2019年稳定价值类标的投资策略分析报告.pptx

2019年稳定价值类标的投资策略分析报告,2018.11.20,2,主要内容,1. 经济下行周期稳定价值标的具备超额收益2. 稳定价值类标的行业分布及主要特征3. 稳定价值类标的抉择：水电 火电 煤炭？4. 其它优质标的推介,1.1 稳定价值类投资策略的特征 稳定价值类标的：基本面透明，增速略缓慢，但是确定性强，估值便宜，业绩与宏观经济联系较小，能够在经济下行期间提供较好的防御性。 成长类标的：增速快，所在市场竞争激烈，技术不确定性大，业绩与宏观经济联系大，具备高弹性，但是在经济下行期间往往波动猛烈。,稳定价值类股票特点基本面透明，业绩稳定较低PE/PB，估值合理成长性相对较低，但确定性高经营性现金流稳定高分红率、高股息率经济下行时具备较高防御性,代表性公司大型/干流水电公司发达城市间高速公路公司运量稳定的铁路公司一二线城市龙头水务公司具备独特壁垒的周期龙头部分龙头消费股,1.2 历史复盘：股市动荡时期稳定价值类策略价值凸显 稳定价值类投资：水电、高速公路板块等现金流稳定、高股息类板块在股市动荡时期具备超额收益。,图：2007年10月-2008年10月累计涨幅,图：2011年4月-2012年10月累计涨幅,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,上证综指,长江电力,宁沪高速,-80%-30%,20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%,上证综指,水电板块,宁沪高速,5,主要内容,1. 经济下行周期稳定价值标的具备超额收益2. 稳定价值类标的行业分布及主要特征3. 稳定价值类标的抉择：水电 火电 煤炭？4. 其它优质标的推介,高股息盈利模式具备较好的现金流，历史分红比例较高或承诺高比例分红，较大的固定资本开支已经结束或即将结束,低估值较低的PE/PB估值水平为投资提供较高的安全边际，反映了较低的预期回报,价有大幅下行的风险,基本面确定性基本面确定性对于稳定价值类投资极为重要，若基本面有大幅恶化的风险，则 1）预期的高股息无法兑现； 2）股,较好的流动性稳定价值类投资在多数时候属于一种大类资产配置决策，投资者对于标的的流动性有较高要求,2.1 稳定价值类投资标的特征稳定价值类标的,17A,2.2 高股息：标的集中于公用、周期、消费三大板块 我们系统梳理了A股当前主要上市公司，发现高股息率个股主要聚焦于公用事业、周期、消费三个板块类别表：当前A股主要高股息率标的,行业类别,代码,简称,市值,股息率,经营活动现金流/经营性净收益,15A,16A,分红比例三年 公司承 18预平均 诺 测,盈利预测18E,分红预测18E,公用事业类,水电,600900.SH 长江电力,76%,65%,67% 69%,0.65元/股,66%,236,147,3221,4.56%,175%,水电水务,600236.SH 桂冠电力601158.SH 重庆水务,71%80%,30%126%,80% 60% 80%70% 92% 60% 80%,2717,2214,322270,6.83%5.18%,189%170%,铁路运输 601006.SH 大秦铁路,53%,52%,52% 52% 30% 50%,144,72,1189,6.05%,127%,高速公路 600377.SH 宁沪高速,80%,63%,62% 68%,62%,46,28,482,5.81%,127%,周期类,煤炭采掘 601088.SH 中国神华,40%,220%,40% 100% 35% 50%,451,225.5 3807,5.92%,138%,钢铁 600019.SH 宝钢股份建筑材料 600585.SH 海螺水泥石油化工 600028.SH 中国石化,98%30%56%,52%31%65%,52% 67% 50% 52%40% 34% 10% 40%118% 80% 30% 65%,226301780,118120507,165517827291,7.13%6.74%6.95%,154%95%293%,汽车,600104.SH 上汽集团,50%,60%,62% 57% 30% 62%,371,230,3049,7.54%,114%,消费类 家用电器 000651.SZ 格力电器,72%,70%,0%,47%,45%,290,131,2321,5.64%,65%,注：市值采用2018年11月16日周五收盘价,2.2 高股息：高分红的来源与确定性 现金分红总额=归母净利润*股利支付率 高股息主要取决于企业的利润情况以及分配利润的意愿,1）公用事业：公用事业类标的作为重资产行业折旧在营业成本中占比往往较高，现金流往往大幅高于归母净利润，在无重大资本支出前提下，公用事业标的分红能力及意愿均较强2）周期股：周期股分红金额及比例则波动相对较大，在盈利高点时，部分周期龙头会选择一次性特别派息（例如2016年中国神华特别派息）3）消费股：处于成熟发展阶段的消费品龙头一般而言分红能力亦较强，但是也存在不稳定的现象（例如格力电器2017年0分红）, 公用事业个股分红能力与意愿总体相对其他两类公司较高，由于营业成本中折旧等非现金支出占比较较高，公用事业标的现金流情况一般较净利润更为强劲,2.3 低估值：PE & PB 处于历史低位则具备更高安全边际 公用事业类个股ROE水平较高兼具业绩稳定性好，估值具备一定溢价 周期类标的和消费类标的PE水平均较低，但是从分位数角度看，当前估值与其历史估值水平相比，则并不处于最低的水平 重庆水务、大秦铁路当前估值较低，且处于历史估值水平的较低区间表：稳定价值类相关标的当前估值以及历史区间（单位：亿元）,市值,18年归母净利润,PE,分位数,PB,分位数,ROE,长江电力桂冠电力,3,221322,23727,1412,71.10%17.80%,2.32.4,39.90%15.70%,15.7%17.8%,公用事业周期类消费类,重庆水务大秦铁路宁沪高速中国神华宝钢股份海螺水泥中国石化上汽集团格力电器海澜之家,2701,1894823,8071,6551,7827,2913,0492,321373,171444645122630178037129037,1581187698810,0.30%6.70%43.40%37.50%59.30%44.00%33.60%31.70%18.80%48.80%,1.91.11.91.21.01.71.01.32.73.0,6.20%17.30%16.50%25.10%7.10%0.40%37.00%48.00%17.80%0.00%,13.1%13.6%16.7%14.7%12.6%25.5%10.2%16.1%33.9%27.9%,注：市值采用2018年11月16日周五收盘价,表：稳定价值类相关标的近年来盈利能力变化情况,行业公用事业周期类消费类,公司长江电力桂冠电力重庆水务大秦铁路宁沪高速中国神华宝钢股份海螺水泥中国石化上汽集团格力电器海澜之家,13A11.9%6.6%14.8%17.2%14.1%17.4%5.2%17.9%12.4%19.1%35.5%6.7%,14A14.4%16.1%11.0%17.6%12.9%13.0%5.2%18.0%8.1%18.9%36.0%51.6%,ROE15A13.0%31.2%11.6%14.6%12.3%5.5%0.9%11.0%5.1%17.9%27.3%38.5%,16A18.9%20.2%7.9%8.0%15.7%7.5%7.7%11.6%6.7%17.4%30.4%34.1%,17A16.9%17.9%15.0%14.1%15.7%14.7%13.4%19.1%7.1%16.5%37.5%31.4%,18E16.2%19.8%11.0%13.4%16.3%13.0%12.7%26.7%10.6%14.2%30.8%28.6%,ROE标准差2.40%7.30%2.40%3.10%1.30%4.10%4.40%5.10%2.50%1.60%3.60%7.90%,1）公用事业：具备特许经营权，护城河强大；运营业务与宏观经济关联度往往较低2）周期股：产品同质化较强，行业龙头护城河相对较强；产品量价与宏观经济关联度高3）消费股：行业龙头通过品牌、渠道具备一定的护城河；与经济形势相关性介于公用事业和周期股之间,2.4 基本面稳定性：企业护城河与宏观经济关联度 基本面的稳定性来如下几个方面：1）强大的护城河 2）所运营业务与宏观经济关联度较低,2.5 其他风险：流动性、股价波动以及汇率及政策风险 流动性：周期和消费类个股交易相对活跃，公用事业类偏弱 股价波动率：公用事业类个股波动率最低、beta值也最低；周期类标的波动整体小于消费类；长江电力是波动性最小、作为稳健的标的 汇率风险：考虑美元存在加息预期，人民币贬值压力对于陆股通持股比例较高个股预计影响较大，长江电力、海螺水泥、格力电器陆股通持仓较多 政策风险：公用事业及部分周期标的主营业务量价存在政府干预的风险（例如电价下调、运价下调，或者钢铁、水泥企业环保限产）表：稳定价值类相关标的流通值、成交额及陆股通持股比例（单位：亿元）,行业公用事业周期类,公司长江电力桂冠电力重庆水务大秦铁路宁沪高速中国神华宝钢股份海螺水泥中国石化,市值322132227011894823807165517827291,流通市值934723144945386581681741,日均成交额2.970.450.183.870.326.177.7312.8111.01,年化波动率21%37%34%30%19%27%36%31%27%,值0.560.981.190.790.560.720.950.860.75,陆股通持股占比9.73%0.71%0.09%4.04%1.16%0.41%2.81%10.06%0.98%,消费类,上汽集团,3049 864 6.39 27% 0.68,3.08%,格力电器,2321 1674 27.88 39% 1.02,8.24%,注：年化波动率、beta值均采用近5年数据计算，市值采用2018年11月16日周五收盘价,12,主要内容,1. 经济下行周期稳定价值标的具备超额收益2. 稳定价值类标的行业分布及主要特征3. 稳定价值类标的抉择：水电 火电 煤炭？4. 其它优质标的推介,2016/05,2007/01,2007/08,2008/03,2008/10,2009/05,2009/12,2010/07,2011/02,2011/09,2012/04,2012/11,2013/06,2014/01,2014/08,2015/03,2015/10,2016/12,2017/07,2018/02,2018/09,3.1 长江电力历史表现优异 资产配置价值突出 长江电力是A股市场综合质地最优的稳定价值类标的，过去十年中不论选择在哪一年买入，持有至今均表现优异,图：长江电力每年收益率占公募基金收益率排名,图：长江电力2007年至今股价走势（前复权）,9.9%,41.4%,2.6%,0.6%,1.3%,2.4%,0.3%,7.7%,3.2%,1.4%,28.2%,0%,5%,45%40%35%30%25%20%15%10%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,181614121086420,火电龙头，在经济压力大、动力煤下行阶段，业绩呈现逆周期属性装机结构水火互济，水电业绩稳定，火电贡献弹性，具备性价比,大水电龙头业绩稳定，承诺绝对股息，堪称稳定价值投资之锚煤炭龙头，业绩呈现顺周期属性，当前位于景气高点，后续看业绩持续性。,3.2 长江电力与典型稳定价值类标的之比较 长江电力：稳定价值类投资之锚； 中国神华：顺周期属性，当前股息率具备一定优势； 华能国际：逆周期属性，当前业绩底部股息率不高； 国投电力：装机结构水火互济，同时具备稳定性和逆周期属性。,3.2.1 长江电力：未来装机和分红兼具成长潜力 装机规模大，尚有成长预期：合计在运装机4549.5万千瓦，在建白鹤滩、乌东德电站（合计2620万千瓦）计划2021-2022年投产后择机注入，注入完成装机增长57.59%。 毛利率稳定，盈利能力基本不受宏观经济波动影响。 承诺高分红：绝对股息+分红比例。,设计水位(米),高坝洲,隔河岩,水布垭,66.5,820,175,乌东德,白鹤滩380,溪洛渡,向家坝,三峡 葛洲坝,600,图：乌、白投产后公司全流域调度能力进一步增强950,0.28,0.38,0.40,0.71,0.65,51.4%,52.9%,57.3%,75.1%,70.0%,2013,2014,2015,2016,2017-2020,2021-2025,每股股利(元),分红比例,图：长江电力承诺最低分红情况,1%,图：中国神华煤炭销售结构,图：中国神华2017年毛利构成,3.2.2 中国神华：极具优势的全产业链模式 全国最大煤炭企业，主业覆盖煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工，截至2018年6月底，公司权益煤炭产能2.91亿吨/年，权益煤电装机3867万千瓦。 全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位，同时大幅提高公司的抗风险能力。,煤炭销售为公司主要营收来源，公司煤炭销售几乎全部为长协，其中出售给神华集团、国电集团以及三年长协用户的比例预计接近一半，因而公司煤价总体而言较为稳定。2017年煤电业务营收占比超过30%，有利平滑煤炭价格波动对业绩的影响。, 公司盈利稳定，现金流强劲，分红比例多年稳定在40%-50%，具备特别派息能力。,58%,发电15%,铁路22%煤炭,港口 航运3%,煤化工1%,3.2.3 华能国际：全球最大火电公司 承压煤价业绩筑底 全国最大火电上市公司，截至2018年6月底，控股装机容量1.04亿千瓦，其中煤电装机占比约为85%。公司发电机组遍布全国，受全国整体电力供需格局影响。 公司火电业务燃料成本占比达70%，煤炭价格为影响公司盈利能力的最主要因素。 受煤价略有上行以及煤炭库存消化等因素影响，公司前三季度成本大幅提高、净利润承压，目前处于业绩低点。,华能国际火电业务2017年成本构成其他16%折旧14%燃料70%,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,华能国际净利率与ROE情况2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E,ROE,销售净利率,国投电力净利率与ROE情况,水电53%,43%,国投电力2017年装机容量构成风电光伏 4%火电,3.2.4 国投电力：水电成长性突出 火电资产底部反转 公司装机结构水火并济，截至2017年底，公司控股装机3162万千瓦，其中水电1672万千瓦，占比53%；火电1376万千瓦，占比43%。 独特的装机结构使得公司兼具稳定性与弹性。,公司为雅砻江流域开发主体，水电业务业绩稳定，目前雅砻江中游两河口、杨房沟（合计约450万千瓦）已经开工建设，有望十四五初期投产，公司水电装机成长具备确定性。公司火电业务盈利受煤价高企影响处于底部，静待煤价回落业绩释放。,10%5%0%,35%30%25%20%15%,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E销售净利率ROE,3.5 宏观经济变化对于上述标的的影响 宏观经济对于上述公司的基本面影响主要集中于：电力需求（电力利用小时数）以及煤炭需求（动力煤价格），电力装机和煤炭产能则在一段时间内可以视为行业内生变量 假设1）电力需求、火电利用小时：19年发电量增长6%，同时基于我们对于电源结构变化的预测，预计2019年火电利用小时增加100小时 假设2）煤价：19年煤价中枢预计将低于18年，按秦皇岛港Q5500K动力煤现货平仓价分别下跌0%， 5%， 10%， 15%进行情景分析表：四家公司基本情况（亿元）,核心资产类型 与经济周期关系,市值,2018E 归母净利润 18年PE,PB,长江电力中国神华华能国际国投电力,水电煤矿+煤电火电水电+火电,基本无关顺周期逆周期部分逆周期,322139201063510,2364512441,1494512,2.341.221.271.38,注：市值采用2018年11月16日周五收盘价，其中华能国际、中国神华市值按A股股价计算,3.6 不同煤价假设下：四家公司的性价比分析 测算不同煤价跌幅下的各资产配置性价比，按股息率考虑：,1）煤价跌幅0-5%：中国神华长江电力国投电力华能国际2）煤价跌幅10%-15%：华能国际中国神华长江电力国投电力,表:不同动力煤价格变动假设下，四家公司的盈利预测与估值（单位：亿元）,股票代码,股票简称,市值,分红比例,归母净利润 PE0% -5% -10% -15% 0% -5% -10% -15%,0%,2019年股息率-5% -10% -15%,600900.SH601088.SH1088.HK600011.SH,长江电力 3221 236 236中国神华 3920 455 440中国神华 3256 455 440华能国际 1063 25 47,23640040067,23637037087,149743,149723,1410816,1411912,67%50%50%70%,4.9% 4.9% 4.9% 4.9%5.8% 5.6% 5.1% 4.7%7.0% 6.8% 6.1% 5.7%1.6% 3.1% 4.4% 5.7%,0902.HK,华能国际电力,655,25,47,67,87,26,14,10,8,70%,2.7% 5.0% 7.2% 9.3%,600886.SH,国投电力 510,41,45,48,52,12,11,11,10,35%,2.9% 3.1% 3.3% 3.6%,注：市值采用2018年11月16日周五收盘价,21,主要内容,1. 经济下行周期稳定价值标的具备超额收益2. 稳定价值类标的行业分布及主要特征3. 稳定价值类标的抉择：水电 火电 煤炭？4. 其它优质标的推介,4.1 桂冠电力：现金流良好无在建项目 高分红有望保持 大唐集团旗下唯一的专业水电上市平台，国内第四大水电上市公司，为我国十三大水电基地之一的红水河流域开发主体。,2018H1公司以现金13.33亿元完成收购聚源电力100%股权，截至18年6月底公司,在运装机达1183.81万千瓦，其中龙滩电站490万千瓦为公司最主要资产及利润来源。 公司17年度分红20.01亿元，分红比例高达79.68%，位居A股水电板块首位。 公司目前在建项目已经全部投产，未来没有新增在建计划，未来几年现金流稳定，有望保持高分红。,表：桂冠电力盈利预测及估值营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）,20178,7752.452,511-3.230.4155.1,18Q1-Q37,162-0.512,0129.950.3354.4,2018E9,0443.072,7318.760.4556.8,2019E9,3943.92,94980.4957.9,2020E9,9776.22,9720.80.4954.7,14.7,19.812,19.511,18.211,ROE（%） 16.9市盈率 13注：PE根据2018年11月16日周五收盘价计算,4.2 华润电力：火电业绩处于底部待反转 承诺固定派息 华润集团旗下电力上市平台，旗下电力资产较为优质。,截至2018年6月底，公司拥有装机容量3691.7万千瓦，其中风电、燃气、水电、光伏装机合计710.2万千瓦，占比19.2%。地域分布上，以长三角、珠三角、京广线、东部沿海为主，所在区域经济较发达。当前公司火电资产盈利能力处于相对底部，存在改善预期。, 公司董事会2016年承诺未来三年实行固定派息政策，2016、2017两年全年派息（年度派息+中期派息）均达0.875港元/股。表：华润电力盈利预测及估值（单位：港元）,2016A,2017A,2018E,2019E,2020E,营业总收入(百万)增长率(%)归母净利润(百万)增长率(%)EPS(稀释)ROE(摊薄)(%)ROA(%),66,106-7.417,708-23.111.6111.178.09,73,30110.884,623-40.020.976.155.9,79,0147.796,72145.371.48.632.9,81,3943.017,71814.831.69.532.95,88,2468.428,67712.431.810.12.7,PE 8,15,11,9,8,注：PE根据2018年11月16日周五收盘价计算,4.3 重庆水务：供排水一体化企业 业绩稳定高分红 重庆市最大的供排水一体化经营企业，享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，占有重庆市主城区约70%的自来水市场和重庆市约82%的污水处理市场。 重庆市国企改革深化，德润环境入主后公司更具活力,为推进重庆市国有资本改革，向大环境产业平台转型，公司原股东重庆水务资产和苏渝实业,共同对德润环境增资。增资完成后，德润环境成为公司控股股东，持有50.04%的股份 公司业绩稳定，分红率常年在70%左右，2016年分红率高达125.83% 假设70%分红率，以2018年11月9日收盘价计算， 2018年预测股息率达4.63%表：重庆水务盈利预测及估值,2017,18Q1-Q3,2018E,2019E,2020E,3,61416.091,392-7.140.2945.69.9,营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）ROE（%）市盈率,4,4720.42,06793.50.4346.114.613,4,9129.81,749-15.40.3645.11116,5,1845.51,8254.30.3843.910.315,5,4775.71,88030.3942.39.614,注：PE根据2018年11月16日周五收盘价计算,4.4 大秦铁路：需求跳出下游周期，业绩稳健高股息 大秦铁路已经脱离下游煤炭需求周期,大秦未来运量主要受煤炭供给侧改革（煤源地向“三西”地区集中）、运输结构改革（“公,转铁”）、其他线路分流有限三层次因素带动，未来大秦铁路运量有望维持年4.5亿吨以上 估值低位，经营性现金流良好，分红在50%以上,18年PE仅8.2倍，5年平均PE为10.6倍，当前处于13%百分位当前PB（LF）仅1.17倍， 5年平均PB为1.46倍，当前处于10%百分位, 业绩风险降低，业绩确定性提升,黄骅港扼制朔黄线上量，短期分流风险降低。运量维稳业绩有保障，可享估值溢价,表：大秦铁路盈利预测及估值,2017,18Q1-Q3,2018E,2019E,2020E,56,86236.2312,1347.980.8224.811.6,营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）ROE（%）市盈率,55,63724.6813,35086.220.927.813.49,73,20431.614,4017.90.9722.613.48,76,7614.914,9413.7122.6138,80,6655.115,5724.21.0522.712.78,注：PE根据2018年11月16日周五收盘价计算,附录：企业债到期收益率及信用利差图：中债企业债到期收益率及信用利差8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,2008-12-25,2009-12-25,2010-12-25,2011-12-25,2012-12-25,2013-12-25,2014-12-25,2015-12-25,2016-12-25,2017-12-25,中债企业债到期收益率(AA+):3年,信用利差（AAA企业债-A企业债，3年期）,燃气,附录：公用事业行业标的盈利预测表,PE,评级增持增持增持增持增持增持增持增持买入买入买入买入买入买入买入买入增持买入买入增持买入买入中性买入增持增持买入增持买入增持买入买入增持增持买入增持,2018/11/16最新收盘价6.772.513.204.355.213.237.705.034.5414.643.107.528.295.313.8212.998.1611.8517.507.123.874.886.185.591.747.549.373.388.872.806.113.307.825.8038.214.90,17A0.110.110.090.040.380.080.350.090.071.010.120.480.740.410.331.050.350.331.010.330.080.080.080.290.210.320.520.270.54-0.160.310.830.360.021.650.26,EPS18E0.130.190.160.200.390.130.430.120.221.080.140.600.780.450.340.820.260.711.260.450.210.310.110.310.190.400.690.390.710.100.331.040.410.051.510.30,19E0.320.230.220.270.440.190.510.190.331.100.200.670.780.490.401.260.340.831.800.490.340.340.140.400.140.470.910.460.850.150.441.310.480.143.140.32,17A5922351001440225462142516111311122436172250617619823181316-182016223792319,18E52132022132518412014221311121116311714161816571891914913281913191212516,19E21111516121715261413161111111010241410151114451413161071019141016431215,PB1.270.941.250.890.930.961.460.830.852.341.371.381.522.350.951.552.882.072.951.721.831.860.661.910.002.032.190.811.260.821.953.271.541.682.961.11,表：公用事业板块重点标的盈利预测表板块 代码 简称600011.SH 华能国际600795.SH 国电电力601991.SH 大唐发电600027.SH 华电国际火电 600642.SH 申能股份600578.SH 京能电力600021.SH 上海电力000600.SZ 建投能源000543.SZ 皖能电力600900.SH 长江电力600025.SH 华能水电600886.SH 国投电力水电 600674.SH 川投能源600236.SH 桂冠电力000883.SZ 湖北能源002039.SZ 黔源电力600116.SH 三峡水利300427.SZ 红相股份600452.SH 涪陵电力配网 600995.SH 文山电力600310.SH 桂东电力600644.SH 乐山电力600969.SH 郴电国际601985.SH 中国核电1816.HK 中广核电力601611.SH 中国核建清洁能源 600167.SH 联美控股000591.SZ 太阳能600483.SH 福能股份000875.SZ 吉电股份601139.SH 深圳燃气600681.SH 百川能源002267.SZ 陕天然气600617.SH 国新能源603393.SH 新天然气000421.SZ 南京公用注：18、19年归母净利润全部来自宏源预测,