连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场——基于美年健康、XX眼科、通策医疗的比较分析.pptx

连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场,基于美年健康、XX眼科、通策医疗的比较分析,January 23, 2018,研究目的,日本,美国,中国,   2018年度策略中我们独家看好医疗消费升级的机遇，详见：2018年度策略报告（医疗篇）：创新大时代、消费新医疗，其中我们重点推荐了医疗连锁服务的机遇。   国金医药健康研究中心持续覆盖连锁医疗服务领域的机遇，包括健康体检、眼科、口腔、辅助生殖、检验外包、影像服务、肿瘤中心、血透、宠物医疗等不同连锁业态。   研究过程中我们发现，市场同类研究多侧重在单一业态的行业分析，对于不同连锁业态的比较分析进行的较少。而实际上医疗连锁服务不同业态之间有一定的类似点，尤其是用成熟连锁业态指引新的模式，对投资可能有更大的价值。   本文将基于比较研究的方法，借助国金医药团队深度研究的三家上市公司：美年健康、XX眼科、通策医疗，对健康体检、眼科服务、口腔服务三个连锁业态进行分析。内容涉及：服务业务比较、财务指标比较、商业模式比较、投入产出比较、成长曲线比较、投资估值比较等多个维度的内容。,研究说明,日本,美国,中国,   本文以行业探讨为主，参考了我们此前发布的各公司及行业深度报告，涉及到相关投资标的的盈利预测和投资建议，请以最新研究报告内容为准。   美年健康公司深度研究报告：   2017年09月：生态圈平台价值重估，大健康事业杨帆远航   2015年07月：体检行业潜力大，把握龙头投资机会   2015年05月：健康体检行业，孕育千亿机会   XX眼科公司深度研究报告：   2016年08月：民营连锁,复制经典   2014年05月：创新经营,公司进入新的平台化发展阶段   2013年04月：先发优势,强者恒强   2011年07月：先发优势,一骑绝尘   2010年02月：双引擎驱动公司高成长,风险提示,日本,美国,中国,   本文是市场上首份最具深度的连锁服务业态比较研究报告，因为以下原因难免有偏颇之处，敬请理解：   公司所在行业不同、业务不同、商业模式有所不同，单纯财务层面的比较会有失偏颇；   文章内容包含部分基于主管判断的板块比较和推断；   不同公司的发展特性和发展周期可能存在抽样误差；   不同公司的盈利预测、估值方法仅做研究探讨使用；   风险提示：   各公司实地调研带来的各公司异地扩张能力主观判断差异；   由于各公司的服务中心数量多、存在抽样分析与预测风险；   医疗服务行业、医改政策风险、管理风险、人才流动风险；   突发医疗事故等行业风险对龙头公司的影响、技术的风险；   宏观经济发展程度对各医疗服务公司中心下沉至三线城市以下的影响风险等。,总目录CONTENTS, （一）服务业务比较：   健康体检、眼科服务、口腔服务   美年健康：医疗服务领域中的平台型公司   XX眼科：拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位   通策医疗：民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制 （二）财务指标比较：,   ROE   运营能力、现金流、成长能力指标 （三）商业模式比较：   并购基金、参股模式   合伙人计划   员工持股计划 （四）投入产出、成长曲线比较 （五）盈利预测方法与估值方式探讨：   盈利预测方法探讨   估值方式探讨 （六）医疗健康消费升级：   三四线城市的蓝海市场,（一）医疗服务业务比较：,健康体检、眼科服务、口腔服务,各公司业务内容对比：,日本,美国,中国,   美年健康：从事健康体检服务业务，行业龙头   XX眼科：从事眼科医疗服务业务，行业龙头   通策口腔：从事口腔医疗服务业务，行业龙头来源：XX研究所，公司年报、公司网站,各公司所在行业对比：,日本,美国,中国,   各公司所处行业市场规模相当   各公司都是所在行业中的绝对龙头公司   口腔的民营经营比例相对较高，但与公立医院竞争难度偏高   体检、眼科已形成民营医疗部分的寡头竞争局面，口腔的民营内部竞争相对激烈   美年健康当前直接to  C端占比从0%提高到25%，眼科、口腔基本全部为to  C业务   实际控制人持股比例都较高   各公司业务层面，互有渗透：美年健康集团公司布局口腔业务、通策医疗布局眼科业务   从产业链的可延展性看，健康体检的可延展性最高，可嫁接不同医疗服务模式，并已有效拉动公司业绩增长   从医疗属性看，口腔、眼科的治疗属性最高，其中口腔最大程度依赖医生的经验技术   从医疗学术地位看，XX眼科的学术地位最高   从服务中心的标准化程度、可复制性程度看，美年健康最高   当前美年健康、XX眼科均呈现出良好的异地复制能力、和向三线及以下级别城市拓张的能力   从公司业绩成长角度看，各公司均表现出优异的成长性，其中美年健康处于快速成长阶段,各公司服务属性对比：,日本,美国,中国,   美年健康：处于成长阶段、密集布局阶段，客流量最高   XX眼科：单中心、单客价最高   通策医疗：对人才依赖程度最高、品牌要求最高来源：XX研究所、公司年报、公司网站,各公司发展情况简介：,日本,美国,中国,   美年健康：公司处于快速发展阶段，2015年公司体检中心数量约为130个，2017年预计达到400+（并表+参股），处于急速扩张阶段。到2021年前后，预计公司将达到1000家体检中心布局。    当前多数体检中心未达到成熟稳定阶段，但盈利周期呈现缩短趋势。    客流量人次最高，客单价差异明显，400-3650不等，未来随着新检测技术和方法的嫁接，加上公司消费属性明显，客单价提升天花板比较高。    以人的一生计算，服务频次最高。    对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。   XX眼科：公司处于快速发展阶段，体外并购基金培育的眼科医院数量约为并表数量的2倍，业绩高增长有良好保障。    客单价、单体中心营收最高。公司从事近视激光手术业务（全飞秒价格在1.8万左右）、白内障手术（6000左右）、眼前后端手术、视光业务（1000元左右）。    对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。    学术地位已可比肩大型三甲公立医院。    在异地、和三线城市以下也展现出良好的复制能力。   通策医疗：口腔业务对服务、人才、技术要求最高，同时客户对品牌的认可度高，公司和公立医院的合作呈现出良好的发展态势、并加强异地复制能力和人才引进。,美年健康：,医疗服务领域中的平台型公司,健康体检的基本服务内容,日本,美国,中国,常规体检项目,内外科妇科,实验室检测项目仪器检测(心电图B超 X光等),眼科耳鼻喉科过敏原检测,疾病筛查,心脑血管糖尿病,骨代谢肿瘤专项肝胆胰,甲状腺,牙科门诊针灸,其他业务,小外科,VIP服务转诊服务,   中国的健康体检行业，起源于填,补国内全科医生空白的商业逻辑，,在资本的推动下，发展了十年左,右，此前各公司之间的差异化并不明显。,   我国专业健康体检机构当前主要,提供常规体检项目、疾病筛查服务和其他增值服务。   随着新的检测技术、检测方法、检测设备的不断出现，真正能够,解决早期筛查痛点的产品嫁接到足够大体检公司平台后，公司 将呈现出流量、内容的双向提升，正向循环关系产生后，给公司带来量利齐升的价值。,来源：各体检公司资料，XX研究所,主要疾病检测技术方法,日本,美国,中国全身早期肿瘤影像基因检测免疫指标深度检查,幽门螺旋杆菌检查胃癌风险指标超细胃肠镜检查,全身肿瘤标志物（AFP、CEA、CA72-4、,眼底血管检查,CT检查,动脉硬化检测脑血管血流检测CT检查基因检测过敏源测试低剂量螺旋CT检查核磁共振检查（MRI）,核磁共振检查（MRI）泌尿系统肿瘤标志物（CEA、IgA抗体、CA50、TSGF、SCC 、CYFRA21-1、NSE）基因检测DR摄影检查CT检查核磁共振检查（MRI）骨代谢标志物,肺癌相关肿瘤标志物（CEA、IgA抗体、CA50、TSGF、SCC 、CYFRA21-1、NSE）肺功能免疫指标深度检查甲状腺功能深度检查性激素水平测定,亚健康分析中医检查一滴血检查TCT人乳头瘤病毒检测,女性性激素测定乳腺肿瘤钼靶检查CT检查核磁共振检查（MRI）妇科肿瘤标志物（CA125、CA153、CA50、TSGF、SCC）,呼吸系统内分泌系统,CA199、CA242、CA50、TSGF、2-MG、IgA抗体、CA125、CA153、TPSA、F-PSA、  消化系统CYFRA21-1、NSE、SCC）血脂检查心肌酶谱检查心肌功能检测血粘度检测动态心电图检查,泌尿系统脊柱、骨、关节系统,中医、亚健康检查,妇科专项,CT检查核磁共振检查（MRI）消化系统肿瘤标志物（AFP、CEA、CA199、CA242、CA72-4、基因检测免疫指标检查,肿瘤相关,心脑血管系统,基因检测来源：各体检公司资料，XX研究所,民营健康体检领域市场格局,日本,美国,中国,   行业排名洗牌，美年健康远超竞争对手；龙头公司内部整合，市场寡头竞争局面形成：,慈铭体检,爱康国宾,美年大健康,瑞慈体检,美年健康,爱康国宾,慈铭体检,瑞慈体检,2012年前,2015年后,合并合并来源：各体检公司资料，XX研究所,美年健康呈现优质增长态势,日本,美国,中国,   过往5年，公司收入端年复合增速达到49%；   季度间差异逐年拉平；   未来随着异地复制模式的开展，预计公司还将保持高速增长态势。,52%50%48%46%44%42%40%,56%54%,250,000200,000150,000100,00050,000-,350,000300,000,2012,2013,2014,2015,2016,收入,增速,44%42%,46%,54%52%50%48%,56%,58%,200-,400,1,4001,2001,000800600,1,600,1,800,1H14,1H17,1H15营业收入,1H16增速,38%,227%,0%,50%,100%,250%200%150%,-60,-40-50,-20-30,-10,40302010-,1H14,1H15,1H16,1H17,23%归母净利润,增速,来源：公司财务报告，XX研究所,来源：公司财务报告，XX研究所,美年健康的平台/渠道价值,日本,美国,中国,常规体检,疾病筛查,医疗诊断,孵化平台,大数据,保险产品,转诊服务,门诊服务,产品投放,产品(药/械/服务)研发,健康记录/电子病历,大数据分析精准医疗科研服务,慢病管理,纵,深,发,展,健康管理养老服务,   2016年后的美年健康，已不仅是全国最大的连锁专业体检机构，其更深层次的价值体现在它的平台价值，以及渠道价值。由于本文以行业对比为主，对个股不展开详细讨论。   公司具体情况参考我们去年、前年发布的两篇公司深度报告，和一篇健康体检行业深度报告。横向发展,来源：XX研究所推测,美年健康渠道价值举例,日本,美国,中国,  叠加项目：胶囊胃镜   内容：旨在解决早期肠胃检查的体检痛点，避免一般检查使用插管胃镜对器官的拉伤影响。   套餐形式：3650套餐等来源：实地调研,  叠加项目：基因检测   内容：30+基因检测套餐，覆盖人体14个系统，1000多种疾病，3000多项指标。   套餐形式：八大肿瘤筛查专项卡等来源：实地调研,健康体检行业未来需要应对精细化体检的需求,日本,美国,中国,中国：,员工体检,医院、卫生院、社区服务中心、妇幼保健院,专业体检机构,全面体检,就诊/转诊,转诊,员工体检,专业医生,企业/个人支付美国：,初级护理医生诊所/家庭医生,根据病人年龄、病史问诊,判诊,全面体检体检项目：保险公司决定,体检项目：基本项目/客户自选,判定健康,保险公司支付需进一步检查处方仪器检查-Lab(该医院/其他医院),   国内健康体检行业发展迅速的很大原因在于中国全科医生供给不足，当前大众品牌已难以满足国民健康消费升级的需求，未来高端体检市场将蓬勃发展，美年健康正积极布局其中高端品牌“奥亚”、“美兆”等。,来源：XX研究所绘制,美年健康不同时期的服务业态业绩贡献节奏,日本,美国,中国,   近期：套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在ARPU值中   中期：完善检前检后的健康管理、慢病管理   远期：由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等,必要因素：医疗器械的更新升级、检测技术的发展必要因素：企业精细化工作的意愿、市场的开拓和培育必要因素：政策的辅助、和市场的时机,近期：套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在ARPU值中中期：完善检前检后的健康管理、慢病管理远期：由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等来源：XX研究所绘制,XX眼科：,拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位,   XX眼科是中国规模最大的眼科连锁机构，是我国第一家IPO上市的医疗机构。主营业务为向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。   公司相继开创了股权激励、合伙人计划、省会合伙人计划等激励措施，并充分利用上市公司资本平台进行,体外资金运作，实现迅速发展。,   目前XX眼科已有70+家并表医院，和120多家体外并购基金孵化的医院。   未来公司将延续“多级连锁”商业模式，实现网点下沉。,400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,XX眼科：阶梯式开店，稳步推进连锁化XX眼科历史业绩高成长450,000,2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016,营业收入,归母净利润,XX眼科上市公司体系内稳步推进连锁化,8070605040302010020022003200420052006200720082009201020112012201320142015当年新开分店来源：公司财务报告，XX研究所,准分子手术27%白内障手术25%,视光服务20%眼后段手术9%眼前段手术18%,准分子手术白内障手术眼前段手术眼后段手术视光服务其他收入,XX眼科新老医院发展良性循环业务构成：近视手术、白内障手术、视光业务、眼前段手术、眼后段手术。0.3%商业模式：标准化、连锁化,0,2010,30,8070605040,20022003200420052006200720082009201020112012201320142015,当年新开分店长沙、武汉、成都、重庆、沈阳、广州等8个体量较大的XX医院，2006年时共计贡献收入1.5亿，占公司总收入比重。达到79%，贡献利润2,147万，占公司总利润比重162%，说明其他医院正经历亏损期；大约2013年左右，公司前8大医院利润合计占到公司总利润的,100%，说明其他医院整体实现了盈亏平衡，新建医院不再拖累上市公司业绩。,79%,78%,75%,72%,65%,54%,49%,162%,128%,128%,117%,131%,112%,117%,101%47%,77%44%,67%40%,77%44%,20%0%,100%80%60%40%,120%,140%,180%160%,2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014   2015   2016,Top7收入占比,Top7利润占比,来源：公司财务报告，XX研究所,来源：公司财务报告，XX研究所 司总利润比重,    长沙XX、武汉XX、成都XX、衡阳XX、株洲XX、重庆XX等2006年之前开的医院当前增长依然强劲，稳态期净利率高。    长沙XX2006年2015年营业收入年复合增速达到19%，净利润年复合增长达到27%。长沙XX净利率保持在31%35%之间，净利率高。是公司收入第二大、利润第一大的分支机构。,   新开医院减亏，进入滚动贡献业绩的良性循环期,    2006年，前8大医院占公司总收入比重达到79%，占公司总利润比重162%，其他医院正经历亏损,期。    2013年，前8大医院利润合计占到公司总利润的100%，其他医院整体实现盈亏平衡。,    2015年，前8大医院收入占公司总收入的43%，,占公司总利润的70%。更多的新医院实现盈亏,平衡并步入稳定发展期，叠加体外并购基金成熟资产注入因素，公司的净利润率将逐年提升。,XX眼科新老医院发展良性循环 成熟医院增长依然强劲，净利润率高,30%25%20%15%10%5%0%,25,00020,00015,00010,0005,0000,长沙XX实现收入高增长2006200720082009201020112012201320142015营业收入                增速,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,70006000500040003000200010000,长沙XX实现利润高增长2006200720082009201020112012201320142015净利润              增速,79%,57%,51%,50%,47%,43%,128%78%,127%77%,120%75%,134%68%,116%,121%,105%,80%,70%,0%,20%,60%40%,140%120%100%80%,180%160%,2006    2007    2008    2009    2010    2011    2012    2013    2014    2015Top8收入占公司总收入比重           Top8净利润占公,新店结束亏损，滚动带动业绩良性发展162%,连锁制业态+并购基金贡献带来业绩持续高增长,   以重庆XX为例，寻找新建医院成长路径共性,   重庆XX成立于2006年7月，注册资本3000万，经历两年亏损期后，第三年实现盈利，净利润率在第,五年达到13%，第六年达到21%，目前稳定在25%左,右。,重庆XX营业收入高速增长,重庆XX经亏损净利润大幅增长,50%0%,150%100%,250%200%,4,0002,000-,6,000,12,00010,0008,000,20,00018,00016,00014,000,营业收入,增速,-50%-100%-150%-200%,100%50%0%,250%200%150%,1,000-1,000,3,0002,000,5,0004,000,净利润,增速,眼科医院成长周期假设：当年盈利（万）,眼科医院成长周期假设：累计盈利（万）,-1000-2000,500040003000200010000,1    2    3    4    5    6    7    8    9   10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20,时间序列,0-5000,5000045000400003500030000250002000015000100005000,1    2    3    4    5    6    7    8    9   10  11  12  13  14  15  16  17  18  19时间序列,来源：公司财务报告，XX研究所,通策医疗：,民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制,通策医疗：国内龙头民营口腔连锁公司   通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。   通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。   为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。,通策医疗历史营业收入增速高,0%,10%,40%30%20%,50%,60%,0,10000,20000,7000060000500004000030000,80000,90000,100000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,营业总收入（万元）,营收同比（%）,-40%,0%-20%,80%60%40%20%,120%100%,140%,0,5,000,15,00010,000,20,000,25,000,2007200820092010201120122013201420152016,通策医疗历史净利润增速高,归母净利润（万元）              归母净利润同比（%）来源：公司财务报告，XX研究所,口腔医疗器,械/设备企业,口腔科用药生产企业,流,通商,口腔医学教学研究机构口腔医疗管理软件信息技术提供商,患者,自费医疗保险,国家社会医疗保险,商业健康医疗保险,国内口腔医疗服务机构分类   中国口腔医疗机构分为公立、民营机构，又分为专科医院或诊所业态。口腔医疗机构,公立,口腔医疗机构,综合性医院口腔科,口腔专科医院,民营,口腔医疗机构,综合性医院口腔科连锁口腔专科,医院,管理人员,上游供应商,口腔医疗服务提供主体,连锁口腔门诊部/诊所个体口腔门诊部/诊所聘用口腔科从业人员执其业护他医士技师师,终端消费支付,来源：XX研究所绘制,口腔医疗服务内容多样化,   国民口腔医疗服务的内容主要包括：口腔修复、补牙、根管治疗、正畸、牙周、外科(种,牙等)、儿童口腔科等。,   当前民营口腔机构品牌众多，竞争较为激励，通策医疗是行业中的龙头公司，覆盖范围广，,财务数据良好。,来源：各公司资料，XX研究所,公司在浙江省发展优势明显，逐步拓展至省外复制   通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。   通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。   为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。,浙江省内收入增长情况,浙江省外收入增长情况,100%80%60%40%20%0%,120%,80000700006000050000400003000020000100000,90000,2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016浙江省内收入（万元）增速（%）,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,45%,6000500040003000200010000,7000,2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013   2014   2015   2016,占总营收的比重,浙江省外收入(万元）              增速（%）来源：公司财务报告，XX研究所,占总营收的比重来源：公司财务报告，XX研究所,杭州口腔医院介绍   杭州口腔医院占到公司营业收入的70%左右，仍呈现出20%左右的收入增速。   杭州口腔医院有限公司的前身杭州口腔医院系隶属于杭州市上城区卫生局的口腔专科医院。其雏形是解放初期10  位口腔老前辈组建的联合诊所，后几经迁址合并，于1952  年在杭州市官巷口成立了“上城区牙病防治所”。   1987  年10月更名为“杭州市口腔医院”，2001  年被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点医院。2004  年更名为“杭州口腔医院”，目前拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院。   2006年，通过改制，并表进入通策医疗。   2008  年9  月5  日，杭州口腔医院正式成为浙江中医药大学的附属医院，“浙江中医药大学附属杭州口腔医院”正式挂牌成立，实现了双方的强强联合。,60%50%40%30%20%10%0%,70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,收入(万),增速,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,净利润（万元）,yoy,杭州口腔医院历史收入增长情况,杭州口腔医院历史利润增长情况,来源：公司财务报告，XX研究所,来源：公司财务报告，XX研究所,（二）财务指标比较：,健康体检、眼科服务、口腔服务,ROE比较,美年健康ROE拆分与分析美年健康ROE15%,销售净利率12%,资产周转率0.8,权益乘数1.5,销售净利率13%,归母销售净利率 91%,营业收入210,148万,平均总资产258,228万,平均总资产258,228万,平均归母股东权益 172,185万,来源：公司财务报告，XX研究所   美年健康平均ROE为15%，三种医疗服务业态相比，其净利润率和资产周转率在当前阶段偏低。   一是由于公司很多体检中心处于成长期，未到利润释放阶段，未来随着成熟体检中心增多，公司净利率将会逐步提升。   二是由于体检中心下午多数不营业，未来公司在随着产业链上的拓展，新技术的叠加等，资产利用率有望继续提升。,XX眼科ROE拆分与分析,XX眼科,ROE21.5%,销售净利率14%,资产周转率1.1,权益乘数1.41,销售净利率14.18%,归母销售净利率 98%,营业收入400,040万,平均总资产366,128万,平均总资产366,128万,平均归母股东权益 258,828万,来源：公司财务报告，XX研究所   XX眼科平均ROE为22%，三种医疗服务业态相比，其资产利用率高。   公司很多眼科医院也处于成长阶段，利润未得到充足释放。   公司资产周转率高。,通策医疗ROE拆分与分析通策医疗ROE21.4%,销售净利率22%,资产周转率0.8,权益乘数1.23,销售净利率22%,归母销售净利率 98%,营业收入46,301万,平均总资产57,576万,平均总资产57,576万,平均归母股东权益 46,922万,来源：公司财务报告，XX研究所   通策医疗平均ROE为21%，销售净利率最高，主要得益于杭州口腔医院发展进入成熟期。   杭州口腔医院自收购以来经历10多年的发展，发展稳定，业务增速良好，占据公司总收入、利润的绝对份额，发展较为成熟。,运营能力、现金流、成长能力指标,运营能力、现金流、成长能力指标分析,日本,美国,   收入端，XX眼科、美年健康体量超过50亿，在国内医疗服务业中体量规模大   过往5年复合增速，各公司均表现出强劲的增长态势，其中美年健康达到50%   各公司经营性现金流良好。   各公司毛利率在医疗服务中较高   净利率美年健康当前阶段偏低，未来随着成熟中心增多将提升。   美年健康预收账款占现金流比重高。   XX眼科、通策医疗应收款周转率高。,中国来源：公司财务报告，XX研究所,（三）商业模式比较：,健康体检、眼科服务、口腔服务,撬动资本杠杆（之一）：,并购基金、参股模式,充分利用资本市场，撬动资本杠杆   研究三个公司的发展脉络，我们能够看出，各公司的快速扩张均离不开资本市场的大力支持。各公司也积极运用资本杠杆，例如，体外并购基金、参股模式、合伙人计划、员工持股计划等，调动资本和各方资源，实现快速扩张。,社会资源、资金参股模式人才员工持股计划,资金、社会资源体外并购基金人才、资金合伙人计划来源：XX研究所绘制,XX眼科：并购基金助力公司大发展,   考虑到直接由上市公司新建医院，要承受23年左右的亏损期，因此直接由上市公司新建医院,可能对当期业绩造成一定拖累，公司于2014年开始设立并购基金，在体外开设医院。体外医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司。,   公司参与设立的体外并购基金包括：北京华泰瑞联并购基金中心(有限合伙)  、深圳前海东方爱,尔医疗产业并购基金  、湖南XX中钰眼科医疗产业并购投资基金、南京XX安星、湖南亮视交银眼科医疗合伙企业、宁波梅山保税港区盈韵轩投资管理合伙企业、宁波力合共创医疗产业投资合伙企业（有限合伙）等。,   首批体外培育眼科医院纳入上市公司，并购基金孵化项目落地,   近期公司9家医院中有两家是湖南中钰体外培育、7家为深圳前海东方体外培育，并入上市公司。,来源：公司公告，XX研究所,体外并购基金支持XX眼科医院城市下沉   公司目前已培育有250多家医院，目前的,医院构成中，大部分由并购基金或合作方一起孵化。   新并入公司的9家医院截止2017年上半年已全部盈利，这些医院位于三线城市及以下地区，体现了公司体外并购基金孵化医,院的能力。,0-200-400,1000800600400200,14001200,