从制造业PMI“四大缺口”管窥中国经济.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师： 唐军 执业证书编号： S0740517030003 电话： 021-20315127 Email： tangjunr.qlzq 研究助理 ： 杨畅 电话： 021-20315708 Email： yangchangr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 主要观点 ： 制造业 PMI 的四大缺口： “即时供需缺口”指向 PPI 同比回落 “即时价格缺口”指向企业利润承压 “进出口指数缺口”指向外需回落、内需韧性 “超额减员缺口”表明制造业结构正在优化 政策方面：预计伴随着系列政策措施的密集出台，有望为制造业发展营造更加良好的经营环境。 风险提示事件： 政策变动风险 ，外部 环境 波动风险 ，经 济 超预期 下行 风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 6 月 2 日 从制造业 PMI“四大缺口”管窥中国经济 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1 缺口之一： “即时供需缺口 ”指向 PPI 同比回落 . - 3 - 2 缺口之二： “即时价格缺口 ”指向企业利润承压 . - 5 - 3 缺口之三： “进出口指数缺口 ”指向外需回落、内需韧性 . - 6 - 4 缺口之四： “超额减员缺口 ”表明制造业的结构正在优化 . - 8 - 5 政策含义 . - 8 - 风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险 . - 9 - 投资评级说明： . - 10 - 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 2019 年 5 月，中国制造业采购经理指数 PMI 为 49.4，较上月 回落 0.7个百分点 ， 大幅 回落至收缩区间 。 生产指数、新订单指数分别为 51.7、49.8， 分别 较 4 月 回落 0.4 个、 2.6 个 百 分点 。 尤其是新订单指数大幅回落、从业人员指数为 2009 年 2 月以来新低等数据尤其值得关注。 由于 制造业 PMI 是每月 最早公布的 经济数据 ， 并且 PMI 指标涵盖 工业生产的整个环节 ， 包括订单、生产、库存、物流、就业、价格等，是在同一统计体系下最为全面的统计指标。 以及 PMI 是扩散指标，没有经济复杂计算的扰动，也无需进行后续调整。 时间序列的 PMI 指标具有 较明显的稳健性和参考价值。 通常可以 利用新订单指数表征需求，用生产指数表征供给，用原材料库存指数和产成品库存指数观察库存变动情况，用购进价格指数描述成本压力（或产品价格）， 用从业人员指数表征就业情况，用供应商配送时间表征物流情况。 另外 ， 观察经济可以 选择不同视角 ， 长期 更适合 用趋势来判断 ， 短期 则可以用周期来观察 ， 个人理解 PMI 更加适合短期观察 。在短期 ，一个经济周期 可以分解为 多个阶段 ，例如在经济修复阶段 ，随着需求的增强 ，新订单指数增加或者预计订单指数增加 ，企业将加大 原材料购买力度，在产成品减少到一定程度之后，企业将 提高 现有产能 的利用率 ， 加大生产力度 ，生产指数增加 。 而 如果生产规模进一步扩大，企业将增加雇员 ，从业人员指数增加或拐头向上 。当经济步入繁荣状态，资源约束逐渐体现。此时，我们 预计 原材料 购进价格指数将持续提高，出厂价格伴随成本抬升。 因此 ， 尝试 从 PMI 数据 中管窥 中国经济的短期变化 。 1 缺口之一 ： “ 即时供需缺口 ” 指向 PPI 同比 回落 首先 ， 观察 能够表征需求侧 的 新订单 指数 。 自 2010 年以来 ，可以划分为两个阶段 ， 2010 年 到 2012 年 ，一季度 需求较强 之后 ， 5 月份新订单出现了回落 。而 2013 年以来 ， 一季度需求相对 偏 弱 ，而 5 月 需求逐步走强 。而 与 2019 年 处于 相同水平的 2015、 2016 两年 ，一季度开局偏弱而 5 月走强 ， 而 2019 年一季度 较强表现的同时 ， 5 月出现了 反常 回落 ， 只能说明 一季度透 支 了 较大需求 。 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表 1 PMI 新订单指数 历年一季度 均值与 5 月表现 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 其次 ， 观察 生产指数 的目的在于对 当月工业增加值的环比 增速 进行预判 ，5 月 生产指数 为 51.7， 较上月 回落 0.4 个百分点 ， 可能对 5 月工业增加值的环比增速 形成压制 。 更重要的是 ， 按照 制造业的 经营 规律 ， 从 生产到满足需求之间 ， 必然存在一定的时滞 。 那么可以用产成品存货 ，作为“ 即时供给 ”的表征 ，而用新订单指数与产成品存货的差值 ，来刻画 “ 即时 供需缺口 ” 。 而 “ 即时 供需缺口 ” 将直接体现在 价格上 ，因 此 ，按照逻辑来讲 ，会对 PPI 形成一定的指引 。 “ 即时 供需缺口 ” 在 2018 年末与 2019 年初出现了连续 五 个月 的扩大 ，这 是由 供给和需求两方面共同作用的结果 ，在供给 方面 ，产成品 存货 指数 自 2013 年 4 月以来 ，持续在景气线之下 ，而 2018 年 11 月以来的 连续六个月 ，是在 景气线之下的 回落 ，表明 制造业企业持续处于去库存的阶段 。而 需求方面 ，新订单指数 在一季度的扩张并没有持续 。 “ 即时 供需缺口 ” 逼近到 2018 年 12 月 的 近年地位 ， 必然压制 PPI 同比增速的涨幅 。 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表 2 “ 即时供需缺口 ” 指向 PPI 当月 同比 涨幅 回 落 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 2 缺口之二 ： “ 即时价格缺口 ” 指向企业 利润 承压 企业 利润 由 量和价共同 决定 ， 存在量价同向与量价反向四种情况 ，可以用 “ 即时供需缺口 ” 刻画量的因素 ，而用主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值 ，来 刻画 “ 即时价格缺口 ” 。 5 月 ， 在 “ 即时供需缺口 ”收窄的背景下 ， “ 即时价格缺口 ” 的走向将决定 利润 的走向 。 一方面 ， 5月原材料购进价格为 51.8，较上月 回落 1.3 个 百分点， 也同步 指向 5 月PPI 环比 涨幅的 回落 。 另一方面 ， 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值 2.8， 较 上 月 扩大 1.7 个百分点， 表明 企业盈利 仍然 存在一定压力 。 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 3 “ 即时价格缺口 ” 指向 企业盈利短期承压 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 3 缺口之三 ： “ 进出口 指数 缺口 ” 指向外需回落 、内需韧性 5 月 新出口订单指数和进口指数分别为 46.5、 47.1， 分别较上月 回落 2.7个、 2.6 个百分点，新出口订单 回落 表明出口 压力明显加大 。 从新 出口订单指数 与 出口金额当月同比增速六个 月平滑的数据表现来看 ，新出口订单 的拐点一般较出口 金额增速要提前 3-6 个月 。另外 ，新出口 订单 指数已经低于 2015 年的前期 低点 ，而 出口增速 仍未回落至前期低点 ， 叠加中美贸易 的 影响 ， 预计 未来 3-6 个月的 出口 同比增速 仍然 存在明显的回落空间 。 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 4 PMI 新出口订单与出口金额当月同比 （ 6 个月平滑 ） 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 在 新 出口订单回落 的同时 ， 可以用新订单与新出口订单的差值来间接反映内需的情况 。 5 月 新订单与新出口订单的差值 为 3.3，较上月 走阔 0.8个百分点， 表明 需求总量 在 回落过程中，结构发生变化，外需 回落地更加明显 ， 而 内需 保持在相对较高位置 ，呈现出一定的 韧性 。 图表 5 新订单与新出口 订单指数差值反映 内需 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 4 缺口之四 ： “ 超额减员 缺口 ” 表明 制造业 的 结构正在优化 5 月 ， 从业人员 指数 为 47.0， 较上月进一步回落 0.2 个百分点， 是自 2009年 2 月以来的最低值， 单从 从业人员指数来观察 ，制造业 容纳 就业 的 压力 确实较大 ，持续处于景气收缩区间 ，且 收缩力度进一步加大 。 但 如果结合 工业企业经济效益指标中的 29 个制造业细分行业全部从业人员平均人数来观察 ，并 计算各个行业的 “ 超额减员 缺口 ” 。 超额减员 缺口 =减员数量占 29 个 行业 全部减员数量的比重 - 从业数量占 29 个行 业全部从业数量的 比重 可以大致分为三类 ， 第一类为 超额减员 缺口 居前的行业 ，主要为 传统劳动密集型行业 ，如 纺织服装 、农副食品 、文教工美 、纺织业 、皮革毛皮 、木材加工 ；第二类 为超额减员 缺口 在零值附近的行业 ，表明减员 占比 与从业人员占比 保持在同等水平 ；第三类为超额减员 缺口 为负值的行业 ，表明 细分行业尽管也存在减员的迹象 ，但 减员 幅度明显小于从业人员的占比 ， 集中在 高端制造业上 ， 如通用设备 、专用设备 、电气机械 、 汽车制造 、医药制造等细分行业 。 三类细分行业的 差异表现 ，表明尽管 减员仍然是制造业的总体趋势 ，但 高端制造业仍然有较强的韧性 。 图表 6 传 统劳动密集型行业 减员居前 ，高端制造业具有韧性 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 5 政策含义 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 除上述四个缺口之外 ，制造业 PPI 还有其他 “ 缺口 ” 可以观察 ，例如大小企业分化缺口 。 5 月大型企业为 50.3， 较 上月 回落 0.5 个百分点 ，表明大企业 仍在 景气扩张 ，扩张 步伐 略有放慢 ； 中小企业均在线下， 中型企业为 48.8，较上月 回落 0.3 个百分点；小型企业为 47.8，较上月 大幅回落 2 个百分点 ， 表明小企业仍在收缩区间， 并且 收缩步伐 加速 。 但 观察 “ 小企业 ” 的表现 ， 还需要结合 财新制造业 PMI 来 综合判断 。 总的 来看 ， 结合前期企 业中长期贷款、工业增加值、制造业投资、民间固定资产投资等数据 ， 均表明短期 制造业发展态势不容乐观。 尤其是中小企业发展势头明显承压，未来在支持民营经济和中小企业方面，仍然存在政策加码的可能性。另外，前期国务院成立了就业工作领导小组，未来在保就业方面，仍然存在政策加力空间。 另外 ， 5 月 30 日，最高人民法院 也 举行民营企业家座谈会， 22 位民营企业家对进一步加强司法保护、营造良好法治环境提出具体意见建议。最高法相关负责人表示，将对司法解释进行全面清理，对涉及民营企业的不平等规定一律予以废止。系列政策措施的 密集出台 ， 仍然有 望 为制造业发展营造更加良好的经营环境 。 风 险提示事件： 政策变动风险 ，外部 环境 波动风险 ，经济超预期下行 风险 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期 基准 指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之 间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减 持 预期未来 612 个月内 相对同 期基准指数 跌幅 在 10%以上 行 业评级 增持 预期未 来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以 上 中性 预 期 未来 612 个月 内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预 期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日 后 的 612 个月内公司股价（或行 业指 数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市 场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利 中 国指数为基准，美股市 场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（ 另有说明的除外） 。 重要 声 明： 中泰证券股份有限公司（ 以下 简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供 本公司的客 户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认 为 可信的公开资料或实地 调研资料，反 映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任 何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对 这些信息的准确性 和 完整 性不作任何保 证 ，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的 判断，可 能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资 者 应当自行关注相应的更新或修改。 本报 告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律 、会计或税 务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投 资 及服务可能不适合个别客户，不构成 客户私人咨询建议。 市场有风险 ，投资需谨慎。在任何 情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何 内容所引致的任何 损 失负 任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联 机构可能 会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或 争 取提供投资银行、财务顾问和金融 产品 等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用 或了解其中 的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人 不 得对本报告进行任何形式的发布、复 制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且 不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。