石油市场周期历史分析报告.pptx

石油市场周期历史分析报告,2018 年 11 月 16 日,目录,一、核心观点：区间思维看石油周期，回溯历史胜于预测.4（一）本篇报告试图探讨的几个问题.4（二）本篇报告的底层逻辑.4（三）本篇报告的结论.4二、复盘两轮石油大周期：变与不变.6（一）上一轮：经济复苏+供给约束双重因素推动油价过百.6（二）本轮：需求放缓供给宽松，存在页岩油约束.9（三）两次石油周期比较：历史的轮回？.10三、复盘石油周期与杰瑞股价之间的关系.12（一）上一轮周期油气产业链的复苏路径.12（二）上一轮周期杰瑞驱动力：高油价+煤层气+海外大订单.16（三）复盘本轮周期杰瑞驱动力：页岩气+油价.18（四）两轮石油周期杰瑞估值比较.20（五）潜在超预期的地方：海外大订单及压裂设备格局变化.21四、投资建议 .22五、风险提示 .22,插图目录,图 1：20082014 第一轮石油周期.6图 2：伊朗原油产量受制裁影响较大.8图 3：2011 年全球产量增幅有限.8图 4：2011 年利比亚与叙利亚原油出口大幅减少.8图 5：2011 年全球产量增幅有限.8图 6：2014现在本轮石油周期.9图 7：全球原油供给增量.11图 8：全球原油增量需求与 GDP 增速之间的关系.11图 9：上一轮周期海外油公司 2010 年以来收入逐渐改善.12图 10：上一轮周期海外油公司利润端改善持续到 2012 年.12图 11：上一轮周期海外油公司 2010 年以来收入逐渐改善.13图 12：上一轮周期海外油服公司收入端表现.13图 13：上一轮周期海外油服公司利润端表现.13图 14：上一轮周期海外油服公司资本开支表现.14图 15：上一轮周期国内油公司收入改善（单位：亿元）.14图 16：上一轮周期国内油公司利润端改善（单位：亿元）.14图 17：上一轮周期油服公司资本开支表现（单位：亿元）.15图 18：上一轮周期中海油服收入增速（单位：亿元）.15图 19：上一轮周期海油工程收入增速（单位：亿元）.15图 20：上一轮周期杰瑞订单表现（单位：亿元）.15图 21：上一轮周期杰瑞股份收入表现（单位：亿元）.15图 22：杰瑞股份 2010Q3 收入开始改善（单位：亿元）.16图 23：20082014 第一轮石油周期.18图 24：中石油勘探资本开支计划略增（单位：亿元）.18图 25：中石化勘探资本开支（单位：亿元）.18图 26：中海油勘探与开发资本支出（单位：亿元）.19图 27：中海油服收入逐季改善（单位：亿元）.19图 28：石化油服收入逐季改善（单位：亿元）.19图 29：海油工程收入逐季改善（单位：亿元）.19图 30：中油工程收入逐季改善（单位：亿元）.19图 31：2014现在本轮石油周期.20图 32：杰瑞股份历史估值.21,表格目录,表 1：两轮石油大周期的比较.11,风险提示OPEC12月减产不及预期；美对伊朗制裁不及预期。,报告摘要：, 油气研究回归周期，运用区间和历史思维油服跟着石油周期走，石油的周期性体现在需求周期（经济周期）与供给周期（内嵌技术与政治因素）的均衡博弈。上一轮石油周期，同时满足需求复苏与供给收缩双重因素，油价连续突破 86 和 100 美元/桶区间上限，最终在 100120 美元/桶高位震荡。本轮石油周期不同的是，依靠 OPEC 自身减产维持的供给收缩同时受经济下行与页岩油增产双重制约，在弹性和确定性方面要弱于上一轮周期。我们认为：油价的底取决于 OPEC 容忍的底线，油价顶取决于原油需求，页岩油供给是决定这个区间波动的核心变量。 两次石油周期的历史比较：变与不变两轮石油周期经历下跌-反弹-震荡，每轮周期存在变与不变的因素。（1）不变的是 OPEC 应对低油价的手段以及地缘政治的不确定性：上一轮石油周期自 2008年 7 月持续至 2014 年 6 月，需求面，金融危机后全球经济触底反弹；供给面，OPEC 连续三次减产将油价推高至 86 美元/桶顶部，美国对伊朗连续两次制裁，再次推高油价至 100 美元以上，利比亚与叙利亚内乱地缘政治因素使油价在100120 美元区间震荡。本轮石油周期自 2014 年 7 月持续到现在，需求面，以2018H1 分界线前高后低，中美贸易关系恶化将全球经济带向了不确定性；供给面，OPEC 减产+委内瑞拉危机助推油价摸高到 86 美元/桶顶部，美国对伊朗制裁效果有待于进一步观察（仅靠 OPEC 减产推动的油价顶部在 80 美元/桶左右）。（2）变化的是供给格局以及捉摸不透的特朗普：两轮石油周期的核心区别在于页岩油，源于技术变革且不可逆。对现有框架下的变量逐一对比，本轮油价的弹性和持续性要远弱于上一轮，86 美元/桶的短期顶部和 100 美元/桶的中期顶部目前都没有足够的力量向上突破区间上部。 原油周期与杰瑞股价的关系：跟着石油周期走，同时有独立变量我们对比了两轮石油周期，海外与国内油气产业链业绩复苏的传导路径，重点复盘了 2010 年以来杰瑞股份的四轮大机会（每轮持续半年， 60%以上股票收益率）。发现：1）油价 86 美元/桶以下，杰瑞股价与油价的敏感性较强，因为此阶段内国内油公司的资本开支与油价敏感性较弱；2）油价 86 美元/桶以上，由于油公司的资本开支增加显著，杰瑞股价与油价的敏感性减弱，甚至跳出油价走势走出独立行情；3）海外大订单的突破或压裂设备格局变化是杰瑞独立于油价外的核心变量，本轮的页岩气类似于上一轮的煤层气，本质上还是油价的附属变量。 投资建议推荐杰瑞股份。,盈利预测与财务指标,代码002353000852,重点公司杰瑞股份石化机械,现价11 月 15 日18.869.20,20170.070.02,EPS2018E0.540.19,2019E0.740.34,2017266616,PE2018E3448,2019E2527,评级推荐未评级,一、核心观点：区间思维看石油周期，回溯历史胜于预测,石油的周期性体现在需求（经济周期）与供给（技术与政治因素）的均衡博弈。油价上行周期，须同时满足需求复苏与供给收缩双重因素，油公司基于对未来油价的良好预期，账上又握有充沛的现金，才有能力且有意愿提升油气勘探资本支出，从而将业绩沿着产业链传导至油气工程和油服装备类公司的财务报表上。,石油自 2008 年以来经历了两轮大周期，第一轮时间为 2008 年 7 月2014 年 4 月；第二轮时间为 2014 年 4 月现在。我们认为石油目前处于第二轮周期的中后期，杰瑞在上一轮周期中油气产业链中业绩弹性和股价表现最大的公司之一，本篇报告以杰瑞股份为例，探讨两轮周期中油气装备公司与油价之间的关联性，报告的任务更着重提供石油周期的研究框架，而非单纯给出投资建议。,（一）本篇报告试图探讨的几个问题,1、两轮石油周期的综合对比。,2、两轮石油周期油气产业链复苏路径。,3、两轮周期杰瑞股价的驱动力与表现。,4、杰瑞的潜在机会与风险。,（二）本篇报告的底层逻辑,油价无法中长期预测，但是油价运行的区间可以大体判断。我们认为油价涉及变量太多，可短期跟踪，很难中长期预测（地缘政治等因素很难前瞻性预测），但并不代表油价研究没有意义。油价思考应坚持长周期思维，熨平短周期因素波动。,油服跟着石油周期走，石油的周期性体现在需求周期（经济周期）与供给周期（内嵌技术与政治因素）的均衡博弈。上一轮石油周期，同时满足需求复苏与供给收缩双重因素，油价连续突破多个区间上限，最终在 100120 美元/桶高位震荡。本轮石油周期不同的是，依靠 OPEC 减产维持的供给收缩同时受经济下行与页岩油增产双重制约，在弹性和确定性方面要弱于上一轮周期。我们认为：油价的底取决于 OPEC 容忍的底线，油价顶取决于原油需求，页岩油供给是决定这个区间波动的核心变量。,（三）本篇报告的结论,石油周期经历下跌-反弹-震荡，每轮周期存在变与不变的因素。（1）不变的是 OPEC应对低油价的手段以及地缘政治的不确定性：上一轮石油周期自 2008 年 7 月持续至 2014年 6 月，需求面，金融危机使全球经济触底反弹；供给面，OPEC 连续三次减产将油价推高至 86 美元/桶顶部，美国对伊朗连续两次制裁，再次推高油价至 100 美元/桶以上，利比亚与叙利亚内乱地缘政治因素使油价在 100120 美元/桶区间震荡。本轮石油周期自 2014年 7 月持续到现在，需求面，以 2018H1 分界线前高后低，中美贸易关系恶化将全球经济带向了不确定的未来；供给面，OPEC 减产+委内瑞拉危机助推油价摸高到 86 美元/桶顶,部，美国对伊朗制裁效果有待于进一步观察（仅靠 OPEC 减产推动的油价顶部在 80 美元/桶左右）。（2）变化的是供给格局以及捉摸不透的特朗普：两轮石油周期的核心区别或者是观测变量在于页岩油，且不可逆。依靠现有框架下的变量分析，本轮弹性和持续性要远弱于上一轮， 86 美元/桶的短期顶部和 100 美元/桶的中期顶部目前都没有足够的力量向上突破。,我们对比了两轮石油周期，海外与国内油气产业链业绩复苏的传导路径，重点复盘了2010 年以来杰瑞股份的四轮大机会（每轮持续半年，60%以上股票收益率）。发现：1）油价 86 美元/桶以下，国内油公司的资本开支与油价敏感性较弱，导致杰瑞股价与油价的敏感性较强；2）油价 86 美元/桶以上，由于油公司的资本开支增加显著，杰瑞股价与油价的敏感性减弱，甚至跳出油价走势走出独立行情；3）海外大订单的突破或压裂设备格局变化是杰瑞独立于油价外的核心变量，本轮的页岩气类似于上一轮的煤层气，本质上还是油价的附属变量。,1、 第一轮原油下行周期：暴跌时间：2008 年 7 月2008 年 12 月2008年 7月2008年 12月，受全球次贷危机影响，原油需求大幅下滑，油价暴跌 77%。（根据 EIA 数据，2008 年四季度全球原油需求 85.3 百万桶/日，同比下滑 2.8%，全年需求 86.2 百万桶/日，同比下降 0.3%；2009 年全年需求 84.9 百万桶/日，同比下滑 1.6%）。在需求大幅下滑背景下，布伦特原油价格最高自 2018 年 7 月的 144.22 美元/桶，到 2008年 12 月跌至 33.66 美元/桶，跌幅达到 76.66%。驱动力：美国次贷危机。2、 油价复苏第一阶段：反弹时间：2008 年 12 月2010 年 4 月从需求层面看，中国四万亿投资带动全球经济企稳回升，原油需求企稳。面对全球金融危机，中国政府 2008 年 11 月提出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，带动全球经济与原油需求企稳回升。（2009 年全球原油日消费量从 8570 万桶，减少 88 万桶，降幅 1%；2010 年日消费量 8876 万桶，增加 306 万桶，增幅 4%）。,806040200,120100,2008-09-01,2009-09-01,2010-09-01,2011-09-01,2012-09-01,2013-09-01,二、 复盘两轮石油大周期：变与不变（一）上一轮：经济复苏+供给约束双重因素推动油价过百2008 年以来的两轮石油周期均经历下跌-复苏-震荡阶段。从时间上来看，第一轮石油周期对应 2008 年 7 月2014 年 6 月，以美国次贷危机危机起步，以美国页岩油革命终止。我们认为推动此轮油价由 33 美元/桶至 120 美元/桶高位震荡的重要原因包括：经济复苏+供给约束（OPEC 减产+伊朗制裁+其他地缘政治），两大因素缺一不可，单一要素对油价反弹的贡献有限。图 1：20082014 第一轮石油周期上一轮石油周期布伦特原油价格走势140,美次贷危机,OPEC连续三次减产中国四万亿,奥巴马中期选举美对伊朗制裁,美对伊朗再次制裁,叙利亚内乱,利比亚内乱及工人罢工,3,（,从供给层面看，OPEC 连续三次减产计划顺利实施。面对经济危机中连续下滑的原油需求和油价，OPEC 通过连续三次减产压缩供给以抬升油价。OPEC 分别在 2008 年 9、11和 12 月减产 50、150 和 220 万桶/日。 2009 年全球实际的原油产量 6877.7 万桶/日，减产288.7 万桶/日，同比下滑 4%，减产效果较好）。,油价如期反弹至 80 美元/桶以上。受减产和经济复苏影响，布伦特油价从 2008 年 12月的 33.66 美元/桶的低点反弹，2010 年 3 月份突破 80 美元/桶，4 月初达到 86 美元/桶的短期高点。4 月原油库存量三周连续增加 865 万桶（较年初增加 11%），油价短期调整至 5月底 71 美元/桶位置（与近期油价走势类似）。,驱动力：OPEC 减产+经济复苏。,评：历史惊人的相似，2010 年 11 月 4 日，美国奥巴马总统中期选举，之前提出制裁,伊朗，期间油价受减产和制裁驱动反弹至 80 美元/桶。,3、油价复苏第二阶段：破百,时间：2010 年 5 月2011 年 4 月,伊朗：2010 年前，伊朗由于研制核武器，联合国安理会对伊朗采取制裁以迫使其放弃核武器的研制，以失败告终，美国开始对伊朗启动制裁。2010 年 7 月，美国出台单边制裁的伊朗综合问责、撤资、制裁法，实施 18 个月。此后，2011 年 12 月 31 日，奥巴马再次启动对伊朗的金融制裁法案。,受制裁影响，伊朗原油生产量由 2011 年的 446.6 万桶/日降至 2012 年的 382 万桶/日，下降 64.5 万桶/日，至 2013 年继续下降至 361.7 万桶/日；伊朗出口能力更是大幅削弱，由2012 年的 210 万桶/日降至 2015 年的 108 万桶/日，跌幅累计达到 48.5%。,主要国家产量增幅有限：在伊朗受到制裁的同时，2011 年较 2010 年，全球原油产量增加 56.2 万桶/日，同比增幅 1%，供给端增幅有限。油价自 2010 年 8 月份的 75 美元反弹至 2011 年 4 月的 120 美元/桶以上。,驱动力：伊朗制裁+供给约束。,评：我们判断 OPEC 减产效果叠加经济复苏，促使油价从 33 美元反弹至 86 美元，并在两次伊朗制裁情况下突破 120 美元/桶，如果没有伊朗制裁等供给约束因素，没有经济复苏因素，油价反弹空间其实是有限的。,图 2：伊朗原油产量受制裁影响较大,图 3：2011 年全球产量增幅有限,（,4、油价复苏第三阶段：高位震荡时间：2011 年 5 月2014 年 5 月此阶段内，油价维持在 90120 美元/桶区间内高位震荡，地缘政治起到重要作用。期间，发生叙利亚内乱和利比亚内乱，叙利亚内乱从 2011 年 1 月 26 日开始，并持续 2 年时间，受此影响，叙利亚石油出口量几乎降至 0。利比亚自 2011 年开始持续了 8 个月的战乱，之后经历了大规模的工人罢工事件，受此影响，利比亚石油出口大幅削减。 2011 年，利比亚原油出口 30 万桶/日，同比下滑 70%）。驱动力： 20112012 年叙利亚内乱+2013 年利比亚内战和工人罢工。,图 4：2011 年利比亚与叙利亚原油出口大幅减少,图 5：2011 年全球产量增幅有限,2014-04-07,2014-06-07,2014-08-07,2014-10-07,2014-12-07,2015-02-07,2015-04-07,2015-06-07,2015-08-07,2015-10-07,2015-12-07,2016-02-07,2016-04-07,2016-06-07,2016-08-07,2016-10-07,2016-12-07,2017-02-07,2017-04-07,2017-06-07,2017-08-07,2017-10-07,2017-12-07,2018-02-07,2018-04-07,2018-06-07,2018-08-07,2018-10-07,120,（二）本轮：需求放缓供给宽松，存在页岩油约束图 6：2014现在本轮石油周期期货结算价(连续):布伦特原油日140,美页岩油革命,特朗普11月中期选举100美正式对伊朗制裁8060美退出伊核协议40委内瑞拉经济危机20OPEC连续减产01、 油价再次陷入暴跌：美页岩油革命冲击原有石油供给体系时间：2014 年 6 月2016 年 1 月美国发生页岩油革命，页岩油产量自 2010 年以来快速提升。2014 年美国原油生产量达到 1177 万桶/日，超过沙特阿拉伯 1150 万桶/日，成为全球第一大原油生产国。布伦特油价从 113 美元/桶高位，最低降至 31.55 美元/桶，跌幅达到 70%以上。影响上一轮石油供给的两大问题得到解决。第一是， 2014 年 7 月份利比亚恢复出口，第二是，伊核问题在 2015 年 7 月 14 日达成历史性的全面协议，并与 2016 年 1 月 1 日正式解除制裁。驱动力：美国页岩油革命、利比亚恢复出口、伊核问题得到解决。2、 油价复苏第一阶段：底部盘整时间：2016 年 1 月2017 年 12 月OPEC 为了提振油价，于 2016 年 11 月减产 120 万桶/日，2017 年 5 月将减产 180 万桶/日的协议延长至 2018 年底。在减产过程中，由于委内瑞拉发生经济危机，致使该国实际产量下滑超出减产预期（2017 年底产量较年初下滑 35 万桶/日），最终的减产效果成效显著。到 2017 年底，油价达到 66 美元/桶的高位。驱动力：OPEC 连续减产、委内瑞拉经济危机。3、 油价复苏第二阶段：突破 80 美元,时间：2018 年 1 月现在,美国退出伊核协议，重启制裁。2018 年以来，委内瑞拉原油产量继续下滑，到 10 月份产量下滑至 121 万桶/日，较年初再次下滑 40 万桶/日；2018 年 5 月，美国总统特朗普宣布退出宣布美国退出伊核协议，并与 2018 年 11 月 2 日，正式启动对伊朗制裁。11 月 6日，美国政府中期选举。期间，布伦特油价短期内摸到 86 美元的短期高点。,驱动力：美对伊朗重启制裁。,评：1、短期看此次伊朗制裁不及较上一轮周期制裁效果，原因在于美国给予中国在内 8 个国家 180 天暂时豁免（占伊朗出口总量的 75%），同时 OPEC 产量增量超出制裁减少的量（10 月 OPEC 产量较 3 月份净增加 63 万桶/日），削弱了制裁的效果，美国原油库存近期增加都加大了市场对供给过剩的担忧。2、市场对明年全球经济增速放缓的担忧也压制了原油需求面，近期油价出现较大幅度调整。,但是参考上一轮周期，原油短期走向取决于 12 月份 OPEC 减产协议力度，中期美国对伊朗制裁力度有望进一步升级，并可能再次启动金融制裁措施。原油需求面，若 2019年全球 GDP 保持在 3%左右，仍能保障需求面有 170 万桶/日的需求增量；若 2019 全球GDP 保持在 2%左右，能保障 90 万桶/日需求增量。,（三）两次石油周期比较：历史的轮回？,对比两轮石油大周期，我们发现其既有惊人的相似之处，又有迥异之处。,1、相似之处包括：,第一，美国政治周期。上一轮周期为奥巴马执政周期，本轮为美国特朗普执政周期，,两届总统执政期间均采取伊朗制裁方式影响油价。2010 年 11 月和 2018 年 11月，原油价格均维持在 80 美元/桶附近，且在此之前，OPEC 通过连续减产使油价低位反弹，两位总统分别在 11 月份中期选举并提出对伊朗制裁。,第二，供给收缩的手段一致。OPEC 减产是托住原油价格的重要支撑。,第三，地缘政治因素若隐若现。上一轮周期中利比亚和叙利亚内战等因素干扰了原油短期供给因素，本轮周期委内瑞拉经济危机致使原油供给侧的收缩超出减产预期。,2、迥异之处包括：,第一， 下跌起因不同。上一轮为需求下滑引起的油价暴跌（2008 年和 2009 年年需,求分别为下滑 51 和 88 万桶/日），本轮为页岩油技术革命带来的供给侧扩张导致的油价暴跌（叠加了叙利亚和利比亚原油产量的均值回归），前者可逆，后者是不可逆的。,第二， 需求支持不同。上一轮石油周期，原油需求有中国四万亿计划带动了全球经,济复苏的步伐（2010 年全球 GDP 回复至 4.32%）。此轮石油周期需求侧，全,球经济周期高点回落，受中美贸易战影响，将明年的全球经济带向不确定性。,图 7：全球原油供给增量,图 8：全球原油增量需求与 GDP 增速之间的关系,两轮石油周期经历下跌-反弹-震荡，每轮周期存在变与不变的因素。（1）不变的是OPEC 应对低油价的手段以及地缘政治的不确定性：上一轮石油周期自 2008 年 7 月持续至 2014 年 6 月，需求面，金融危机后全球经济触底反弹；供给面，OPEC 连续三次减产将油价推高至 86 美元/桶顶部，美国对伊朗连续两次制裁，再次推高油价至100美元以上，利比亚与叙利亚内乱地缘政治因素使油价在100120美元区间震荡。本轮石油周期自2014年 7 月持续到现在，需求面，以 2018H1 分界线前高后低，中美贸易关系恶化将全球经济带向了不确定的未来；供给面，OPEC 减产+委内瑞拉危机助推油价摸高到 86 美元/桶顶部，美国对伊朗制裁效果有待于进一步观察（仅靠 OPEC 减产推动的油价顶部在 80 美元/桶左右）。（2）变化的是供给格局以及捉摸不透的特朗普：两轮石油周期的核心区别在于页岩油，源于技术变革且不可逆。对现有框架下的变量逐一分析，本轮油价的弹性和持续性要远弱于上一轮， 86 美元/桶的短期顶部和 100 美元/桶的中期顶部目前都没有足够的力量向上突破区间上部。表 1：两轮石油大周期的比较,