银行基本面研究系列：制造业复苏是银行资产质量的核心变量.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究 2021 年 02 月 07 日 银行 制造业复苏是银行资产质量的核心变量 银行基本面研究系列 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 37 行业总市值 (百万元 ) 10,036,754 行业流通市值 (百万元 ) 6,951,551 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2021.01.31 2021.01.24 2021.01.17 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 招商银行 51.1 0 51.1 0 9 3.62 3.80 4.22 4.73 14.1 2 13.45 12.11 10.81 增持 兴业银行 23.1 0 3.17 3.21 3.44 3.70 7.29 7.20 6.71 6.25 增持 平安银行 23.0 9 3 7 1.41 1.42 1.55 1.72 16.4 0 16.31 14.88 13.43 增持 宁波银行 38.4 8 9 0 2.30 2.32 2.69 3.18 16.7 1 16.55 14.29 12.08 增持 备注： 估值对应最新收盘价 2021/2/5 Table_Summary 投资要点 银行资产结构与资产质量预期。 1、贷款结构。 银行主要授信群体可以 分为四大类 基建、地产（含建筑和按揭）、工商业（制造业 +批零） 和零售信贷（不含按揭），四者分别占比总贷款 27.4%、 37.4%、 13.9% 和 13.2%，合计占比银行总信贷 92%。 2、 资产质量预期： 基建和地产 占比过高，对系统性风险的担心使得市场给予银行估值折价，银行也计 提了充分的拨备。 未来制造业发展决定了市场对系统性风险的预期。 制造业（工商业）：处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风险总体出 清。 1、制造业处于新一轮扩张期， 制造业的发展，有助于系统性风险 缓解。 2、制造业经历了完整的信贷周期： 经历了加杠杆 -信用收紧 -坏 账爆发周期。 3、制造业存量包袱出清，新增压力下降。 制造业历了信 贷扩张到收缩到风险暴露的整个过程，当前行业处于风险出清后期，考 虑授信期限一般较短，存量风险消化较充分。 基建与地产 的资产质量：主要是系统性风险。 1、加杠杆主体。 自 2008 年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主 体。 2、政策隐形兜底。 虽然基建与地产主体杠杆率不低，但由于二者 对我国经济增长具有系统重要性影响，涉及基建与房地产的资产质量问 题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是 “0”和 “1”的状态。 3、制造业发展会显著降低系统性风险。 融资结构和贷款结构更均衡， 会使得系统性风险下降。 零售信贷资产质量：经受住了疫情的考验。 1、产业生命周期： 仍处在 成长期。 2、信贷周期： 经历了一轮加杠杆 -共债风险暴露 -消化处置期。 行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期。 3、信用 风险： 行业周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍 是银行的相对优质资产，预计未来信用风险问题不大。 银行股的核心投资逻辑是宏观经济，这是我们持续推荐银行股的逻辑。 宏观经济的 “量 ”是银行股投资的短期逻辑，宏观经济的 “结构 ”则是银行 股的中长期逻辑。 如果制造业持续复苏发展，银行估值会有大幅提升的 空间。个股方面，中长期继续推荐银行核心资产： 宁波银行、招商银行、 兴业银行和平安银行 。行情蔓延，近期可重点关注低估值品种： 江苏银 行、南京银行和光大银行。 风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题报告 内容目录 一、银行资产结构与资产质量预期 . - 3 - 二、制造业（工商业）：处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风险总体出清 . - 5 - 2.1 处于扩张期，让经济结构更均衡 . - 5 - 2.2 经历了加杠杆 -信 用收紧 -坏账爆发周期 . - 6 - 2.3 当前处于存量风险消化的后周期 . - 7 - 2.4 未来对银行不良的贡献度下降 . - 8 - 三、基建与地产的资产质量：主要是系统性风险，政府隐形兜底 . - 8 - 3.1 基建与地产：这一轮信贷周期持续加杠杆的主体 . - 8 - 3.2 基建与地产的资产质量问题是系统性风险问题 . - 10 - 3.3 整体风险可控，区域会有分化 . - 12 - 3.4 融资结构和贷款结构更均衡，会使得系统性风险下降 . - 13 - 四、 零售信贷：经受住了疫情的考验 . - 14 - 4.1 产业生命周期：仍处在成长期 . - 14 - 4.2 信贷周期：经历了 一轮加杠杆 -共债风险暴露 -消化处置期 . - 15 - 4.3 信用风险：产业周期向上，仍是银行的相对优质资产 . - 15 - 五、 银行板块投资建议 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题报告 一、银行资产结构与资产质量预期 对于银行表内信贷质量压力情况，我们从银行几大授信主体的产业周期 和信贷周期角度去做拆解，从而推演银行未来的资产质量压力情况 。截 至 1H20，银行主要授信群体可以分为四大类 基建、地产（含建筑 和按揭）、工商业（制造业 +批零）和零售信贷（不含按揭），四者分别 占比总贷款 27.4%、 37.4%、 13.9%和 13.2%，合计占比银行总信贷 92%， 对其 资产质量情况进行推演基本可以反映银行整体信贷质量演变趋势。 图表：上市银行信贷投向占比（ 1H20） 来源：公司财报，中泰证券研究所 市场对资产质量的预期：担忧系统性风险 基建和地产占比过高，由于市场对系统性风险的担心，市场给予银行估 值折价，但银行也计提了充分的拨备。 当前股价对应 20 年 PB 估值隐含 的不良率在 6%-23%，港股银行隐含不良率在 8%-30%，银行报表不良 率在 1%-2.2%，关注 +不良在 1.5%-8%，估值隐含的不良率较高。银行 的安全边际实际在提升，行业近年一方面由于盈利好转，加大以丰补歉 力度，另一方面由于监管要求加大不良认定、处置力度，行业整体拨备 覆盖率、拨贷比是在提升的，但同时个股也确实是在分化的。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1H20上市银行 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题报告 图表：上市银行 20 年 PB 估值隐含不良率情况 来源：公司财报，中泰证券研究所 P B ( 2 0 年） 净资产的覆盖 拨贷比( 3 Q 2 0 ） R O A E 的覆盖 回收率 实际有效税率 隐含的不良率( 2 1 年） 实际不良率（1 H 2 0 ） 关注+ 不良（1 H 2 0 ） 隐含不良率- （不良+ 关注） 工商银行 0. 69 4 .4 4 % 2 .9 4 % 1 .6 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 4 .0 8 % 1 .5 0 % 3 .9 1 % 1 0 .1 7 % 建设银行 0. 77 3 .0 7 % 3 .3 4 % 1 .5 9 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 1 .8 6 % 1 .4 9 % 4 .4 8 % 7 .3 8 % 农业银行 0. 60 4 .6 2 % 4 .1 3 % 1 .2 3 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 4 .8 5 % 1 .4 3 % 3 .5 2 % 1 1 .3 2 % 中国银行 0. 54 5 .7 9 % 2 .6 2 % 1 .2 2 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 5 .4 6 % 1 .4 2 % 3 .3 6 % 1 2 .1 1 % 交通银行 0. 46 6 .9 0 % 2 .5 2 % 1 .1 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 7 .3 1 % 1 .6 8 % 3 .4 6 % 1 3 .8 5 % 邮储银行 0. 98 0 .2 0 % 3 .5 5 % 1 .0 4 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 5 .8 3 % 0 .8 9 % 1 .4 2 % 4 .4 1 % 中信银行 0. 56 4 .9 3 % 3 .3 7 % 1 .0 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 4 .3 9 % 1 .8 3 % 4 .3 8 % 1 0 .0 1 % 浦发银行 0. 60 4 .4 9 % 2 .7 7 % 1 .2 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 3 .2 8 % 1 .9 2 % 4 .7 2 % 8 .5 7 % 光大银行 0. 68 4 .0 4 % 2 .7 8 % 1 .2 6 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 2 .4 9 % 1 .5 5 % 3 .7 4 % 8 .7 4 % 华夏银行 0. 45 5 .3 6 % 2 .9 7 % 0 .8 4 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 4 .3 2 % 1 .8 8 % 5 .3 8 % 8 .9 4 % 浙商银行 0. 73 2 .7 0 % 2 .8 3 % 0 .9 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 9 .5 6 % 1 .4 0 % 3 .5 6 % 6 .0 0 % 北京银行 0. 51 5 .7 7 % 3 .4 0 % 1 .1 6 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 6 .0 8 % 1 .5 4 % 2 .8 1 % 1 3 .2 7 % 南京银行 0. 85 1 .9 0 % 3 .4 3 % 1 .9 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 0 .4 8 % 0 .9 0 % 2 .2 3 % 8 .2 6 % 江苏银行 0. 62 4 .3 6 % 3 .3 3 % 1 .2 7 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 3 .6 6 % 1 .3 7 % 3 .2 0 % 1 0 .4 5 % 贵阳银行 0. 68 4 .9 3 % 4 .7 3 % 2 .5 4 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 8 .4 2 % 1 .5 9 % 4 .3 3 % 1 4 .0 9 % 上海银行 0. 74 4 .0 9 % 4 .0 0 % 1 .8 0 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 4 .7 9 % 1 .1 9 % 3 .1 4 % 1 1 .6 5 % 成都银行 0. 99 0 .0 8 % 4 .1 3 % 2 .1 1 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 8 .1 5 % 1 .4 2 % 2 .2 2 % 5 .9 3 % 西安银行 0. 93 0 .9 3 % 3 .2 2 % 1 .5 7 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 7 .7 8 % 1 .1 7 % 3 .8 0 % 3 .9 9 % 长沙银行 0. 96 0 .4 6 % 3 .5 0 % 1 .5 9 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 7 .2 5 % 1 .2 3 % 4 .3 1 % 2 .9 4 % 郑州银行 0. 70 5 .8 2 % 3 .2 5 % 1 .2 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 6 .2 1 % 2 .1 6 % 4 .3 0 % 1 1 .9 1 % 苏州银行 0. 87 1 .8 5 % 4 .0 5 % 1 .5 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 0 .2 6 % 1 .4 7 % 3 .5 1 % 6 .7 5 % 江阴银行 0. 74 3 .5 2 % 4 .1 5 % 1 .2 7 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 2 .9 2 % 1 .8 3 % 3 .7 7 % 9 .1 5 % 无锡银行 0. 97 0 .3 7 % 3 .5 9 % 1 .2 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 6 .6 1 % 1 .1 5 % 1 .4 7 % 5 .1 4 % 苏农银行 0. 72 3 .8 6 % 3 .3 7 % 1 .1 6 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 2 .5 7 % 1 .2 4 % 5 .1 8 % 7 .3 9 % 张家港银行 0. 96 0 .4 5 % 3 .6 2 % 1 .1 6 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 6 .5 6 % 1 .2 1 % 3 .3 9 % 3 .1 7 % 紫金银行 0. 96 0 .3 9 % 4 .0 8 % 1 .1 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 6 .9 1 % 1 .6 8 % 3 .0 2 % 3 .8 9 % 渝农商行 0. 50 8 .3 8 % 4 .6 5 % 1 .7 1 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 2 3 .1 4 % 1 .2 8 % 3 .6 9 % 1 9 .4 4 % 青农商行 0. 96 0 .4 6 % 4 .3 7 % 1 .2 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 7 .4 9 % 1 .4 9 % 7 .1 1 % 0 .3 8 % H股 工商银行 0. 54 6 .5 3 % 2 .9 4 % 1 .6 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 7 .9 2 % 1 .5 0 % 3 .9 1 % 1 4 .0 1 % 建设银行 0. 55 5 .9 4 % 3 .3 4 % 1 .5 9 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 7 .1 4 % 1 .4 9 % 4 .4 8 % 1 2 .6 5 % 农业银行 0. 44 6 .5 5 % 4 .1 3 % 1 .2 3 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 8 .3 9 % 1 .4 3 % 3 .5 2 % 1 4 .8 7 % 中国银行 0. 37 7 .9 1 % 2 .6 2 % 1 .2 2 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 9 .3 6 % 1 .4 2 % 3 .3 6 % 1 6 .0 0 % 交通银行 0. 36 8 .1 8 % 2 .5 2 % 1 .1 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 9 .6 7 % 1 .6 8 % 3 .4 6 % 1 6 .2 1 % 邮储银行 0. 77 2 .0 2 % 3 .5 5 % 1 .0 4 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 9 .1 7 % 0 .8 9 % 1 .4 2 % 7 .7 5 % 中信银行 0. 31 7 .7 3 % 3 .3 7 % 1 .0 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 9 .5 1 % 1 .8 3 % 4 .3 8 % 1 5 .1 3 % 光大银行 0. 45 6 .9 1 % 2 .7 8 % 1 .2 6 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 7 .7 4 % 1 .5 5 % 3 .7 4 % 1 3 .9 9 % 浙商银行 0. 57 4 .2 7 % 2 .8 3 % 0 .9 8 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 1 2 .4 5 % 1 .4 0 % 3 .5 6 % 8 .8 8 % 青岛银行 0. 82 1 .7 0 % 2 .6 7 % 0 .9 4 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 7 .5 1 % 1 .6 3 % 3 .7 8 % 3 .7 3 % 郑州银行 0. 31 1 3 .3 7 % 3 .2 5 % 1 .2 5 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 3 0 .0 3 % 2 .1 6 % 4 .3 0 % 2 5 .7 3 % 渝农商行 0. 35 1 0 .9 9 % 4 .6 5 % 1 .7 1 % 3 0 .0 0 % 2 2 .0 0 % 2 7 .9 1 % 1 .2 8 % 3 .6 9 % 2 4 .2 1 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题报告 图表：上市银行拨备覆盖率与拨贷比情况 来源：公司财报，中泰证券研究所 二、制造业（工商业）：处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风 险总体出清 2.1 处于扩张期，让经济结构更均衡 制造业补存库，高新制造业处于成长扩张期，经济结构更加均衡。 传统 2017 2018 2019 3 Q 2 0 2017 2018 2019 3 Q 2 0 工商银行 1 5 4 .1 % 1 7 5 .8 % 1 9 9 .3 % 1 9 0 .2 % 2 .3 9 % 2 .6 8 % 2 .8 6 % 2 .9 4 % 建设银行 1 7 1 .1 % 2 0 8 .4 % 2 2 7 .7 % 2 1 7 .5 % 2 .5 5 % 3 .0 4 % 3 .2 3 % 3 .3 4 % 农业银行 2 0 8 .4 % 2 5 2 .2 % 2 8 8 .8 % 2 7 2 .4 % 3 .7 7 % 4 .0 2 % 4 .0 6 % 4 .1 3 % 中国银行 1 5 9 .2 % 1 8 2 .0 % 1 8 2 .9 % 1 7 7 .5 % 2 .3 1 % 2 .5 8 % 2 .5 0 % 2 .6 2 % 交通银行 1 5 4 .7 % 1 7 3 .1 % 1 7 1 .8 % 1 5 0 .8 % 2 .3 1 % 2 .5 9 % 2 .5 3 % 2 .5 2 % 邮储银行 3 2 4 .8 % 3 4 6 .8 % 3 8 9 .5 % 4 0 3 .2 % 2 .4 4 % 2 .9 9 % 3 .3 5 % 3 .5 5 % 招商银行 2 6 2 .1 % 3 5 8 .2 % 4 2 6 .8 % 4 2 4 .8 % 4 .2 2 % 4 .8 8 % 4 .9 7 % 4 .7 9 % 中信银行 1 6 9 .4 % 1 5 8 .0 % 1 7 5 .3 % 1 7 0 .1 % 2 .8 4 % 2 .8 0 % 2 .9 0 % 3 .3 7 % 浦发银行 1 3 2 .4 % 1 5 4 .9 % 1 3 3 .7 % 1 4 9 .4 % 2 .8 4 % 2 .9 7 % 2 .7 4 % 2 .7 7 % 兴业银行 2 1 1 .8 % 2 0 7 .3 % 1 9 9 .1 % 2 1 1 .7 % 3 .3 7 % 3 .2 6 % 3 .0 7 % 3 .1 1 % 光大银行 1 5 8 .2 % 1 7 6 .2 % 1 8 1 .6 % 1 8 2 .1 % 2 .5 2 % 2 .8 0 % 2 .8 3 % 2 .7 8 % 华夏银行 1 5 6 .5 % 1 5 8 .6 % 1 4 1 .9 % 1 5 7 .7 % 2 .7 6 % 2 .9 3 % 2 .5 9 % 2 .9 7 % 平安银行 1 5 1 .1 % 1 5 5 .2 % 1 8 3 .1 % 2 1 8 .3 % 2 .5 7 % 2 .7 1 % 3 .0 1 % 2 .8 7 % 浙商银行 2 9 6 .9 % 2 7 0 .4 % 2 2 0 .8 % 1 9 6 .2 % 3 .4 3 % 3 .2 7 % 3 .0 4 % 2 .8 3 % 北京银行 2 8 4 .8 % 2 3 4 .3 % 2 2 4 .7 % 2 2 3 .9 % 3 .5 4 % 3 .4 2 % 3 .1 5 % 3 .4 0 % 南京银行 4 6 2 .5 % 4 6 2 .7 % 4 1 7 .8 % 3 7 9 .9 % 3 .9 8 % 4 .1 1 % 3 .7 3 % 3 .4 3 % 宁波银行 4 9 3 .2 % 5 2 1 .9 % 5 2 4 .0 % 5 1 6 .4 % 4 .0 4 % 4 .0 8 % 4 .1 0 % 4 .0 8 % 江苏银行 1 8 4 .2 % 2 0 3 .9 % 2 3 2 .8 % 2 5 0 .1 % 2 .6 0 % 2 .8 4 % 3 .2 1 % 3 .3 3 % 贵阳银行 2 6 9 .7 % 2 6 6 .1 % 2 9 1 .8 % 3 0 0 .2 % 3 .6 1 % 3 .6 0 % 4 .2 3 % 4 .7 3 % 杭州银行 2 1 1 .0 % 2 5 6 .0 % 3 1 6 .7 % 4 5 3 .2 % 3 .3 6 % 3 .7 1 % 4 .2 3 % 4 .9 2 % 上海银行 2 7 2 .5 % 3 3 2 .9 % 3 3 7 .2 % 3 2 8 .1 % 3 .1 4 % 3 .8 0 % 3 .9 0 % 4 .0 0 % 成都银行 2 0 1 .4 % 2 3 7 .0 % 2 5 3 .9 % 2 9 8 .9 % 3 .4 1 % 3 .6 4 % 3 .6 3 % 4 .1 3 % 长沙银行 2 6 0 .1 % 2 7 5 .4 % 2 8 0 .0 % 2 8 4 .7 % 3 .2 1 % 3 .5 6 % 3 .4 2 % 3 .5 0 % 青岛银行 1 5 3 .5 % 1 6 8 .0 % 1 5 5 .1 % 1 6 4 .8 % 2 .6 0 % 2 .8 2 % 2 .5 6 % 2 .6 7 % 郑州银行 2 0 7 .7 % 1 5 4 .0 % 1 5 9 .8 % 1 5 5 .0 % 3 .1 1 % 3 .8 0 % 3 .7 9 % 3 .2 5 % 西安银行 2 0 3 .2 % 2 1 6 .6 % 2 6 2 .8 % 2 7 1 .5 % 2 .5 1 % 2 .6 0 % 3 .0 9 % 3 .2 2 % 江阴银行 1 9 2 .2 % 2 3 3 .8 % 2 5 9 .6 % 2 3 0 .6 % 4 .6 0 % 5 .0 3 % 4 .7 6 % 4 .1 5 % 无锡银行 1 9 3 .6 % 2 3 4 .6 % 2 8 8 .3 % 3 0 7 .3 % 2 .6 7 % 2 .9 2 % 3 .5 0 % 3 .5 9 % 常熟银行 3 2 6 .0 % 4 4 4 .7 % 4 8 1 .6 % 4 9 0 .0 % 3 .7 2 % 4 .3 8 % 4 .6 3 % 4 .6 4 % 苏农银行 2 0 1 .4 % 2 4 8 .0 % 2 4 9 .1 % 2 7 5 .7 % 3 .3 1 % 3 .2 6 % 3 .3 3 % 3 .3 7 % 张家港行 1 8 5 .7 % 2 2 3 .7 % 2 5 2 .1 % 3 1 2 .0 % 3 .3 0 % 3 .2 9 % 3 .4 7 % 3 .6 2 % 青农商行 2 7 2 .2 % 2 9 0 .0 % 3 1 0 .3 % 2 9 8 .2 % 5 .0 6 % 4 .5 4 % 4 .5 4 % 4 .3 7 % 紫金银行 2 4 5 .8 % 2 2 9 .5 % 2 3 6 .9 % 2 4 2 .0 % 4 .5 2 % 3 .8 8 % 3 .9 9 % 4 .0 8 % 渝农商行 4 3 1 .2 % 3 4 7 .3 % 3 7 9 .9 % 3 5 9 .0 % 4 .2 1 % 4 .4 9 % 4 .7 5 % 4 .6 5 % 上市银行 1 8 2 .0 % 2 0 6 .4 % 2 2 2 .1 % 2 1 7 .3 % 2 .8 2 % 3 .1 0 % 3 .1 7 % 3 .2 7 % 国有行 1 7 6 .5 % 2 0 7 .0 % 2 2 6 .8 % 2 1 6 .6 % 2 .6 7 % 3 .0 1 % 3 .1 1 % 3 .2 1 % 股份行 1 7 9 .3 % 1 9 1 .3 % 1 9 8 .3 % 2 0 2 .1 % 3 .0 7 % 3 .1 9 % 3 .1 6 % 3 .2 5 % 城商行 2 6 4 .8 % 2 6 8 .3 % 2 7 7 .0 % 2 8 7 .7 % 3 .3 1 % 3 .5 2 % 3 .5 5 % 3 .6 9 % 农商行 2 9 1 .8 % 2 9 8 .6 % 3 2 5 .8 % 3 2 2 .8 % 4 .1 0 % 4 .1 9 % 4 .3 7 % 4 .3 0 % 拨备覆盖率 拨贷比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题报告 库存周期平均 40 个月，从库存数据看，制造业进入新一轮补库存周期， 从 PMI 的新订单和产成品库存差也得到印证，当前指标处在相对较高位 置，显示库存跟不上新订单，预计今年海外复苏需求扩张，这一差值能 够维持在相对高位。而 高新制造业当前正处在成长期，人工智能、新一 代信息技术、数字产业化和产业数字化、生 物技术和大健康、新材料、 新能源等未来方向产业与技术发展初见端倪 。 图表：工业企业产成品存货同比（ %） 图表：新订单 -产成品库存情况（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表：传统制造业与高新制造业利润情况（亿元） 来源： Wind，中泰证券研究所 2.2 经历了加杠杆 -信用收紧 -坏账爆发周期 制造业与批发零售业经历了完整的信贷周期。 2009-2013 年的信贷加杠 杆： 由 2009 年的四万亿基建、地产产业链拉动下的同步加杠杆。 2014-2016 年经济下行，行业爆雷增加，银行对其授信收紧， 尤其自 2017 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 19 96 -0 2 19 97 -0 6 19 98 -1 0 20 00 -0 2 20 01 -0 6 20 02 -1 0 20 04 -0 2 20 05 -0 6 20 06 -1 0 20 08 -0 2 20 09 -0 6 20 10 -1 0 20 12 -0 2 20 13 -0 6 20 14 -1 0 20 16 -0 2 20 17 -0 6 20 18 -1 0 20 20 -0 2 工业企业 :产成品存货 :累计同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题报告 年 金融去杠杆，行业融资难进一步加大，行业这些年一直处于风险暴露、 处置中。另从能够发债的相对较好的民企情况也可印证一二，民营企业 在经历了 2011-2016 年大规模加杠杆、 2017-2018 年去杠杆的冲击，违 约率有所上升，整体融资环境变得较为艰难，自 17 年起，发行规模不 断下降。 图表：加杠杆主体的变迁 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 发行规模（亿元） 民营企业 1,346 2,169 2,693 3,576 7,888 12,833 11,271 10,507 10,238 地方国企 8,570 15,236 16,283 28,502 35,814 44,278 34,497 43,550 59,374 中央国企 13,001 19,142 17,080 20,945 26,709 29,447 20,404 33,846 39,584 总发行规模 47,160 75,217 75,098 110,904 152,593 95,455 147,319 96,576 120,667 同比增速 民营企业 228.7% 61.2% 24.2% 32.8% 120.6% 62.7% -12.2% -6.8% -2.6% 地方国企 34.4% 77.8% 6.9% 75.0% 25.7% 23.6% -22.1% 26.2% 36.3% 中央国企 21.1% 47.2% -10.8% 22.6% 27.5% 10.3% -30.7% 65.9% 17.0% 占比总发行规模 民营企业 2.9% 2.9% 3.6% 3.2% 5.2% 13.4% 7.7% 10.9% 8.5% 地方国企 18.2% 20.3% 21.7% 25.7% 23.5% 46.4% 23.4% 45.1% 49.2% 中央国企 27.6% 25.4% 22.7% 18.9% 17.5% 30.8% 13.8% 35.0% 32.8% 来源： Wind，中泰证券研究所 2.3 当前处于存量风险消化的后周期 考虑中小微企业的授信期限一般较短， 2016 年之前加的杠杆已处于消 化后期。 制造业与批发零售业资产质量包袱经过几年的处置，存量不良 压力有所缓解，实现不良余额与不良率双降：制造业不良自 19 年中实 现双降；批发零售业不良自 17 年中实现双降。另我们统计了 2013 年至 2019 年，老 16 家上市银行通过核销手段处理的不良贷款额在 3 万亿左 右，占比 13 年贷款余额 6 个点。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题报告 图表：上市银行制造业不良情况 图表：上市银行批零业不良情况 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 2.4 未来对银行不良的贡献度下降 预计未来制造业与批零业风险较小：行业主动调结构下，制造业与批零 业的增量不良贡献在下降。 银行这几年信贷主要投向基建、地产与零售， 对风险相对较高的行业有所退出， 我们使用了 “增量信贷占比 *不良率 ”的 指标去衡量制造业与批零业对行业不良的边际贡献情况，发现这两个行 业对不良的增量贡献近些年是不断下降的 。制造业和批发零售业的新增 信贷投放由 2010 年的近 30%下降至 2018 年的不到 2 个点。这两个行 业自身的不良率也是在下降的，因此对银行业整体的增量不良贡献在下 降。 图表：制造业与批发零售增量不良贡献情况 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 增量信贷占比 制造业 11.75% 19.91% 24.40% 20.83% 14.02% 5.26% 1.97% 0.73% 2.07% 2.15% 批发和零售业 4.94% 11.71% 13.37% 15.33% 13.26% 6.37% 4.82% 1.46% 2.65% -0.43% 不良率 制造业 3.08% 2.20% 1.86% 1.85% 2.15% 2.70% 3.87% 4.60% 4.83% 5.39% 批发和零售业 3.91% 2.16% 1.56% 2.49% 2.89% 4.12% 6.73% 8.11% 7.59% 7.56% 增量信贷占比 *不良率 制造业 0.36% 0.44% 0.45% 0.38% 0.30% 0.14% 0.08% 0.03% 0.10% 0.12% 批发和零售业 0.19% 0.25% 0.21% 0.38% 0.38% 0.26% 0.32% 0.12% 0.20% -0.03% 来源：公司财报，中泰证券研究所 三、基建与地产的资产质量：主要是系统性风险，政府隐形兜底 3.1 基建与地产：这一轮信贷周期持续加杠杆的主体 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 制造业不良余额（百万元） 制造业不良率（右轴） 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 批零业不良余额（百万元） 批零业不良率（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题报告 自 2008 年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加 杠杆主体。 2008 年金融危机后，政府推出 4 万亿基建投资刺激计划，银 行开启信用扩张周期，信贷主要投向基建、地产，同时拉动制造业生产 扩张。 2011 年地产和城投信贷融资政策收紧，但由于这类主体项目周期 长，前期加杠杆的施工项目在表内信贷资金受限以后，为保证项目的存 续，开始寻求新的资金，以非标为信用扩张载体的影子银行开始登上舞 台。 2014-2016 年，经济处于低谷期，具有刚兑性质的基建与信用风险 低的地产更是银行争相抢夺的优质资产。从资产质量坏账的泥淖出来， 银行的低风险偏好持续至今，只是 2017 年金融去杠杆以后，信用扩张 载体由表外再次切回表内。 图表：银行新增贷款占比总新增贷款情况 注： 2009-2010 数据为上市银行数据， 2011-2018 为行业数据 来源：公司财报， Wind，中泰证券研究所 图表：新增委托 +信托贷款占比新增社融情况（ %） 来源：人民银行，中泰证券研究所 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 农、林、牧、渔业 0.0% 0.1% 0.7% 0.9% 1.5% 1.6% 0.4% 0.2% 0.5% -0.1% 制造业 11.8% 19.9% 24.4% 20.8% 14.0% 5.3% 2.0% 0.7% 2.1% 2.2% 建筑业 0.8% 4.0% 5.5% 5.8% 3.9% 4.2% 2.1% 1.8% 3.4% 3.6% 采掘业 2.8% 3.4% 4.3% 4.2% 1.7% 1.7% 1.0% 0.0% -0.4% -0.4% 房地产业 6.8% 10.3% 2.9% 3.9% 6.4% 9.5% 5.3% 2.1% 6.1% 8.3% 交通运输、仓储和邮政业 9.8% 12.9% 10.0% 9.7% 8.3% 12.1% 8.5% 6.3% 7.8% 5.7% 电力、燃气及水的生产和供应企业 2.4% 2.6% 4.9% 1.9% 1.3% 3.6% 3.2% 3.3% 5.0% 2.7% 金融业 0.8% -0.3% -0.2% 1.1% 0.7% 0.8% 22.7% 5.0% -1.3% 11.7% 批发和零售业 4.9% 11.7% 13.4% 15.3% 13.3% 6.4% 4.8% 1.5% 2.7% -0.4% 租赁和商务服务业 12.5% 7.4% 3.4% 3.9% 6.3% 9.1% 8.5% 14.8% 16.2% 9.0% 旅游服务业（eg： 住宿餐饮等） 0.0% 0.1% 0.8% 1.3% 1.3% 0.8% 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 信息传输、计算机服务和软件 -0.1% -0.3% 0.2% 0.4% 0.6% 0.1% 0.5% 0.7% 1.1% 0.8% 科研、技术服务和地质勘查业 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 水利、环境和公共设施管理业 12.8% 2