业资本市场 特点 一、旅游行业资本市场 特点 西域旅游 总资产 5.67亿元 净 利润 0.39亿元 募资 2.37亿元 井冈山 总 资产 3.19亿元 净 利润 0.22亿元 募 资 1.54亿元 普陀山 总资产 10.22亿元 净 利润 1.22亿元 募资 6.15亿元 广州酒家 总资产 13.28亿元 净利润 2.67亿元 募资 6.15亿元 天目湖 15年总资产 9.89亿元 净 利润 0.54亿元 募资 9.37亿 常州恐龙园 15年总资产 12.6亿元 净利润 597.37万元 募资 3.4亿元 开心麻花 总资产 6.48亿元 净 利润 0.72亿元 募资 7亿 特点八：新股 IPO进展慢，个股数量少。 特点九： 中长期旅游玩家活跃，房地产企业、综合性集团、互联网巨头 三足鼎立。 一、旅游行业资本市场 特点 业务类型 子公司 资产市值 战略方向 中国旅游集团 旅行社、酒店、景区、免税、地产、旅游金融、物流等 中国国旅（ 55.3%）、港中旅（ 39.37%）、华贸物流（ 46.84%） 超过 1400亿元 以旅遊文化為主業，旅遊地產、旅遊金融、物流及相關業務並舉的產業格局 华侨城 旅游文化、房地产及酒店、电子及包装 华侨城 A（ 53.47%）、云南旅游（ 54.28%）、曲江文旅（ 51.66%）、西安饮食（ 21.04%） 1500亿元左右 “文化 +旅游 +城镇化”和“旅游 +互联网 +金融”创新发展模式 海航系 航空、酒店、旅游、食品 海航投资（ 19.98%）、渤海金控（ 34.56%）、海航物流（ 100%）、海航创新（ 13.81%）、凯撒旅游（ 31.79%） 逾万亿元 囊括航空、酒店、旅游、地产、商品零售、金融、物流、船舶制造、生态科技等多业态大型企业 锦江系 酒店及餐饮 铂涛集团（ 81%）、维也纳酒店（ 80%）、百岁村餐饮（ 80%）、卢浮集团（ 100%） 442亿元 全球布局、跨国经营 首旅系 酒店经营管理及景区 如家（ 100%）、首旅景区（ 95%）、南山文化（ 74.8%）、京伦饭店（ 54%）、首旅建国（ 100%）、欣燕都（ 100%） 173亿元 走国际化路，创民族品牌 万达系 商业、文化、网络、金融 万达商业、文化集团、网络科技集团、金融集团 8826.4亿元 实体 +国际化、实体 +贸易、实体 +资本运营、实体 +信息化 +互联网 复星系 保险、投资、财富管理、健康、快乐、房地产、资源 亚特兰蒂斯（ 99.98%）、豫园商城（ 26.45%）、Studio（ 48%）、地中海俱乐部（ 90.1%）、Thoms Cook(9.97%)、太阳马戏（ 24.81%） 4867.8亿元 专注于中国成长动力的世界一流投资集团 特点九： 中长期旅游玩家活跃，房地产企业、综合性集团、互联网巨头三足鼎立 一、旅游行业资本市场 特点 中弘股份 打造长白山天池雪项目 以 4.12亿美元收购A&K90.5%股权 2017年 6月公司与河北省兴隆县政府签订了合作框架 协议 ， 开发 建设雾灵山文化旅游特色小镇 开发了包括芜湖鸬鹚古镇、长沙铜官古镇、韩国的锦绣山庄等在内的文旅项目 收购万达 13家文旅项目以及 76个酒店项目。 交易总额为 631.7亿元，承担项目全部贷款 在 秦皇岛 打造首个定位 为适合多口之家同乐的全龄型精装养老度假产品 荣盛发展 融创 新华 联 保利 地产 特点 十： 一级投 融资活跃， 涉及多个细分 领域，风口不断 涌现。 全国旅游直接投资 2016年达到 12997亿元，同比增长 29.05%，预计高出全国固定资产投资增速 20个百分点 。其中， 民营企业对旅游 投资积极性高涨，占旅游投资总额的 59%。 公司 时间 轮次 金额 投资方 细分领域 爱拼机 2017.1.3 B轮 1.2亿元 华映资本、弘帆天盛 航空共享出行 趣旅网 2017.1.5 B轮 4000万美元 凯泰资本、元钛基金、创世金融 海岛度假 美亚商旅 2017.1.16 战略投资 1.2亿元 达晨创投 差旅管理 光合旅程 2017.1.18 天使轮 数百万元 洪泰基金、创客总部、长春美系投资 出境目的地 皇包车 2017.1.19 B+轮 2.1亿元 经纬中国、广发信德、筱光资本 境外包车 铁杆体育 2017.2.9 Pre A轮 未透露 懂球帝 体育旅游 知鸟游学 2017.2.9 B轮 未透露 未透露 游学机构 诗莉莉 2017.2.14 A轮 1亿元 经纬中国 非标酒店 无二之旅 2017.2.15 B轮 5000万元 昆仑信元基金 海外旅行 好巧网 2017.2.21 B+轮 1.2亿元 招商局、国家爱中小企业发展基金 酒店整合 麦淘亲子 2017.2.22 B轮 7000万元 复星集团、森马服饰、上海晨晖创投 儿童教育 客路旅行 2017.3.2 B轮 3000万美元 红杉资本、经纬创投、徽光资本、华创资本 旅行体验 棠果旅居 2017.3.7 A轮 1亿元 天九幸福集团 非标住宿 懒猫旅行 2017.3.8 A+轮 数千万元 险峰成长、国金天宇、上海聚澄等 目的地旅游 我行集团 2017.3.21 B+轮 2500万美元 元钛长青基金、光速安振二期基金 海外目的地 图表 :7： 2017年以来旅游板块投融资数据 一、旅游行业资本市场 特点 26.6% 37.1% 42.8% 29.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000旅游投资额 YOY%图表 8： 2012-2016年全国旅游业实际完成投资 情况（亿元） 主要服务于旅游业的基础设施 9% 旅游饭店项目 5% 旅游景区项目 57% 旅游车船项目 0% 人力资源培训项目 0% 旅游演出项目 2% 旅游购物 (场所 )项目 7% 其他 20% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%生态旅游 红色旅游 海洋旅游 体育旅游 邮轮旅游 文化旅游 乡村旅游 医疗健康旅游 低空旅游 工业旅游 商务旅游 森林旅游 2015年 2016年 图表 9： 2015-2016年旅游投资业态情况 对比 一、旅游行业资本市场 特点 特点 十：一级投融资活跃，涉及多个细分领域，风口不断涌现 。 特点 十：一级投融资活跃，涉及多个细分领域，风口不断涌现 。 22.6% 1.5% 4.1% 4.4% 2.3% 27.3% 14.4% 5.0% 0.2% 1.2% 13.7% 3.4% 23.3% 1.8% 3.3% 4.5% 2.0% 26.9% 15.7% 4.6% 0.3% 1.5% 12.9% 3.2% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%图表 10： 2015和 2016年旅游细分领域投资业态情况 2015 2016一、旅游行业资本市场 特点 特点 十：一级投融资活跃，涉及多个细分领域，风口不断涌现 。 截至 2016年，全国旅游产业投资基金规模超过 6000亿元， 65%的基金投向文化旅游、生态旅游、体育旅游、休闲度假、养老旅游及旅游小镇等。此外，旅游行业项目 PPP投资总额达到 6115亿元。 2016年旅游投资资金流向重点领域 乡村旅游 接待游客 22万亿人，约占国内旅游接待总量 1/2，投资额 3856亿元，占15.7%，同比增长 47.6%。投资内容主要为休闲农庄、特色小镇、乡村民俗和精品酒店等。 低空旅游、工业旅游 低空旅游投资额 83亿，增长达到 84.2%，为所有业态中增速最快，旅游航空小镇和航空旅游综合体为投资新亮点。工业旅游同比增长 69.8% 在线旅游 投资额超过 1000亿元，同比增长 30%。集中于 OTA、出境旅游、旅游科技类公司、非标住宿、 B2B旅游、共享单车和在线租车七个领域，占全部投资额 88%。 体育、生态、红色旅游 新业态投资保持高速增长，增速超过 40%， 大型综合项目 大型旅游综合体项目整合多种功能成全域旅游的重要发展方向。 2016年 10亿以上大型综合类项目实际完成投资额 4440亿元，占大项目投资额 34.2%。旅游度假区、旅游小镇、体育运动、文化旅游、商贸购物等休闲度假综合体项目成为热点。 未来旅游投资重点领域 乡村旅游产品 低空旅游产品 在线旅游产品 旅游大数据与智慧旅游产品 休闲度假产品建设 文化旅游产品 体育旅游产品 康养旅游产品 研学旅游产品 新型旅游装备制造业 一、旅游行业资本市场 特点 目录 旅游行业一二级资本市场特点 旅游景区（国内游）经营分析和 机会展望 旅行社（出境 游）经营分析和机会 展望 免税和博彩经营分析和机会展望 酒店行业经营 分析和机会展望 线下旅行社 B2B旅游分销商 二、旅游景区产业链图 景区 旅行社 线上 OTA 平台类 消 费 者 来源：艾瑞咨询 自然景区 人文景区 主题公园 度假村 旅游综合体 旅游目的地与产品 旅游服务商 其他旅游要素 餐饮 +住宿 +娱乐 +购物 +交通 +其他 终端消费者 B2C旅游分销商 公司 索道 景区门票 交通运输 酒店 餐饮 旅行社 张家界 云南旅游 黄山旅游 峨眉山 曲江文旅 桂林旅游 北部湾旅 丽江旅游 西安旅游 九华旅游 中青旅 西藏旅游 长白山 三特索道 宋城演艺 大连圣亚 A股景区公司共 16家，占 A股旅游板块半数。 布局旅游全产业链 索道、景区、交运、酒店、餐饮及旅行社 注：黄山旅游和峨眉山的景区门票为自然观光资源的门票，其他为人文景区或者自主开发的观光景区 二、旅游景区上市公司 经营 分析 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%张家界 宋城演艺 丽江旅游 长白山 黄山旅游 北部湾旅 九华旅游 峨眉山 A 大连圣亚 中青旅 云南旅游 曲江文旅 西安旅游 桂林旅游 三特索道 西藏旅游 净利率 % ROA% ROIC%类型 公司 景区门票具体业务 2016年 景区收入 景区 毛利率 收入 占比 业务前景判断 唯一两家自然景区门票计入上市公司体内 黄山旅游 黄山景区 2.33亿元 （净额法） 88.1% 14% 黄山作为 5A级景区，区位优势明显。游客人次随着交通的改善将逐步增加，门票收入增长将保持相对稳定。 峨眉山 峨眉山 4.39亿元 （总额法） 35.4% 42% 景区内外的交通改善将扩充游客接待量和提升游客逗留时间。 自主开发型自然 /人文景点 张家界 宝峰湖 0.76亿元 54% 13% 非垄断性景点存在景气度下滑，门票优惠政策带动人次增加，前景不容乐观 云南旅游 昆明世博园 1.0亿元 45.5% 5.2% 2016年升级为 5A景区，世博新区的核心区域，将受益于昆明的流量 曲江文旅 曲江大雁塔 大唐芙蓉园”等 7.0亿元 39.2% 67% 西安作为旅游城市，多个景区的经营管理将得益于西安的目的地景气度。 桂林旅游 两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、资江天门山、资江丹霞温泉 2.4亿元 53.4% 48% 桂林地区的核心旅游资源，叠加交通改善和春晚效应，客流量大概率增长。 北部湾旅 龙虎山 0.38亿元 54.9% 4% 2016年取得龙虎山经营权，健康旅游景区资源，资源稀缺。 异地复制型景点 中青旅 古北水镇（投资收益）、乌镇 13.6亿元 80.9% 13% 选址考究，专业管理，观光 +休闲度假旅游文化小镇，人次及人均消费持续提高。 三特索道 猴岛等 0.89亿元 37.0% 20% 打造田野牧歌模式，升级度假游，符合旅游需求发展。 旅游演艺 宋城演艺 千古情 13.7亿元 71.2% 50% 千古情系列演艺通过营销实现高客座率，节目升级和园区创新维持吸引力。 三湘印象 “最忆”、“印象”、“又见”、“归来” 1.93亿元 70.8% 3% 演艺行业快速发展，张艺谋团队的核心创作力打造优质的演艺项目。 主题公园 大连圣亚 哈尔滨极地馆、大连海洋世界 2.56亿元 52.7% 81% 海洋公园项目竞争激烈，扩建异地项目。 海昌海洋公园 海洋公园 14.29亿元 55.9% 87% 多地开花，不断向内陆地区布局 二、旅游景区上市公司经营分析 景区门票 景区资源相对稀缺，门票经济下更为重要，毛利率较高。 交通运输 张家界 环保客车、十里画廊观光电车 云南旅游 世博出租、云旅汽车 黄山旅游 峨眉山 桂林旅游 旅游汽车公司 丽江旅游 旅游观光车公司 九华旅游 客运公司 长白山 环保车及倒站车 三特索道 0%20%40%60%80%01234张家界环保客运 张家界观光电车 云南旅游 桂林旅游 九华旅游 长白山 客运收入（亿元） 毛利率 % 景区内交通业务的经营同样具有稀缺性，景区客流及转换率为主要因素。 二、旅游景区上市公司经营分析 索道及客运 上市公司 索道 游客人次 （万人次） 16年营收 （万元） 人均消费（元 /人） 毛利率 % 渗透率 张家界 杨家界索道 129.85 7739 59.60 50.94% 32% 黄山旅游 玉屏索道 238 18475 77.63 83.10% 36% 太平索道 66.05 4533 68.62 11% 云谷索道 260.71 17891 68.62 39% 西海缆车 75.0 4730 70.0 11.4% 峨眉山 A 金顶索道 414.02 23185 56.00 35.39% 62.7% 万年寺索道 98.97 5938 60.00 15% 丽江旅游 玉龙雪山索道 267.53 40932 153.00 87.15% 64% 云杉坪索道 125.16 5544 44.30 29.94% 耗牛坪索道 8.34 458 54.92 2% 九华旅游 天台索道 15524 82.64% 花台索道 百岁宫缆车 公司 酒店 具体业务 星级 16年营收（亿元） 毛利率 % 张家界 张家界国际大酒店 四星级 0.18 -27% 云南旅游 世博花园酒店 四星级 1.29 32% 黄山旅游 山上酒店 &山下酒店 - 5.91 32.1% 峨眉山 红珠山酒店 五星级 1.78 9.39% 峨眉山大酒店 四星级 金顶宾馆 - 雪芽大酒店 五星级 曲江文旅 唐华宾馆酒店 四星级 1.73 13.19% 芳林苑酒店 五星级 银座商务酒店 - 桂林旅游 桂林漓江大瀑布饭店 五星级 0.9 37.44% 丽江旅游 和府洲际度假酒店 五星级 0.98 61.37% 丽江古城英迪格酒店 五星级 茶马道丽江古城丽世酒店 五星级 茶马道德钦奔子栏丽世酒店 五星级 西安旅游 新光华酒店、西北大酒店 - 0.68 45.88% 九华旅游 聚龙大酒店、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店 - 1.36 23.72% 中青旅 山水酒店 连锁型 3.71 83.03% 三特索道 田野牧歌系列酒店 - 0.26 3.79% 酒店餐饮业务的外部竞争较为激烈，毛利率水平较低。 二、旅游景区上市公司经营分析 酒店餐饮 公司 旅行社 16年营收（亿元） 增速 % 收入占比 毛利率 % YOY 张家界 2.02 -11.29% 34.17% 7.15% 1.23pct 云南旅游 1.10 -3.44% 7.54% 6.36% -0.66pct 黄山旅游 4.08 10% 24.4% 7.53% 0.62pct 峨眉山 0.11 88.48% 1.03% 1% 0.47pct 曲江文旅 1.41 78.59% 13.43% 4.34% -6.87pct 桂林旅游 - - - - - 北部湾旅 0.523 11.69% 5.69% 4.19% -1.99pct 丽江旅游 0.1 - - - - 西安旅游 7.33 9.08% 91.57% 2.64% 0.36pct 九华旅游 0.463 -1.62% 11.54% 10.05% -0.41pct 中青旅 38.72 -17.26% 37.5% 7.58% 1.17pct 西藏旅游 0.15 31.59% 12.05% - - 长白山 0.05 19.92% 1.67% 46.16% 6.51pct 三特索道 0.09 -57.35% 1.88% 8.67% -1.9pct 旅行社业务起到导流作用，通过旅游线路的制定来串联公司业务 二、旅游景区上市公司 经营 分析 旅行社 传统 单一 景点在 供给端竞争加剧和需求端消费 升级情况下面对巨大业绩 压力。 客流量上限受到景区承载力制约 假期 制度未能实现大变革情况下，旺季客流无力负荷 。 不可抗力 的风险因素 大 景区 受制于客流，客流受制于出发地和目的地的客观因素和主观意愿。因此景区在天灾人祸、暴雨酷暑、货币购买力和消费升级前 是脆弱 的一个系统。 景区内部可开发区域受 限 禁止 在自然保护区的核心区和缓冲区内开展任何形式的开发建设活动；在自然保护区实验区内开展的开发建设活动，不得影响其功能，不得破坏其自然资源或景观 。 二、旅游景区规模增长瓶颈与压力 景区门票 是否能够纳入上市企业 若风景名胜区，需要进行门票收入剥离 难度： 独家 经营权 索道、客运、餐饮等独家经营权 存在经营权到期的可能 难度： 土地性质 是划拨土地或者集体土地； 土地使用权对生产经营影响； 难度： 公路资产权 资产权属的不确定性构成上市障碍； 承担巨额折旧； 难度： 建设项目 风景名胜区内建设旅馆建筑需省市级以上审批； 对施工、环保要求高； 难度： 免税进口设备 税收优惠的进口货物仅用于特定地区、企业或用途； 需变更监管或补税解除监管 难度： 股东和实际控制人 风景名胜区管理机构禁止设立公司，进行营利； 是否存在风景名胜区管理机构的股权转让； 难度： 历史沿革合法合规 旅游企业多存在国有成分或集团成分，设立时间过早，存在不合规的可能； 难度： 二、旅游景区 IPO的痛与难 旅游集团之间强强联合成立细分领域的旅游巨头。 港中旅 +国旅 =中国旅游集团 首 旅 +如家 =首旅如家 旅游集团 强强联合 战略重组形成“中国旅游集团”，双方资源得到汇集。重组 后的中国旅游集团公司，有 1000多个经营网点，遍布中国 30多个省市和海外 20多个地区，汇聚了国旅总社、中旅总社、香港中旅社、中国免税、维景等品牌。业务覆盖旅行社、酒店、景区、旅游地产和邮轮等多个领域。 如家以经济型酒店起家，首 旅主要 在高端酒店市场。首旅酒店集团自有的中高端和高端酒店 品牌将是如 家下一步积极探索的品牌发展新方向，双方的 整合能够将自身的产品优势和会员优势最大发挥，成为覆盖全系列酒店业务的酒店品牌。 品牌整合、拓展和延伸 资源整合和服务升级 产品线重组与延伸 二、旅游集团整合：自上而下，并购重组 2016年 11月 投资云南文化旅游千亿元； 云南在一带一路的重要性； 云南拥有丰富的旅游资源； 增 资已获得国务院国资委批复。 2017年 6月 29日 拥有西安饮食 21.04%股权，拥有控制权 华侨 城在西安投资 2340亿元； 西安拥有较好的文化旅游资源基础。 2017年 6月 30日 持有曲江文旅 51.66%，拥有控制权； 西安为丝绸之路经济带的重要城市； 控股股东拥有丰富的旅游资源 云南旅游 西安饮食 曲江文旅 文化 +旅游 +城镇化 “文化 +旅游 +城镇化”模式是否会继续复制？ 二、旅游集团整合：自上而下，并购重组 二、旅游集团外延：半数景区公司谋求外延升级 景区 类上市 公司主业增长 乏力，谋求外延拓展 实现业务升级 公司 提出时间 具体方向 目前进展 丽江旅游 2012年 12月 大香格里拉生态旅游圈 （ 奔子栏项目 、 月光城项目 、 泸沽湖项目 ） 奔子栏酒店 2016年 1月开业 。 月光城项目由于考虑到香格里拉县独克宗古城 2014年火灾后对于房屋的毁坏以及该地区的游客情况不及预期 ， 将项目延迟到 2019年开业 。 泸沽湖项目还处于拿地阶段 。 黄山旅游 2016年 11月 东黄山建设 、 宏村 、 太平湖 东黄山项目属于政府性工程 ， 2月 24-25日 黄山风景名胜区东海景区详细规划 通过省住建厅组织的专家论证 。 宏村及太平湖项目均处于谈判阶段 峨眉山 2015年 6月 、 2016年 6月 柳江古镇 (集团培育 )、 桫椤湖景区 、后山开发 - 张家界 2016年 3月 大庸古城项目 定增募集资金 12亿项目建造大庸古城项目已通过证监会批准 ， 2016年 6月 21日动工建设 ， 2018年 8月 18日竣工 。 长白山 2014年 4月 温泉度假区 一期皇冠假日温泉度假酒店开业 二期项目将建设温泉综合体及配套 中青旅 2017年 2月 产业基金 成立基金管理公司 ， 公司持股 37.5%， 作为募投项目的投资方和基金管理方 三特索道 2010年 “ 田野牧歌 ” 模式 制定 “ 8+4” 目的地战略 ， 完善成熟景区的休闲旅游产品建设 四个待开发目的地项目 宋城演艺 2015年起 张家界 、 桂林 、 上海 、 宁乡 、 西安 、澳洲 宁乡项目 （ 轻资产 ） 2017年 7月 2日正式营业 桂林及上海项目预计 2018年开业 张家界及西安项目预计 2019年开业 澳洲项目预计 2020年开业 大连圣亚 2015年起 海岸城项目 镇江魔幻海洋世界项目预计 2018年开业 厦门 、 三亚 、 千岛湖 、 营口及杭州等项目仍处于规划阶段 全域观 全域型旅游资源整合 交通利好与可利用市场客流增量 周边竞和项目的影响 资源为王向产品开发 转变 产品 开发 模式 产品 开发逻辑图和制胜要素 结论 产品 开发类型和要素 盈利观 商业 模式分析 资本 结构 优化 运营 能力评估 新 格局下，判断景区公司的 标准将 出现新 的三观。 三 、 新 格局下进阶的三观 全域观、产品观、盈利 观 产品观 现在 费用率下滑 管理层换届诉求 游客人次增量弹性 客单价提升 门票索道提价预期 人次提升 过去 目录 旅游行业一二级资本市场特点 旅游景区（国内游）经营分析和机会展望 旅行社（出境游）经营分析和机会展望 免税和博彩经营分析和机会展望 酒店行业经营 分析和机会展望 三、出境游产业链图 旅游资源供应 出境 游产品整合分销 媒体及营销 旅游资源供应商 B2B 平台 B2C 平台 UGC/目的地服务平台 综合性 集团 交通：飞机 /火车 /汽车 /邮轮 住宿：酒店 /度假村 /民 宿 餐饮 ： 当地特产 /美食 景区：门票 /娱乐项目 其他：签证 /保险 /wifi/导游 单 品类 旅游资源 传统旅行社 OTA类 平台类 门 户 网 站 社 交 媒 体 移动应用 搜索引擎 支付工具 旅游金融 消 费 者 来源：艾瑞咨询 三、出境游市场情况分析 人均可支配收入 正向关系，收入越高，出境游需求越旺 考虑出境游需求收入弹性 因 人民币汇率 等同于对消费者收入的影响 小于收入对出境游的影响 目的地安全 影响系数较高 签证便利程度 短期来说增长明显，长期影响趋弱 邦交国政治关系 等同于政治影响 宣传及优惠拉动出境需求 果 出境 游低增长 经济增速放缓、汇率贬值 境外恐袭事件 、 地缘政治紧张 出国 游高增长 目的地迭代 人民币对部分地区升值 跟团 游占比约 40% 安全角度考虑 旅行社服务多元化 国内护照拥有量 目前护照拥有量 1.2亿本 不到总人口的 10% 三、出境游市场情况分析 缓 ： 2016年出境游人次 1.22亿人次 /+4.3%,人均消费约 900美元。 快 ： 2016年出国游（剔除港澳台）增速为 18.7%， 高： 跟团出国游增速 38%，出国游的跟团比例 80.2%/+11.5pct。 图表 11： 2010-2016年中国出境游市场人次及增速情况 出境游 2000年以来高增速，经济及政策是主因。 52.8% 64.7% 70.2% 71.8% 68.7% 80.2% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016出国游人次（万人次） 旅行社组织出国游人次（万人次） YOY% YOY%旅行社组织出国游占比 % 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.20.40.60.811.21.4出境旅游人次（亿人次） 增速 % 图表 :12： 2011-2016年出国游及跟团情况 三、出境游市场情况分析 零售 VS批发：批发业务增厚中间环节，利润挤压 零售 线上（门店）线