2019年股市中期投资策略分析报告.pptx

2019年股市中期投资策略分析报告,2019年5月,主要观点：,核心观点：这一次调整是牛市初段的大休整，不会改变熊转牛的大格局。 从幅度上来看，比较充分，但时间上可能还不够充分，所以市场未来一段 时间依然处在休整的状态，只是速度可能会变慢，甚至不排除震荡式休整。 三季度开始，市场将会重新进入上涨趋势。休整的方式：最惨的情况是类似2013年的休整，最乐观的情况是2005年的 休整，目前走2005年休整的可能性较大。核心假设：（1）二季度有惯性下 行的压力，但是年内能企稳；（2）中美贸易谈判一次谈不好，可能还有下 一次。下半年重新走强的基础依然存在。因为：（1）2018年基建投资撤掉后， 我们经济抵抗力还可以；（2）去杠杆的阵痛暂时过去，减税降费等利多还 在发酵；（3）库存周期和产能周期将逐步开始同时上行；（4）板块结构 比之前更均衡了。板块风格：5-6月，市场会阶段性偏向成长的超跌反弹。但三季度重新进 入牛市后，市场将由价值股带动。由于主板盈利比上一次牛市更好，板块 结构更完善，外资、私募、公募等话语权提升，所以这一轮牛市大概率是 价值牛。,一、休整的核心原因：机构仓位已满，而逻辑不够完美,一季度的逻辑都是修复式逻辑，陆续被证伪,4,新的牛市需要新的逻辑，新逻辑酝酿需要时间。1季度市场上涨的逻辑一直在 用上一轮牛市的逻辑，或者是修复2018年熊市的担心。表1： 一季度修复式逻辑陆续证伪,增量资金入场速度比牛市慢很多,3月开户数大幅回升，但是历史上，每年3月份开户数均会大幅回升，2016、2017、2018年均有翻倍的回升。3月底，基金发行情况大幅改善，目前已经达到了月度500-600亿的规模。离2018年初月度1200亿还有不小的距离。,2,4,8,16,32,64,128,256,512,1024,2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07,上证所:A股账户新增开户数:合计,深交所:新增开户数,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1000,2000,4000,8000,2005-05,2006-05,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积）,上证综合指数,5,图1： 3月新增开户数季节性回升,图2： 基金发行改善但规模仍然较小,1季度的上涨，估值修复和仓位回补更重要,从基金持股比例中位数来看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季 度处在一个极值。一季度加仓迅猛，基本达到了历史高点区域。伴随股市快速 上涨，估值一定程度修复，股权风险溢价快速回落至合理分位。,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,4,000,4,500,5,000,5,500,6,000,65,70,75,80,85,90,95,2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06,上证综指（右轴）普通股票型基金持仓中位数 偏股混合型基金持仓中位数,图3：公募一季度仓位快速回补至历史高位,-4,-2,0,2,4,6,8,2002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11,风险溢价 风险溢价平均值,2倍,6,图4： 股权风险溢价回落,美股多出现V形底部,可能是因为，美股机构投资者占比更高。每一次熊市末端，当投资者排除掉金 融危机的可能性后，仓位快速回补，回补后就基本不减仓了。之后等待盈利的 改善，进入慢牛。图5：美股长期慢牛走势及V型调整,7,A股机构投资者的占比还不够大,截至2018年年报，A股一般法人、自然人投资者、境内机构和境外机构的持股 市值占A股流通市值的比例分别为66.55%、21.60%、8.59%和3.27%。交易方面，沪市自然人投资者占据主导地位。2017年，沪市自然人投资者、一般法人、专业机构和沪股通的交易占比分别为82.01%、1.92%、14.76%和,共同基金,23.14%,封闭式基 金, 0.22%ETF基金,6.38%,养老基金（个人和公 共 ）, 11.81%财产保险, 0.90%,保险, 人寿保险, 1.84%0.95%,个人和非盈 利机构, 38.57%,证券,0.35%政府机构, 0.70%,图6：美1股.3投%资。者结构（2018）国外投资 者, 15.15%,自然投 资者(估算), 21.60%,一般法 人 , 66.55%,境外机 构 , 3.27%境内机构 , 8.59%,基金, 3.11%,8,阳光 私募, 0.61%,保险 资金, 3.74%,社保 基金, 0.62%,其他 机构, 0.49%,图7：A股投资者结构（2018）,A股底部一般都要经历折腾,998,1098,1198,1298,1398,1498,2005-012005-012005-022005-032005-032005-042005-052005-052005-062005-072005-072005-082005-092005-102005-102005-112005-122005-122006-012006-022006-022006-032006-04,246423642264216420641964186417641664,2008-10,2008-10,2008-10,2008-11,2008-11,2008-12,2008-12,2009-01,2009-01,2009-02,2009-02,2009-03,2009-03,2009-04,2009-04,上证综合指数上证综合指数,1800,2000,2200,2400,2600,2800,3000,2012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12,上证综合指数,图8： 2005年上证综指底部震荡图9：2008年底上证综指底部震荡,图10：2013年上证综指底部震荡,图11：当前上证综指底部震荡,2300,2500,2700,2900,3100,3300,3500,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2019-07,2019-09,上证综指,9,和“519”相比有很大不同,1992年11月 涨282%63个交易日,1995年5月 涨67%32个交易日,10,519启动的时候，A股市场容量小，期间出现的行情都是V形底部，V形顶部，长时 间阴跌式熊市。519启动的时候，市场本身估值并不低。2000年之前A股基于估值业绩做投资决策 的投资者很少，所以政策和资金是主要决定因素。现在A股有大量的存量机构， 市场想要改变存量机构的估值体系，需要时间，需要类似2013-2014年Q3，持续 的赚钱效应。图12：A股市场容量小时反弹出现V形底1994年8月 涨186%32个交易日,二、休整的两种方式,大概率是2005年式的休整,2005年牛市第一阶段中，政策（股权分置改革、汇改）、利率环境（下行）、 经济预期（领先指标见底），所有的大逻辑都很好。2005年6月到9月，股市进 入第一波上涨了。但是随后利率下行趋势放缓、上市公司财报不好等因素出 现，市场出现了季度级别的调整，之后随着经济进一步改善，股市进入2006年 更猛烈的上涨。第一波上涨（2005.6.3-2005.9.19），持续三个月，涨幅22%，之后下跌了3个月，跌幅-13%。,998,1996,2005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-122006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-12,上证综合指数,15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%,1,000,6,0005,500,2004-01,2004-11,2005-09,2006-07,2007-04,2008-02,2008-12,全部A股(非金融)ROE,图13：2005年A股反弹及休整,12,图14：2016年一季度业绩见底上证综合指数,大概率是2005年式的休整,2005年6月社融见底，市场开启第一次反弹，2005年四季度GDP见底回升，市场 开启第二波上涨。第二波上涨之后，一直到牛市结束，期间指数的调整幅度时间均不超过两个月，单边下跌时间不超过两周。,7,9,11,13,15,17,19,21,23,25,2002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-02,名义GDP,-40,-20,0,20,40,60,80,100,120,140,2002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07,社会融资总量12个月滚动同比,图15：2005年6月社融见底,13,图16：2005年四季度GDP见底回升,-,如果中美贸易问题不再谈，则可能出现2013年的休整,280026002400220020001800,3000,2012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12,上证综合指数,2013年-2014年年中的熊转牛非常漫长，主要是因为期间做了一次逻辑大切 换。2012年底到2013年初，刚起来的第一波，宏观逻辑是经济开始进入复苏，但之后被钱荒和地产调控证伪；2014年下半年再次启动的牛市，核心逻辑变成了流动性带来的估值抬升。图17：2013年底部长期震荡,14,2013年的休整,-20,0,20,40,60,80,100,-5000,0,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,2010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/05,40000120社会融资总量:当月值社会融资总量12个月滚动同比,2,2.5,3,3.5,4,4.5,5,2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09,10年期国债利率,15,2013年-2014年年中的熊转牛非常漫长，主要是因为期间做了一次逻辑大切 换。2012年底到2013年初，刚起来的第一波，宏观逻辑是经济开始进入复苏，但之后被钱荒和地产调控证伪；2014年下半年再次启动的牛市，核心逻辑变成了流动性带来的估值抬升。图18：2012年社融增速底部快速回升图19：2013利率持续上行，2014一季度后开始回落,三、二季度核心风险点,贸易冲突大多反应在了估值中,50,100,200,800400,1600,1973/011973/101974/071975/041976/011976/101977/071978/041979/011979/101980/071981/041982/011982/101983/071984/041985/011985/101986/071987/041988/011988/101989/071990/041991/011991/101992/071993/041994/011994/101995/071996/041997/011997/101998/071999/042000/01,东京日经225指数美国:标准普尔500指数,美日就市场意向型协议（MOSS）谈判,出口自主限制：钢铁出口自主限制：汽车,广场协议,出口自主限制：机械设备,超级301调查,投资者担心贸易冲突、外交冲突会对中国经济产生较大的影响，而从日本的经验 来看，贸易冲突是个长期的过程，在此期间股市的上涨和下跌并没有受到较大的 影响。图20：日美贸易战及对股市的影响1973/1=100，对数坐标轴,17,后续的一个小利空：经济还有一次惯性下行,2.5000,3.0000,3.5000,4.0000,4.5000,5.0000,5.5000,6.0000,700650600550500450400350300250200,CRB现货指数:工业原料,中债国债到期收益率:10年,2,从利率和商品价格来看，经济下行过程中大多会出现一次“小企稳”，期间经 济指标恶化的速度会很慢，甚至改善。小企稳结束后，还会有最后一次下行。图21：经济下行过程中的“小企稳”及此后惯性下行,18,可能的经济学原理（经济下滑三阶段）,背后的原理：在经济下行的初段，由于各行业价格和利润情况依然较好，所以 货币政策一般是非常不友好的。此时需求开始下行，各行业面临的外部融资非 常紧，经济数据很容易断崖式跳水。但随着第一波经济数据跳水，经济进入第 二个阶段，此时，货币政策一般都开始集中快速宽松，虽然因为未来中长期展 望的谨慎，信用扩张依然很差甚至信用还在收缩，但是短期融资有所稳定，企 业会有1-2个季度的喘息期。商品价格下行的趋势会暂缓，利率快速下行的趋 势也会暂缓。由于经济中长期需求还未恢复，随着时间的推移，经济会再次变 差，经济会进入第三个阶段。,一、需求下行 广谱利率上行,商品价格见顶回,落（第一次暴 跌）,二、小企稳 无风险利率下行,商品价格反弹,短期1融9 资改善,三、库存or产能冲击,商品价格再次调,整需求下行速度减,近期商品价格企稳原因：部分行业去库存较快,20,经济下滑第一阶段原材料库存快速下降，但产成品库存维持高位甚至还在快速 上升。在原材料去完库存，产成品库存还未开始大幅下降的时候，经济数据会 有一次小企稳。等到产成品企业也扛不住了，开始进一步去库存的时候，库存 周期可能就离底部很近了。由于原材料属于标准品，渠道简单，去库存速度更快。,43,45,47,49,51,53,55,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,2014-01,2015-01,2016-01,2017-01,2018-01,2019-01,2020-01,PMI:产成品库存PMI:原材料库存,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,1996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09,工业企业产成品期末库存:同比 各地平均PPI:全部工业品:当月同比,图22：原材料库存领先产成品库存回落,图23：2019年一季度工业品库存快速回落,四、牛市的基础大概率还在,容易出现危机的时候不是现在,600550500450400350300250200150100,1980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01,CRB现货指数:综合:月,亚洲金融危,机、,次贷危机,欧债危机,？,日本房价崩盘,22,1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2012年欧债危机，都是在一波商品价格 快速上涨后，局部经济体面临通胀上行问题，导致全球货币政策收紧，进而挤破 了之前的部分泡沫。图24：商品价格的快速上涨容易引起大的危机,撤掉基建投资后，经济还不错,2010年开始尝试 压制投资,2012-2013经济下行 过快，放 开基建,2014-2015地产投资 下行,基建 维持高位,2018年减少基建 投资,2019年以后投资依赖 度下降,50454035302520151050,2003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04,固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比,50454035302520151050,1997-04,1999-04,2001-04,2003-04,2005-04,2007-04,2009-04,2011-04,2013-04,2015-04,2017-04,房地产开发投资完成额:累计同比,图25：地产投资增速2010年至2015年快速下行,23,图26：基建投资增速2013至2016年维持高位,2019年国内改革阵痛较少,创业板,互联网+,主板去产能和集中 度提升带来利润回 升,减税降费、各行业库存低、上市公司资产负债表健康,限制房地产、基建投资,2013年钱荒、2014年-2015年周期利润跳水,限制并购定增、防 控金融风险,防金融风险、 非标去杠杆,非标去杠 杆、基建 下行,改革红利,改革阵痛,利润,更稳定,板块,利率,更均衡 持续下行,24,新一轮牛市大概率不是结构性牛市,因为A股现在的体量已经足够大，板块构成已经非常全面了，不管是成长板块 还是传统板块，大多数行业已经被投资者研究得很充分了，所以很难由某一新 的板块主导牛市，这一轮牛市需要更多的盈利驱动。未来的牛市相比2014-2015年会更依赖盈利。,行业集中度提升，产能去化后利润更稳定，特别是 行业龙头。逻辑比2014-2015年更好，是2016-2017年的延续。,主板,互联网+有很多已经有稳定的盈利模式。互联网toB端继续深化。新能源逐渐摆脱财政补贴的依赖。,老成长,物联网、5G、AI。新板块可以纯靠估值。,新成长,25,五、增量资金可能在明年初大规模入场,牛市中个人投资者入场的节奏,2005年中-2007年的牛市中，个人投资者入场是在2006年2季度。2014-2015年的牛 市，个人投资者入场是在2014年4季度。个人投资者集中入场前，一般指数已经稳 定了半年到1年。由此我们认为，下半年可能是个人投资者入场更猛烈的时候。,2000,8000,32000,128000,512000,500,1000,2000,4000,2005/062005/082005/102005/122006/022006/042006/062006/082006/102006/122007/022007/042007/062007/082007/10,30000,120000,480000,1920000,1800,3600,2011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/03,新增股票账户上证综合指数,图27：2005年牛市初期个人投资者入场较缓新增股票账户上证综合指数,27,图28：2013年底部长期震荡期间个人投资者未大幅入场,2014-2015年行情的主导力量是私募和杠杆,2014年底，私募的发行量能达到公募月度值的一半，私募第一次成为非常重要的增 量资金入场方式。2013年到2014年7月，上证综指区间震荡，融资余额从750亿稳定增长到4000亿以上之后在8月份之后开始井喷式上行。,0,50,100,150,200,250,300,350,400,450,2006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12,股票型基金,-1000,1000,3000,5000,7000,9000,11000,13000,15000,1800,3600,2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08,图29：2014-2015年私募基金大幅发行,28,图30：2014-2015年融资余额快速抬升上证综合指数融资余额,头部私募和公募可能是新一轮增量的主力,2006-2007年之后，公募基金的话语权不断下降，但我们认为2019年后，私募龙头 和公募的话语权可能会加强。,1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04,基金,阳光私募,0%,1%,2%,3%,4%,5%,2013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03,保险公司持有股票和基金/股流通市值,29,图31：公募、阳光私募基金持股比例,图32：外资及险资持股比例6%外资持股占A股流通市值比重,