2018债市年度投资策略：剖析影响债市的核心因素.pdf

中国银河证券  债券分析师 /刘丹  剖析影响债市的核心因素   2018债 市年度投资策略  2017年 12月  A G ROUNDSWELL OF WISDOM AND A GALAXY OF WEALTH 2 05101520253035m1增速  月  % m2增速  月  % 社会融资总量存量同比  % 2.02.53.03.54.04.55.0012345678社会融资总量同比 -M2增速同比  中债国债到期收益率 :10年 :月  2017年债市利率与基本面背离  3 逻辑框架  一、货币 供给为何趋紧  二、货币 需求为何背离经济基本面  三 、房地产长效机制影响货币政策和实体经济  四、实体经济发展需要稳健的货币政策  4 0.010.020.030.040.050.060.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-02美国所有联储总资产  亿美元  美国 :按揭证券占美联储资产规模比重 :月  % 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-01货币当局 :总资产  亿元  央行外汇资产  占比  货币政策工具投放  占比  % 货币供给约束主要是 2014年以后外汇占款下降开始 出现 ， 2017年基础货币投放更多依赖公开市场 操作等 货币政策工具进行投放 ，  央行 对其他存款性公司债权 2017年 11月份达到  10万亿 。  货币 供给方式部分由美元信用转为国家信用的投放方式（从 SLF等工具抵押物来看，包括国债、地方政府债等或其他央行认可的品种）。  基础货币投放方式的重大转变  一、货币 供给为何趋紧  5 71.5072.0072.5073.0073.5074.0074.5075.0032.0033.0034.0035.0036.0037.0038.0039.002010201120122013201420152016总抚养比  % 右轴  人口结构 :占总人口比例 :15-64岁  % 人口拐点和投资 /储蓄拐点  30.0035.0040.0045.0050.0055.001991 1994 1997 200020032006200920122015国民总储蓄率  投资率（资本形成总额）  只能说外围流动性收紧是制约央行货币政策的约束，（比如降准会更加谨慎，避免引发利率的下行导致汇率的贬值压力），但不是央行货币供给趋紧的根本原因。根本原因是人口结构带来的储蓄结构、产业结构的转变导致的资本外流压力下货币供给方式的被动转变。  6 同业业务受限降低货币 乘数  024681012141618202013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10其他存款性公司资产增速  % (20)0204060801002013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10其他存款性公司 :对政府债权  yoy 其他存款性公司 :对其他金融机构债权  yoy 其他存款性公司 :对其他存款性公司债权  yoy 其他存款性公司 :对其他居民部门债权  yoy 强监管打击同业业务扩张，商业银行资产负债表扩张的速度也逐步放缓。打击同业扩张能够抑制货币乘数，进而抑制 M2增速 。  商业银行 负债 端增速 放缓 ， 同时 存款 结构的变动，高成本存款诸如货币基金等形式的存款的占比增加使银行负债端成本抬升明显。  7 财政 存款 扰动 增加 央行对冲难度  2017年以来，随着外汇占款波动放缓，财政存款的波动对基础货币投放的冲击加大，央行短期货币政策操作主要用平抑财政存款造成的基础货币的波动。  由于财政存款波动幅度达到万亿级别，给央行货币政策操作带来非常大压力，公开市场操作规模达到 5000亿 -8000亿的规模，另外，今年企业利润改善明显，政府基金收入也迅猛增长 ， 财政存款增加幅度较大， 公开 市场操作并未完全对冲 ， 起到了收紧 流动性 效果 。  150,000170,000190,000210,000230,000250,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11货币当局 :对其他存款性公司债权  亿元  外汇占款 -政府存款  -15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.002016/9  2017/3  2017/9政府存款变动  公开市场操作 :本月资金投放或回笼   “ 中国货币之谜 ”  8 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001995-121997-041998-081999-122001-042002-082003-122005-042006-082007-122009-042010-082011-122013-042014-082015-122017-04M2-GDP-CPI % 美国 M2-GDP-CPI % 金融危机之后，中国货币供应量的快速上升并未引起高通胀，表现为货币数量论失效，曾被麦金农称为“中国货币之谜”  二 、货币需求为何背离经济基本面  20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020022004200620082010201220142016投资率（资本形成总额）  投资率（全社会固定资产投资）  2009年以后加速背离  9 1.201.301.401.501.601.701.801.902.002.1020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020022004200620082010201220142016投资率（资本形成总额）  投资率（全社会固定资产投资）  M2/GDP 右轴  2014年以后加速背离  货币投放对经济的拉动越来越弱  10 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002007 2009 2011 2013 2015土地购置费用占 M2新增余额比重  % 右轴  投资率（全社会固定资产投资） -投资率（资本形成总额）  -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0005101520253035401999 20012003200520072009201120132015城镇固定资产投资完成额 :房地产业  % 70个大中城市新建住宅价格指数同比  % 右轴  固定资产投资中房地产投资与房价具有明显的相关关系  投资与资本形成总额之间的差额与土地购置费用占 M2新增余额的比重相关性较强。土地购置费用的增加对投资 /GDP和资本形成总额 /GDP的背离起到一定的解释作用。  投资与产出背离  11 -10-5051015202530200820092010201120122013201420152016100大中城市 :供应土地挂牌均价  同比  % 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 :年度  % 2011年以后土地供给总体上来讲，价升量缩。  地价上涨幅度远大于房价，土地拍卖 常出现“面粉比面包贵”的 现象，地价是推动房价上涨的主要原因。  制度上，土地出让采取竞标方式“价高者得”，无疑是推动地价上涨的主 因。  40,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002008 2010 2012 2014 2016100大中城市 :供应土地挂牌均价  元 /平方米  右轴  100大中城市 :供应土地占地面积  万平方米  地价上涨推动房价  12 10121416182022全行业平均值 :房地产业 :销售利润率  % 政府基金收入与地价走势正相关，地方政府举债和投资在 2014年以后有所规范，土地出让基金收入占比有所下降，但仍在 20%左右。  房地产 行业销售 利润率稳定在 15-20%区间。并没有因为房价的上涨导致利润率的大幅提高。  房价和地价的上涨使房地产行业占用更多的金融资源， 房地产行业相对于其他行业利润率的优势 ， 相关贷款占比抬升，对其他行业信贷产生挤出 。同时资金通过影子银行体系包括信托、理财、非 标等投资 进入房地产市场， 抬高了全市场利率水平 。  05101520253035-40-30-20-10010203040502012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09全国政府性基金收入 :累计同比 :季  % 政府基金收入占财政收入占比  % 右轴  13 2016年以来，尤其是 2016年 10月以后，地产调控一方面限制投机需求另一方面增加一、二线城市土地供给，土地市场量价齐升，总成交额开始快速 攀升。  2016年土地出让金额总额是 1.8万亿。 2017住宅用地部分土地成交金额大约 1.3万亿，较 2016年大幅增加约 30%（根据周度数据计算）。这部分交易产生的额外的货币需求是属于我们定义的超额货币需求范畴。  2.02.53.03.54.04.55.0-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-07本年土地成交价款 :累计同比  中债国债到期收益率 :10年 :月  -50050100150200250-10010203040506070802009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-05房地产开发投资完成额 :累计同比  月  % 房地产开发资金来源 :合计 :累计同比  土地成交相关费用同比  估算  （右轴）  不一样的地产周期  14 二手房成交占比抬升，购房导致的货币需求对投资的拉动更弱。  2014年以后，二手房成交额新增贷款需求占 M2比重大幅抬升，导致 M2/gdp与固定资产投资 /gdp加速背离 。 2017年这种现象仍在持续。  0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00投资率（全社会固定资产投资）  303540455055606570752011 2012 2013 2014 2015 2016深圳二手房成交占比  % 北京二手房成交占比  % 二手房市场占比大幅提升，货币与经济增长关系更远  15 利率抬升以及对二套首付比例的提高，抑制居民正常购房需求和投机需求，居民购房融资需求有望进一步萎缩。  随着 房贷利率抬升，地产销售下滑，居民贷款开始回落，居民购房金融杠杆比重降低，融资需求有望进一步萎缩。  0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00 居民户贷款  亿元  4.004.505.005.506.006.507.007.508.00-35-155254565852008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-07商品房销售额 :累计同比  金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款 :月  居民购房融资需求有望进一步萎缩  16 地产销售一般领先地产投资 10个月左右的时间。随着地产销售逐步回落（ 2016年 3月拐点），地产投资增速（ 2017年 2月拐点）和施工面积均有所下滑 。  保障性住房和租房市场的发展，土地供给的增加将平稳地产投资。地产投资失速下行风险不大，但拐点已于 2017年 2月出现 。 从 以往来看，利率的拐点大致滞后地产投资 10个月 左右 。  利率拐点的确认还需确认土地成交额。  2.03.04.05.00.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06房地产开发投资完成额  同比  % （前置 10个月）  10年期国债收益率  % 2.02.53.03.54.04.55.0-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-06本年土地成交价款 :累计同比  中债国债到期收益率 :10年 :月  利率拐点需确认土地成交额  17 因此我们再来看 M2-GDP-CPI这个数值，由于土地出让和房价大幅上涨情况下二手房交易产生的超额货币需求，而  2017年 M2-GDP-CPI接近零，对于利率的影响显而易见 。  由于 贷款集中在房地产，其他行业的融资是被严重挤压的，同时，银行的资金紧张程度也是显而易见的，利率大幅抬升 。  从货币需求判断货币供给是否中性  18 （一 ）为货币 政策 操作提供更大的独立性空间  一 ，货币供给长期 趋紧 ， 更 高质量的增长要求货币更有效的实现对经济的拉动，即金融服务实体经济。二，超额货币需求和土地等要素货币化以及房价上涨有密切关联。  “加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，将有效抑制地价和房价以及交易过程中产生的超额货币需求，一方面降低利率抬升压力，另一方面加大金融服务实体经济力度。该项制度充分体现了政府决策的科学性和专业性。  该项政策对货币政策的影响也是深远的，可以看到土地货币化，地价、房价的攀升，使货币供给一定程度上处于被动，房地产长效机制的建立，对货币政策影响深远，为货币政策操作提供更大的独立性空间  三、房地产长效机制 影响深远  19 （ 二 ）货币政策的传导机制将进一步 理顺  从以往的表现我们可看到，由于房地产行业高利润的存在，大量的资金配置到地产，尤其是在货币收紧的情况下，对其他产业的挤压越发明显，不利于实体经济发展。另外，为规避政策限制，派生了影子银行体系，通过不同渠道进入房地产市场，抬高整个市场的利率水平。高利率以及信贷资源集中在房地产加剧实体经济的经营压力和实体经济的风险。  以往货币政策宽松最受益的是房地产和国企，货币政策收紧，最先受到资金面影响的是民营企业，而民营企业一直是我国经济增长和就业重要的部门。房地产长效机制的建立将使货币政策的传导进一步理顺，但仍有赖于国企、地方政府预算软约束问题的进一步改革。  财政部 12月 24日在关于坚决制止地方政府违法违规举债，遏制隐性债务增量情况的报告中透露，将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度，坚决查处问责违法违规行为。财政部在报告中表示，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉，坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉。  20 （三） 避免 家庭部门杠杆率进一步攀升。  010203040502006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-01中国家庭部门杠杆率  % 防止居民部分风险进一步 累积  居民短期贷款在 2017年开始快速增加，同时居民房贷有所回落，两者出现了明显的互补 关系。 因此不排除居民短期信用贷变相进入房地产用以支付房贷首付，或预示贷款质量有恶化倾向，也一定程度上反应出居民购房加杠杆或已逼近可以承受的 极限 。  -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-08新增人民币贷款 :居民户 :短期  亿元 (3M平均 ) 新增人民币贷款 :居民户 :中长期  亿元 (3M平均）  21 468101214161820222001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015城镇居民人均可支配收入 :名义同比  % GDP:最终消费支出 :居民  名义同比  % 居民杠杆的进一步抬升将抑制居民消费潜力的释放，不利于中国经济受长期人口结构变动影响由投资拉动向消费拉动的增长方式的转变 。  经济增长由第二产业驱动向第三产业驱动，增长放缓同时带来收入增速放缓，居民的消费潜力释放或受制于居民部门资产负债表的恶化 。  2025303540455055居民储蓄率  % 国民总储蓄率  % 22 8090100110120130140150160170180051015202530354045502006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-01中国家庭部门杠杆率  % 中国政府部门杠杆率  % 右轴  中国非金融企业部门杠杆率  % 四、实体经济发展需要稳健的货币政策  企业 部门的问题是结构性问题  54.0055.0056.0057.0058.0059.0060.00-10-5051015202530352012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08工业企业 :利润总额 :累计同比  % 工业企业 :资产负债率  企业 部门 杠杆率或因城投平台债务 （类政府债务） 被高估 。  剔除掉房地产企业和城投平台债务，制造业企业的资产负债率由于利润低迷， 2012年以后在持续去杠杆。  23 -40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/1总到期量  总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) -10,000-5,00005,00010,00015,0002014-8-12014-12-12015-4-12015-8-12015-12-12016-4-12016-8-12016-12-12017-4-12017-8-12017-12-1总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 企业债券融资大幅萎缩  产业债 融资 大幅萎缩  企业债券融资总量明显萎缩。 2017年债券市场净融资额大概 8万亿，以利率债为主，其中地方政府债净融资规模大约 4.2万亿，其中企业债券融资总量仅仅 1500亿元左右 。  产业债融资 3.6万亿，较 2016年 6.8万亿萎缩幅度近 50%。若剔除房地产行业债券，制造业债券融资额更低。  企业债融资与产业债融资的差额体现了一部分城投 债被替换成地方政府 债。  企业融资明显 萎缩  24 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40落后产能行业占采矿和制造两大产业总投资比重  落后产能行业占采矿加制造业总利润比重  多项式  (落后产能行业占采矿加制造业总利润比重 ) 行业利润结构分化严重，利润增长未带动投资  859095100105110115PPI同比  生产资料  % PPI同比  生活资料  % 25 -30-1501530456001,0002,0003,0004,0005,0006,000煤炭开采和洗选业采矿业黑色金属冶炼及压延加工业造纸及纸制品业有色金属冶炼及压延加工业有色金属矿采选业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业仪器仪表制造业非金属矿物制品业酒、饮料和精制茶制造业医药制造业通用设备制造业皮革、毛皮等制品和制鞋业电气机械及器材制造业汽车制造业纺织服装、服饰业食品制造业金属制品业农副食品加工业木材加工等制品业铁路等运输设备制造业橡胶和塑料制品业纺织业烟草制品业利润总额 :累计值亿元  利润总额 :累计同比  % 右轴   固定资产投资完成额：累计同比  % 右轴  制造业利润结构分化，投资整体低迷  26 外需回暖叠加供给侧改革，企业利润回升，但结构分化严重，上、中、下游企业利润分化明显，过剩产能仍在出清过程中。出口拉动补库存、生产回升，但投资仍显疲弱，制造业生产指数的高景气并不代表整体投资的扩张。  企业利润低迷，一是受国际整体经济环境影响，另一方面，息税负担较重。工业企业利润总额：工业企业税金总额：工业企业财务费用 =5:4:1，过高的利率只能加大实体经济的财务负担，打压利润和投资，降低企业的国际竞争力，并增大信用风险。  应维持适度的利率环境稳步去杠杆，避免发生大范围债务违约（尤其是下游民营企业）。同时，在中国劳动力等成本抬升，国际比较优势下降以及美减税并大力发展制造业的背景下，中国应降低息、税负担，加大对企业的吸引力度，减少国际、国内企业和资本流出 。  科技创新，产业升级需金融市场加大扶持力度，大力发展直接融资方式，加大多层次资本市场的建设。  防 风险、去杠杆应该是结构性政策  27 从债券市场来看，信用债违约有加速迹象。 2017年至今（ 2017年 12月 13日），债券市场新增 48只违约债券，涉及 20个发行主体，其中新增违约主体 11家，详细来看，第一季度新增违约主体 2家，第二季度新增 1家，第三季度和第四季度各新增 4家 。  从 企业性质来看， 20个违约主体中有民营企业 14家，占比 70%，地方国企占比 10%，其他企业占比 20%。新增的 48只违约债券中，民营企业的违约债券共 36只，占比 75%；地方国企占比 12.5%，其他企业占比 12.5%。从行业来看，民营企业的新增债券违约在建筑与工程、工业机械、基础化工等行业，地方国企的债券违约存在于煤炭和钢铁等行业。违约的原因与行业盈利能力下降杠杆被动抬升导致外部融资受限，或因自身过度扩张造成资金链断裂有关系。  后续，财政政策的空间更大些，减税对国企、民营利润产生的积极影响是一致的 。 货币政策的效果对民营企业大打折扣。  信用债违约 特点：民企和落后产能为主  28 后续我们认为政策将是宽财政、稳货币、严监管、促改革的政策组合。  随着各项改革的推进，金融服务实体经济能力将加强，房地产行业、地方政府融资对实体经济的挤压将减弱 ， 长期来看 债券市场 分析将重回基本面。  短期土地成交额的大幅增加会加大利率抬升压力 ， 仍然需要关注土地成交额以及房地产相关融资需求的变化。  产业债目前收益率水平比较有吸引力，中高等级，票息收益为主。民营企业及落后产能行业低等级企业信用风险需警惕。  宽财政、稳货币、严监管、促改革  29 刘丹  债券分析 师  简介：  北京大学 中国经济研究中心经济学 博士后 ，具有 10年宏观经济、债券市场研究工作经验， 2011年 6月加入中国银河证券研究部至今 ， 主要 从事 利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作 。  作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。  30 作者介绍  刘 丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学 博士后。 2011年 6月加入中国银河证券研究部至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作 。  Tel： （ 8610） 66568482， email： liudan_yjchinastock 执业证书编号： S0130513050003 作者 具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。  31 中国银河证券股份有限公司  研究部  机构请致电：  上海浦东新区富城路 99号震旦大厦 15楼  上海地区：何婷婷   021-20252612  hetingtingchinastock 深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26层  深广地区：詹   璐   0755-83453719  zhanluchinastock 北京市西城区金融街 35号国际企业大厦 C座  海外机构：李笑裕   010-83571359  lixiaoyuchinastock 北京市西城区金融街 35号国际企业大厦 C座  北京地区：王婷   010-66568908  wangtingchinastock 北京市西城区金融街 35号国际企业大厦 C座  海外机构：刘思瑶   010-83571359  liusiyaochinastock 公司网址： chinastock   本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。  本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 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